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二十多年來(lái)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革，如果只是從國(guó)有企業(yè)資本來(lái)源的角度來(lái)看問(wèn)題，那么，“債轉(zhuǎn)股”正好走了一個(gè)“圓圈”——從國(guó)家財(cái)政長(zhǎng)期向國(guó)有企業(yè)提供足額的資本（固定資產(chǎn)投資和流動(dòng)資金供應(yīng)），到國(guó)家財(cái)政不再向國(guó)有企業(yè)提供任何資本而改為企業(yè)向銀行尋求貸款（“撥改貸”和流動(dòng)資金貸款），再在今日的“債轉(zhuǎn)股”中，回歸到國(guó)家向企業(yè)提供足夠額度的資本（盡管可能只是一段時(shí)間）。不論是由金融資產(chǎn)管理公司代表國(guó)家來(lái)持股，或是國(guó)家財(cái)政最后承擔(dān)全部從銀行轉(zhuǎn)移而來(lái)的債務(wù)，都表明國(guó)有企業(yè)如果找不到新的股東，“債轉(zhuǎn)股”也就再次讓國(guó)有企業(yè)純粹地從國(guó)家財(cái)政那里拿錢(qián)?！皞D(zhuǎn)股”這種方式，究竟能否實(shí)現(xiàn)對(duì)于國(guó)有企業(yè)真實(shí)有價(jià)值的重組？國(guó)有企業(yè)的現(xiàn)行的管理階層對(duì)于“債轉(zhuǎn)股”的高度熱情究竟是一種非常理性的選擇考慮，還是深含著未及“債轉(zhuǎn)股”根本的誤解？“債轉(zhuǎn)股”對(duì)于國(guó)有企業(yè)戰(zhàn)略性重組的核心內(nèi)容究竟在哪里？如果沒(méi)有更好的國(guó)有企業(yè)重組方式選擇，如何將“債轉(zhuǎn)股”做到最具效果的水平？

一、“債轉(zhuǎn)股”的基本功能與戰(zhàn)略性重組的核心內(nèi)容

新中國(guó)成立之后，中國(guó)政府通過(guò)對(duì)資本主義工商業(yè)的社會(huì)主義改造（“公私合營(yíng)”等方式）和新建方式創(chuàng)立了大量的國(guó)有企業(yè)，建立了中國(guó)社會(huì)主義公有制的主體框架。國(guó)家財(cái)政對(duì)國(guó)有企業(yè)的固定資產(chǎn)建造或購(gòu)置，均直接撥款；對(duì)企業(yè)流動(dòng)資金的需要，則分為“定額”和“非定額”兩部分，所謂“定額”部分，是指企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)正常周轉(zhuǎn)所需要的最低限額的資金，它由國(guó)家財(cái)政承擔(dān)：“非定額”的部分，則是屬于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中季節(jié)性和臨時(shí)周轉(zhuǎn)所需要的超過(guò)定額的資金，它由銀行貸款來(lái)解決。盡管在國(guó)有企業(yè)的流動(dòng)資金供應(yīng)方面，一直有著是由財(cái)政全額承擔(dān)還是由銀行全額承擔(dān)的爭(zhēng)論，也在實(shí)際操作中有些細(xì)微性的調(diào)整，但在經(jīng)濟(jì)體制改革之前，企業(yè)的流動(dòng)資金需要主要還是由國(guó)家財(cái)政來(lái)承擔(dān)的。至于企業(yè)的固定資產(chǎn)建造或購(gòu)置，經(jīng)濟(jì)體制改革之前，理論上從來(lái)沒(méi)有過(guò)通過(guò)銀行貸款來(lái)解決的觀點(diǎn)，更沒(méi)有實(shí)踐中的“試點(diǎn)”。

1979年國(guó)有單位“固定資產(chǎn)投資撥改貸”試點(diǎn)，開(kāi)始了固定資產(chǎn)資金來(lái)源供應(yīng)方面的變化，1985年全面開(kāi)展的“撥改貸”，完全地?cái)嗔藝?guó)有企業(yè)固定資產(chǎn)投資由國(guó)家提供之源；流動(dòng)資金也在1983年5月5日經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)后，全額地由銀行提供。雖然在這樣的改革中，出現(xiàn)了企業(yè)“自有資金”的概念，即部分原有的定額流動(dòng)資金轉(zhuǎn)為企業(yè)的自有資金，企業(yè)自身也可以在財(cái)務(wù)分配方面，得到某種“自主”的資金來(lái)源，形成一定量的“自有資金”，但相對(duì)企業(yè)的發(fā)展而言，在財(cái)政后續(xù)不再增加流動(dòng)資金的投入之后，國(guó)有企業(yè)的資本問(wèn)題便一年比一年嚴(yán)重起來(lái)，銀行的負(fù)擔(dān)也相應(yīng)地越來(lái)越重。發(fā)現(xiàn)這一問(wèn)題并非今日，“撥改貸”形成的資本在90年代終于回歸到了企業(yè)資本的賬下，大有恢復(fù)國(guó)家對(duì)于國(guó)有企業(yè)資本投入的意味，但這只是一種無(wú)可奈何的選擇；而流動(dòng)資金方面，國(guó)家財(cái)政則不再有任何的能力來(lái)提供。以至到今天，國(guó)有企業(yè)對(duì)于銀行的負(fù)債率一般高達(dá)80％甚至更高。這些，正是今日在討論國(guó)有企業(yè)問(wèn)題之時(shí)，不再能夠簡(jiǎn)單地將國(guó)有企業(yè)與國(guó)家財(cái)政相聯(lián)系來(lái)“說(shuō)三道四”，而不得不復(fù)雜地研討國(guó)有企業(yè)與銀行“不良資產(chǎn)”連動(dòng)性的關(guān)鍵所在。在此等格局下，我們能夠再簡(jiǎn)單地通過(guò)“債轉(zhuǎn)股”的方式，從國(guó)家財(cái)政那里拿出錢(qián)來(lái)，變銀行提供企業(yè)運(yùn)行資金的主渠道為財(cái)政主渠道么？回答當(dāng)然是否定的。今天的財(cái)政事實(shí)上已經(jīng)無(wú)能為力了。以四家國(guó)有大商業(yè)銀行來(lái)看，如果每家剝離2500億元的資產(chǎn)通過(guò)資產(chǎn)管理公司來(lái)“債轉(zhuǎn)股”，萬(wàn)億元的資金由國(guó)家財(cái)政今天拿出來(lái)購(gòu)買(mǎi)銀行的資產(chǎn)，只能是夢(mèng)中囈語(yǔ)?！皞D(zhuǎn)股”從其開(kāi)始，就遇到了誰(shuí)最后來(lái)買(mǎi)“股”的問(wèn)題，由此又引申出一系列相關(guān)的問(wèn)題。

