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論文關(guān)鍵詞：金融期權(quán)實物期權(quán)投資決策

論文摘要:文章分析了傳統(tǒng)的項目投資決策方法存在的問題主張將實物期權(quán)分析方法用于項目投資決策,介紹了實物期權(quán)的基本思想、概念、類型及適用條件,著重分析了實物期權(quán)在投資決策分析中一般性分析方法及其步驟,以期通過實物期權(quán)的方法來提高投資決策的科學(xué)化。

投資決策是企業(yè)為了對若干可行性方案進(jìn)行研究論證或者對單一方案的可行性進(jìn)行分析運(yùn)用一系列的科學(xué)理論方法和手段從若干個可行方案中選取最佳方案或確定某一方案是否可行的判斷分析過程。傳統(tǒng)的投資管理決策方法主要是凈現(xiàn)值法,該法以凈現(xiàn)值的大小或正負(fù)為標(biāo)準(zhǔn)來選取最優(yōu)方案或確定一個方案的可行性,其最大的缺陷在于忽視了企業(yè)投資管理過程中的柔性。實物期權(quán)為企業(yè)的投資決策提供了新的視角,它突破了傳統(tǒng)決策方法的束縛,面對環(huán)境的不確定性,它給出的適合期權(quán)價值的凈現(xiàn)值判別標(biāo)準(zhǔn)顯得更為有效和科學(xué),對企業(yè)的投資決策有著重要的實際意義。

一、實物期權(quán)的概念和思想

近20年來,期權(quán)理論在西方國家得以迅速發(fā)展,其應(yīng)用不僅僅局限于金融市場,而且推廣到了企業(yè)的財務(wù)管理領(lǐng)域,期權(quán)不再僅僅是一種有效的避險工具和投資獲利工具,而且促進(jìn)了現(xiàn)代企業(yè)的財務(wù)管理分析中的新思路與新方法的發(fā)展。而我國對于期權(quán)理論在企業(yè)財務(wù)管理中的運(yùn)用尚處于初始階段,實物期權(quán)是指在不確定的條件下,以期權(quán)的概念來定義的實物資產(chǎn)投資的現(xiàn)實選擇性,它反映企業(yè)進(jìn)行長期資本投資的現(xiàn)實選擇權(quán),它反映企業(yè)進(jìn)行長期投資決策時擁有的,能根據(jù)在決策時不確定的因素改變投資行為的一種權(quán)利,實物期權(quán)具有期權(quán)的特征,即投資不可逆性,時間上的延遲和選擇性以及投資后的各種變動彈性,反應(yīng)了實際生活中投資決策的特點。

二、實物期權(quán)的類型

與項目的投資決策相對應(yīng),根據(jù)實物期權(quán)的特點,可分為以下幾類:

(一)延期型期權(quán)

延期型期權(quán)是實物期權(quán)中最重要的一類,它相當(dāng)于買權(quán)。它指管理者可選擇在今后某個適當(dāng)時刻進(jìn)行投資,而不必在當(dāng)前立即決策,企業(yè)如果能夠延期投資,就等于擁有一個買權(quán),其執(zhí)行價格為投資成本。延期型期權(quán)類似美式看漲期權(quán)。

(二)放棄型期權(quán)

放棄型期權(quán)相當(dāng)于一個賣權(quán)。指項目經(jīng)營一段時間后,如果經(jīng)營效果不佳,企業(yè)可以放棄投資并且獲得清算價值。清算價值就相當(dāng)于執(zhí)行價格。當(dāng)項目的凈現(xiàn)值低于清算價值時,放棄或轉(zhuǎn)賣這一資產(chǎn)相當(dāng)于企業(yè)執(zhí)行這一賣權(quán),可以避免更大的損失。相當(dāng)于標(biāo)的為股票的看跌期權(quán)。

(三)擴(kuò)張型期權(quán)

擴(kuò)張型期權(quán)相當(dāng)于一個買權(quán)。項目投資后,如果市場條件好,企業(yè)可以通過擴(kuò)大投資規(guī)模獲得更大的收益。相當(dāng)于標(biāo)的股票的看漲期權(quán)。

(四)收縮型期權(quán)

收縮型期權(quán)相當(dāng)于一個賣權(quán)。在市場需求減少時或在其他不利的情況下,大多數(shù)項目都會考慮到收縮投資規(guī)模,從而減少可能的損失。類似于金融期權(quán)中的看跌期權(quán)。

(五)轉(zhuǎn)換型期權(quán)

轉(zhuǎn)換型期權(quán)相當(dāng)于一個買權(quán)。它指企業(yè)的項目投資者有權(quán)在多種決策之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換,該期權(quán)的獲得既取決于生產(chǎn)技術(shù)和過程的選擇,也依賴于許多非技術(shù)的因素。對投資項目運(yùn)作的具體過程進(jìn)行轉(zhuǎn)換的期權(quán)相當(dāng)于標(biāo)的為股票的雙向期權(quán),即看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的組合。

