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投資保護(hù)范文第1篇

關(guān)鍵詞：中國；俄羅斯；保護(hù)投資

中圖分類號(hào)：F832.48；F835.124.8　文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A　文章編號(hào)：1008－0961(2011)05－0060－05

隨著中俄各種經(jīng)濟(jì)主體相互投資的不斷發(fā)展，各方對(duì)投資的保護(hù)問題日顯突出。中俄之間簽署了大量的雙邊協(xié)議，借以保護(hù)中俄雙方經(jīng)濟(jì)主體的商業(yè)利益。但由于多數(shù)中方企業(yè)及相關(guān)人士對(duì)這些協(xié)議的忽視或未透徹地理解而導(dǎo)致的對(duì)這一法律工具的漠視，必然會(huì)造成法律風(fēng)險(xiǎn)日益增多。因此，我們有必要對(duì)《中俄保護(hù)投資協(xié)定》進(jìn)行系統(tǒng)的梳理與分析。

一、中俄兩國之間的協(xié)議狀況

從上世紀(jì)70年代末中國經(jīng)濟(jì)改革開始，中國跨國經(jīng)濟(jì)活動(dòng)日益增強(qiáng)，跨國貿(mào)易極其活躍，跨國投資逐年增多。30年來，中國的經(jīng)濟(jì)實(shí)力不斷增長，形成了巨額資本積累。由此，中國國際經(jīng)濟(jì)地位也發(fā)生了重大變化，已經(jīng)從引資為主的投資東道國變成同時(shí)兼具境外投資母國的雙重地位。對(duì)外投資的不斷發(fā)展，法律風(fēng)險(xiǎn)的日益增多，由此引發(fā)跨國投資的保護(hù)問題日顯突出。在我國對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，對(duì)俄經(jīng)濟(jì)貿(mào)易合作也呈現(xiàn)前所未有的局面，中俄之間簽署了大量的雙邊協(xié)議。

二十多年來，中俄兩國政府為加強(qiáng)兩國各領(lǐng)域的合作簽訂了涉及政治、經(jīng)濟(jì)和文化領(lǐng)域的各種條約、協(xié)議數(shù)十個(gè)，在兩國之間建立起相對(duì)完善的公法體系，為兩國國家關(guān)系的發(fā)展，尤其為兩國在國際政治領(lǐng)域的合作提供了重要的法律保障。

中俄之間在經(jīng)濟(jì)交往方面的協(xié)議緊緊地圍繞著兩國經(jīng)濟(jì)關(guān)系的發(fā)展步伐，可以說是兩國經(jīng)濟(jì)關(guān)系發(fā)展的法律佐證。改革開放后，中俄兩國之間簽署了大量的雙邊協(xié)議，其中涉及兩國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的合作協(xié)議主要包括：《中俄政府間關(guān)于經(jīng)濟(jì)貿(mào)易關(guān)系的協(xié)定》(1992年)、《中俄政府間關(guān)于對(duì)所得避免雙重征稅和透漏稅的協(xié)定》(1994年)、《中俄政府間關(guān)于進(jìn)出口商品合格評(píng)定合作協(xié)議》(1996年)、《中俄政府間關(guān)于解決政府貸款債務(wù)的協(xié)定》(1998年)、《中俄政府間2001―2005年貿(mào)易協(xié)定》(2000年)、《中俄政府間關(guān)于短期勞務(wù)協(xié)定》(2000年)、《中俄政府間關(guān)于共同開發(fā)森林資源合作的協(xié)定》(2000年)等等。

發(fā)展到21世紀(jì)，兩個(gè)國家都發(fā)生了巨大的變化，都進(jìn)入了市場經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型時(shí)代。俄羅斯在政治改革上疾風(fēng)暴雨，國體、政體發(fā)生了巨變，經(jīng)濟(jì)發(fā)展緩慢起步；而中國實(shí)行可控制、有計(jì)劃的體制改革，經(jīng)濟(jì)發(fā)展令世人矚目，一躍成為世界上第二大經(jīng)濟(jì)體。在短短的二十多年間迅速積累的巨額外匯資本，形成了中國史無前例的境外投資需要和投資能力。為了規(guī)范中俄兩國的投資行為，保護(hù)投資人的利益，促進(jìn)相互投資，2006年兩國簽訂了《中華人民共和國政府和俄羅斯聯(lián)邦政府關(guān)于促進(jìn)和相互保護(hù)投資協(xié)定》(以下簡稱《中俄保護(hù)投資協(xié)定》)。