從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，國(guó)有企業(yè)對(duì)于銀行的債務(wù)轉(zhuǎn)化為某種主體的投資，一般有四個(gè)方面的功能。

一是增加國(guó)有企業(yè)的資本量。通過(guò)將企業(yè)對(duì)于銀行的“債務(wù)轉(zhuǎn)換”，首先變對(duì)銀行的負(fù)債為國(guó)有資本的投入，增加企業(yè)的資本規(guī)模，減少對(duì)銀行的負(fù)債率。

二是改善國(guó)有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。這一功能有兩種含義：一種含義是，“債轉(zhuǎn)股”后，國(guó)有資本增加，形成企業(yè)資本中“國(guó)有成分”比重增大，因?yàn)樵谝呀?jīng)有過(guò)的國(guó)有企業(yè)改革中，國(guó)企的資本結(jié)構(gòu)已經(jīng)豐富，有國(guó)有企業(yè)，也有國(guó)有控股的企業(yè)；另一種含義是，“債轉(zhuǎn)股”后，通過(guò)資產(chǎn)管理公司的運(yùn)作，出售部分股份，吸收國(guó)內(nèi)甚至于國(guó)外的其它資本，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)于國(guó)有企業(yè)資本的根本性調(diào)整。

三是減少?lài)?guó)有企業(yè)的銀行利息負(fù)擔(dān)。這一點(diǎn)是最現(xiàn)實(shí)和看得見(jiàn)的功能，對(duì)于相當(dāng)部分的企業(yè)而言，“債轉(zhuǎn)股”

無(wú)異于一次“徹底解放”。據(jù)目前對(duì)于“債轉(zhuǎn)股”的申請(qǐng)企業(yè)來(lái)看，凡是有點(diǎn)銀行貸款的國(guó)有企業(yè)，都在爭(zhēng)取“擠入”“債轉(zhuǎn)股”的“末班車(chē)”。

四是實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)的公司治理模式。所謂建立現(xiàn)代企業(yè)制度，這一點(diǎn)恐怕是最要緊的，是指以不同資本所有者結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)，通過(guò)市場(chǎng)的方式，并且以市場(chǎng)為中心來(lái)實(shí)現(xiàn)的對(duì)于企業(yè)組織模式的根本性改造，形成董事會(huì)、總經(jīng)理管理層次和適應(yīng)市場(chǎng)要求的管理體制。在我國(guó)已經(jīng)有了條件相對(duì)成熟資本市場(chǎng)的情況下，依托于豐富的資本結(jié)構(gòu)和既已存在的資本市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)資本的流動(dòng)，實(shí)現(xiàn)資本所有者的變化與活力，注入企業(yè)資本所有者對(duì)經(jīng)營(yíng)管理的高度關(guān)注，促使管理層次競(jìng)爭(zhēng)性地在市場(chǎng)中去創(chuàng)造經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。屆時(shí)，所謂國(guó)有企業(yè)，大體也只能從部分資本量上看有意義，而從公司治理角度看，就不再有任何特殊的痕跡了。

在上面四種功能中，處于“債轉(zhuǎn)股”核心地位的，應(yīng)當(dāng)是公司治理模式的實(shí)現(xiàn)。這是在中國(guó)現(xiàn)實(shí)條件下，國(guó)有企業(yè)戰(zhàn)略性重組的最核心的內(nèi)容?；驹蚴?，資本規(guī)模與結(jié)構(gòu)的變化對(duì)于企業(yè)而言是重要的，但它只是一種基礎(chǔ)性的東西，它能夠促進(jìn)企業(yè)管理體制與方式的變革，卻不是中國(guó)現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)變革的真正關(guān)鍵所在。換言之，如果國(guó)有資本足夠支持現(xiàn)代國(guó)有企業(yè)的運(yùn)行，我們也許并不需要徹底地改造資本結(jié)構(gòu)，而只是需要對(duì)公司治理模式加以考慮便能夠解決相當(dāng)大的問(wèn)題。減少利息負(fù)擔(dān)，只是一種財(cái)務(wù)方面的處理，它有助于國(guó)有企業(yè)一定時(shí)期的發(fā)展，但它并不是治本性的，未來(lái)企業(yè)還必須有大量的對(duì)外融資，還會(huì)有相當(dāng)大的利息負(fù)擔(dān)，不從根本的方面解決問(wèn)題，未來(lái)的銀行貸款利息再通過(guò)“債轉(zhuǎn)股”就難于實(shí)現(xiàn)了。

