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摘要：隨著地方國有企業(yè)改革重組的進(jìn)程深入和完成，原有一些投資控股型企業(yè)的地位和功能發(fā)生變化，面臨從政策投資為主向價值投資為主的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。通過分析地方國有投資控股型公司的特點、投資市場環(huán)境條件、價值投資的理念和原則，提出地方國有投資控股型公司在后重組時期實施價值投資戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)型途徑。

關(guān)鍵詞：地方國有企業(yè)；投資控股型公司；戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型

中圖分類號：F127文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1672-3198(2009)06-0151-02

1從政策投資到價值投資的轉(zhuǎn)型

(1)地方國有投資控股型公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的必要性。

地方國有企業(yè)除了承擔(dān)經(jīng)營國有資產(chǎn)創(chuàng)造利潤的經(jīng)濟性目標(biāo)之外，一般都承擔(dān)著為地方經(jīng)濟發(fā)展服務(wù)、為地方產(chǎn)業(yè)政策服務(wù)、為地方公共事業(yè)服務(wù)的政策性目標(biāo)。地方投資控股型公司一直以來都作為地方政府的投融資平臺，政策投資是其業(yè)務(wù)基礎(chǔ)。

政策投資的實際投資主體是地方政府，而地方投資控股型公司作為其載體發(fā)揮一個國有部門的作用；政策投資的資金來源一般是國有資本，資金不足時會獲得資本注入或資產(chǎn)劃撥；政策投資的目的是促進(jìn)政府經(jīng)濟發(fā)展、扶持重點產(chǎn)業(yè)、建設(shè)公共基礎(chǔ)設(shè)施等，盈利不是主要目的；政策投資的項目來源一般是政府指令，而不是市場需求；政策投資的決策程序由地方政府主導(dǎo)，即使投資失敗，地方投資控股型公司也并不承擔(dān)責(zé)任。

地方國有企業(yè)重組實現(xiàn)了地方政府通過發(fā)展重點企業(yè)集團來調(diào)節(jié)經(jīng)濟、管理國有資產(chǎn)的新架構(gòu)，政府對企業(yè)投資的直接干預(yù)程度大大降低，地方投資控股型公司作為地方政府投融資平臺的作用弱化，加之地方投資控股型公司在重組中地位下移，也不再以為地方經(jīng)濟發(fā)展服務(wù)、為地方產(chǎn)業(yè)政策服務(wù)、為地方公共事業(yè)服務(wù)的政策性目標(biāo)作為直接的和首要的目標(biāo)。因此，地方國有投資控股型公司必須進(jìn)行業(yè)務(wù)升級和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

(2)向價值投資轉(zhuǎn)型符合核心能力擴張的企業(yè)內(nèi)在要求。

核心能力理論認(rèn)為，企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型應(yīng)遵循核心能力擴張的原則。地方國有投資控股型公司積累了投融資、股權(quán)管理、資本運營的經(jīng)驗和人才基礎(chǔ)，有良好的政府關(guān)系資源，自身和重組成立的集團公司有相當(dāng)數(shù)量需要培育、調(diào)整、剝離、重組的股權(quán)資產(chǎn)，這些核心資源和核心能力決定了地方國有投資控股型公司在重組后并不適宜開展某個特定產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的實業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)，而應(yīng)從股權(quán)管理和資本運營的核心能力出發(fā)，將業(yè)務(wù)模式從政策投資、被動資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級為以價值投資為導(dǎo)向的資本經(jīng)營業(yè)務(wù)，在戰(zhàn)略上實現(xiàn)政策投資向價值投資轉(zhuǎn)型，成為以資本與產(chǎn)業(yè)的有效整合為途徑、以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主要利潤來源的利潤中心。

