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摘要：金融資產(chǎn)管理公司實施債換股順應(yīng)其實，金融資產(chǎn)管理公司具有相對優(yōu)勢，一方面具有豐富的債轉(zhuǎn)股經(jīng)驗，明顯的差異化優(yōu)勢；另一方面具有金融全牌照、豐富的金融產(chǎn)品和協(xié)同能力。但是機遇與挑戰(zhàn)并存，在開展債轉(zhuǎn)股過程中也存在不少問題，包括債轉(zhuǎn)股企業(yè)多是產(chǎn)品銷路不暢、經(jīng)營狀況不佳，盈利空間收縮、資金成本上行，以及風險權(quán)重太高、政策上鼓勵強度減弱等問題。建議國家相關(guān)部門在政策、資金等方面給與更多的支持。

關(guān)鍵詞：債轉(zhuǎn)股；市場化；基金模式

一、引言及文獻綜述

所指出的“三期疊加”①的形勢已成為我國宏觀經(jīng)濟新常態(tài)。經(jīng)濟增速整體下滑，急待轉(zhuǎn)型升級。企業(yè)負債高企和商業(yè)銀行龐大不良資產(chǎn)成為影響我國金融穩(wěn)定的巨大障礙，一方面，非金融企業(yè)杠桿率過高（李楊，2015），企業(yè)脫實向虛，實體經(jīng)濟畸形發(fā)展；另一方面，商業(yè)銀行不良貸款持續(xù)攀升（鄧舒仁，2016），商業(yè)銀行不良貸款余額和不良率雙增，金融風險隱現(xiàn)。對于企業(yè)負債高和銀行不良資產(chǎn)高的問題，1999年的十五屆四中全會就明確了以金融資產(chǎn)管理公司為處置不良資產(chǎn)的主體。而研究文獻則多集中于探討金融資產(chǎn)管理公司的實際運作和未來發(fā)展，比如林建華（2008）、劉強（2010）、葛彬林（2016）等。金融資產(chǎn)管理公司是基于特定歷史時期的政策性產(chǎn)物，在國有銀行不良資產(chǎn)逐步萎縮和國有企業(yè)降杠桿的背景下，金融資產(chǎn)管理公司實施債換股可謂順應(yīng)其實②，也響應(yīng)了在全國金融工作會議上所指出的“金融要把為實體經(jīng)濟服務(wù)作為出發(fā)點和落腳點”和所強調(diào)的“要把國有企業(yè)降杠桿作為重中之重”。通過實施債轉(zhuǎn)股，將對債務(wù)企業(yè)產(chǎn)生重大有利影響；既降低了宏觀經(jīng)濟杠桿率，又提高了國有企業(yè)的經(jīng)濟效率。債轉(zhuǎn)股意味著國有企業(yè)資本金增加，債務(wù)下降；又提高國有企業(yè)的融資能力，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化是企業(yè)扭虧為盈的重要經(jīng)濟基礎(chǔ)，可以使國有企業(yè)獲取重生的機會③。因此，基于金融資產(chǎn)管理公司的角度討論市場化債轉(zhuǎn)股具有重要的政策意義和現(xiàn)實意義。

二、金融資產(chǎn)管理公司實施債轉(zhuǎn)股的困境

金融資產(chǎn)管理公司開展市場化債轉(zhuǎn)股工作要嚴格遵守54號文件的要求，體現(xiàn)金融機構(gòu)聚焦主業(yè)服務(wù)實體經(jīng)濟的精神，支持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革；也需要汲取過往的教訓(xùn)，解決真正意義上股東的問題，幫助企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度，打好長遠發(fā)展的體制機制基礎(chǔ)。從實際情況來看，簽約多，落地少，截至2018年6月底，全國市場化債轉(zhuǎn)股簽約金額達到17220億元，到位資金3469億元?？梢?，落地比例還有待進一步提高。在落地債轉(zhuǎn)股資金中，還有相當部分為“明股實債”，難以真正減輕企業(yè)負擔。金融資產(chǎn)管理公司在具體實施過程中遇到諸多問題，至少包括以下五個方面。第一，債轉(zhuǎn)股企業(yè)一般多為產(chǎn)品銷路不暢、經(jīng)營狀況不佳、現(xiàn)金流量較差、利潤整體下滑的“非目標”型企業(yè)，資產(chǎn)收益率低，銀行往往處于觀望階段，多為明股實債。從市場投資方面而言，債轉(zhuǎn)股企業(yè)不是金融資產(chǎn)管理公司的最優(yōu)投資選擇，在處置債轉(zhuǎn)股企業(yè)的股權(quán)時，需充分衡量資產(chǎn)的機會成本，有可能會影響到金融資產(chǎn)管理公司的現(xiàn)金流狀況。第二，盈利空間收縮、資金成本上行。隨著銀行業(yè)不良資產(chǎn)規(guī)模的增加，一方面，各家機構(gòu)加大了對不良資產(chǎn)的介入，大量資金涌入的直接后果是不良資產(chǎn)包價格上升，進一步壓縮了金融資產(chǎn)管理公司的盈利空間；另一方面，金融資產(chǎn)管理公司商業(yè)化轉(zhuǎn)型以后，資金價格上漲也加劇了市場化籌集資金的成本。第三，資產(chǎn)端和負債端期限錯配。不良的收購和處置需要跨周期，一般在經(jīng)濟下行周期大量買進不良資產(chǎn)，在經(jīng)濟上行期處置變現(xiàn)，通過這種跨周期運作方式獲得收益，資產(chǎn)端和負債端期限仍難匹配。第四，風險權(quán)重太高，政策上鼓勵強度減弱。2018年8月銀保監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于市場化債轉(zhuǎn)股股權(quán)風險權(quán)重的通知》，明確商業(yè)銀行因市場化債轉(zhuǎn)股持有的上市公司股權(quán)的風險權(quán)重為250%，持有非上市公司股權(quán)的風險權(quán)重為400%，金融資產(chǎn)管理公司參照執(zhí)行。第五，退出渠道不清晰、退出路徑不暢通、退出機制不完善。在首輪進行的政策性債轉(zhuǎn)股后，大多企業(yè)都沒有考慮對股東分紅，而對于股權(quán)處置問題，可供選擇的方式較窄，以企業(yè)回購①、對接資本市場為主。

