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換股并購范文第1篇

【關(guān)鍵詞】換股并購；換股比率；溢價支付風(fēng)險

一、溢價支付風(fēng)險

企業(yè)并購的核心問題是并購支付方式和支付金額。由于換股并購不需要支付大量現(xiàn)金，不會影響主并購公司的財務(wù)狀況，可以突破并購規(guī)模的限制，具有“以大吃小”的效應(yīng)，而且能夠?qū)崿F(xiàn)合理避稅，因而換股并購方式成為了目前最具有代表性的一種并購支付方式。例如，上世紀(jì)末，美國換股并購金額已尼占到了總并購交易金額的70％以上，日本的企業(yè)并購也基本上接近了這一比例，達(dá)到67％。但是，由于換股并購一般要通過向目標(biāo)公司股東增發(fā)或新發(fā)主并公司股票的方式進(jìn)行的，常常會稀釋主并公司控股股東對公司的控制權(quán)。如果主并公司支付給目標(biāo)公司的市盈率大于主并公司自身的市盈率，換股并購還可能攤薄主并公司每股收益；如果目標(biāo)公司實際每股凈資產(chǎn)較低，如果確定的換股比例制定得不合理，則有可能降低主并公司每股凈資產(chǎn)。因此，換股并購經(jīng)常與現(xiàn)金方式結(jié)合使用，以避免換股并購的缺陷。在每股收益不被稀釋這一約束條件下，應(yīng)盡量尋找到主并公司可以接受的換股比率。

約束換股比率的重要因素是并購溢價的支付風(fēng)險。換股并購發(fā)生的前提之一是并購后公司股東所擁有的股票價值大于并購前兩企業(yè)股東所擁有的股票價值之和，即存在并購溢價。換股比率的確定過程，實際上就是并購溢價在雙方之間分配的過程。如果主并方用較高的比率換取目標(biāo)企業(yè)的股票，則會對主并方股東不利，只有主并方把該比率確定在雙方利益均衡的水平上，并購協(xié)議才能達(dá)成。并購公司向目標(biāo)公司支付的溢價，取決于目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展前景以及并購后可能產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)。如果并購公司不考慮目標(biāo)公司發(fā)展前景的不確定性和溢價產(chǎn)生的條件而盲目支付溢價，這就是溢價支付風(fēng)險。

二、換股比率的確定

如上所述，換股比率是否合理，是換股并購成敗的關(guān)鍵，因為換股比率的高低直接決定了參與合并各方股東在合并后公司中所擁有的權(quán)益份額。合并雙方公司價值是確定換股比率的基礎(chǔ)，這里所指的價值應(yīng)當(dāng)是合并雙方股權(quán)的內(nèi)在價值，它可以用公司未來預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值進(jìn)行衡量。內(nèi)在價值是一個動態(tài)變化的價值，由公司潛在的獲利能力、增長機(jī)會、行業(yè)成長性、資產(chǎn)質(zhì)量等因素決定。

1．換股并購中目標(biāo)企業(yè)價值的評估方法。（1）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法將企業(yè)的經(jīng)濟(jì)生命周期描述為現(xiàn)金流，在考慮時間價值和風(fēng)險價值的基礎(chǔ)上將預(yù)期的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，然后再與并購支付價格相比較來進(jìn)行并購決策。由于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法將公司未來的經(jīng)營狀況同公司資產(chǎn)的當(dāng)前價值聯(lián)系起來，因而是目前公認(rèn)的最科學(xué)、最成熟的價值評估方法之一。但是，雖然現(xiàn)金流量折現(xiàn)法考慮了資本的時間價值、風(fēng)險價值和未來期間的現(xiàn)金流，但它沒有認(rèn)識到企業(yè)由于擁有一定的人力、物力、財力、技術(shù)等而擁有一些投資機(jī)會。不能對企業(yè)管理者在經(jīng)營投資中的延遲、擴(kuò)大、轉(zhuǎn)換、收縮、放棄投資等這些靈活性進(jìn)行定價，忽略了經(jīng)營靈活性的價值。換句話說，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法忽視了被并購方擁有的隱含的期權(quán)價值，因而必然會低估了被并購企業(yè)的內(nèi)在價值。（2）實物期權(quán)定價法。1973年，美國麻省理工學(xué)院學(xué)者布萊克（Black）和（Scholes）提出了期權(quán)定價模型，即布萊克―舒爾茨期權(quán)定價模型（B―S模型）。該模型是目前公認(rèn)的最科學(xué)，也是最常用的期權(quán)定價模型。實物期權(quán)是指存在于實物資產(chǎn)投資中，且具有期權(quán)性質(zhì)的權(quán)利。與一般的企業(yè)并購不同，如投資性企業(yè)并購只是為了取得投資收益，戰(zhàn)略并購中并購雙方都是為了取得并購協(xié)同效應(yīng)，只有采用實物期權(quán)定價法，才能將這類企業(yè)并購中所隱含的潛在的投資機(jī)會，或者說具有的隱含的期權(quán)價值包含在評估的價值之中，從而合理地對企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確的估計。所以說，實物期權(quán)定價法為企業(yè)合并后，合并主體存在的經(jīng)營靈活性的價值評估提供了一種全新的思路和計算方法，成為企業(yè)價值評估的一種新的理論工具，使戰(zhàn)略型公司并購中目標(biāo)企業(yè)價值的評估更準(zhǔn)確。在實物期權(quán)理論下，企業(yè)并購中目標(biāo)企業(yè)價值應(yīng)由兩部分組成，一部分是用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法計算的企業(yè)價值，另一部分是用期權(quán)模型計算的期權(quán)價值。出于特定的研究目的考慮，本文對實物期權(quán)定價模型不再展開研究。

