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【論文關(guān)鍵詞】期貨交割庫選址庫容

【論文摘要】商品期貨交割庫的設(shè)置與調(diào)整，關(guān)系到交割環(huán)節(jié)的完善。交易所調(diào)整交割庫的庫容和選址的動機(jī)是為了增加交易量。文章進(jìn)一步建議考慮如下因素：應(yīng)當(dāng)有利于套期保值者參與市場，有利于降低社會成本，控制操縱事件發(fā)生，增加市場的流動性。因此，交割庫不宜過分集中，農(nóng)產(chǎn)品期貨交割庫應(yīng)當(dāng)盡量設(shè)立在產(chǎn)區(qū)，并且盡量減少庫容庫址的隨意調(diào)整。

一、引文

近幾年來，各商品期貨交易所根據(jù)期貨的交易狀況，頻繁變更交割庫。變更的內(nèi)容有時(shí)是增加庫容，有時(shí)是增設(shè)新倉庫。如2003年2月，為了適應(yīng)日益火爆的天然橡膠期貨交易對現(xiàn)貨交割增加的需求，上海期貨交易所決定大幅度增加其8個(gè)天膠指定交割庫中4個(gè)交割庫的庫容。鄭州商品交易所在2003年8月，分別于湖北棗陽、山東臨清等地增設(shè)七處小麥交割倉庫。2004年3月，大連商品交易所發(fā)出通知，在江蘇南通、山東日照、遼寧大連地區(qū)增設(shè)南通糧油接運(yùn)有限公司、日照港（集團(tuán)）有限公司、日照港（集團(tuán)）嵐山港務(wù)有限公司和大連港散糧碼頭公司等4家企業(yè)作為黃大豆2號指定交割倉庫2006年3月，大連交易所對豆粕指定交割庫進(jìn)行調(diào)整，新增邦基三維油脂有限公司等三家豆粕交割倉庫、取消兩家公司（糧庫）的豆粕交割庫資格。交易所還同時(shí)調(diào)整了三家豆粕交割廠庫的日發(fā)貨速度和標(biāo)準(zhǔn)倉單最大數(shù)量。新增的三家交割庫均位于現(xiàn)豆粕交割庫設(shè)置區(qū)域，調(diào)整了另外三家豆粕交割廠庫日發(fā)貨速度和標(biāo)準(zhǔn)倉單最大數(shù)量，先由各交割廠庫申報(bào)指標(biāo)，然后交易所根據(jù)生產(chǎn)能力、物流條件和資信水平等因素，最終予以核定。調(diào)整后，豆粕廠庫可簽發(fā)的標(biāo)準(zhǔn)倉單最大數(shù)量有所增加。目前，有人根據(jù)鄭州交易所棉花期貨的交易狀況，提出要更改棉花交易所的交割庫地址，認(rèn)為現(xiàn)在將交割庫設(shè)立在產(chǎn)棉區(qū)，不能吸引用棉廠家進(jìn)入期貨市場，有人甚至提出，要將硬麥交割庫地址集中設(shè)置，改變現(xiàn)有的設(shè)立在產(chǎn)區(qū)的格局，以便于增加市場流動性。與這種論調(diào)相反，農(nóng)業(yè)部有關(guān)負(fù)責(zé)人則表示，農(nóng)業(yè)部將繼續(xù)支持期貨交易，同時(shí)支持有關(guān)交易所在產(chǎn)區(qū)設(shè)立交割庫，以便于積極利用期貨市場促進(jìn)油料生產(chǎn)恢復(fù)發(fā)展。

商品期貨交割庫的設(shè)立到底要怎樣確定？本文先從考察歷次期貨交割庫的調(diào)整看交易所的動機(jī)和效果，其次從理論上探討交割庫設(shè)計(jì)應(yīng)當(dāng)考慮的因素，并對今后有關(guān)商品期貨交割庫以及交割制度提出建議。

二、交易所調(diào)整交割庫的動機(jī)