三、金融資產(chǎn)管理公司實施債轉(zhuǎn)股的相對優(yōu)勢

金融資產(chǎn)管理公司作為企業(yè)的暫時性股東，在持股期間，有權(quán)參與企業(yè)的重大事項決策，從而調(diào)整企業(yè)的公司治理構(gòu)架，并伺機退出回收現(xiàn)金②。金融資產(chǎn)管理公司借助專業(yè)化優(yōu)勢，在處置不良資產(chǎn)方面，能夠比銀行更加得心應(yīng)手，在債轉(zhuǎn)股方面有比較優(yōu)勢，這種優(yōu)勢主要體現(xiàn)在以下三個方面：一是金融資產(chǎn)管理公司具有豐富的債轉(zhuǎn)股經(jīng)驗。在上一輪政策性債轉(zhuǎn)股實施的過程當中，金融資產(chǎn)管理公司完成了1500億元轉(zhuǎn)股金額。十八年的債轉(zhuǎn)股經(jīng)營管理經(jīng)驗，使金融資產(chǎn)管理公司熟悉債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)，熟悉市場環(huán)境和法律環(huán)境，積累了從債權(quán)歸集、債轉(zhuǎn)股實施、股權(quán)管理、股權(quán)處置與運作在內(nèi)的全流程、各環(huán)節(jié)的豐富經(jīng)驗。同時，培養(yǎng)了一支熟悉產(chǎn)業(yè)政策，掌握股權(quán)管理、并購重組、破產(chǎn)重整、困難企業(yè)救助知識的人才隊伍。二是金融資產(chǎn)管理公司具有明顯的差異化優(yōu)勢。目前，商業(yè)銀行多采取成立專業(yè)運作債轉(zhuǎn)股的子公司，債轉(zhuǎn)股方式主要以引入理財資金設(shè)立基金，向企業(yè)提供明股實債、偏固定收益類的業(yè)務(wù)為主。而金融資產(chǎn)管理公司采取的債轉(zhuǎn)股方向是建立在對行業(yè)、企業(yè)深入盡調(diào)、充分了解、合理估值的基礎(chǔ)上，選取部分優(yōu)勢行業(yè)中的骨干企業(yè)，通過幫助企業(yè)進行資產(chǎn)、業(yè)務(wù)整合，做強主業(yè)、剝離輔業(yè)、對接資本市場等基礎(chǔ)上的真實債轉(zhuǎn)股。三是金融資產(chǎn)管理公司擁有金融全牌照。對于股權(quán)資產(chǎn)，金融資產(chǎn)管理公司有著多年來積累的對行業(yè)、企業(yè)的理解和判斷，有著參與股權(quán)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營管理的便利。就信達而言，這就使得我們可以更好地幫助包括南洋商業(yè)銀行在內(nèi)的金融服務(wù)平臺營銷金融產(chǎn)品，繼而帶動公司開展股權(quán)經(jīng)營、不良債權(quán)業(yè)務(wù)、投資業(yè)務(wù)、綜合金融服務(wù)等業(yè)務(wù)，通過一攬子綜合金融服務(wù)功能，有效拯救問題企業(yè)、化解金融風險，助力企業(yè)轉(zhuǎn)股后的發(fā)展，為國有企業(yè)順利實施債轉(zhuǎn)股提供保障，從而有利于提高國有企業(yè)的盈利能力，實現(xiàn)各方共贏。隨著政策支持力度逐漸加大，尤其在政策上允許債轉(zhuǎn)股的方式更加靈活后，包括金融資產(chǎn)管理公司、保險資產(chǎn)管理機構(gòu)、國有資本投資運營公司、銀行所屬機構(gòu)、地方資產(chǎn)管理公司等更多市場主體積極參與債轉(zhuǎn)股項目，預(yù)計債轉(zhuǎn)股項目的簽約和落地速度會不斷加快。市場化債轉(zhuǎn)股對多個參與主體都會產(chǎn)生積極影響，能達到共贏、多贏效果。

四、小結(jié)

“三期疊加”的形勢已成為我國宏觀經(jīng)濟新常態(tài)，金融資產(chǎn)管理公司實施債轉(zhuǎn)股順應(yīng)其實，金融資產(chǎn)管理公司具有相對優(yōu)勢，一方面具有豐富的債轉(zhuǎn)股經(jīng)驗，明顯的差異化優(yōu)勢；另一方面具有金融全牌照、豐富的金融產(chǎn)品和協(xié)同能力。但是機遇與挑戰(zhàn)并存，在開展債轉(zhuǎn)股過程也存在不少問題，包括債轉(zhuǎn)股企業(yè)多是產(chǎn)品銷路不暢、經(jīng)營狀況不佳，盈利空間收縮、資金成本上行，以及風險權(quán)重太高、政策上鼓勵強度減弱等問題。建議國家相關(guān)部門在政策、資金等方面給與更多的支持。

作者:陳瑞 單位:北京大學(xué)中國信達資產(chǎn)管理股份有限公司