2．換股比率的確定方法。換股比率是指為換取一股目標(biāo)公司的股份所需付出的并購公司股份的數(shù)量。換股比率的確定是換股并購過程中一項重要的決策。確定換股比率的方法主要有每股凈資產(chǎn)法、每股凈資產(chǎn)加成法、每股收益法、每股市場價格法、每股企業(yè)價值法等。這些方法各有其特點，分別適用于不同的情況。（1）每股收益法。每股收益法是以公司并購前各自的每股收益為基礎(chǔ)確定換股比率的方法，即：換股比例=主并公司每股收益/目標(biāo)公司每股收益。每股收益法的理論依據(jù)是股票的價值取決于公司的盈利能力，而每股收益是公司盈利能力的反映，按照此換股比率進(jìn)行企業(yè)合并，可以保證合并后雙方每股收益不被稀釋。但是，每股收益法的缺陷是每股收益易受公司操縱，并且沒有考慮公司的成長性、風(fēng)險水平的影響以及合并后每股收益的潛在變化。所以，只有合并后雙方的盈利增長能力相同，才可以適用該種方法；如果合并合并雙方的盈利增長能力不同，或者雙方的每股收益為負(fù)值時，則不能適用于該種方法。（2）每股市價法。每股市價法是以并購各方每股市價為基礎(chǔ)確定換股比率的方法，即換股比率=主并公司每股市價/目標(biāo)公司每股市價。每股市價法的理論依據(jù)是股票價格不僅能夠反映公司當(dāng)前的盈利能力，還能夠反映其成長性、風(fēng)險以及合并公司雙方的內(nèi)在價值。以每股市價為基礎(chǔ)確定換股比率的前提條件是存在活躍的市場，一般而言，合并雙方必須是上市公司、并且其股票均可以自由流通。只有在此條件下，以股票市價作為換股比率，才能充分反映合并雙方股東的利益訴求。每股收益法相比，股票市場價格比較客觀，但是由于股票價格容易受股票數(shù)量、市場交易情況、投機(jī)性等眾多因素的影響，從而使股票的市場價格往往與其內(nèi)在價值存在較大的出入。因此，直接根據(jù)股票市價確定的換股比率盡管是客觀的，但未必是可靠的。（3）每股凈資產(chǎn)法。每股凈資產(chǎn)法是以公司并購前各自的每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)確定換股比率的方法，即換股比例=主并公司每股凈資產(chǎn)/目標(biāo)公司每股凈資產(chǎn)。每股凈資產(chǎn)法的理論依據(jù)是：凈資產(chǎn)是公司長期經(jīng)營成果的賬面價值，能夠比較客觀地反映公司的實際價值，是判斷一個公司資產(chǎn)狀況和投資價值的最直接指標(biāo)。與每股收益和每股市價法相比，每股凈資產(chǎn)法不易受公司及相關(guān)人員的操縱，不僅具有客觀性，而且具有可靠性。每股凈資產(chǎn)法的突出優(yōu)點是，可以適用于非上市的公司合并，而且具有直觀性強、操作簡便的優(yōu)點。但是，每股凈資產(chǎn)法的主要缺陷是：每股凈資產(chǎn)的高低并不代表其收益能力的大小，資產(chǎn)的數(shù)量與資產(chǎn)的質(zhì)量是兩個不同的概念。因此，依據(jù)每股凈資產(chǎn)法確定的換股比率，可能會歪曲合并雙方的意愿和利益要求。（4）每股凈資產(chǎn)加成法。每股凈資產(chǎn)加成法，是以并購基準(zhǔn)日，并購雙方的每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，并將預(yù)期增長作為加成系數(shù)，來確定換股比率的方法。即，換股比率=（并購方每股凈資產(chǎn)/被并購方每股凈資產(chǎn)（1+預(yù)期加成系數(shù)）。從我國已發(fā)生的換股并購案例來看，大多數(shù)采用的是成本價值加成法，原因在于我國上市股權(quán)結(jié)構(gòu)存在流通股與非流通股并存的“二元結(jié)構(gòu)”格局，非流通股的定價依據(jù)主要是每股凈資，因而在進(jìn)行換股合并時，并購雙方很難找到一個讓各類股東都滿意的換股比率。

參考文獻(xiàn)

換股并購范文第2篇

1材料與方法

1.1風(fēng)險因素確定

動物衛(wèi)生風(fēng)險分析尤其注重流行病學(xué)調(diào)查,通過流行病學(xué)調(diào)查,做到細(xì)分風(fēng)險事件,掌握風(fēng)險事件發(fā)生發(fā)展過程,查找與疾病發(fā)生、傳播有關(guān)的風(fēng)險因子[9]。根據(jù)這一方法本研究查閱草魚出血病有關(guān)文獻(xiàn)資料,羅列相關(guān)風(fēng)險因子。同時從2010年5月至10月,在全國草魚主養(yǎng)區(qū)調(diào)查草魚出血病流行情況。根據(jù)該疫病流行特點,咨詢多位草魚研究人員、魚病獸醫(yī)師、生產(chǎn)一線工作人員等,根據(jù)他們的生產(chǎn)經(jīng)驗推薦草魚出血病發(fā)生的有關(guān)風(fēng)險因子,最后總結(jié)、歸納。

1.2風(fēng)險評估指標(biāo)體系構(gòu)建

風(fēng)險指標(biāo)是反映風(fēng)險事件發(fā)展的尺度和衡量標(biāo)準(zhǔn),在對事件進(jìn)行評估時,風(fēng)險指標(biāo)體系的構(gòu)建需要充分考慮其代表性、系統(tǒng)性、綜合性和易獲性等原則,能夠反映疫病的現(xiàn)狀和客觀規(guī)律[10]。層次分析法是一種多目標(biāo)的風(fēng)險決策工具,它可以將復(fù)雜的系統(tǒng)問題條理化、層次化、清晰化[11]。草魚出血病的發(fā)生受多種因素的影響,利用層次分析法將上述羅列的因素加以歸納總結(jié),以構(gòu)建草魚出血病發(fā)生的風(fēng)險指標(biāo)體系。