公司治理模式的實(shí)現(xiàn)則不同，它是一場(chǎng)根本性的革命，是對(duì)傳統(tǒng)體制下國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)方式的否定。其中最為突出的優(yōu)勢(shì)在于其委托——結(jié)構(gòu)的相對(duì)完備，企業(yè)人力資源、貨幣資金、物資資源等取得的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性方式（也就是經(jīng)濟(jì)效益與效率性質(zhì)的取得方式），各種長(zhǎng)期和短期契約構(gòu)造了企業(yè)規(guī)范的法律構(gòu)架，相對(duì)民主性的經(jīng)營(yíng)管理格調(diào)，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理權(quán)威、商業(yè)權(quán)威、技術(shù)權(quán)威等的“權(quán)威多元化”對(duì)于“官本位”否定后的企業(yè)本性回歸，企業(yè)對(duì)于社會(huì)保障事業(yè)的貨幣化支持消滅了企業(yè)“辦社會(huì)”的功能（傳統(tǒng)國(guó)有企業(yè)巨大的包袱），經(jīng)濟(jì)效益與效率的唯一化目標(biāo)，以及由此生成的企業(yè)文化氛圍與道德激勵(lì)，等等。這些，不是傳統(tǒng)國(guó)有企業(yè)所不具有的，就是它們所不能的，或者屬于它們的弱勢(shì)。“債轉(zhuǎn)股”對(duì)于中國(guó)現(xiàn)有的國(guó)有企業(yè)的戰(zhàn)略性重組，如果由此著重下力，那才具有的真正價(jià)值。

時(shí)下對(duì)于“債轉(zhuǎn)股”的認(rèn)識(shí)，只停留于增加企業(yè)資本，改善資本結(jié)構(gòu)，特別是減少企業(yè)對(duì)于銀行的利息負(fù)擔(dān)上來(lái)考慮。如果這等觀念僅為國(guó)有企業(yè)現(xiàn)行管理層所擁有，還并不可怕?？膳碌氖钦邲Q策方面有如此視角，如果真是按照如此角度來(lái)從事“債轉(zhuǎn)股”，在達(dá)不到公司治理目標(biāo)之下，“債轉(zhuǎn)股”就會(huì)僅僅為國(guó)家財(cái)政為國(guó)有資本托底來(lái)實(shí)現(xiàn)前面談到的“圓圈”，因?yàn)榉菄?guó)有的投資者對(duì)于國(guó)有企業(yè)的資本注入，一定都有公司治理結(jié)構(gòu)變化的要求，這對(duì)于國(guó)外已經(jīng)有了經(jīng)驗(yàn)的投資者是如此，就是對(duì)于國(guó)內(nèi)有改革開(kāi)放以來(lái)對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)有所認(rèn)識(shí)的投資者，也是如此。沒(méi)有公司治理的變化，恐怕這樣的“債轉(zhuǎn)股”改革就將轟轟烈烈地開(kāi)始，默默無(wú)聞地結(jié)束。屆時(shí)，我們就將看著那些仍然在“水深火熱”之中的國(guó)有企業(yè)而痛心改革的失敗。

二、“債轉(zhuǎn)股”后誰(shuí)是未來(lái)的真正的主要股東

按照目前的基本設(shè)計(jì)，“債轉(zhuǎn)股”后，現(xiàn)在稱(chēng)之為“國(guó)有企業(yè)”的企業(yè)，將仍然是“國(guó)有”性質(zhì)的，具體講，主要是“國(guó)有控股”性質(zhì)的。事實(shí)上，這樣的設(shè)計(jì)，有著美好的善良的愿望，“債轉(zhuǎn)股”一經(jīng)大規(guī)模運(yùn)行，實(shí)現(xiàn)了“債轉(zhuǎn)股”的企業(yè)就說(shuō)不清誰(shuí)是未來(lái)真正的主要股東了。

目前“債轉(zhuǎn)股”的第一步，是由各家國(guó)有商業(yè)銀行分離出來(lái)的資產(chǎn)管理公司對(duì)負(fù)有大量銀行貸款債務(wù)的企業(yè)持股。就本原而言，如果中國(guó)沒(méi)有現(xiàn)行的《商業(yè)銀行法》，允許商業(yè)銀行對(duì)于工商企業(yè)投資持股，那么，這一步就是由國(guó)有商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)持股（國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行就是直接的持股者，在一定意義上講，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行已經(jīng)在很大程度上具有國(guó)有商業(yè)銀行的相當(dāng)功能了）。由此論，如果沒(méi)有理論上的混淆，這實(shí)質(zhì)上是由銀行持股的一種變相表現(xiàn)，只是為了不破壞現(xiàn)存法律體系的一種“繞道行為”。基于“債轉(zhuǎn)股”是從商業(yè)銀行解決不良資產(chǎn)角度開(kāi)始的，由于形成不良資產(chǎn)的資金來(lái)源是社會(huì)的存款，商業(yè)銀行來(lái)持股，有種商業(yè)銀行代表社會(huì)各種存款者持股的味道。如果這樣理解，“債轉(zhuǎn)股”后由商業(yè)銀行持股，也就在本質(zhì)上實(shí)現(xiàn)了國(guó)有企業(yè)股份化的改造，它的主要股東已經(jīng)不再是“國(guó)家”了。不過(guò)，為了保證商業(yè)銀行的正常運(yùn)行和存款人的利益，如此地持股是有問(wèn)題的。而且，這樣持股的理解是沒(méi)有完整社會(huì)實(shí)現(xiàn)形式的。更重要的是，商業(yè)銀行作為“出售”貨幣資金的主體，它根本沒(méi)有如此持股的特別優(yōu)勢(shì)。換言之，如此持股失去的是貨幣資金經(jīng)營(yíng)權(quán)，改變了商業(yè)銀行的性質(zhì)。如是，資產(chǎn)管理公司應(yīng)運(yùn)而生。