(六)增長型期權(quán)

增長型期權(quán)相當(dāng)于一個買權(quán)。項目的投資者獲得初始的投資成功后,在未來時間內(nèi)能夠獲得一些新的投資機(jī)會。當(dāng)這些投資機(jī)會的條件成熟時,投資者就會抓住機(jī)會進(jìn)行投資,以獲得更大的利潤。相當(dāng)于標(biāo)的為股票的看漲期權(quán)。

(七)復(fù)合期權(quán)

復(fù)合期權(quán)是指以期權(quán)為標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán),即為一種期權(quán)的期權(quán)就可以用來描述這類投資。如果用復(fù)合期權(quán)的方式來分析多階段投資項目,項目的價值將會因為投資者能夠依據(jù)未來不確定性動態(tài)調(diào)整投資過程而大大提高。通常我們可以將復(fù)合期權(quán)看作一系列歐式期權(quán)的組合,適用所有產(chǎn)業(yè)或公司特別是研發(fā)密集的產(chǎn)業(yè)。

三、實物期權(quán)分析方法的適用條件

實物期權(quán)分析方法并不是對任何項目的評估都是適用的。一般情況下,投資項目使用實物期權(quán)決策方法需要滿足以下條件:

第一,當(dāng)存在或有投資機(jī)會時,項目會出現(xiàn)更新以及在中途可能會出現(xiàn)戰(zhàn)略的修訂,傳統(tǒng)的投資決策方法不能正確估計項目中包含的投資機(jī)會的價值。這時使用實物期權(quán)方法對項目投資價值的評估會更為全面合理。

第二,當(dāng)投資項目的不確定性足夠大,投資者不得不等待更多信息,以避免不可回收投資的決策失誤。而且在不確定性足夠大的情況下投資者必須考慮到投資的靈活性對項目價值的影響。

第三,當(dāng)投資項目的價值主要由項目的未來現(xiàn)金流所決定,而不是由目前產(chǎn)生的現(xiàn)金流決定。

四、實物期權(quán)在投資決策中的一般性分析方法和步驟

(一)實物期權(quán)在投資決策中的一般性分析方法

林特和彭寧斯(Link&Pennings,2001)以ROA(RealOptionsAnalysis,實物期權(quán)分析)和DCF的互補(bǔ)性為基礎(chǔ),提出了四象限分析法。他們根據(jù)收益和風(fēng)險的不同將項目分為四個象限(如圖1所示)。由圖1可以看出

象限1:項目具有高期望收益與低風(fēng)險(低波動率),可使用DCF法分析,且項目應(yīng)盡快實施。

象限2:項目具有低期望收益與低風(fēng)險(低波動率),可運(yùn)用DCF法分析,且項目應(yīng)盡快放棄。

象限3:項目具有高期望收益與高風(fēng)險(高波動率),可使用ROA法量化風(fēng)險,并在新信息來臨時決策。

象限4:項目具有低期望收益和高風(fēng)險(高波動率),可使用ROA法分析,在有信息來臨時實施項目。

投資決策實物期權(quán)分析方法的基本思路在于把投資項目視為某一實物期權(quán)或若干實物期權(quán)的組合。這樣,決策分析對象從項目變?yōu)閷嵨锲跈?quán),即投資項目評價問題相應(yīng)轉(zhuǎn)換為實物期權(quán)的定價問題。

由于投資項目被視為若干實物期權(quán)的組合,則項目的真實價值轉(zhuǎn)化為實物期權(quán)或組合的價值,等于項目的凈現(xiàn)值NPV和各種靈活性的價值之和,成為擴(kuò)展的NPV——ENPV(ExtendedNPV)。把靈活性的價值稱為期權(quán)溢價(optionpremium,OP),即考慮到實物期權(quán)因素而增加的價值。因此,實物期權(quán)的價值構(gòu)成為NPV=NPV+OP從上式可以看出,對于一個投資項目,其NPV是固定的,不同的實物期權(quán)的價值(項目的真實價值)差異在靈活性的價值即期權(quán)溢價(OP)上。不同的實物期權(quán)或組合有著不同的期權(quán)溢價,因而有著不同的價值構(gòu)成?？紤]到一種極端的情況——實物期權(quán)組合全部為到期型實物期權(quán),則顯然期權(quán)溢價OP=0,此時ENPV=NPV,則傳統(tǒng)的投資決策方法與實物期權(quán)方法得到的結(jié)論完全一致,這也印證了傳統(tǒng)的投資決策方法在基于完全信息假設(shè)即確定性條件下是完全有效的,因而當(dāng)在投資決策中涉及到很少或是沒有靈活性時,傳統(tǒng)的投資決策方法(如NPV法、IRR法等)就足夠了。