1.3風(fēng)險因子權(quán)重確定

采用德爾菲法確定權(quán)重[12]。依據(jù)構(gòu)建的草魚出血病風(fēng)險指標(biāo)體系,建立判斷矩陣,比較兩個因素重要程度時,根據(jù)因素間的相對重要程度給1~9分,其中1表示同等重要,3稍微重要,5比較重要,7重要,9絕對重要,反之填1/3、1/5、1/7、1/9;偶數(shù)表示重要程度介于前后奇數(shù)之間,最后通過矩陣求解權(quán)重[12]。以調(diào)查表方式咨詢了國內(nèi)50余位有關(guān)專家,進(jìn)行風(fēng)險權(quán)重確定,專家主要包括從事草魚出血病研究的科研人員、水產(chǎn)技術(shù)推廣人員、養(yǎng)殖戶或魚病獸醫(yī)人員等。1.險評估模型選擇本研究根據(jù)陸生動物常用風(fēng)險評估方法[68],借鑒生態(tài)學(xué)環(huán)境綜合評價方法[10],結(jié)合草魚出血病特點和發(fā)病規(guī)律,綜合考慮各指標(biāo)體系,構(gòu)建草魚出血病發(fā)生風(fēng)險評估模型。

2結(jié)果與分析

2.1風(fēng)險因素

通過歸納、分類、總結(jié),最后確定引起草魚出血病發(fā)生的風(fēng)險因素主要有魚種、免疫、水溫、水質(zhì)、池塘狀況、放養(yǎng)密度、飼養(yǎng)管理、發(fā)病史、天氣等9個方面。

2.2風(fēng)險指標(biāo)體系

針對9大方面的風(fēng)險因素,利用層次分析法構(gòu)建草魚出血病風(fēng)險指標(biāo)層次體系,該體系包括9個目標(biāo)層和26個風(fēng)險指標(biāo)層,如圖1所示。2.3風(fēng)險權(quán)重通過對9個目標(biāo)層構(gòu)建判斷矩陣,兩因素比較、計算,求解出B1B9(B1魚種、B2免疫、B3水質(zhì)、B4放養(yǎng)密度、B5水溫、B6飼養(yǎng)管理、B7發(fā)病史、B8天氣、B9池塘狀況等)的權(quán)重集合為W={0.167;0.202;0.124;0.109;0.101;0.097;0.092;0.081;0.064},其中B2免疫與B1魚種的權(quán)重值最高。矩陣一致性檢驗CR=0.094,小于0.10,因此矩陣具有較滿意的一致性。各風(fēng)險指標(biāo)層權(quán)重見圖1。

2.4各風(fēng)險指標(biāo)量化賦值標(biāo)準(zhǔn)

2.4.1一等級重要風(fēng)險指標(biāo)賦值

根據(jù)各風(fēng)險因子性質(zhì),魚種是否帶毒和魚種是否接受免疫具有重要影響權(quán)重,如果其賦值為1,即能夠直接被評估為高風(fēng)險。C1魚種是否帶毒*:本研究中發(fā)現(xiàn)某一地區(qū)草魚種常來自相對集中的苗種場或養(yǎng)殖戶。在江西南昌和佛山南海區(qū)的幾個重點苗種場進(jìn)行不定期抽樣監(jiān)測,將樣品冰凍帶回實驗室進(jìn)行RT-PCR檢測。檢測結(jié)果為陽性的草魚種,即判斷為魚種攜帶病毒,為高風(fēng)險,權(quán)重系數(shù)為1,直接賦值1分;C4魚種是否接受免疫*:通過養(yǎng)殖戶生產(chǎn)記錄可知,魚種下塘后從未接受免疫措施,即為高風(fēng)險,權(quán)重系數(shù)為1,直接賦值1分;這兩個指標(biāo)只要符合其中之一,即整個養(yǎng)殖系統(tǒng)發(fā)生草魚出血病的風(fēng)險為高。以上兩點均不符合,則按下述逐條賦分。

2.4.2三等級評判標(biāo)準(zhǔn)

風(fēng)險指標(biāo)分為可測量風(fēng)險指標(biāo)和不可測量風(fēng)險指標(biāo)兩類。不可測量風(fēng)險指標(biāo)按照三等級評判標(biāo)準(zhǔn)分為高、中、低3個風(fēng)險等級,對應(yīng)的風(fēng)險量化值為:1、0.66、0.33。這類指標(biāo)賦值情況見表1。

2.4.3四等級評判標(biāo)準(zhǔn)

根據(jù)危害識別細(xì)化原則,某些風(fēng)險指標(biāo)可按照四級評判標(biāo)準(zhǔn)分為高、較高、中、低4個等級,對應(yīng)的風(fēng)險量化值為:1、0.75、0.5、0.25,具體各指標(biāo)說明見表2。

2.5評估模型

采用綜合評分法來表述草魚出血病發(fā)生的風(fēng)險概率,其函數(shù)模型為:,ijijijR=∑wp其中,R為草魚出血病發(fā)生概率,wij表示第i項風(fēng)險指標(biāo)層j項風(fēng)險指標(biāo)的絕對權(quán)重,pij表示第i項風(fēng)險指標(biāo)層j項風(fēng)險指標(biāo)的風(fēng)險賦值。

2.6模型驗證

2010年510月利用該模型對3個草魚養(yǎng)殖區(qū)華中(湖南、湖北、安徽)、華南(廣東、江西)和西南(廣西、四川、重慶)121份草魚出血病病例進(jìn)行模型驗證,通過現(xiàn)場鑒定或?qū)嶒炇曳肿訖z測共確診草魚出血病37例,占30.58%。華中、華南、西南3個養(yǎng)殖區(qū)域病毒性草魚出血病發(fā)生率分別為35.7%、23.08%、34.21%。3個區(qū)域中,華南地區(qū)草魚出血病疫苗使用情況較普遍,達(dá)63.33%;而華中地區(qū)和西南地區(qū)疫苗使用率都比較低,僅為7.35%和4.54%。應(yīng)用該模型對調(diào)查收集的3個養(yǎng)殖區(qū)草魚養(yǎng)殖情況、疫苗使用情況、養(yǎng)殖技術(shù)、管理技術(shù)和疫病流行情況等進(jìn)行半定量風(fēng)險評估,得出華中地區(qū)草魚出血病發(fā)生風(fēng)險概率為0.699,西南地區(qū)為0.69,華南地區(qū)為0.568?？梢钥闯?廣東地區(qū)發(fā)生草魚出血病風(fēng)險較華中和西南地區(qū)低。這跟筆者調(diào)查的實際養(yǎng)殖情況較符合,模型評估結(jié)果較準(zhǔn)確。