既然是“債轉(zhuǎn)股”，那么，就必須有出資的股東。資產(chǎn)管理公司一介入“債轉(zhuǎn)股”之中，就意味著它代表某個(gè)出資人來(lái)完成如此的使命，由于商業(yè)銀行要建設(shè)資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)良的銀行，“債轉(zhuǎn)股”不應(yīng)當(dāng)是由銀行出資金，而由資產(chǎn)管理公司代表來(lái)持股?，F(xiàn)實(shí)的一條路，就是先由國(guó)家出資，從商業(yè)銀行那里購(gòu)買(mǎi)下“債務(wù)”來(lái)轉(zhuǎn)換為“股份”。

這樣，資產(chǎn)管理公司就成為代表國(guó)家來(lái)持有股份的“執(zhí)行機(jī)構(gòu)”。人們寄厚望于資產(chǎn)管理公司，希望它有對(duì)于一般工商企業(yè)委托和監(jiān)督的優(yōu)勢(shì)，甚至具有直接經(jīng)營(yíng)和管理一般工商企業(yè)的優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)生資產(chǎn)管理公司持股對(duì)企業(yè)產(chǎn)生特別不同的功用。這樣，新成立的“資產(chǎn)管理公司”也就有種神奇化了的意味，似乎在“債轉(zhuǎn)股”后，能夠有著超世的力量，作為企業(yè)真正的主要股東，改變國(guó)有企業(yè)的現(xiàn)狀。

事實(shí)上，金融資產(chǎn)管理公司的建立，除了對(duì)于《商業(yè)銀行法》有關(guān)銀行持股的繞行外，它的最大優(yōu)勢(shì)是對(duì)于商業(yè)銀行剝離的不良資產(chǎn)有著專(zhuān)門(mén)化管理的規(guī)定性。如果這些從商業(yè)銀行剝離而來(lái)的不良資產(chǎn)，由商業(yè)銀行本身通過(guò)“債轉(zhuǎn)股”一類(lèi)的方式來(lái)處理，在商業(yè)銀行尚需要經(jīng)營(yíng)一般銀行業(yè)務(wù)的格局下，不可能有著對(duì)于不良資產(chǎn)處理的足夠?qū)ｉT(mén)力量，足夠?qū)ｉT(mén)組織機(jī)構(gòu)與足夠?qū)ｉT(mén)處理規(guī)章，也積累不起來(lái)專(zhuān)門(mén)性的處理經(jīng)驗(yàn)。但是，金融資產(chǎn)管理公司如同商業(yè)銀行一樣，它對(duì)于不良資產(chǎn)的專(zhuān)門(mén)化處理優(yōu)勢(shì)，并不代表它有著對(duì)于國(guó)有企業(yè)持股的優(yōu)勢(shì)，也不代表它有著經(jīng)營(yíng)和管理好國(guó)有企業(yè)的優(yōu)勢(shì)。作為從商業(yè)銀行分離出來(lái)的一種特殊金融機(jī)構(gòu)，它保留著商業(yè)銀行的某些規(guī)定性，在法律上有持股的支持，但在實(shí)際操作中，不具有持股的效益與效率，它也只是一個(gè)經(jīng)營(yíng)貨幣資金的金融機(jī)構(gòu)。

最多它如同一般的機(jī)構(gòu)投資者，而一般的機(jī)構(gòu)投資者是遠(yuǎn)離對(duì)于商業(yè)銀行不良資產(chǎn)處理功能的。更何況，資產(chǎn)管理公司對(duì)于“債轉(zhuǎn)股”后量大得無(wú)以數(shù)計(jì)的企業(yè)，事實(shí)上沒(méi)有持股管理或具體經(jīng)營(yíng)的能力。因此，對(duì)于金融資產(chǎn)管理公司而言，它僅僅作為商業(yè)銀行處理不良資產(chǎn)的中介機(jī)構(gòu)，有著對(duì)于國(guó)有企業(yè)暫時(shí)持股的一種處理，但它并不能夠成為“債轉(zhuǎn)股”企業(yè)的真正主要股東。它的最突出的職能在于作一介商人，將由商業(yè)銀行轉(zhuǎn)移而來(lái)的不良資產(chǎn)，做好分類(lèi)、整理和包裝，最后在市場(chǎng)上賣(mài)個(gè)好價(jià)錢(qián)，從而完成其歷史使命。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，中國(guó)的金融資產(chǎn)管理公司是特殊歷史條件下出現(xiàn)的一種特殊現(xiàn)象，它的歷史使命是短暫的。

既然資產(chǎn)管理公司的職能主要是買(mǎi)賣(mài)“不良資產(chǎn)”，不論它是直接地削價(jià)銷(xiāo)售銀行的“不良資產(chǎn)”，還是先持股某些企業(yè)，再轉(zhuǎn)賣(mài)如此股份，現(xiàn)有的國(guó)有企業(yè)的真正主要股東是發(fā)散性的，即是敞開(kāi)向社會(huì)的，豐富多采的。其中一些企業(yè)可能還會(huì)由國(guó)有資本控制，但另外一些企業(yè)就可能被其它的資本控制了，如果允許國(guó)外資本進(jìn)入，相當(dāng)多的“債轉(zhuǎn)股”企業(yè)還會(huì)成為新型的中外“合資企業(yè)”而消滅“國(guó)有企業(yè)”的名稱(chēng)。從表面看，“債轉(zhuǎn)股”未來(lái)真正的主要股東，取決于政策決策部門(mén)對(duì)于資本市場(chǎng)的開(kāi)放程度，即是對(duì)誰(shuí)開(kāi)放，誰(shuí)就可能成為主要股東。其實(shí)，在現(xiàn)實(shí)格局下，中國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)放已經(jīng)成為了一種不可選擇的選擇過(guò)程，國(guó)家財(cái)政對(duì)于“債轉(zhuǎn)股”而持有全部國(guó)有企業(yè)的股份（完全的國(guó)有資本企業(yè)）不再可能，國(guó)家財(cái)力根本不夠，資本市場(chǎng)不開(kāi)放，或者說(shuō)不大大地開(kāi)放，“債轉(zhuǎn)股”就沒(méi)有實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)。因此，資本市場(chǎng)由不得我們通過(guò)某種“政策決策”來(lái)阻止，而是只能夠被迫地放開(kāi)。那時(shí)，現(xiàn)在要求“債轉(zhuǎn)股”的國(guó)有企業(yè)就必定無(wú)疑地走上了非國(guó)有資本進(jìn)入之道，甚至于出現(xiàn)非國(guó)有資本為主的情況。這是不以人的意志為轉(zhuǎn)移的。