就我國地方對(duì)俄經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)發(fā)展而言，我們同時(shí)需要關(guān)注地方性協(xié)議。在這些協(xié)議中直接涉及中俄兩國地方和區(qū)域合作的協(xié)議是《俄聯(lián)邦各主體行政機(jī)關(guān)與中國地方政府間關(guān)于合作原則的協(xié)議》，該協(xié)議由中俄兩國政府于1997年11月10日在北京簽訂。該協(xié)議的目的是積極地促進(jìn)俄聯(lián)邦各主體行政機(jī)關(guān)與中國地方政府間合作的發(fā)展，并創(chuàng)造良好的條件。為此，雙方主管機(jī)關(guān)應(yīng)根據(jù)需要建立聯(lián)系。該協(xié)議第3條規(guī)定，俄聯(lián)邦各主體行政機(jī)關(guān)與中華人民共和國地方政府可以就其管轄范圍內(nèi)的合作問題達(dá)成協(xié)議，按照本國的法律并依法簽訂有關(guān)協(xié)議，但這些協(xié)議不是國際條約，因而，兩國地方主體雙方無權(quán)干涉那些屬于對(duì)外政策、國防、國家邊界、領(lǐng)空及俄聯(lián)邦和中華人民共和國管轄范圍內(nèi)的和領(lǐng)土問題，同樣也無權(quán)對(duì)兩國、兩國政府、雙方中央各部和主管部門簽訂的協(xié)議做修改或者對(duì)其發(fā)表特殊的意見。俄聯(lián)邦各主體行政機(jī)關(guān)與中華人民共和國地方政府將只能按照本國的法律履行有關(guān)協(xié)議。

盡管中俄國家間的協(xié)議很多，但涉及投資保護(hù)性質(zhì)的協(xié)議卻只有2006年簽署的《中俄保護(hù)投資協(xié)定》，它是近二三十年中俄經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)果。

二、對(duì)協(xié)定基本內(nèi)容的重點(diǎn)分析

《中俄保護(hù)投資協(xié)定》共13條，分別從定義、促進(jìn)和保護(hù)投資、投資待遇、征收、損失補(bǔ)償、支付的轉(zhuǎn)移、代位、締約雙方爭議解決、締約一方與締約另一方投資者爭議解決、其他義務(wù)、適用、磋商及生效、期限和終止的各個(gè)方面作出規(guī)定?！吨卸肀Ｗo(hù)投資協(xié)定》，雖然文字簡約，但其中包含了在中俄兩國之間進(jìn)行跨國投資相關(guān)的最為核心的問題和基本方面。所有設(shè)置的焦點(diǎn)都是針對(duì)投資者可能面臨的幾大風(fēng)險(xiǎn)及控制和降低風(fēng)險(xiǎn)的方法設(shè)計(jì)，這些設(shè)計(jì)被固化為協(xié)定的條款，使其成為兩國投資者可資利用的法律工具。

《中俄保護(hù)投資協(xié)定》設(shè)定的目的是為締約一方的投資者在締約另一方領(lǐng)土內(nèi)投資創(chuàng)造有利條件，相互鼓勵(lì)、促進(jìn)和保護(hù)投資，以激勵(lì)投資者經(jīng)營的積極性和增進(jìn)兩國繁榮，使兩國在平等互利的基礎(chǔ)上加強(qiáng)合作。

該協(xié)定的第1條對(duì)協(xié)定使用的六個(gè)概念進(jìn)行了定義說明，闡釋了相關(guān)概念在本協(xié)定中的含義。根據(jù)協(xié)定的第1條第1款的規(guī)定，“投資”一詞系指締約一方投資者依照締約另一方的法律和法規(guī)在締約另一方領(lǐng)土內(nèi)所投入的各種財(cái)產(chǎn)，包括但不限于：動(dòng)產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)及任何財(cái)產(chǎn)權(quán)利；股份、股票及其他形式的對(duì)商業(yè)組織的參股；與投資相關(guān)的金錢請(qǐng)求權(quán)或其他具有經(jīng)濟(jì)價(jià)值的行為請(qǐng)求權(quán)；知識(shí)產(chǎn)權(quán)，特別是著作權(quán)、專利、商標(biāo)、商名、工藝流程、專有技術(shù)和商譽(yù)；法律或法律允許依合同授予的商業(yè)特許權(quán)，包括勘探、耕作、提煉或開發(fā)自然資源的特許權(quán)。作為投資的財(cái)產(chǎn)發(fā)生任何形式上的變化，不影響其作為投資的性質(zhì)，只要該變化不違反接受投資一方的法律和法規(guī)。