3討論

動物衛(wèi)生風(fēng)險分析是當(dāng)前國際通行的實施動物衛(wèi)生科學(xué)管理的重要技術(shù)手段,是對動物衛(wèi)生事件進(jìn)行預(yù)防性風(fēng)險管理的一種通用工具。在陸生動物衛(wèi)生風(fēng)險分析方面近年來已開展不少研究工作,如禽流感[68]、口蹄疫[13]等的風(fēng)險分析。本研究以進(jìn)出口風(fēng)險評估方法(IRA)[14]為基本思路,初步構(gòu)建了草魚出血病發(fā)生的半定量風(fēng)險評估模型,為水生動物疫病發(fā)生風(fēng)險評估提供了可以借鑒的方法。動物疾病的發(fā)生與多種因素有關(guān),眾多評估動物疫病發(fā)生風(fēng)險的報道常采用生態(tài)綜合評估模型的方法[12],這些模型綜合考慮各方面因素,為采取風(fēng)險管理決策提供依據(jù)[15]。李靜等[6]2006年構(gòu)建的高致病性禽流感發(fā)生的風(fēng)險評估框架包括8個方面因素,17個子風(fēng)險因素;之后王靖飛等[8]對風(fēng)險因素進(jìn)行提煉,使得評估模型更準(zhǔn)確,風(fēng)險管理措施針對性更強。藍(lán)泳鑠等[7]構(gòu)建的模型則有22項風(fēng)險因素。本研究同樣采用上述方法,初步構(gòu)建了草魚出血病發(fā)生風(fēng)險的評估模型。

目前常用的風(fēng)險評估方法有定性、半定量和定量3種[16]。定性風(fēng)險評估是風(fēng)險分析的初級階段,以“高、中、低”來表示風(fēng)險評估結(jié)果,它以較強的靈活性尤其適合初次開展研究的學(xué)科。定量風(fēng)險評估方法以事件發(fā)生的概率為基礎(chǔ),建立風(fēng)險因素與后果之間的向量依存關(guān)系,以數(shù)字形式表述風(fēng)險評估結(jié)果,準(zhǔn)確性高[17]。定量風(fēng)險評估是風(fēng)險分析的高級階段,需要豐富的數(shù)據(jù),工作量大,難度高。草魚出血病嚴(yán)重影響草魚健康養(yǎng)殖,但是在水生動物疫病風(fēng)險評估方面可利用的資源和數(shù)據(jù)非常有限,模型構(gòu)建難度較大,這在初次進(jìn)行風(fēng)險評估的學(xué)科尤為突出[1718]。本研究模型在構(gòu)建過程中充分利用現(xiàn)有資料,緊密結(jié)合草魚出血病發(fā)生特點,并以調(diào)查表形式采用德爾菲法確定權(quán)重。專家組成多樣,既有科研人員,又有一線生產(chǎn)經(jīng)驗豐富的專家,保證了評估結(jié)果的真實可靠,矩陣一致性較好(CR=0.094)。另外,構(gòu)建的半定量風(fēng)險評估模型,結(jié)合了定性風(fēng)險評估靈活性強和定量風(fēng)險評估結(jié)果相對準(zhǔn)確的雙重優(yōu)點。

換股并購范文第3篇

然而，本刊記者從多個渠道了解到，廣匯能源此番突如其來的股份回購計劃十分蹊蹺，甚至不排除暗藏“禍心”的可能。

從2008年末至今，通過多次的送配，廣匯股份復(fù)權(quán)來看最大漲幅接近20倍，在這樣一個高位進(jìn)行股份回購?fù)耆环铣＠怼词挂员┑蟮墓蓛r9.04元計算，廣匯能源的市凈率仍然高達(dá)5.5倍。而以往出現(xiàn)過的上市公司股份回購案例，多集中在低市凈率時期。

相對于大股東增持而言，上市公司股份回購需要完成的“流程”較長，包括董事會審議通過，股東大會審議通過，債權(quán)人通告等。有分析人士指出，較長的流程能為廣匯能源幕后的資金提供充分的出逃時間。

風(fēng)險釋放：或許只是剛剛開始

《股市動態(tài)分析》周刊在今年4月初第14期“風(fēng)險警示”欄目中曾提示投資者關(guān)注廣匯能源的投資風(fēng)險，原因是從技術(shù)分析的角度出發(fā)，以周K線來看，廣匯能源的走勢已經(jīng)呈現(xiàn)“黃昏之星”走勢，這一周K線形態(tài)往往提示見頂下跌風(fēng)險。

此后，廣匯能源股價漸次回落，印證了這一技術(shù)面上的判斷。

至今年7月13日第28期時，《股市動態(tài)分析》周刊再次提示投資者關(guān)注廣匯能源股價暴跌風(fēng)險——盡管公司股價較最高位迅速回落，但公司天量融資余額蘊藏的風(fēng)險不容忽視。至7月19日跌停，這一判斷再次得到驗證。

那么，廣匯能源的股份回購意向是否顯示下跌風(fēng)險已經(jīng)獲得全面釋放？

從種種跡象看來，廣匯能源股價下跌的風(fēng)險或許只是剛剛開始，股份回購很可能成為掩護(hù)資金出逃的“煙幕彈”，公司股價長期走勢不容樂觀。

蹊蹺的“高市凈率回購”

在一般情況下，上市公司進(jìn)行股份回購的原因包括：流通的股票價格被過分低估（長期下跌），出于穩(wěn)定股價的考慮進(jìn)行回購；現(xiàn)金較為充裕的情況下回購股份，從而推高每股收益、降低PE、增加實際控制人控制力度。

并且，上市公司理性的進(jìn)行股份回購，其回購價格不會嚴(yán)重高于凈資產(chǎn)價格，即是在低市凈率環(huán)境下進(jìn)行回購。

廣匯能源此番股份回購意向之所以蹊蹺，就在于其實在高市凈率時進(jìn)行回購。即使以7月19日跌停價9.04元計算，廣匯能源總市值也高達(dá)475億元，而公司一季度末的凈資產(chǎn)值為86.4億元，市凈率約為5.5倍。

