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一、債務(wù)融資治理效應(yīng)實(shí)證分析

隨著資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展和實(shí)證研究的興起，國(guó)內(nèi)外關(guān)于債務(wù)融資治理的實(shí)證文獻(xiàn)越來(lái)越多，下面將對(duì)有代表性的文獻(xiàn)進(jìn)行分析。

1.國(guó)外債務(wù)速融資治理效應(yīng)實(shí)證文獻(xiàn)

國(guó)外最早研究是Jensen和Meckling（1976）的委托理論，從成本角度提出的債務(wù)治理效應(yīng)。Harris和Raviv（1988，1990）探討了債務(wù)融資不同的治理作用。1988年分析了債務(wù)融資于兼并和控制權(quán)爭(zhēng)奪之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)公司的不同的財(cái)務(wù)杠桿比率，會(huì)帶來(lái)不同的兼并收購(gòu)方式，例如，較高的債務(wù)水平公司則采用杠桿收購(gòu)可能性大，較低的債務(wù)水平公司則采用標(biāo)價(jià)收購(gòu)的可能性大，位于兩者中間的債務(wù)水平公司的控制權(quán)則由權(quán)競(jìng)爭(zhēng)決定。1990年Harris和Raviv通過(guò)建模，從理論上分析了資本結(jié)構(gòu)與債務(wù)信息作用，理論依據(jù)債務(wù)可以向投資者傳遞關(guān)于公司信息以及投資者利用此信息監(jiān)督經(jīng)理人的行為。研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資是很好的監(jiān)督工具，特別是當(dāng)公司違約時(shí)，債權(quán)人有權(quán)選擇公司清算或繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，并向投資者傳遞有用的信息。

Stulz（1990）分析了債務(wù)融資與業(yè)務(wù)收縮和公司清算的相關(guān)關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，由于經(jīng)理和股東之間利益的不一致，導(dǎo)致經(jīng)理在公司業(yè)務(wù)是否收縮和清算退出時(shí)考慮自己的利益，使得應(yīng)該業(yè)務(wù)收縮和清算退出的，卻沒(méi)有做出相應(yīng)決策，最終使股東利益受損。這種現(xiàn)象在公司資金主要來(lái)源于股權(quán)融資的情況下更容易發(fā)生，而具有債務(wù)融資的公司則面臨償債和訴訟壓力，經(jīng)理采取正確決策的可能性就大。

上述分析可以看出，在國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家公司的債務(wù)融資確實(shí)可以起到緩解成本，提高企業(yè)價(jià)值的作用，與理論預(yù)期一致。

2.國(guó)內(nèi)債務(wù)融資治理效應(yīng)實(shí)證文獻(xiàn)

國(guó)內(nèi)比較有代表性的文獻(xiàn)如下：

汪輝（2003）利用1998年～2000年樣本對(duì)債務(wù)融資、公司治理和公司市場(chǎng)價(jià)值關(guān)系進(jìn)行理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)總體上債務(wù)融資具有加強(qiáng)公司治理、增加企業(yè)價(jià)值的作用，但是對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高的公司（大于60％），債務(wù)治理作用不顯著。公司發(fā)行債券有正的市場(chǎng)反應(yīng)，同時(shí)債務(wù)融資起到了傳遞公司業(yè)績(jī)的信號(hào)作用。

于東智（2003）認(rèn)為公司債權(quán)的治理作用與公司績(jī)效之間存在密切的邏輯聯(lián)系，將不同的制度因素與企業(yè)的獨(dú)有特征作為解釋債權(quán)治理效用的初始條件。利用1998年～2001年樣本對(duì)資本結(jié)構(gòu)、債權(quán)治理與公司績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績(jī)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即債權(quán)治理的無(wú)效性。

范從來(lái)、葉宗偉（2004）利用1998年～2002年樣本對(duì)債務(wù)融資治理效應(yīng)進(jìn)行分析，研究發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績(jī)和公司債務(wù)融資率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，支持了汪輝（2003）的研究結(jié)論。但同時(shí)發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資比例對(duì)企業(yè)價(jià)值提高的幅度作用并不顯著。