我國對(duì)俄投資者在理解“投資”定義時(shí)應(yīng)注意的要點(diǎn)之一是，投資人可以使用“各種財(cái)產(chǎn)”進(jìn)行投資，該協(xié)定將這些財(cái)產(chǎn)劃分為五大類，展示了中俄投資人在選擇財(cái)產(chǎn)形式上廣泛的可能性。所列財(cái)產(chǎn)清單是開放性的，包括了物權(quán)、債權(quán)、股權(quán)和無形財(cái)產(chǎn)權(quán)的幾乎所有的財(cái)產(chǎn)權(quán)形式，融匯了產(chǎn)業(yè)投資和資本投資的豐富內(nèi)容，適用所有類型的投資主體。

投資人應(yīng)注意的要點(diǎn)之二是，協(xié)定規(guī)定了“依照締約另一方的法律和法規(guī)在締約另一方領(lǐng)土內(nèi)”進(jìn)行投資，即投資的法律適用是投資東道國法律，協(xié)定第1條第6款也強(qiáng)調(diào)了“締約方的法律法規(guī)”是指中俄兩國的法律法規(guī)。我國對(duì)俄投資人要清晰地確認(rèn)這一點(diǎn)，以避免我國投資人習(xí)慣了的以投資人母國法律來考量在東道國的投資項(xiàng)目。投資行為比貿(mào)易(買賣)行為復(fù)雜的最重要的因素是投資行為觸及投資目標(biāo)國多種法律。由于投資涉及的不是簡單的債權(quán)債務(wù)關(guān)系而是物權(quán)和資本權(quán)的復(fù)雜關(guān)系，這就使了解投資目標(biāo)國

的內(nèi)國法成為投資法律盡職調(diào)查的關(guān)鍵內(nèi)容。

依據(jù)協(xié)定的第1條第2款，在該協(xié)定中“投資者”包括兩種法律主體：一種是根據(jù)締約國任何一方的法律和法規(guī)，具有其國籍的自然人主體；第二種是非自然人性質(zhì)的法律上的實(shí)體，包括根據(jù)締約國任何一方的法律設(shè)立或組建且住所在該締約一方境內(nèi)的公司、協(xié)會(huì)、合伙及其他組織。對(duì)“投資者”的立法文字表述，看上去簡單，但意義深遠(yuǎn)。整個(gè)協(xié)定規(guī)范的創(chuàng)設(shè)，實(shí)際上是為兩國的經(jīng)濟(jì)交往的私權(quán)主體做出的安排，即令投資資本來源于國家，其投資行為仍屬私權(quán)交易，遵循的應(yīng)是市場游戲規(guī)則。在協(xié)定規(guī)范的投資交易中，其主體行為的私權(quán)性必須首先被認(rèn)定。作為個(gè)體的自然人和作為市場經(jīng)濟(jì)主體的法人及各類法律責(zé)任形式的組織，他們是協(xié)定創(chuàng)設(shè)的跨國投資舞臺(tái)的主角。可見，該協(xié)定是為擁有私權(quán)的“投資者”創(chuàng)建，是強(qiáng)化兩國私權(quán)互動(dòng)的一種保障機(jī)制。

該協(xié)定的第2條《促進(jìn)和保護(hù)投資》包括三方面原則性的規(guī)定：其一是締約一方應(yīng)鼓勵(lì)為締約另一方的投資者在其領(lǐng)土內(nèi)投資創(chuàng)造有利條件，并依照其法律和法規(guī)接受這種投資；其二是締約一方應(yīng)根據(jù)其法律法規(guī)在其領(lǐng)土上對(duì)締約另一方投資者的投資提供完全的保護(hù)；其三是在不違反締約方法律法規(guī)的情況下，締約方應(yīng)對(duì)在本國境內(nèi)從事與投資相關(guān)的活動(dòng)的締約另一方的國民在提供簽證和工作許可方面予以優(yōu)惠考慮。這是對(duì)兩個(gè)締約國的國家公權(quán)提出的作為要求，也是兩個(gè)締約國保護(hù)投資的原則性的宣示。這種要求和宣示能對(duì)兩國政府職能機(jī)關(guān)產(chǎn)生多大作用，尚無數(shù)據(jù)證實(shí)。實(shí)踐表明，任何國際立法、條約和協(xié)定，其實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵條件確實(shí)有賴于相關(guān)國家公權(quán)職能機(jī)關(guān)具有配套的工作機(jī)制，如果沒有創(chuàng)建出具體的工作機(jī)制，那些精心設(shè)計(jì)的規(guī)則還會(huì)在某種程度上停留在理想狀態(tài)。