事實上，回顧2012年以來的上市公司股份回購案例，就可以看出廣匯能源的不同尋常。江淮汽車（600418）在2012年末進(jìn)行股份回購，回購定價為不高于5.2元/股，當(dāng)時江淮汽車每股凈資產(chǎn)在4.6元附近；寧波華翔（002048）2012年中期開始進(jìn)行股份回購，回購定價按市凈率計算亦不到2倍；寶鋼股份（600019）的股份回購更是在“破凈”的情況下進(jìn)行。

在高達(dá)5.5倍市凈率的時候，廣匯能源拋出股份回購意向，其行為是否理性已不需多言。另外，廣匯能源今年一季度末的貨幣資金為19.47億元，相對于其52.6億的總股本和254億元的資產(chǎn)總額而言，在手資金并不充裕。

有投資者向本刊記者表示，手里拿著200多億現(xiàn)金的貴州茅臺還沒有回購股份，倒是資金并不寬裕廣匯能源拉起了回購的大旗，這多少顯得有些滑稽。

股份回購疑似緩兵之計

上述種種疑點顯示廣匯能源拋出股份回購意向并不那么“單純”，其更深層次的意圖尚未公開。

有接近廣匯能源的人士稱，上市公司股份回購從提出到真正執(zhí)行，整個流程需要經(jīng)過較長的時間，廣匯能源醉翁之意不在“回購”，而在于“時間”。

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，上市公司股份回購，其董事會應(yīng)當(dāng)在做出回購股份決議后的兩個工作日內(nèi)公告董事會決議、回購股份預(yù)案，并召開股東大會的通知。此后，獨立財務(wù)顧問需要就上市公司回購股份事宜進(jìn)行盡職調(diào)查，出具獨立財務(wù)顧問報告，并在股東大會召開5日前公告。

完成這些步驟后，還需要獲得股東大會的審議通過。

而走完上述流程后，股份回購還不能馬上進(jìn)行，還需要通告?zhèn)鶛?quán)人。通告?zhèn)鶛?quán)人后，再報送股份回購的備案材料。

也正是因為上市公司股份回購的流程較長，不少公司出于穩(wěn)定股價的考慮，采取了更簡單的大股東增持的方式。

廣匯能源為何撇開了大股東增持的方式？

事實上，廣匯能源自2008年10月以來股價持續(xù)大幅度上漲，但期間經(jīng)過了多次的送配，因此復(fù)權(quán)后才能清晰的看到股價的累計漲幅。若以復(fù)權(quán)價（向前復(fù)權(quán)）計算，廣匯能源2008年10月16日最低為0.77元/股，到2013年3月25日最高14.65元，期間約4年半的漲幅超過了19倍！

換股并購范文第4篇

【關(guān)鍵詞】企業(yè)并購；混合支付；最佳比例；每股收益

中圖分類號：F27文獻(xiàn)標(biāo)識碼A文章編號1006-0278（2015）08-030-01

一、企業(yè)并購的概述

企業(yè)并購包括兼并和收購兩層含義、兩種方式。國際上習(xí)慣將兼并和收購合在一起使用，統(tǒng)稱為M&A，在我國稱為并購。即企業(yè)之間的兼并與收購行為，是企業(yè)法人在平等自愿、等價有償基礎(chǔ)上，以一定的經(jīng)濟(jì)方式取得其他法人產(chǎn)權(quán)的行為，是企業(yè)進(jìn)行資本運作和經(jīng)營的一種主要形式。企業(yè)并購主要包括公司合并、資產(chǎn)收購、股權(quán)收購三種形式。企業(yè)作為一個資本組織，必然謀求資本的最大增值，企業(yè)并購作為一種重要的投資活動，產(chǎn)生的動力主要來源于追求資本最大增值的動機(jī)，以及源于競爭壓力等因素。但是就單個企業(yè)的并購行為而言，又會有不同的動機(jī)和在現(xiàn)實生活中不同的具體表現(xiàn)形式，不同的企業(yè)根據(jù)自己的發(fā)展戰(zhàn)略確定并購的動因。

企業(yè)并購的付款方式可分為多種方式，其中主要包括了現(xiàn)金支付、換股支付、承債式并購、債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)方式等等。現(xiàn)金支付用現(xiàn)金購買資產(chǎn)，是指并購公司使用現(xiàn)款購買目標(biāo)公司絕大部分資產(chǎn)或全部資產(chǎn)，以實現(xiàn)對目標(biāo)公司的控制；換股支付用股票交換股票，此種并購方式又稱“換股”，一般是并購公司直接向目標(biāo)公司的股東發(fā)行股票以交換目標(biāo)公司的大部分或全部股票，通常要達(dá)到控股的股數(shù)，通過這種形式并購，目標(biāo)公司往往會成為并購公司的子公司。本項目主要研究的是現(xiàn)金支付和換股支付的混合支付方式，因為單一的支付方式都會帶來一定的風(fēng)險，單一的現(xiàn)金支付可能會使企業(yè)的借款劇增，財務(wù)杠桿帶來的財務(wù)風(fēng)險可能會導(dǎo)致公司遭受巨大的損失，而單一的換股支付可能會使主并購公司的被嚴(yán)重稀釋，出現(xiàn)“反并購”的現(xiàn)象。