現(xiàn)貨交割是期貨交易的重要環(huán)節(jié)。當(dāng)交易進(jìn)入交割環(huán)節(jié)，期貨價(jià)格就逼近現(xiàn)貨價(jià)格。如果這時(shí)期貨價(jià)格偏離現(xiàn)貨價(jià)格，并且采用現(xiàn)貨交割相對于合約對沖有利可圖時(shí)，就會采取交割，因此，交割是保證期現(xiàn)價(jià)格收斂的有利手段。但是在進(jìn)行實(shí)物交割之前，需要采購合格的商品注冊倉單，成本是運(yùn)費(fèi)、檢驗(yàn)費(fèi)以及倉儲費(fèi)用。倉單注冊要申請，經(jīng)過交易同意以后，才能夠取得倉位，因此，注冊倉單還有時(shí)間限制。交易者要注冊倉單，必須能夠承擔(dān)有關(guān)費(fèi)用、并能夠在規(guī)定時(shí)間內(nèi)辦妥才有可能自己擁有倉單，不然就需要從其他交易成員處購買。如果空頭交易者不能夠完成注冊倉單，也不能從其他人那里買入倉單，那么，合約到期以后，只能以支付高價(jià)對沖合約，否則，要承擔(dān)高額罰款。

由于運(yùn)費(fèi)是注冊倉單的重要成本，交割庫選址是制約倉單注冊數(shù)量的重要因素。交割庫離商品產(chǎn)地較近，那么，作為賣出套保的生產(chǎn)者就有可能以較低成本注冊倉單，一旦期貨偏離現(xiàn)貨過于嚴(yán)重，空頭套保者就有激勵注冊倉單進(jìn)行交割，如果交割庫離商品生產(chǎn)地較遠(yuǎn)，使交割地與生產(chǎn)地空間上分離，根據(jù)Pirrong（1993）的模型，多頭可以通過購買大量合約，要求更多的交割來迫使空頭到更遠(yuǎn)的地點(diǎn)購買現(xiàn)貨來注冊倉單，提高交割成本。那么，生產(chǎn)者作為期貨參與者，想要注冊倉單以確保期貨價(jià)格不走高，能力就有限了。如果期貨價(jià)格高于非交割品的同類商品，但對沖價(jià)格又低于注冊倉單的成本，顯然，交割現(xiàn)貨對于空頭不是占優(yōu)策略。因此，交割庫越是遠(yuǎn)離商品生產(chǎn)地，就越不利于空頭進(jìn)行實(shí)物交割，期現(xiàn)價(jià)格就越有可能發(fā)生加大偏離。

各交易所在引入商品期貨品種時(shí)，首先考慮將商品期貨交割庫分別設(shè)在產(chǎn)區(qū)、商品集散地或銷區(qū)。如果品種的產(chǎn)區(qū)與銷區(qū)或進(jìn)口港口基本重疊，就設(shè)立在這些產(chǎn)區(qū)或港口區(qū)，如果產(chǎn)區(qū)分散，但有較大的商品集散地，就將交割庫設(shè)立在這些集散地，有利于注冊倉單時(shí)商品的采購、入庫。所有這些做法在客觀上降低了交易成本，使更多的生產(chǎn)者、流通者積極利用期貨套期保值。但是，交易所在考慮設(shè)庫時(shí)，對交易量似乎更加有興趣。據(jù)筆者最近到鄭州交易所調(diào)查，棉花期貨近兩年來交易一直不太活躍，并且交割量占合約比例較高，有關(guān)人士認(rèn)為，長此下去，交易所有淪為現(xiàn)貨批發(fā)市場的傾向，他們建議減少交割庫，如安徽的交割庫已經(jīng)被交易所停用，或者交割庫移到銷區(qū)。但是，仔細(xì)考察，棉花產(chǎn)區(qū)與銷區(qū)重疊比較多，這樣做，并非有好的效果。而且，這些觀點(diǎn)本身就有問題，他們認(rèn)為期貨品種交易不活躍，是因?yàn)橥稒C(jī)不足，套保過多。在國外發(fā)達(dá)的商品期貨市場，投機(jī)資金占交易資金比例的30％就會被認(rèn)為過度投機(jī)，而我國目前大多數(shù)品種相對國外市場而言，套保與投機(jī)資金比例倒掛。況且，棉花交易不活躍，實(shí)際的情況并非交割庫過多，而是一些重要的棉花產(chǎn)銷區(qū)沒有設(shè)立交割庫，如新疆。如果一個(gè)品種交割過多，并非是投機(jī)力量弱，反而是投機(jī)力量較強(qiáng)，經(jīng)常推動價(jià)格在交割期間還不能向現(xiàn)貨價(jià)格收斂。如果非得把交割庫減少，集中到一兩個(gè)地方，迫使空頭花更大成本注冊倉單，使投機(jī)者有更大的價(jià)格操縱空間，用這樣的方法活躍市場，最終可能使更多的套保者離場，使價(jià)格嚴(yán)重偏離現(xiàn)貨價(jià)格，期貨市場套保和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能將會缺失。期貨市場的長期繁榮應(yīng)當(dāng)是基于市場基本功能的充分發(fā)揮，而不是靠煽動投機(jī)熱潮來維持。同樣，像硬麥品種，交割庫先是增加，現(xiàn)在有人建議減少，恐怕也是基于煽動投機(jī)，引起交易虛火這一動機(jī)。