(二)實物期權(quán)在投資決策中的一般性分析方法的步驟實物期權(quán)理論至今還沒有一個統(tǒng)一的分析框架,許多學(xué)者提出的分析框架都各有側(cè)重。本文結(jié)合Amram和Kulatilaka(1999),Copeland和Antikarov(2001)提出的兩種框架,得出實物期權(quán)在投資決策中的一般性分析方法的步驟(如圖2所示)。

步驟一:構(gòu)造實物期權(quán)應(yīng)用框架。

描述決策內(nèi)容。在對投資項目進(jìn)行評估時首先要做的是對決策行為進(jìn)行書面描述,明確說明要決策的問題是什么,存在哪些或有決策,哪些可觀察的變量觸發(fā)決策。有些決策包含多個期權(quán),常常是多層次或者序列結(jié)構(gòu)的復(fù)合期權(quán),應(yīng)分塊進(jìn)行評價以增加直觀性和可評價性。

不確定性來源識別和分析。相對于金融期權(quán)而言,實物期權(quán)的不確定性來源要復(fù)雜得多,其中很多是不可見的,既包括系統(tǒng)性風(fēng)險,又包括非系統(tǒng)性風(fēng)險,在實物期權(quán)的應(yīng)用中必須識別出這些不確定性來源并將之結(jié)構(gòu)化。

非系統(tǒng)風(fēng)險分析。實物期權(quán)應(yīng)用中總是會遇到非市場風(fēng)險,對這些非系統(tǒng)性風(fēng)險的形式和來源進(jìn)行詳細(xì)說明有助于得到更好的結(jié)果。

決策準(zhǔn)則的構(gòu)造。決策準(zhǔn)則的制定問題是應(yīng)用框架中重要的參考要點。識別了期權(quán)與影響其價值的不確定性來源和風(fēng)險后,我們需要構(gòu)造一個簡單的數(shù)學(xué)表達(dá)式作為決策的準(zhǔn)則,比如當(dāng)MR>MC時重新開始生產(chǎn)。決策準(zhǔn)則越具體越好。

實物期權(quán)方法是一種思維方式,如果應(yīng)用框架過于復(fù)雜該方法就將失去越性,如果應(yīng)用框架很難理解將會限制其應(yīng)用的范圍。為了成功地執(zhí)行實物期權(quán),其應(yīng)用框架應(yīng)該簡單易懂。步驟二:建立期權(quán)定價模型。

使用NPV方法計算項目的價值。建立輸入變量,期權(quán)計價模型所包含的輸入量較少且比較容易獲取,這也是期權(quán)方法之所以誘人的重要原因。在大多數(shù)情況下DCF分析方法已經(jīng)收集到了期權(quán)計價模型所需的大部分?jǐn)?shù)據(jù)。所需的輸入量主要包括標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)值、決策點的價值增量、標(biāo)的資產(chǎn)波動率(市場風(fēng)險)、期權(quán)期限及無風(fēng)險收益率。

在綜合了不確定性的基礎(chǔ)上建立事件樹,對標(biāo)的風(fēng)險資產(chǎn)價值產(chǎn)生影確定性進(jìn)行建模。

根據(jù)事件樹中列出的不確定性進(jìn)行相應(yīng)的決策,建立決策樹。決策樹上顯示了最優(yōu)決策所獲得的項目價值也即是決策者要獲得的期權(quán)價值。用定價模型對實物期權(quán)進(jìn)行計價。選擇適當(dāng)?shù)钠跈?quán)計價模型計算實物期權(quán)價值。

步驟三:對計算結(jié)果的檢查。

這一步主要是對用實物期權(quán)方法計算出的結(jié)果進(jìn)行評價分析,通常包括四個部分:定價結(jié)果比較、制定決策臨界值、分析策略空間及投資風(fēng)險特征分析。

步驟四:考慮是否需要重新設(shè)計。

在對結(jié)果進(jìn)行研究分析之后,需要再考慮一下投資備選方案集合是否需要擴(kuò)展,投資戰(zhàn)略是否可以通過重新構(gòu)造和設(shè)計而增加價值,是否能創(chuàng)造出更多的期權(quán),是否存在具有相同性能的其他備選方案等等。經(jīng)過若干次驗證可以設(shè)計出具有更高價值的投資策略。

五、結(jié)束語

通過以上分析可以看出,實物期權(quán)理論為企業(yè)項目投資決策提出了一種可行的分析思路和分析方法,修正了傳統(tǒng)方法的缺陷,具有一定的理論和現(xiàn)實意義。但應(yīng)該指出,由于實物期權(quán)的概念還需在實務(wù)工作者中推介,而且其量化分析較難,很多決策者對這種方法不甚理解,影響了它的應(yīng)用效果。因此在理論上和實踐中都有待于進(jìn)一步研究。

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