張錦明（2005）采用中國(guó)上市公司2001年～2003年的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，對(duì)債務(wù)融資比例與企業(yè)績(jī)效指標(biāo)的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)，得出了債務(wù)治理效應(yīng)不佳的結(jié)論。這一結(jié)論似乎與西方財(cái)務(wù)學(xué)對(duì)債務(wù)治理效應(yīng)的主流分析不符。通過(guò)總結(jié)知道產(chǎn)生結(jié)果不符的原因是：一是股權(quán)融資偏好和便利使得債務(wù)融資無(wú)法限制經(jīng)理人員濫用現(xiàn)金流；二是商業(yè)銀行獨(dú)立性的欠缺和債權(quán)的軟約束；三是破產(chǎn)退出機(jī)制和相機(jī)治理機(jī)制的失效。

田利輝（2005）研究發(fā)現(xiàn)，在國(guó)家持股的上市公司中，伴隨著銀行貸款規(guī)模的增大，經(jīng)理人的公款消費(fèi)和自由現(xiàn)金呈上升趨勢(shì)，企業(yè)效率和公司價(jià)值逐步下降；而在民營(yíng)資本主導(dǎo)的上市公司中，上述的企業(yè)負(fù)債和經(jīng)理腐敗的協(xié)同關(guān)系并不顯著。中國(guó)上市公司債務(wù)治理失效的主要原因在于國(guó)有雙重產(chǎn)權(quán)，政府同時(shí)擁有發(fā)放企業(yè)貸款的商業(yè)銀行和向銀行貸款的企業(yè)，無(wú)法期待二者能夠彼此監(jiān)督，債務(wù)治理必然失敗。

黎凱（2007）對(duì)政府干預(yù)、債務(wù)融資及其經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)政府對(duì)長(zhǎng)期融資的干預(yù)作用大于短期融資，導(dǎo)致長(zhǎng)期融資的治理效應(yīng)不如短期融資的治理效應(yīng)。

由上述文獻(xiàn)可以看出，除了汪輝驗(yàn)證債務(wù)融資可以起到相應(yīng)治理作用外，其他學(xué)者實(shí)證結(jié)果表明，在我國(guó)債務(wù)融資治理效應(yīng)并不理想，特別在國(guó)有企業(yè)（田利輝，2005）表現(xiàn)更為明顯。為了分析實(shí)證結(jié)果和理論預(yù)期之間的差別，下面將從制度因素和公司自身因素進(jìn)行分析。

二、債務(wù)融資治理理論分析

MM理論的提出，使資本結(jié)構(gòu)的研究在西方發(fā)達(dá)國(guó)家逐漸盛行，同時(shí)許多學(xué)者開始將經(jīng)濟(jì)學(xué)理論：產(chǎn)權(quán)理論、交易成本理論、信號(hào)理論和理論引入財(cái)務(wù)學(xué)研究，促進(jìn)了財(cái)務(wù)理論的發(fā)展。下面將對(duì)每個(gè)債務(wù)融資治理理論進(jìn)行分析：

權(quán)衡理論認(rèn)為：由于負(fù)債稅收收益和負(fù)債破產(chǎn)、負(fù)債成本的權(quán)衡導(dǎo)致，企業(yè)價(jià)值隨著負(fù)債比例的增加先增加然后降低，呈現(xiàn)“倒U型”。

信號(hào)理論認(rèn)為：在假設(shè)對(duì)于公司收益分布和投資機(jī)會(huì)，經(jīng)理或內(nèi)部人比外部人擁有更多的內(nèi)部信息，為了吸引外部人的投資，認(rèn)為從資本結(jié)構(gòu)選擇可以向外部投資者傳遞信息，較高負(fù)債比例是區(qū)分高低企業(yè)質(zhì)量的主要信號(hào)。研究認(rèn)為負(fù)債越高，則企業(yè)價(jià)值越高。同時(shí)Harris（1990）從債務(wù)重整和清算角度分析了債務(wù)的信號(hào)作用，研究假設(shè)經(jīng)理不希望退出其對(duì)公司的控制和向外部提供信息，而負(fù)債能否償還則向外部投資者傳遞公司質(zhì)量信息。