(3)向價值投資轉(zhuǎn)型具備一定的外部環(huán)境條件。

旺盛的資金需求呼喚價值投資。長期以來，我國的金融體系是以商業(yè)銀行為主導(dǎo)，以間接融資體系為核心，經(jīng)濟社會發(fā)展的融資需求對銀行與信貸產(chǎn)生巨大依賴，導(dǎo)致了金融體系存在較大缺陷。結(jié)構(gòu)性的缺陷使得社會資金籌集渠道狹窄，銀行始終面臨信貸擴張的壓力，流動性問題日益嚴(yán)重并且蘊藏經(jīng)濟泡沫的風(fēng)險。隨著國家宏觀調(diào)控政策的實施，企業(yè)發(fā)展對資金的需求逐漸會減少對銀行的依賴，而從更多渠道融集資金。從資本市場看，股權(quán)分置解決了我國資本市場的制度性缺陷，拓寬了企業(yè)直接融資的渠道，但是資本市場的容量決定了不是所有的企業(yè)都能通過股票和債券方式融資，很難滿足多數(shù)企業(yè)資金需求。中國經(jīng)濟發(fā)展仍處于快速增長期，企業(yè)資金需求旺盛，必然在市場當(dāng)中帶來很多的價值投資機會。

通過股權(quán)多元化提高治理水平的需求期待價值投資。很多未上市企業(yè)通過股權(quán)融資，除了解決資金需求之外，還有借助投資機構(gòu)的專業(yè)能力，改善優(yōu)化企業(yè)治理水平和經(jīng)營管理水平的需要，資本市場的健康發(fā)展也需要投資機構(gòu)培育和輸送優(yōu)秀的上市公司。

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整提供價值投資市場機會。在全球經(jīng)濟一體化進(jìn)程中，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)整合在世界范圍內(nèi)進(jìn)行，中國已經(jīng)成為全球產(chǎn)業(yè)整合的重要市場，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)整合的潛力巨大。“十一五”期間，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和增長方式轉(zhuǎn)變?nèi)蝿?wù)艱巨，需要加快產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級，提高行業(yè)集中度和企業(yè)競爭力。在實現(xiàn)資源優(yōu)化配置、加快產(chǎn)業(yè)整合和兼并收購、培育骨干產(chǎn)業(yè)和龍頭企業(yè)的過程中，有大量價值投資的市場機會。

資本市場不斷完善為價值投資提供更多退出機制。中國資本市場不斷發(fā)展，法律制度環(huán)境逐步完善，尤其是創(chuàng)業(yè)板即將推出，為股權(quán)投資提供了不斷成長的市場退出通道，股權(quán)投資越來越成為價值創(chuàng)造和價值實現(xiàn)的一種高效率的資本運營業(yè)務(wù)。

2價值投資的核心理念和基本原則

(1)價值投資區(qū)別于政策投資。

投資是為了將來獲得更多現(xiàn)金流入而現(xiàn)在付出現(xiàn)金的行為。不論證券投資還是產(chǎn)業(yè)投資中的生產(chǎn)性投資、金融性投資，都體現(xiàn)了投資以創(chuàng)造價值、實現(xiàn)價值為目的的屬性。

價值投資的概念是在證券分析的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，是指對影響投資的經(jīng)濟因素、政治因素、行業(yè)發(fā)展前景、上市公司的經(jīng)營業(yè)績、財務(wù)狀況等要素的分析為基礎(chǔ)，以上市公司的成長性以及發(fā)展?jié)摿殛P(guān)注重點，以判定股票的內(nèi)在投資價值為目的的投資策略。價值投資的本質(zhì)是在投資活動中實現(xiàn)價值增長。

相對于政策投資關(guān)注項目的政策目標(biāo)而輕視項目的經(jīng)濟回報，價值投資則完全以投資收益最大化為出發(fā)點進(jìn)行投資決策，是基于價值的判斷對目標(biāo)資產(chǎn)做出買入和賣出的決定。

(2)價值投資的核心理念。

以價值最大化為目標(biāo)。關(guān)注企業(yè)未來時期經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的創(chuàng)造，通過對未來各期的預(yù)計現(xiàn)金流量、企業(yè)加權(quán)平均資本成本這兩個決定企業(yè)價值的基本因素進(jìn)行預(yù)測和控制，從而實現(xiàn)價值最大化。