二、企業(yè)并購的背景

在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下，我國企業(yè)并購呈現(xiàn)“兩快兩慢”的特點?！皟煽臁保旱谝?，中國并購市場快速發(fā)展。2006-2011年中國并購交易案例數(shù)的年均復(fù)合增長率達(dá)到46.6%，交易金額的年均復(fù)合增長率達(dá)到33.9%，高于同期中國GDP的增長。第二，跨境并購快速增長。2011年中國企業(yè)共完成跨境并購110起，同比增長93%，披露的并購金額達(dá)到280.99億美元，同比增長112.9%；2011年中國并購市場完成外資并購案例66起，同比增長50%，披露交易金額的41起案例交易金額為68.6億美元，同比增長209.2%。2012年A股上市公司發(fā)生并購1191起，涉及金額3125億元?！皟陕保旱谝?，促進(jìn)并購的金融產(chǎn)品創(chuàng)新慢，無論是貸款、股票、債券、信托產(chǎn)品，還是金融機(jī)構(gòu)的參與程度，均處于萌芽階段。第二，支持并購的制度創(chuàng)新慢，無論是市場機(jī)制的健全和監(jiān)管制度的彈性，還是區(qū)域、行業(yè)壁壘，均難以適應(yīng)并購市場快速發(fā)展的需要。

但在并購交易過程中，支付方式的運用作為一個主要環(huán)節(jié)，其選擇適當(dāng)與否對并購雙方都會產(chǎn)生顯著的影響，甚至能夠決定并購交易的成敗。而我國并購發(fā)展勢催生了以現(xiàn)金和股票混合的主要支付方式。合理的支付方式不但決定企業(yè)并購能夠成功，也關(guān)系到企業(yè)并購后的績效、權(quán)益結(jié)構(gòu)和財務(wù)安排等。由于我國尚未形成完整的并購支付方式理論體系，而國外的并購支付方式理論也不能完全照搬過來，因此研究企業(yè)現(xiàn)金和股票混合支付方式對于推動其成功并購，從而更好地創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)效益，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合，獲取投資收益和實現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)具有重要意義。

三、現(xiàn)金與股票混合支付的研究

假設(shè)A公司并購B公司，A公司對外發(fā)行股票N1，股票的市價為P1，息稅前利潤為EBIT1，A公司收購B公司的融資金額全部來源于借款金額；B公司對外發(fā)行股票N2，股票的市價為P2?，F(xiàn)金與股票混合支付方式計算公式如下：

一方面，本文通過衡量主并購企業(yè)的每股收益最大化，建立數(shù)學(xué)模型確定現(xiàn)金與換股的最佳混合支付比例，較精確直觀，避免了以經(jīng)驗之談判斷現(xiàn)金與換股比例的不嚴(yán)謹(jǐn)周密之處，具有較強科學(xué)性與說服力，在一定程度上減少了企業(yè)并購風(fēng)險，大大提高了成功并購的可能性，為管理者的決策提供了可靠的理論依據(jù)。

另一方面，企業(yè)并購是復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)行為，并購支付結(jié)算過程中存在各種隱藏的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險。要想防范其風(fēng)險，就必須建立正確的分析評價體系，以優(yōu)化我國企業(yè)并購支付方式。目前我國的并購支付方式理論體系還不完整，本文的研究有利于對其進(jìn)行進(jìn)一步研究與完善。

參考文獻(xiàn)：

[1]李繼偉.我國上市公司并購支付方式的實證分析[D].暨南大學(xué)，2003.

換股并購范文第5篇

一、我國中小企業(yè)并購融資方式設(shè)計

1．融資渠道的構(gòu)成

(1)權(quán)益資本融資。權(quán)益融資的主要來源是優(yōu)勢企業(yè)的內(nèi)部資金或股東投入，其數(shù)量的基本要求就是達(dá)到對目標(biāo)企業(yè)的絕對控股或相對控股，這是優(yōu)勢企業(yè)進(jìn)行并購活動的根本要求。權(quán)益資本融資的其他來源還包括購股權(quán)證、風(fēng)險資本、目標(biāo)企業(yè)的管理層及企業(yè)內(nèi)部或外部的其他投資者。

購股權(quán)證融資是一種新型的融資工具，融資對象可以是優(yōu)勢企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)的管理層或員工，也可以是企業(yè)外部的投資者。購股權(quán)證融資在我國的一些中小企業(yè)，尤其是一些中小型高科技企業(yè)中已經(jīng)得到應(yīng)用。其特點就是一種長期選擇權(quán)。給予購股權(quán)證持有者在某個時期按某一特定價格買進(jìn)既定數(shù)量股份的權(quán)利，也可以說是一種股票期權(quán)，以在企業(yè)將來上市時實現(xiàn)獲利。投資者的動力來源于對企業(yè)上市的期望和贏利的期望。在購股權(quán)證被行使時，原來企業(yè)發(fā)行的債務(wù)尚未收回，所發(fā)行的新股則意味著新的融資，公司的資本增加。風(fēng)險資本的來源比較廣泛，例如國內(nèi)外各類風(fēng)險投資公司、風(fēng)險投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金等。風(fēng)險資本的獲得以目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)和未來的收益作為抵押。

(2)債務(wù)資本融資。債務(wù)資本主要指銀行貸款，作為并購雙方來說，可以盡可能地尋找一些擔(dān)保質(zhì)押手段，獲得銀行貸款。由于銀行貸款較難獲得，這部分資金在整個債務(wù)資本中處于從屬地位。

以上是有關(guān)我國中小企業(yè)進(jìn)行并購時融資渠道組成的基本考慮。在此基礎(chǔ)上，或可有其他的融資渠道，但必須以融資金額的適度規(guī)模和優(yōu)勢企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)的控股地位為前提。

2．融資方式設(shè)計

(1)利用中小企業(yè)并購基金融資。從我國中小企業(yè)并購融資渠道狹窄的實際出發(fā)，應(yīng)由政府部門資助或牽頭設(shè)立中小企業(yè)并購基金。該基金以產(chǎn)權(quán)交易市場為主要投資領(lǐng)域，專門為企業(yè)資本擴(kuò)張或重組調(diào)整提供融資與相關(guān)服務(wù)。按基金與被投資企業(yè)的關(guān)系可將并購資金劃分為參與型并購基金與非參與型并購基金。有發(fā)展前景的中小企業(yè)在實施并購時理應(yīng)得到政府的支持，因為中小企業(yè)并購有利于當(dāng)?shù)仄髽I(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，有利于區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