該協(xié)定的第3條《投資待遇》包括五款。第1款是締約一方應(yīng)保證在其領(lǐng)土內(nèi)給予締約另一方投資者的投資和與該投資相關(guān)的活動(dòng)公平和平等的待遇，在不損害其法律法規(guī)的前提下，締約方不得采取任何可能阻礙與投資相關(guān)的行為的歧視措施。第2款是在不損害其法律法規(guī)的前提下，締約一方應(yīng)給予締約另一方投資者的投資及與投資有關(guān)的活動(dòng)不低于其給予本國投資者的投資及與投資有關(guān)活動(dòng)的待遇。第3款是締約一方給予締約另一方投資者的投資及與投資有關(guān)活動(dòng)的待遇，不應(yīng)低于其給予任何第三國投資者的投資及與投資有關(guān)活動(dòng)的待遇。第4款是對(duì)適用本條第3款的解釋，即第3款所述的待遇，不應(yīng)解釋為締約一方有義務(wù)將由下列原因產(chǎn)生的待遇、優(yōu)惠或特權(quán)獲得的利益給予締約另一方投資者：其一是建立自由貿(mào)易區(qū)、關(guān)稅同盟、經(jīng)濟(jì)聯(lián)盟、貨幣聯(lián)盟或類似機(jī)構(gòu)的協(xié)定，或者基于將形成此類聯(lián)盟或機(jī)構(gòu)的過渡協(xié)定；其二是與稅收有關(guān)的國際協(xié)定或者國際安排；其三是俄與原蘇聯(lián)國家之間的與本協(xié)定項(xiàng)下投資有關(guān)的協(xié)定。第5款是解釋在不損害本協(xié)定第4、5、9條規(guī)定的前提下，締約雙方給予的待遇可以不高于締約雙方依據(jù)雙方都加入了的與投資待遇相關(guān)的多邊安排所給予的待遇。

本協(xié)定第3條規(guī)定的“投資待遇”實(shí)質(zhì)內(nèi)容包括一項(xiàng)基本原則、兩種附條件的投資待遇。第1款突出強(qiáng)調(diào)的是公平待遇原則，要求協(xié)定的兩個(gè)締約國要秉持公正，給予對(duì)方投資者平等合理的條件，不歧視投資者。該條是原則性的宣示，具有抽象性，而非像“國民待遇”和“最惠國待遇”的這種在國際法上的具體待遇模式。本條第2款規(guī)定的正是“國民待遇”，即給予締約另一方投資者的投資及與投資有關(guān)活動(dòng)不低于其給予本國投資者的投資及與投資有關(guān)活動(dòng)的待遇。在協(xié)定中給予“國民待遇”的前提條件是“不損害其法律法規(guī)”，即不損害兩個(gè)締約國的內(nèi)國法相關(guān)規(guī)定。本條第3款規(guī)定的是“在通常情況下”締約一方給予締約另一方投資者的投資及與投資有關(guān)活動(dòng)的待遇，不應(yīng)低于其給予任何第三國投資者的投資及與投資有關(guān)活動(dòng)的“最惠國待遇”，它的前提沒有“國民待遇”那么苛刻。

協(xié)定第4條《征收》包括兩款。第1款是締約任何一方對(duì)締約另一方的投資者在其領(lǐng)土內(nèi)的投資不得采取征收、國有化或其他類似措施，除非為了公共利益的需要，并符合三項(xiàng)條件：依據(jù)國內(nèi)法律程序、非歧視性的、給予補(bǔ)償。第2款用以解釋第1款，即第1款所述的“補(bǔ)償”，應(yīng)等于采取征收或征收為公眾所知的前一刻被征收投資的市場價(jià)值，并適用兩者中更早者。該價(jià)值應(yīng)根據(jù)普遍承認(rèn)的估價(jià)原則確定。“補(bǔ)償”包括自征收之日起到付款之日按六月期美元借貸的倫敦同業(yè)借貸利率計(jì)算的利息?！把a(bǔ)償”的支付不應(yīng)遲延，并應(yīng)以可自由兌換的貨幣進(jìn)行。