理論認(rèn)為：從負(fù)債可以緩解委托問(wèn)題角度分析（Jensen，Meckling，1986），認(rèn)為當(dāng)企業(yè)持有較多自由現(xiàn)金時(shí)，使得經(jīng)理人員濫用自由現(xiàn)金，然而如果企業(yè)擁有較多的負(fù)債由于到期支付本金和利息的限制，可以降低經(jīng)理人的成本，從而提高企業(yè)價(jià)值。

產(chǎn)品市場(chǎng)理論則認(rèn)為：債務(wù)使公司控制者在與為公司提供原料的企業(yè)進(jìn)行交易的時(shí)候更為慎重。如果交易失敗，債務(wù)人會(huì)承擔(dān)大部分失敗的成本；而如果交易成功，債務(wù)人也得不到額外的好處（Sarig，1988）。因此債務(wù)會(huì)讓公司控制者在與供應(yīng)者談判的時(shí)候努力減少失敗的可能性，從而增加了公司價(jià)值。

公司控制權(quán)理論認(rèn)為：在公司成為被接管的目標(biāo)的時(shí)候經(jīng)理一般會(huì)增加債務(wù)，并且此時(shí)公司的價(jià)值會(huì)上升。

由上述分析可以看出，從理論、信號(hào)理論和信息不對(duì)稱理論、公司控制權(quán)理論等角度分析，債務(wù)融資可以起到緩解成本，激勵(lì)經(jīng)理人員，向外部投資者傳遞公司質(zhì)量的信息和提高企業(yè)價(jià)值的作用（Jensen&Meckling，1976，1986）；Ross（1977；Williamson，1988）。

三、我國(guó)上市公司債務(wù)治理實(shí)際結(jié)果與理論不符的原因分析

1.制度因素

由于中國(guó)的特殊制度背景，債券市場(chǎng)起步較晚，發(fā)展較緩慢，企業(yè)債券是國(guó)有企業(yè)的“專利”，而公司債券自2007年8月14日才開始試行，因此非國(guó)有企業(yè)的負(fù)債多為銀行貸款，國(guó)有企業(yè)負(fù)債來(lái)源銀行貸款和企業(yè)債券。在目前階段，企業(yè)的銀行貸款大多來(lái)源于國(guó)有商業(yè)銀行。同時(shí)，上市公司的股本結(jié)構(gòu)中存在著國(guó)有股“一股獨(dú)大”的問(wèn)題，債權(quán)人與債務(wù)人相同的“國(guó)有”身份會(huì)造成債權(quán)預(yù)算軟約束。

“預(yù)算軟約束”一語(yǔ)由Kornai（1979,1980）提出,定義為社會(huì)主義國(guó)家政府持續(xù)救助入不敷出的企業(yè)。由于政府救助,企業(yè)不存在破產(chǎn)威脅,預(yù)算約束變軟。Berglof和Roland（1998）提供了此種銀行道德風(fēng)險(xiǎn)和貸款企業(yè)預(yù)算軟約束的理論模型。這樣,在政府和某些企業(yè)存在隸屬關(guān)系的情況下,企業(yè)經(jīng)理存在著向政府控制下的銀行求援的理性預(yù)期。因此由于“預(yù)算軟約束”，導(dǎo)致企業(yè)融資與銀行放貸行為的非市場(chǎng)化，使得國(guó)有企業(yè)較容易從銀行籌集到資金，而非國(guó)有企業(yè)要從銀行貸款難度會(huì)有所加大。同時(shí)造成國(guó)有控制企業(yè)有較高的負(fù)債規(guī)模，其負(fù)債不是公司質(zhì)量的體現(xiàn)，而是國(guó)有企業(yè)的“政府”背景下的產(chǎn)物，導(dǎo)致債務(wù)融資治理效應(yīng)不能發(fā)揮。