目前，各家資產(chǎn)管理公司對(duì)于如此的發(fā)展格局還沒(méi)有明確的看法，也就在具體的操作實(shí)踐中，在增大力度地對(duì)“債轉(zhuǎn)股”類(lèi)銀行不良資產(chǎn)的處理，看成是資產(chǎn)公司生存發(fā)展的一著重棋，并且在爭(zhēng)取著外部的大量政策，試圖在持股活動(dòng)上“大有作為”。如“債轉(zhuǎn)股”后作為主要股東來(lái)組織企業(yè)的管理層次、決定管理方針等等，這多少有些令人擔(dān)憂。一方面，如此的考慮可能并不能解決國(guó)有企業(yè)現(xiàn)在的根本問(wèn)題，另一方面，商業(yè)銀行大量不良資產(chǎn)的處理畢竟不能都依靠“債轉(zhuǎn)股”來(lái)實(shí)現(xiàn)，無(wú)精力或是無(wú)足夠準(zhǔn)備地對(duì)待非“債轉(zhuǎn)股”的不良資產(chǎn)，資產(chǎn)管理公司的“專(zhuān)門(mén)化”優(yōu)勢(shì)也可能受到損害。

三、誰(shuí)來(lái)決定“債轉(zhuǎn)股”后企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理者

現(xiàn)代公司治理模式中一條重要的規(guī)則，就是者由委托者認(rèn)定。也就是經(jīng)常說(shuō)的，所有者決定經(jīng)營(yíng)管理者，能夠在“債轉(zhuǎn)股”之后成為企業(yè)管理者的，應(yīng)當(dāng)是由“股份持有者”所選擇者。

為商業(yè)銀行不良資產(chǎn)處理而來(lái)資產(chǎn)管理公司，通過(guò)“債轉(zhuǎn)股”的方式將暫時(shí)地成為國(guó)家資本所有者的代表。按一般理論而言，資產(chǎn)管理公司就是現(xiàn)實(shí)的委托者，國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理者應(yīng)當(dāng)由資產(chǎn)管理公司來(lái)選擇。正是這樣的考慮，資產(chǎn)管理公司目前在盡力地爭(zhēng)取得到這樣的“選擇權(quán)”。

如果不考慮資產(chǎn)管理公司自身的地位與利益，那么，由資產(chǎn)管理公司作為“債轉(zhuǎn)股”后的國(guó)有資本的代表，完全能夠操作對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者的選擇。而且，在理想的情況下，按照市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則而來(lái)的經(jīng)營(yíng)管理者的選擇，將對(duì)國(guó)有企業(yè)的未來(lái)發(fā)展產(chǎn)生非常重要的積極作用。但是，資產(chǎn)管理公司本身就是一介公司。因此，它的地位是雙重的：一方面，它代表國(guó)家持股企業(yè)，似乎是沒(méi)有自身獨(dú)立利益的存在體，只是尋求國(guó)家資本的增殖；另一方面，它又有著一般企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的地位，有自身獨(dú)立的利益，與國(guó)家財(cái)政形成另一重的“委托——”關(guān)系。如此的雙重身份，決定了資產(chǎn)管理公司在選擇國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者方面的目標(biāo)的雙重標(biāo)準(zhǔn)，即既要保證國(guó)有資本的增殖性，又要保證公司本身效益的最大化。在理想格局下，可以設(shè)想國(guó)家資本增殖目標(biāo)與資產(chǎn)管理公司自身利益目標(biāo)的一致性，從而在實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)管理公司對(duì)于自身利益追求中，實(shí)現(xiàn)對(duì)于國(guó)家資本增殖的目標(biāo)。以此來(lái)進(jìn)行“債轉(zhuǎn)股”企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理者的選擇。在這里，國(guó)有企業(yè)發(fā)展過(guò)程中的一大問(wèn)題又一次隱約再現(xiàn)：國(guó)有企業(yè)已經(jīng)進(jìn)行過(guò)的改革，無(wú)不是這樣理想設(shè)計(jì)的，將企業(yè)自身的利益與國(guó)家的利益捆在一起來(lái)追求實(shí)現(xiàn)國(guó)家的利益，但結(jié)果到今天，國(guó)家的利益沒(méi)有完全地實(shí)現(xiàn)，而不得不對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略性重組，以保持國(guó)有資本的某種量不完全被損蝕；那么，資產(chǎn)管理公司，這一新興的國(guó)家全資本的另類(lèi)“國(guó)有企業(yè)”，會(huì)不會(huì)再走以往國(guó)有企業(yè)走過(guò)的道路？如果那樣，在經(jīng)過(guò)一段時(shí)間后，“債轉(zhuǎn)股”而來(lái)的國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理不但出現(xiàn)不了新的氣象，資產(chǎn)管理公司最后也不得不進(jìn)行“重組”，由這樣的公司來(lái)選擇企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理者，大體不會(huì)有多么優(yōu)秀的質(zhì)地，經(jīng)驗(yàn)讓我們不能不有如此的憂慮。因此，讓資產(chǎn)管理公司來(lái)選擇“債轉(zhuǎn)股”企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理者，恐怕首先得讓資產(chǎn)管理公司進(jìn)行公司治理模式的改造，成為真正市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)生的國(guó)有資本者。但從現(xiàn)實(shí)看，資產(chǎn)管理公司的建立，仍然是傳統(tǒng)性的建設(shè)方式。用一種傳統(tǒng)的國(guó)有企業(yè)構(gòu)架來(lái)建造資產(chǎn)管理公司，進(jìn)而試圖以它對(duì)于其它國(guó)有企業(yè)選擇經(jīng)營(yíng)管理者來(lái)解決國(guó)有企業(yè)的問(wèn)題，實(shí)在是沒(méi)有邏輯與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)支持的。從這一點(diǎn)上看，時(shí)下成立的資產(chǎn)管理公司，并不具有選擇“債轉(zhuǎn)股”企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者，或者說(shuō)并不具有選擇最優(yōu)秀企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者的模式優(yōu)勢(shì)。如果原來(lái)由某些國(guó)家機(jī)關(guān)來(lái)決定國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理者，今天由資產(chǎn)管理公司來(lái)選擇會(huì)有所不同，那種不同并不會(huì)有質(zhì)上區(qū)別。鑒于此，“債轉(zhuǎn)股”后企業(yè)經(jīng)營(yíng)與管理者的選擇權(quán)，由資產(chǎn)管理公司來(lái)執(zhí)行，有其一定的理由，但并不是現(xiàn)實(shí)最好的。