重視企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力。能否實現(xiàn)價值最大化不取決于企業(yè)在以往時期里所獲得的收益，而是取決于企業(yè)在未來時期里可能獲得的現(xiàn)金流量的多少、企業(yè)投資活動風(fēng)險程度的大小，以及未來存續(xù)期的長短。

風(fēng)險可控。在選擇投資項目時保留較大的安全邊際。安全邊際是價值被低估的部分，是資產(chǎn)內(nèi)在價值與市場價格的差額。

依托資本市場實現(xiàn)退出。價值投資一定不是長期持有股權(quán)資產(chǎn)，完整的投資過程是從現(xiàn)金到現(xiàn)金的閉環(huán)操作，價值投資決策的一個重要前提條件是未來能否有通暢的退出渠道。

(3)價值投資環(huán)節(jié)和原則。

價值投資的過程是發(fā)現(xiàn)價值、創(chuàng)造價值、實現(xiàn)價值的過程。相應(yīng)地，價值投資有三個核心環(huán)節(jié)。

一是選擇投資項目、發(fā)現(xiàn)價值的環(huán)節(jié)。選擇價值被低估的項目(根據(jù)項目所處行業(yè)和階段的不同，采用適當(dāng)?shù)墓乐捣椒ㄟM(jìn)行價值評估，發(fā)現(xiàn)一個投資項目價值被低估或者有高于市場預(yù)期的成長性就是發(fā)現(xiàn)投資價值)；選擇有成長性的項目(不是利潤率高的企業(yè)，而是有增長潛力，而且增長潛力的預(yù)期能夠被資本市場反映的項目)；選擇風(fēng)險可控制的項目(較大的安全邊際)。對于存量項目的追加投資，也需要按同樣原則進(jìn)行評估，不符合標(biāo)準(zhǔn)則通過市場進(jìn)行外部融資。

二是投資后管理和培育項目、創(chuàng)造價值的環(huán)節(jié)。價值管理是通過投資后的價值創(chuàng)造活動實現(xiàn)價值的提升，而不是滿足于投資資本的時間價值帶來的價值增長。股權(quán)投資者一般通過在董事會層面參與投資企業(yè)的重大戰(zhàn)略決策而發(fā)揮重要作用。如實施積極有效的監(jiān)管，包括采取有效的報告制度和監(jiān)控制度、參與重大決策、進(jìn)行戰(zhàn)略指導(dǎo)，改善投資企業(yè)治理，釋放治理價值；促進(jìn)投資企業(yè)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、組織結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)流程重新分解、聚合；引導(dǎo)投資企業(yè)商業(yè)模式優(yōu)化、創(chuàng)新，推動投資企業(yè)的快速成長；利用專業(yè)優(yōu)勢幫其建立資本市場需要的管理體系和法律構(gòu)架，滿足投資企業(yè)未來公開發(fā)行或并購重組的要求，創(chuàng)造上市條件，將投資企業(yè)引入更高估值水平的市場體系。

三是項目退出變現(xiàn)、實現(xiàn)價值的環(huán)節(jié)。股權(quán)投資者關(guān)注投資的中長期(通常3-6年左右)價值增長和回報，主要方式有IPO上市(進(jìn)入新的估值體系，釋放市場預(yù)期的企業(yè)價值)、戰(zhàn)略出售(與集團體系內(nèi)成員企業(yè)協(xié)同和對接)以及其他方式。

3地方國有投資控股型公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的實施

(1)實施價值投資戰(zhàn)略分三個階段循序漸進(jìn)。

一是存量資產(chǎn)調(diào)整戰(zhàn)略階段。地方國有投資控股型公司一般有數(shù)量較多、業(yè)務(wù)散雜的股權(quán)資產(chǎn)，以存量資產(chǎn)為基礎(chǔ)，把存量資產(chǎn)進(jìn)行分類，確定持有時間(出售時間)、整合涵養(yǎng)方案、價值增長目標(biāo)等。對因資金不足導(dǎo)致價值低估、占有稀缺資源、風(fēng)險小的項目進(jìn)行投資，通過投資帶動資源整合和配置優(yōu)化，盡快創(chuàng)造出售變現(xiàn)的條件；對投資大、風(fēng)險大、現(xiàn)金流長期為負(fù)的項目進(jìn)行外部融資；對部分仍在價值成長過程中的項目，繼續(xù)關(guān)注、培育和等待時機。

