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摘要：對鄭州商品交易所小麥期貨市場的日流動性和波動性進(jìn)行了實(shí)證研究。在考察流動性比率與波動性的關(guān)系時(shí)則在前人基礎(chǔ)上建立了新的模型。通過實(shí)證得出交易量與波動率有顯著的正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。而在考察流動性比率與波動性關(guān)系時(shí)，卻發(fā)現(xiàn)二者并沒有顯著的關(guān)系。

關(guān)鍵詞：小麥期貨市場；流動性；波動性

1期貨市場流動性

《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大詞典》對資產(chǎn)的流動性做了如下描述：(1)交易者維持其活動所需要的運(yùn)營資產(chǎn)；(2)為了對經(jīng)濟(jì)沖擊中難以預(yù)見的變動保持靈活反應(yīng)而持有的儲備資產(chǎn)；(3)為了獲取收人而持有的投資資產(chǎn)。

迄今為止，對于期貨市場流動性的含義，理論界一直沒有一個(gè)權(quán)威或公認(rèn)的定義。JoostM.E.Pennings和RaymondM.L.euthold(1998)研究商品期貨合約的成熟度時(shí)，對于期貨市場的流動性作了明確的解釋，如果交易者或者參與者可以迅速地買賣期貨合約并且他們的交易對于市場價(jià)格幾乎沒有影響，那么該市場就是富有流動性的。

對于期貨市場而言，流動性是交易制度設(shè)計(jì)和合約設(shè)計(jì)的主要目標(biāo)之一，也是考察市場效率和功能發(fā)揮的主要指標(biāo)。一個(gè)具有較好流動性的期貨市場，應(yīng)具有較低的交易成本和較快的指令執(zhí)行速度，并且能迅速平復(fù)大額交易對期貨合約價(jià)格的沖擊。在衡量市場流動性時(shí)，一般從以下四個(gè)方面進(jìn)行考慮：①寬度，寬度指標(biāo)從價(jià)格方面衡量市場流動性，反映了市場參與者的交易成本，市場參與者更愿意交易成本低廉的資產(chǎn)，主要有買賣價(jià)差、價(jià)格改善指標(biāo)、方差比率等指標(biāo)；②深度，是指在不改變市場價(jià)格的情況下可能的交易量，主要包括報(bào)價(jià)深度、成交深度、成交量、持倉量等指標(biāo)；③速度，從即時(shí)性角度定義流動性，主要包括交易執(zhí)行的等待時(shí)間、成交頻率等指標(biāo)；④彈性，指由于非對稱信息驅(qū)動的交易引起的價(jià)格波動回歸均衡價(jià)格的速度，彈性越大流動性越好，同時(shí)也說明市場的效率越高。

2期貨市場波動性

波動性作為衡量證券市場發(fā)展的重要指標(biāo)，體現(xiàn)了證券市場的質(zhì)量和效率。首先，波動性是反映市場穩(wěn)健性最直觀、簡潔和綜合的指標(biāo)，通過對波動性的分析可以描述證券市場運(yùn)行的整體情況;其次，波動性與市場有效性緊密聯(lián)系；最后，波動性是影響證券市場發(fā)展水平的重要因素之一。

為了得到每日價(jià)格的波動情況，人們采取了很多種估計(jì)的方法，下面介紹三種最為常用的方法。

2.1Schwert波動估計(jì)方程

該估計(jì)方程是Schwert(1990)首先提出的，得到的是觀測變量的無偏條件標(biāo)準(zhǔn)差。該方法包括兩個(gè)迭代方程：

其中Rt表示t時(shí)刻的回報(bào)；Dkt代表四個(gè)虛擬變量；Ut表示方程2的非預(yù)期回報(bào)；表示t時(shí)刻回報(bào)的條件波動；Rt-j表示滯后j期的回報(bào)，引入該項(xiàng)是考慮了預(yù)期回報(bào)的短期漂移。該方一程捕捉了回報(bào)和波動之間的非對稱關(guān)系。

2.2GARCH方程

第二種估計(jì)每日波動性的方法是Bollerslevs(1986)提出的廣義自回歸條件異方差(GeneralizedAutoregressiveConditionalHeteroskedasticity，這就是人們熟悉并普遍采用GARCH模型。這種方法將誤差項(xiàng)的條件方差作為滯后平方殘差和滯后條件方差殘差的線形函數(shù)。GARCH（1，1）的基本形式為：

2.3Garman-Klass估計(jì)方程

上面兩種估計(jì)波動的方法僅僅考慮了每日價(jià)格的回報(bào)而沒有考慮每日日內(nèi)價(jià)格的變化，Garman和Klass(1980)提出了一種新的估計(jì)方法，該方法考慮了日內(nèi)價(jià)格的變化，并且克服了波動之間的不可比性。該方程(簡稱GK方程，以下同)如下：

3鄭州小麥期貨市場指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)描述

3.1指標(biāo)的選取

本文認(rèn)為對期貨市場流動性的認(rèn)識，要從宏觀和微觀兩個(gè)層次上認(rèn)識。流動性在宏觀上表示為市場交易活躍程度，在微觀上則是及時(shí)的、低成本交易的能力。因此，需要對流動性指標(biāo)分別從宏觀和微觀兩方面選取。根據(jù)鄭州小麥期貨市場交易的特點(diǎn)，本文選取日交易量和日流動性比率作為測度期貨市場日流動性的指標(biāo)。交易量衡量宏觀上市場的流動性水平，而流動性比率則測度微觀層次上市場交易的能力，反映交易成本、等待時(shí)間和交易價(jià)格的變化程度。波動性指標(biāo)則采用GK方程所決定的波動估計(jì)量。