2.公司自身因素

除了制度因素外，債務(wù)融資治理效應(yīng)還會(huì)受到公司自身因素的影響。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論，知道資本結(jié)構(gòu)的選擇會(huì)受到公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)專用性、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值等的影響，而這些因素最終體現(xiàn)為公司資產(chǎn)質(zhì)量（甘麗凝，2007）。資產(chǎn)質(zhì)量的高低表現(xiàn)出公司質(zhì)量的高低，公司風(fēng)險(xiǎn)的大小?？梢栽O(shè)想一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)，低質(zhì)量的公司采取較高的負(fù)債形式，不僅會(huì)增大公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響負(fù)債治理作用的發(fā)揮，這里體現(xiàn)出成本與效益原則。即采用債務(wù)融資形式，只有其給公司帶來(lái)的收益大于其成本才能體現(xiàn)出治理作用，否則將會(huì)增大公司公司，最終走向破產(chǎn)。同時(shí)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，如果高資產(chǎn)質(zhì)量公司采用債務(wù)融資，則可以提高企業(yè)價(jià)值，而低資產(chǎn)質(zhì)量公司采用較高的債務(wù)融資，反而會(huì)降低企業(yè)價(jià)值。因此可以看出，債務(wù)融資表現(xiàn)出的治理效應(yīng)實(shí)際上是高資產(chǎn)質(zhì)量作為其保證的。因此也給我們以啟發(fā)，在分析債務(wù)融資治理效應(yīng)時(shí)，不能單單看到債務(wù)融資與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，更應(yīng)該關(guān)注其自身質(zhì)量和所處的制度環(huán)境來(lái)綜合考慮。

參考文獻(xiàn):

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[6]Williamson，O.E，1988，“CorporateFinanceandCorporateGovernance”，TheJournalofFinance43，PP567-591

[7]田利輝:國(guó)有產(chǎn)權(quán)、預(yù)算軟約束和中國(guó)上市公司杠桿治理.管理世界，2005，第7期，第123-147頁(yè)

[8]汪輝:上市公司債務(wù)融資、公司治理與市場(chǎng)價(jià)值.經(jīng)濟(jì)研究，2003，第8期，第28-35頁(yè)

[摘要]根據(jù)理論、信號(hào)理論、交易成本理論等理論分析，知道公司利用債務(wù)融資可以起到降低成本，提高企業(yè)價(jià)值的作用。而我國(guó)上市公司債務(wù)融資治理實(shí)證結(jié)果與理論預(yù)期的并不一致。本文最后分析認(rèn)為，是制度因素和公司自身因素造成的債務(wù)融資治理效應(yīng)差，為以后的債務(wù)融資研究提供了一定的理論依據(jù)。

[關(guān)鍵詞]債務(wù)融資預(yù)算軟約束資產(chǎn)質(zhì)量

伴隨著現(xiàn)代公司的出現(xiàn)，擁有所有權(quán)的所有者和擁有經(jīng)營(yíng)權(quán)的管理者的分離是其主要特征。經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)人是自私的，因此產(chǎn)生了所有者和管理者之間的委托問(wèn)題，管理者經(jīng)營(yíng)要滿足其自身利益。然而，所有者希望管理者能夠?qū)崿F(xiàn)股東利益最大化而不是管理者自身利益最大化。如何有效解決該問(wèn)題，以實(shí)現(xiàn)股東利益最大化——企業(yè)價(jià)值最大化是目前研究的熱點(diǎn)。債務(wù)融資可以一定程度上起到降低成本的作用，逐漸引起了學(xué)者的關(guān)注。本文將從債務(wù)融資角度分析其治理效應(yīng)問(wèn)題。