二是外部交易擴張戰(zhàn)略階段。在內(nèi)部存量項目資源不再能支持價值投資業(yè)務(wù)內(nèi)生增長的狀態(tài)下，爭取利用多年政府背景積累的資源，與PE基金等市場化程度高的投資機構(gòu)合作，共享信息和資源，尋求外部市場機會，通過收購股權(quán)、出售股權(quán)的外部交易過程創(chuàng)造價值和實現(xiàn)價值。

三是多元化股權(quán)投資戰(zhàn)略階段。隨著經(jīng)驗積累和核心能力的增強，投資選擇不再局限于集中的行業(yè)，以分散投資風(fēng)險和擴大選擇投資項目的視野，可以在多個非相關(guān)行業(yè)領(lǐng)域進(jìn)行投資。多元化投資過程中延展業(yè)務(wù)鏈條，如介入和主導(dǎo)企業(yè)并購重組，戰(zhàn)略性并購上市公司，開展對投資企業(yè)的增值服務(wù)(管理咨詢等)，成長為有重組并購專業(yè)能力、有行業(yè)影響力的股權(quán)投資企業(yè)。

(2)實施價值投資戰(zhàn)略的三個結(jié)構(gòu)性策略。

一是時間維度的時間滾動策略。在時間上采取滾動投資方式，不是一次對若干項目集中投入、幾年后集中出售變現(xiàn)，而是根據(jù)現(xiàn)金流能力安排好逐年滾動投資，從而保持現(xiàn)金流的穩(wěn)定，同時也保持投資業(yè)務(wù)持續(xù)性，便于及時把握投資機會。

二是項目維度的投資組合策略。對投資項目建立組合，形成一定規(guī)模的項目群，從項目群的整體角度做出價值投資的選擇和判斷，這樣通過容忍和承擔(dān)風(fēng)險獲得價值投資收益，增強風(fēng)險和收益的平衡控制能力。一些投資項目成功獲得高收益的同時是以其他一些項目的失敗為代價的，因此，對投資項目收益率的考量和決策不應(yīng)只針對單個項目，而應(yīng)針對一個階段或者一個規(guī)模資金所投資的多個項目的組合。

三是產(chǎn)業(yè)維度的產(chǎn)業(yè)遞進(jìn)策略。把握產(chǎn)業(yè)周期的規(guī)律性，形成核心層、培育層、關(guān)注層的產(chǎn)業(yè)梯隊，首先投資于現(xiàn)有存量范圍的、成熟的產(chǎn)業(yè)，為企業(yè)發(fā)展提供現(xiàn)實的現(xiàn)金流、利潤和動力，其次通過培育新業(yè)務(wù)領(lǐng)域、嘗試進(jìn)入新行業(yè)進(jìn)行投資，逐步補充和替代衰退的行業(yè)項目，并關(guān)注新興產(chǎn)業(yè)、儲備未來賴以發(fā)展的項目“種子”。

4地方國有投資控股型公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)體系建設(shè)