3.2數(shù)據(jù)描述

由于小麥期貨合約一般跨度為一年，且交割月份為奇數(shù)月份，它不像股票市場有連續(xù)價(jià)格，因此為反映期貨市場價(jià)格和交易量的連續(xù)走勢，一般做法是選取最近期月份的期貨合約每天的收盤價(jià)格和對應(yīng)的交易量序列作為代表，在最近期期貨合約進(jìn)入交割月后，選擇下個(gè)最近期月份的期貨合約作為代表，這樣做的目的是為了克服交割月交易量較小，價(jià)格波動不穩(wěn)定的缺點(diǎn)。但是中國期貨市場的合約往往提前3到5個(gè)月就開始活躍，因此本文對合約的選取進(jìn)行了調(diào)整，調(diào)整的辦法是將從現(xiàn)貨月起選取3到5個(gè)月期貨合約中最活躍的一個(gè)合約作為代表合約，表示當(dāng)月期貨市場的總體狀況，這樣就保證價(jià)格反映的是市場的理性價(jià)格。本文所采取的樣本數(shù)據(jù)時(shí)間跨度為2005年5月10日-2006年12月21日，共402個(gè)交易日，總樣本容量為402。

4流動性與波動性的實(shí)證檢驗(yàn)

4.1交易量與波動性的關(guān)系

首先檢驗(yàn)交易量與波動率的關(guān)系，對交易量與波動率建立一元線性回歸方程：

變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤差t-統(tǒng)計(jì)量P值

可以看出，交易量與波動率之間有顯著的線性關(guān)系，且系數(shù)為正。說明以交易量為指標(biāo)的宏觀流動性水平是與價(jià)格波動是正相關(guān)的。二者的簡單相關(guān)系數(shù)大小為0.4152，也證實(shí)二者存在著較為明顯的線性正相關(guān)關(guān)系。

4.2波動性比率與波動性的關(guān)系

本文日流動性的微觀指標(biāo)采用的是流動性比率，該指標(biāo)較之交易量更能綜合反映市場日流動性的總體特征。通過計(jì)算，流動性比率與波動性的相關(guān)系數(shù)為-0.4708，說明市場日流動性與日波動性的有很弱的負(fù)相關(guān)。通過建立如下簡單回歸模型：

得到的系數(shù)β的t統(tǒng)計(jì)量僅為-1.913377，而且p值為0.0559，說明在5%的置信水平上，不能認(rèn)為二者有任何關(guān)系。因此從流動性的微觀表述來看，小麥期貨的日流動性與日波動性并沒有很大的關(guān)系。

4.3預(yù)期交易量和非預(yù)期交易量與流動性比率的關(guān)系

由于預(yù)期交易量反映了流動性交易者的交易情況，因此本文進(jìn)一步考察預(yù)期交易量和非預(yù)期交易量與流動性比率的關(guān)系，以檢驗(yàn)是否預(yù)期是否預(yù)期交易量可以作為微觀流動性的指標(biāo)。建立如下方程：

由表3可以看出，預(yù)期交易量的系數(shù)α遠(yuǎn)遠(yuǎn)比非預(yù)期交易量的系數(shù)要大，幾乎大了9倍，且α的系數(shù)為負(fù)，說明預(yù)期交易量與流動性比率存在很強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而非預(yù)期交易量與流動性比率則不存在這種關(guān)系。由于流動性比率越大流動性越小，因此，預(yù)期交易量越大，代表了市場微觀流動性越強(qiáng)。同時(shí)進(jìn)一步說明了預(yù)期交易量是流動性交易者進(jìn)行交易的結(jié)果。而非預(yù)期交易量由于與流動性比率不相關(guān)，且與波動率的相關(guān)程度很高，因此可以認(rèn)為該指標(biāo)反映了市場中趨勢型交易者(或噪聲交易者)交易的情況。

5結(jié)論

通過對日交易量和流動性比率與價(jià)格波動的關(guān)系檢驗(yàn)，得到以下結(jié)論：

（1）本文分別從宏觀和微觀角度考慮流動性，微觀上流動性的指標(biāo)流動性比率與日波動性沒有顯著關(guān)系，因此微觀角度上可以認(rèn)為小麥期貨市場的日流動性與日波動性無關(guān)；而交易量代表了宏觀上小麥期貨市場的流動性水平，從這個(gè)意義上看，交易量與波動性呈顯著的正相關(guān)，因此可以認(rèn)為流動性與波動有正相關(guān)關(guān)系。

（2）將交易量分成預(yù)期和非預(yù)期交易量后，發(fā)現(xiàn)非預(yù)期交易量對波動的解釋能力是預(yù)期交易量的2倍，說明非預(yù)期交易量與波動的正相關(guān)性更強(qiáng)，支持了以前的研究結(jié)果，但與前人的研究結(jié)果非預(yù)期交易量是預(yù)期交易量10倍左右不同的是，小麥期貨市場的信息交易量并不處于一個(gè)很高的比例。對非預(yù)期交易量和預(yù)期交易量分別與日波動率作相關(guān)性檢驗(yàn)，也支持非預(yù)期交易量與波動性相關(guān)程度更大的結(jié)論。

（3）通過對交易量的分析，說明小麥期貨市場中存在著流動性交易者和噪聲交易者兩種交易者。其中噪聲交易者的交易雖然增加了交易量，但這種交易量的增加同時(shí)伴隨了市場波動增加，從微觀角度看，市場流動性并沒有得到提高。相對于非預(yù)期交易量，預(yù)期交易量與波動的關(guān)系較小，這個(gè)結(jié)果支持了預(yù)期交易量作為流動性交易量的科學(xué)性，可以認(rèn)為如果以交易量作為微觀流動性的指標(biāo)，則預(yù)期交易量更為適合。

參考文獻(xiàn)

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