但是，相對(duì)于維持現(xiàn)有國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理層次來(lái)說(shuō)，由資產(chǎn)管理公司選擇企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理者，不僅有著對(duì)于“持股者決定經(jīng)營(yíng)管理者”的理論面上支持，也在實(shí)際上有相對(duì)的優(yōu)勢(shì)。現(xiàn)有的國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者通過(guò)“債轉(zhuǎn)股”后，可能會(huì)有部分能夠讓企業(yè)起死回生，但一般而言，由于這些經(jīng)營(yíng)管理者并不是通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)生的，不是在現(xiàn)代公司治理模式中應(yīng)運(yùn)而生的，大多數(shù)不可能承擔(dān)企業(yè)輝煌的歷史任務(wù)。國(guó)有企業(yè)的現(xiàn)狀也許不能說(shuō)明全部的問(wèn)題，至少說(shuō)明了主要的問(wèn)題，再由這樣的經(jīng)營(yíng)管理者來(lái)操作國(guó)有企業(yè)，我們的改革就有原地踏步的味道。相對(duì)而言，資產(chǎn)管理公司雖然也是國(guó)有企業(yè)，而且還是傳統(tǒng)性的方式生成的，但它畢竟有著公司的基本構(gòu)架，也享受有一些公司經(jīng)營(yíng)的政策環(huán)境和法律保護(hù)，加上自身利益的驅(qū)動(dòng)性，它會(huì)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性選擇國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理者方面，做得靠近一些。資產(chǎn)管理公司選擇“債轉(zhuǎn)股”后的國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者，雖然不是最好的選擇，但相對(duì)于既存的國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理層次，它必定是有進(jìn)步的。當(dāng)“債轉(zhuǎn)股”的過(guò)程較長(zhǎng)，資產(chǎn)管理公司將較長(zhǎng)時(shí)期時(shí)代表國(guó)家持有“債轉(zhuǎn)股”企業(yè)股份的格局下，由資產(chǎn)管理公司來(lái)行使經(jīng)營(yíng)管理者的選擇，不失為現(xiàn)實(shí)較好者。

資產(chǎn)管理公司歷史使命的短暫性決定了“債轉(zhuǎn)股”后它的主要任務(wù)是出售股份，而不是持有股份。因此，“債轉(zhuǎn)股”后國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者的決定權(quán)，最后是由真實(shí)的企業(yè)資本所有者所握有的，資產(chǎn)管理公司在這方面的“選擇權(quán)”也是暫時(shí)性的。由于“債轉(zhuǎn)股”實(shí)際上表明國(guó)家資本對(duì)于國(guó)有企業(yè)投入的不足，“債轉(zhuǎn)股”后企業(yè)的投資者就會(huì)多樣化起來(lái)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者的選擇方式也會(huì)多樣化起來(lái)。在此，一個(gè)非常有趣的現(xiàn)象是：國(guó)有企業(yè)現(xiàn)行的經(jīng)營(yíng)管理者，大大地誤解了“債轉(zhuǎn)股”的本質(zhì)規(guī)定。