(1)以投資決策為重點的流程化管理制度體系。價值投資業(yè)務(wù)的管理體系中最重要、最關(guān)鍵的環(huán)節(jié)是投資決策管理，建立權(quán)責(zé)分明、運轉(zhuǎn)有效的決策流程，可以最大限度的提高投資決策的科學(xué)性。決策首先是對多個方案比較選擇的過程，在選擇項目時，一要對目標(biāo)項目進(jìn)行選擇和可行性審查，對項目的商業(yè)模式、潛在市場和成長性、管理團隊、估值和預(yù)期回報、退出機制進(jìn)行考察和設(shè)計；二是進(jìn)行法律調(diào)查，了解企業(yè)是否涉及糾紛或訴訟、土地和房產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)是否完整、商標(biāo)專利權(quán)的期限等問題；三是投資方案設(shè)計、達(dá)成一致后簽署法律文件，投資方案包括交易結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)、業(yè)績對賭、退出策略、其他合同條款等。決策過程也是把組織資源和人力資源集中在核心業(yè)務(wù)中的過程，戰(zhàn)略、財務(wù)、法律等業(yè)務(wù)單位要出具專業(yè)意見，由內(nèi)外部委員組成的投資決策委員會研究確定專業(yè)的決策意見，最終董事會決策。

作者簡介：李卉欣，女，湖南雙峰人，中級注冊房地產(chǎn)估價師，研究方向：房地產(chǎn)。(2)全面風(fēng)險管理體系。風(fēng)險具有復(fù)雜性、潛在性和動態(tài)性，加強體系建設(shè)，實行全面風(fēng)險管理，對開展投資業(yè)務(wù)至關(guān)重要。投資業(yè)務(wù)的特點決定了所要規(guī)避的風(fēng)險面廣量大，加之管理鏈條較長、對投資企業(yè)的管控力度較弱等因素的影響，要從戰(zhàn)略管理、決策管理、財務(wù)管理、法律管理、流程管理等方面，逐一完善風(fēng)險防范措施，建立風(fēng)險識別、監(jiān)控、分析、評估和應(yīng)對體系，提高監(jiān)控水平和預(yù)警能力，完善以法律、財務(wù)、審計和紀(jì)檢監(jiān)察為主體的監(jiān)督體系和風(fēng)險防范體系，使風(fēng)險管理日?；?、制度化、科學(xué)化，切實從多個環(huán)節(jié)、多個層面規(guī)避和控制風(fēng)險。

(3)基于公允價值的信息系統(tǒng)。采用由未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值估算的公允價值作為投資股權(quán)的價值進(jìn)行反映，而不是以帳面價值或成本價值反映，能夠全面反映投資股權(quán)的實際價值和發(fā)展?jié)摿?，是價值投資決策和價值管理的有效支撐。一方面，基于價值的信息系統(tǒng)反映企業(yè)預(yù)期未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，更加具有預(yù)測價值，即有利于提高信息使用者預(yù)測未來的能力；另一方面，基于價值的信息系統(tǒng)能夠及時地驗證市場的預(yù)期，更加有利于提高價值管理績效。

(4)對投資企業(yè)的管理和培育體系。加強關(guān)鍵要素管理，建立包括戰(zhàn)略與規(guī)劃、決策、財務(wù)、人力資源、經(jīng)營成果等要素的監(jiān)管體系。重視對投資企業(yè)的培育和服務(wù)，通過主導(dǎo)或參與制定企業(yè)戰(zhàn)略、提供資金及后續(xù)融資服務(wù)、企業(yè)管理咨詢服務(wù)、協(xié)助企業(yè)內(nèi)部管理、提供社會關(guān)系資源支持、主導(dǎo)企業(yè)資本運作等，為最終退出并實現(xiàn)價值增值收益創(chuàng)造條件和建立基礎(chǔ)。

(5)以價值投資理念為核心的企業(yè)文化。企業(yè)文化是企業(yè)核心價值觀、經(jīng)營理念的體現(xiàn)，是各項管理的思想基礎(chǔ)。沒有統(tǒng)一、鮮明的企業(yè)文化，會在管理中引發(fā)沖突，削弱整體合力，甚至成為發(fā)展中難以逾越的障礙。因此，要大力營造與價值投資理念相適應(yīng)的企業(yè)文化氛圍，如培養(yǎng)價值創(chuàng)造、關(guān)注長期、鼓勵創(chuàng)新、控制風(fēng)險的價值觀，逐步將企業(yè)文化滲透、融化到各個層面，成為全體員工自覺遵守的意識規(guī)范和行為準(zhǔn)則。

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