(2)利用無抵押貸款融資。無抵押小額貸款是專門針對中小企業(yè)的一種貸款形式，是金融機(jī)構(gòu)提供面向普通小企業(yè)的信用貸款產(chǎn)品。金融機(jī)構(gòu)對資金需求方提供貸款支持，不需要正常商業(yè)貸款所需要的固定資產(chǎn)、提貨單等抵押或擔(dān)保。由于無抵押貸款有很高的風(fēng)險，所以對貸款企業(yè)要求的門檻較高，無抵押貸款在國內(nèi)較少，主要在上海等資本市場較發(fā)達(dá)的地區(qū)開展。

國內(nèi)中小企業(yè)對無抵押貸款需求頗為旺盛。目前大中型企業(yè)可以用“抵押+信用”的方式獲得銀行貸款，大型企業(yè)還可以通過資本市場融資。但對于小企業(yè)來說，往往既無抵押物也找不到擔(dān)保，使其很難從銀行獲得融資。出于對風(fēng)險的擔(dān)憂，國內(nèi)銀行一直對無抵押貸款望而卻步。而在國際上，“信用貸款”卻是一種頗為流行的方式。最近，渣打銀行在中國推出無抵押貸款業(yè)務(wù)。無抵押貸款業(yè)務(wù)在不少新興市場均獲得成功，此類貸款不良率比一般企業(yè)貸款高，但低于消費貸款。無需抵押品、重視貸款企業(yè)前景的特點使其能較高程度地滿足中小企業(yè)的融資需求。中小企業(yè)應(yīng)規(guī)范公司管理、財務(wù)制度以及企業(yè)的章程、運作，使其滿足無抵押貸款的條件，在必要的時候成功融資。

(3)賣方融資。賣方信貸在美國稱“賣方融資”(SellerFinancing)，是指賣方取得固定的收購者的未來償付義務(wù)的承諾。在美國，常于公司或事業(yè)部獲利不佳，賣方急欲脫手的情況下，產(chǎn)生這種有利于收購者的支付方式。對于公司并購價格固定情況下的賣方信貸而言，運作過程比較簡單。并購雙方依據(jù)并購條款及支付條款的規(guī)定存在一種明確的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，并購后目標(biāo)公司經(jīng)營如何，并購成敗與否是并購企業(yè)應(yīng)該承擔(dān)的責(zé)任，不可能無故解除或變更這種債權(quán)債務(wù)關(guān)系。對于公司并購價格不固定、并購價格取決于公司并購后經(jīng)營業(yè)績的情況，債權(quán)債務(wù)存在變更的問題，基本做法是在并購之初，買方以現(xiàn)金支付一部分并購價款，其余價款以并購后的業(yè)績調(diào)整債務(wù)金額分期付清。一般來說，分期支付的時問l～3年較為常見，最多不超過5年，否則市場形勢的變化影響公司業(yè)績，對目標(biāo)公司股東極為不利。

(4)管理層融資。在優(yōu)勢企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購的融資結(jié)構(gòu)中，來自目標(biāo)企業(yè)管理層的資本是重要組成部分。向目標(biāo)企業(yè)管理層融資是多樣化的，債務(wù)資本融資可以給予管理層穩(wěn)定的債務(wù)利息收入，權(quán)益資本融資可以給予管理層較為豐厚的分配利潤。對于目標(biāo)企業(yè)的管理層來說，擁有股權(quán)，就擁有企業(yè)的投票權(quán)和利潤的分配權(quán)，這對他們來說是一種很大的激勵。給予管理層一定的股權(quán)，也就給予了他們對公司一定的控制權(quán)和利潤分配權(quán)。管理層一旦獲得企業(yè)的股權(quán)，企業(yè)的利益就是管理層的利益?？梢?，管理層融資的重要性并不在于融資本身，而在于建立起一種以股權(quán)為基礎(chǔ)的激勵機(jī)制。

除此之外，由于目標(biāo)企業(yè)的管理層在企業(yè)經(jīng)營中積累了許多的經(jīng)驗，通過股權(quán)的分配可以吸引優(yōu)秀的經(jīng)營管理和技術(shù)人才，保持目標(biāo)企業(yè)管理和經(jīng)營的連續(xù)性和穩(wěn)定性，而且，還增強了管理人員對企業(yè)的歸屬感，從而造就出忠誠的企業(yè)管理層。

3．融資策略

在中小企業(yè)并購融資過程中，策略的選擇也非常重要，具體策略如下：

(1)挖掘內(nèi)部潛力，充分利用企業(yè)不需要的非金融性有形資產(chǎn)。并購方利用擁有的機(jī)器設(shè)備、廠房、土地、生產(chǎn)線、部門等非金融性資產(chǎn)作為支付手段來實現(xiàn)對目標(biāo)公司的并購。

(2)成功的連續(xù)抵押策略。針對我國中小企業(yè)資產(chǎn)少，普遍貸款難的情況，可以在融資過程中先以優(yōu)勢企業(yè)的資產(chǎn)作為抵押，向銀行爭取適當(dāng)數(shù)量的貸款，等并購成功后，再以目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)作抵押向銀行申請新的貨款。

(3)風(fēng)險資本的組合策略。這種組合策略包括風(fēng)險資本來源的組合和債務(wù)資本、權(quán)益資本的組合。來源組合就是指從多個風(fēng)險投資公司獲得，這樣組合不僅可以降低單個風(fēng)險投資公司的融資額，降低融資的難度，而且可能由于風(fēng)險投資公司的不同側(cè)重優(yōu)勢給企業(yè)帶來多方面的幫助和支持。債務(wù)資本和權(quán)益資本的組合是指不僅債務(wù)資本主要來自于風(fēng)險資本，而且權(quán)益資本也可以部分來自于風(fēng)險資本，這樣可以利用風(fēng)險資本在債務(wù)資本和權(quán)益資本中的不同參與程度，獲得大量的風(fēng)險資本，同時可以得到風(fēng)險資本在企業(yè)管理、經(jīng)營、市場和技術(shù)等方面的指導(dǎo)，提高管理水平，實現(xiàn)并購價值。