因此，在設(shè)庫問題上，交易所最多的考慮是交易量增加。如果交易清淡，交易所就減少庫容，移動交割庫位置，使投機(jī)的多方更加有利，只有在極端情況下，為了控制結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，防止品種摘牌，才會增加庫容。

三、交割庫的選擇應(yīng)當(dāng)考慮更多因素

僅僅為了控制行情而頻繁變更交割庫，并不利于期貨市場的長期發(fā)展和繁榮。期貨市場的繁榮應(yīng)當(dāng)建立在期貨市場的功能充分發(fā)揮的基礎(chǔ)上，否則，這種繁榮是虛假的，短暫的。在過分短視的市場控制手段下，由于庫容的頻繁變動和庫址的反復(fù)變更，交易者的收益和風(fēng)險(xiǎn)很難預(yù)測，不利于交易者正確選擇交易策略。交易者在比較以后，覺得投資于其他市場更加有利，就會退出期貨市場，市場的流動性從長期來看，必然減少，市場必然逐步萎縮。因此。單從交割庫的設(shè)立來說，應(yīng)當(dāng)考慮市場的長遠(yuǎn)發(fā)展，因此，設(shè)計(jì)庫容，選取庫址時(shí)應(yīng)當(dāng)考慮因素。

1、應(yīng)當(dāng)有利于套期保值者參與

套期保值是期貨最基本的功能，這個(gè)功不能充發(fā)揮，期貨市場是失去了存在的意義。期貨以保證金交易的形式，讓套期保值者以較低成本進(jìn)行價(jià)格保險(xiǎn)，這是期貨最初發(fā)展的原因。由于買入套保與賣出套保的雙方在交易時(shí)間、價(jià)量匹配上出現(xiàn)不一致，使得投機(jī)者有運(yùn)作的空間，為市場提供流動性，使連續(xù)交易成為可能。只有大量的套保者出現(xiàn)，才能夠在公平交易的基礎(chǔ)上為投機(jī)者提供更多的風(fēng)險(xiǎn)匹配服務(wù)而獲取利潤。如果通過把套保者擠出去，引入大量投機(jī)者對賭，這樣的市場就不是真正意義上的期貨市場。目前，我國農(nóng)產(chǎn)品期貨的真正套期保值者很少，一則由于參與套保的門檻高，審核和控制嚴(yán)格，大部分有套保需求的農(nóng)戶、流通者很難進(jìn)入。其次，注冊標(biāo)準(zhǔn)倉單進(jìn)行交割的成本高，使空方處于不利地位，如果交易所設(shè)立交割庫遠(yuǎn)離產(chǎn)地和集散中心，勢必增加這些空頭套保者的運(yùn)輸成本，更增加了他們?nèi)胧泻蟊粩D榨、被逼迫的風(fēng)險(xiǎn)，從而減少了他們的入市愿望。在這種情況下，多頭投機(jī)者倒是十分愿意參與，因?yàn)檫@種形勢對他們極其有利。因此，農(nóng)產(chǎn)品期貨市場的投機(jī)資金與實(shí)際套保資金之比很高，投機(jī)氣氛很濃，這與交易所對某些品種交易不活躍是因?yàn)橥稒C(jī)不足的判斷是相悖的。因此，為了使大量套保者加入期貨市場，對農(nóng)戶進(jìn)行適當(dāng)?shù)慕M織，使其交易規(guī)模擴(kuò)大，取得套保資格，或者降低套保者的進(jìn)入門檻；其次，交易所在設(shè)立交割庫等方面，盡量考慮降低運(yùn)輸成本和信息成本，使這些套保者覺得參與套保的效果顯著，操作簡易。