時(shí)下要求“債轉(zhuǎn)股”的企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理層次根本不考慮“債轉(zhuǎn)股”后企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者選擇權(quán)的變化，認(rèn)為“債轉(zhuǎn)股”只是減少對(duì)于銀行利息的支付，只是增加國(guó)家資本，改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，原有的企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理層的地位是不會(huì)變化的。爭(zhēng)取“債轉(zhuǎn)股”就是為自己爭(zhēng)取到非常寬松的經(jīng)營(yíng)管理環(huán)境，進(jìn)而在發(fā)展企業(yè)的基礎(chǔ)上，贏得企業(yè)自身包括管理者個(gè)人利益的最大化。其實(shí)，“債轉(zhuǎn)股”一經(jīng)實(shí)行，資本的所有者就會(huì)變化，不論是名義上的，還是實(shí)質(zhì)上的，它都會(huì)帶來(lái)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者“選擇方式”的變化。目前資產(chǎn)管理公司還沒(méi)有得到這樣的選擇權(quán)，但它會(huì)盡量地去爭(zhēng)取，至少不會(huì)輕而易舉地放棄，因?yàn)檫@決定著資產(chǎn)管理公司存在的價(jià)值，特別是在“債轉(zhuǎn)股”問(wèn)題上存在的價(jià)值。而隨著“債轉(zhuǎn)股”后資產(chǎn)管理公司對(duì)于股份的出售增加，投資者出現(xiàn)多元化，“債轉(zhuǎn)股”后的企業(yè)也就有了豐富的投資結(jié)構(gòu)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者的選擇就更不可能是現(xiàn)存的經(jīng)營(yíng)管理者了。因此，今天大聲呼吁要求“債轉(zhuǎn)股”的企業(yè)家們，實(shí)際上是在爭(zhēng)取增加資本，改善資本結(jié)構(gòu)的同時(shí)，剝奪自己在企業(yè)中的經(jīng)營(yíng)管理者的地位，要求“債轉(zhuǎn)股”的管理者使得自己成為了離開(kāi)管理崗位的直接設(shè)計(jì)者。如果現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者明確這一點(diǎn)，那么，這真有點(diǎn)為了國(guó)有企業(yè)未來(lái)而放棄自己管理者地位的犧牲精神，雖屬悲壯，卻值得稱(chēng)道。然而，對(duì)于很多的企業(yè)管理者來(lái)說(shuō)，要求“債轉(zhuǎn)股”并沒(méi)有任何讓自己“下崗”的考慮在內(nèi)，他們根本沒(méi)有“債轉(zhuǎn)股”就是“革自己命”的想法，這就讓人們不得不認(rèn)定現(xiàn)存國(guó)有企業(yè)中管理者有著不可忽視的短期行為和不理性的行為，這樣的管理者確實(shí)做不了未來(lái)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理者。

資產(chǎn)管理公司的職能與歷史使命決定了“債轉(zhuǎn)股”的最后結(jié)局，是形成企業(yè)多樣化的資本結(jié)構(gòu)，這樣企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理者，必定通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)生，它是中國(guó)企業(yè)美好未來(lái)的最為基本的保證。我們的想法是，“債轉(zhuǎn)股”后企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理者的選擇權(quán)，在短期內(nèi)應(yīng)當(dāng)由資產(chǎn)管理公司來(lái)執(zhí)行；長(zhǎng)期來(lái)看，股份結(jié)構(gòu)的豐富，經(jīng)營(yíng)管理者的選擇權(quán)就會(huì)自然而然地落到那些多元化投資者的身上。這一天離我們并不很遠(yuǎn)。

四、“債轉(zhuǎn)股”的下一步核心操作選擇同心同德的戰(zhàn)略投資者

在現(xiàn)實(shí)格局下，應(yīng)當(dāng)說(shuō)，“債轉(zhuǎn)股”還是一種可選擇的較好的國(guó)有企業(yè)重組的方式，問(wèn)題在于我們要對(duì)核心的內(nèi)容進(jìn)行改造，即在公司治理模式上面真正地下功夫解決問(wèn)題。但是，是不是有了公司治理模式的決心，我們的目標(biāo)就能夠圓滿地實(shí)現(xiàn)呢？

問(wèn)題還有另外一面，這就是選擇什么樣的投資者來(lái)購(gòu)買(mǎi)“債轉(zhuǎn)股”后的股份問(wèn)題。由于資產(chǎn)管理公司作為“債轉(zhuǎn)股”后股份的暫時(shí)持有者，或是首先持股人，最后需要通過(guò)市場(chǎng)向社會(huì)出售股份，形成最終的股份制企業(yè)體制，因此，作為企業(yè)最后股份持有者的性質(zhì)是非常要緊的。從中國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，不開(kāi)放對(duì)外資的資本市場(chǎng)，不允許外資進(jìn)入“債轉(zhuǎn)股”的買(mǎi)賣(mài)中，就不可能完成“債轉(zhuǎn)股”的歷史任務(wù)，這是由我國(guó)現(xiàn)存的資本市場(chǎng)及投資者的基本規(guī)定所決定了的。在這里，對(duì)國(guó)內(nèi)非國(guó)有投資存而不論，專(zhuān)門(mén)探討國(guó)外資本進(jìn)入“債轉(zhuǎn)股”市場(chǎng)的問(wèn)題。

中國(guó)國(guó)有企業(yè)“債轉(zhuǎn)股”的政策出臺(tái)，對(duì)于世界各國(guó)的投資者是一個(gè)重要的信號(hào)，也已經(jīng)相當(dāng)程度地地吸引了一些積極進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)外投資者的高度關(guān)注?？梢钥隙ǖ氖?，如果我們有合適的政策與環(huán)境，中國(guó)將在“債轉(zhuǎn)股”的號(hào)召下，開(kāi)始又一次利用外資的高潮。鑒于這類(lèi)高潮在中國(guó)改革開(kāi)放的歷史上曾出現(xiàn)過(guò)，并有過(guò)相當(dāng)多的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，故選擇同心同德的戰(zhàn)略投資者進(jìn)入到中國(guó)國(guó)有企業(yè)的戰(zhàn)略重組中，使得這些企業(yè)真正地贏得一次新生，是極其關(guān)鍵性的。

所謂“同心同德的戰(zhàn)略投資者”，是指那些以投資入股企業(yè)作為發(fā)展基點(diǎn)，以經(jīng)營(yíng)好投資入股企業(yè)為目標(biāo)來(lái)取得投資收益的投資者。與其相反，就是那種以如此投資作為某種其它目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的“成本支付”，而并不關(guān)心投資的企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益的投資者，他們所希望的效益目標(biāo)并不在企業(yè)身上，而在企業(yè)之外，他們可以被稱(chēng)之為“利用投資來(lái)實(shí)現(xiàn)其它目標(biāo)的投資者”。這樣兩種類(lèi)型的投資者在中國(guó)利用外資的歷史上都有過(guò)非常充分的表現(xiàn)。