(4)分期付款策略。一般的做法是優(yōu)勢企業(yè)在獲得目標(biāo)企業(yè)控股地位的同時，以分期付款方式在一定時間內(nèi)將款項付清，這樣可以在一定程度上降低融資的規(guī)模和難度，盡快實現(xiàn)并購。

(5)“甜頭加時間差”。在獲得債務(wù)資本時，可在利率等方面給債權(quán)方更大的讓步，但交換條件是在較長時間內(nèi)還款，這樣可以減輕并購后隨之而來的還債負(fù)擔(dān)。

(6)國際融資。優(yōu)勢的中小企業(yè)可以通過引進(jìn)外資方式獲取資金，豐富的國外資金可以保證并購企業(yè)快速發(fā)展。如尚德集團(tuán)，2005年12月14日成功在紐約那斯達(dá)克市場上市，籌集資金近4億美元。

(7)戰(zhàn)略合作伙伴。中小企業(yè)在并購過程中，可以通過引進(jìn)戰(zhàn)略合作伙伴的方式籌集資金。看好企業(yè)前景的戰(zhàn)略合作伙伴不僅可以在資金上對目標(biāo)企業(yè)提供支持，而且可以提供管理經(jīng)驗、市場消息，保障完成并購的企業(yè)整合。

當(dāng)然，實際操作時應(yīng)根據(jù)企業(yè)具體的情況，采取不同的策略。但這些策略的目標(biāo)應(yīng)以降低融資金額和融資成本，降低還債壓力，保證并購效應(yīng)的實現(xiàn)為基礎(chǔ)

二、中小企業(yè)并購支付方式的選擇

企業(yè)并購時，可通過現(xiàn)金支付、換股支付、承擔(dān)債務(wù)(零成本收購)和債權(quán)支付等方式完成并購。

1．支付類型分析

(1)現(xiàn)金支付是并購交易中最簡單的價款支付方式。目標(biāo)公司的股東一旦收到對其所擁有的權(quán)益的現(xiàn)金，就不再擁有對目標(biāo)公司的所有權(quán)及其派生出來的一切其他權(quán)利?，F(xiàn)金支付的優(yōu)點在于交易簡單、迅速。但現(xiàn)金支付會造成優(yōu)勢企業(yè)短期內(nèi)大筆現(xiàn)金支出，一旦無法通過其他途徑獲得必要的資金支持，將對企業(yè)形成較大的財務(wù)壓力，甚至有可能因現(xiàn)金流出量太大而造成經(jīng)營上的困難；同時目標(biāo)公司收到現(xiàn)金后，賬面會出現(xiàn)一大筆投資收益，從而增加企業(yè)稅負(fù)。

(2)換股并購，即目標(biāo)公司的所有者以其凈資產(chǎn)、商譽、經(jīng)營狀況及發(fā)展前景為依據(jù)綜合考慮其折股比例，作為股金投入，從而成為并購后新公司股東的兼并方式。換股并購可以使兩家公司相互持股，結(jié)成利益共同體，同時并購行為不涉及大量現(xiàn)金，避免了所得稅支出。但換股并購方式將導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，可能會不利于企業(yè)的統(tǒng)～經(jīng)營和管理。值得注意的是，發(fā)達(dá)國家以換股方式進(jìn)行并購交易越來越多，其占總額的比重顯著提高，1990年現(xiàn)金交易在全球跨國并購項目總數(shù)中占94％，占總金額的9l％；到1999年換股金額占總金額的68％；2000年，美國以股票或股票加現(xiàn)金方式支付的部分占到72％，而日本的這一比例己上升為67％。

(3)零成本收購又稱為債務(wù)承擔(dān)，即在資產(chǎn)與債務(wù)等價的情況下，優(yōu)勢企業(yè)以承擔(dān)目標(biāo)公司債務(wù)為條件接受其資產(chǎn)的方式，實現(xiàn)零成本收購。零成本收購的對象一般是凈資產(chǎn)較低、經(jīng)營狀況不佳的企業(yè)。優(yōu)勢企業(yè)不必支付并購價款，但往往要承諾承擔(dān)企業(yè)的所有債務(wù)和安置企業(yè)全部職工，這種情況在我國企業(yè)并購中尤為常見。零成本收購的好處是為優(yōu)勢企業(yè)提供了低成本擴(kuò)張的機(jī)會，優(yōu)勢企業(yè)通過注入資金、技術(shù)和新的管理方式，盤活一個效益差的企業(yè)。同時，各級地方政府還常常制定一些優(yōu)惠措施，以鼓勵優(yōu)勢企業(yè)接收虧損企業(yè)、安置企業(yè)職工，因此，零成本收購還能額外享受到一些優(yōu)惠政策，促進(jìn)優(yōu)勢企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展。但是，零成本收購也有它的弊端：一是目標(biāo)公司往往債務(wù)大于資產(chǎn)，其實際上已不是零成本，而是在接受一個資不抵債的企業(yè)；二是片面強調(diào)安置職工，結(jié)果造成人浮于事，反而拖累了優(yōu)勢企業(yè)。

(4)債權(quán)支付型，即優(yōu)勢企業(yè)以自己擁有的對目標(biāo)公司的債權(quán)作為并購交易的價款。這種操作實質(zhì)上是目標(biāo)公司以資產(chǎn)抵沖債務(wù)。債權(quán)支付方式的優(yōu)點是找到了一條很好的解決原并購雙方債權(quán)債務(wù)的途徑，把并購和清償債務(wù)有機(jī)地結(jié)合起來。對優(yōu)勢企業(yè)來講，在回收賬款的同時可以擴(kuò)大企業(yè)資產(chǎn)的規(guī)模。另外，有些時候債務(wù)方資產(chǎn)的獲利能力可能超過債務(wù)利息，對優(yōu)勢企業(yè)的發(fā)展是比較有利的。

2．中小企業(yè)并購中的支付方式

中小企業(yè)并購可以采取其中一種支付方式，也可以選擇幾種方式組合使用。由于目前中小企業(yè)融資渠道受到限制，能籌集到的資金有限，因此采用完全的現(xiàn)金支付方式應(yīng)慎重考慮，但對換股支付等不立即支付現(xiàn)金的方式應(yīng)多加利用。