2、應(yīng)當(dāng)有利于降低社會成本

任何產(chǎn)品成為商品以后，都要經(jīng)歷從產(chǎn)區(qū)出發(fā)的路線。因此，交割庫設(shè)立在產(chǎn)區(qū)，就可以避免因誤配導(dǎo)致產(chǎn)品在某些路線上來回往復(fù)地進(jìn)行運(yùn)輸，降低總的運(yùn)輸成本。在因期貨價(jià)格偏離現(xiàn)貨價(jià)格太遠(yuǎn)，而導(dǎo)致多余的交割以后，產(chǎn)品即使要運(yùn)往交割庫區(qū)以外的區(qū)域銷售，也不會增加多余的運(yùn)輸成本。如果集中到一個(gè)或兩個(gè)點(diǎn)交割，交割時(shí)，已經(jīng)付出較高的運(yùn)輸成本，出現(xiàn)多余交割以后，要運(yùn)往其他區(qū)域銷售，又要付以此運(yùn)輸成本，這樣就會增加總運(yùn)輸成本。因此，將交割庫分散設(shè)立于產(chǎn)區(qū)，或進(jìn)口港口區(qū)域，更有利于節(jié)約總的社會成本。

3、應(yīng)當(dāng)有利于抗操縱

期貨市場的操縱是一個(gè)值得注意的問題。從合約設(shè)計(jì)、交易機(jī)制的設(shè)計(jì)以及各個(gè)交易環(huán)節(jié)的監(jiān)控，都必須考慮抗操縱。交割庫的設(shè)立，從庫容到庫址的選擇，直接影響了期貨市場的抗操縱能力。交割庫庫容過少，多頭就可以較少資金量拉升價(jià)格壓榨空頭，如果空頭進(jìn)行反操縱，加大交易量，就可能增加交割量，在交割階段，空頭可能因庫容不足，不能注冊足夠的倉單交割，而被迫承擔(dān)高價(jià)對沖合約或違約成本。只要資金足夠多，在庫容不足時(shí)，多頭逼倉總是占優(yōu)策略。在上一節(jié)已經(jīng)論述到，當(dāng)交割庫集中或遠(yuǎn)離基礎(chǔ)商品產(chǎn)地，也會增強(qiáng)多頭的逼迫能力。頻繁的逼迫，有兩個(gè)不良后果：期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格過度偏離，相關(guān)性過小，使得期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和套保功能失效。長期如此，期貨將成為昂貴的對賭工具。因此，交割庫庫容越少，越集中，越遠(yuǎn)離商品產(chǎn)地或集散地，市場抗操縱能力就越弱。

四、期貨交割庫設(shè)立建議

1、農(nóng)產(chǎn)品交割庫盡量設(shè)在產(chǎn)區(qū)

農(nóng)業(yè)部也建議交易所盡量考慮這一點(diǎn)，他們認(rèn)為：這樣更有利于農(nóng)戶參與套期保值的積極性，更有利于期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和引導(dǎo)決策功能，有利于穩(wěn)定農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格。從以上分析看，農(nóng)業(yè)部的建議是非常中肯的。

2、交割庫不宜過分集中

芝加哥等農(nóng)產(chǎn)品期貨中心原來將交割庫集中設(shè)立在交割地點(diǎn)，但是，他們發(fā)現(xiàn)，這些農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格偏離現(xiàn)貨價(jià)格嚴(yán)重，結(jié)果，定價(jià)中心轉(zhuǎn)移到了現(xiàn)貨批發(fā)中心，而不是期貨市場，他們不得不將交割庫適當(dāng)分散。我國期貨市場也是轉(zhuǎn)軌和發(fā)展時(shí)期，要點(diǎn)也就是規(guī)范、擴(kuò)大市場，應(yīng)當(dāng)從經(jīng)驗(yàn)上、理論上吸取教訓(xùn)，恰當(dāng)?shù)卦O(shè)立交割庫，完善期貨的交割環(huán)節(jié)。

3、在品種上市時(shí)，要充分估計(jì)好交易量和交割量，恰當(dāng)?shù)卦O(shè)計(jì)庫容

頻繁地變更庫容，使期貨價(jià)格波動大，也讓交易者對交易所的監(jiān)管能力感到懷疑，使日后交易所的監(jiān)管難度加大。關(guān)于交易所擔(dān)心某些品種的流動性不足，和交割量偏大的問題，我們認(rèn)為：不能寄希望于交割庫的變更。如果為了引入更多的投機(jī)資金來活躍交易，而減少庫容，使交割庫更加集中，實(shí)質(zhì)上是縱容多頭逼迫，無異于飲鴆止渴。問題的解決應(yīng)當(dāng)依靠引入更多套保者參與。其次，應(yīng)當(dāng)改革我國的期貨品種上市制度，加大交易所品種上市自主權(quán)，依靠更多的品種，來降低交易者的參與成本，使參與者積極性提高。

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