從中國(guó)利用外資所形成的結(jié)果的來(lái)看，大體分為三種情況：第一種是“利用了外資”，第二種是“被外資利用了”，第三種情況是“相互地利用了”。我們所謂的戰(zhàn)略投資者，就是指那種“相互利用”的投資者，生存與利益關(guān)系捆在了一起。

“利用了外資”，是指中方通過(guò)合適的政策，將外資吸引進(jìn)了中國(guó)的版圖，推動(dòng)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但對(duì)于外資投入方而言，并沒(méi)有取得過(guò)多的效益，也沒(méi)有在中國(guó)的市場(chǎng)開(kāi)拓等方面得到特別的優(yōu)勢(shì)。這樣一般地看，是利用外資的效率非常地高。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，這樣的情況并不是很多，有些外資進(jìn)入到中國(guó)后，由于經(jīng)營(yíng)方面的問(wèn)題或是政策環(huán)境方面的原因，外資是引進(jìn)了，但對(duì)于中方而言，也沒(méi)有取得應(yīng)有的效益與效率高度，只是在外資引起初期，有著改善中國(guó)就業(yè)水平，提高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的一定的效果，最后，外資的這塊“肉”爛在了鍋里。“被外資利用了”，是指一些國(guó)外投資者并沒(méi)有將投入的資金作為經(jīng)營(yíng)好所投企業(yè)的資本，進(jìn)而高度地關(guān)注企業(yè)的生產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)最好的企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益來(lái)與中方分享。而是將其作為其國(guó)外母公司進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的“敲門(mén)磚”，這等投資能否收回或是有高效益，并不重要，重要的是這樣投資之后，母公司在中國(guó)的市場(chǎng)開(kāi)拓、大量資本的進(jìn)入、取得中國(guó)某些優(yōu)秀的資源等方面得到巨大無(wú)比的補(bǔ)償。這樣，如此的外資進(jìn)入，就是作為國(guó)外投資者更大戰(zhàn)略目標(biāo)中的一個(gè)小動(dòng)作，最后，國(guó)外母公司的產(chǎn)品或是大量后續(xù)投資出現(xiàn)在中國(guó)的市場(chǎng)上，形成了對(duì)于中國(guó)民族產(chǎn)業(yè)的巨大沖擊。中國(guó)人在照像膠卷方面利用外資的歷史，應(yīng)當(dāng)可以說(shuō)明一些問(wèn)題的。

“相互地利用了”，是指外國(guó)的投資者與中方投資者共同地將投資作為經(jīng)營(yíng)效益的載體，高度關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，希望從企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理上面得到足夠大的效益。這時(shí)，投資者并沒(méi)有任何母公司特殊的經(jīng)濟(jì)與經(jīng)營(yíng)目標(biāo)在內(nèi)，而是共同地將投資企業(yè)本身作為了生存與利益的依托，這就是所謂的“同心同德的戰(zhàn)略投資者”的情況，它們共同的著眼于合作企業(yè)發(fā)展的未來(lái)，著眼于投資的長(zhǎng)期考慮。這在中國(guó)利用外資的歷史上，也有相當(dāng)多的例子可以證實(shí)。顯而易見(jiàn)，在“債轉(zhuǎn)股”的企業(yè)重組過(guò)程中，中國(guó)的資本市場(chǎng)對(duì)外打開(kāi)，并不是什么樣的投資都應(yīng)當(dāng)吸收，也并不是什么樣的投資都可以吸收。惟有那種在“相互利用”基礎(chǔ)上，以共同經(jīng)營(yíng)的企業(yè)本身效益為目標(biāo)的投資者，值得重點(diǎn)吸納。從“債轉(zhuǎn)股”的實(shí)際情況來(lái)看，“債轉(zhuǎn)股”后相當(dāng)多的國(guó)有企業(yè)或企業(yè)集團(tuán)并不能夠，也不必要馬上改造成為上市類(lèi)公司，定向的投資募集是一種主要的或重要的吸收外資的形式，它會(huì)形成國(guó)外資者相對(duì)集中的格局，這就更有必要重視對(duì)“同心同德戰(zhàn)略投資者”的選擇，因?yàn)槿魏芜x擇的錯(cuò)誤都會(huì)由于投資者資本量的集中而產(chǎn)生毀滅性的結(jié)果。特別是對(duì)于那些短期的國(guó)外資本投機(jī)者，如果不加以鑒別地考慮吸納，最后我們就將重現(xiàn)歷史上利用外資中出現(xiàn)過(guò)的問(wèn)題，再被“外資利用”一回，并由此造成重組企業(yè)的徹底崩潰。

歷史的經(jīng)驗(yàn)讓我們深深地懂得，選擇“同心同德的戰(zhàn)略投資者”必須借助于市場(chǎng)的力量來(lái)實(shí)現(xiàn)，否則效益與效率都將是低下的。這一點(diǎn)，讓我們不得不回轉(zhuǎn)頭來(lái)關(guān)注“債轉(zhuǎn)股”市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放。事實(shí)上，選擇好的戰(zhàn)略投資者需要“債轉(zhuǎn)股”及資本市場(chǎng)高度對(duì)外開(kāi)放的程度相配合?！皞D(zhuǎn)股”在一定意義上看，是提供給市場(chǎng)一些特別的“資本產(chǎn)品”，只有當(dāng)市場(chǎng)的投資者較多時(shí)，這等“產(chǎn)品”的供求關(guān)系才能夠使其市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)有利，也才能給予選擇戰(zhàn)略投資者提供更重的砝碼。因此，只要有了對(duì)外開(kāi)放“債轉(zhuǎn)股”資本市場(chǎng)的果斷決策，就應(yīng)當(dāng)將其大門(mén)足足地打開(kāi)。沒(méi)有一個(gè)高度開(kāi)放的資本市場(chǎng)，我們選擇任何合格投資者的愿望都是難以實(shí)現(xiàn)的。