對(duì)我國對(duì)俄投資者來說，“征收”意味著投資項(xiàng)目遭遇法律風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)來自東道國國家。由東道國國家需要和東道國社會(huì)公共利益的需要形成了東道國與外來投資者之間的征收關(guān)系，這種關(guān)系是對(duì)原有市場關(guān)系的破壞，擊碎了投資者的預(yù)期，意味市場關(guān)系的結(jié)束和事實(shí)上不平等的征收關(guān)系的發(fā)生。在這一關(guān)系中外國投資者處于弱勢地位，其投資項(xiàng)目的命運(yùn)被東道國掌控，風(fēng)險(xiǎn)損失實(shí)難避免?！罢魇铡笨赡馨l(fā)生在任何一個(gè)國家，為了彌補(bǔ)投資者的損失，協(xié)定給在迫不得已的情況下發(fā)生的“征收”設(shè)定條件，使“征收”必須在合法程序下進(jìn)行，并且不能無成本進(jìn)行。根據(jù)《中俄保護(hù)投資協(xié)定》，其“補(bǔ)償”并未停留在原則層面上，而是突出了設(shè)置對(duì)被“征收”投資人的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償?shù)木唧w規(guī)則和操作機(jī)制。

該協(xié)定第5條規(guī)定的“損失賠償”，主要針對(duì)的是投資東道國發(fā)生的不可抗力的情況，如戰(zhàn)爭、國民騷亂、全國緊急狀態(tài)或其他類似事件。在此情況下，締約一方的投資者在締約另一方領(lǐng)土內(nèi)的投資因上述原因遭受損失，締約另一方對(duì)其恢復(fù)原狀、賠償、補(bǔ)償或采取其他措施的待遇，不應(yīng)低于它在相似的情況下給予本國或任何第三國投資者的待遇，并從優(yōu)適用。協(xié)定第6條規(guī)定了“支付的轉(zhuǎn)移”，其含義是締約任何一方應(yīng)按照其法律和法規(guī)，保證締約另一方投資者在履行了所有稅收義務(wù)后可以將其在該締約方領(lǐng)土內(nèi)與投資有關(guān)的“支付”自由轉(zhuǎn)移出境。這些“支付”包括投資收益，全部或部分出售或清算投資獲得的款項(xiàng)；對(duì)借貸的“支付”，在締約一方的領(lǐng)土內(nèi)從事與投資有關(guān)活動(dòng)的締約另一方國民的收入，由投資爭端解決獲得的“支付”及征收的賠償?shù)?。協(xié)定第5條和第6條是對(duì)締約的兩個(gè)國家公權(quán)保護(hù)投資的細(xì)化要求，即在發(fā)生不可抗力情況下的賠償方面及在整個(gè)投資過程中投資人所獲得的收益自由匯出東道國方面的具體要求。

該協(xié)定第7條“代位”的含義是，在締約一方對(duì)其投資者在締約另一方領(lǐng)土內(nèi)投資的非商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)定了財(cái)政補(bǔ)償并據(jù)此對(duì)該投資者進(jìn)行了支付情況下，締約另一方應(yīng)承認(rèn)締約一方依照法律或合法交易通過“代位”獲得的該投資者所有的權(quán)利和請(qǐng)求權(quán)。但是根據(jù)協(xié)定，通過“代位”獲得的權(quán)利或者請(qǐng)求權(quán)不應(yīng)超過該投資者原有的權(quán)利或者請(qǐng)求權(quán)，也不能損害締約另一方已經(jīng)獲得的該投資者的原有權(quán)利或者請(qǐng)求權(quán)。這一條的規(guī)定為投資者母國從投資者處取得“代位”求償權(quán)提供

了條件，使投資者母國在為其投資者進(jìn)行了非商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)政支持和補(bǔ)償后在發(fā)生上述風(fēng)險(xiǎn)事故時(shí)能以母國身份進(jìn)行國家求償提供法律依據(jù)。

《中俄保護(hù)投資協(xié)定》的第8條和第9條都是爭議解決條款。第8條締約雙方間爭議解決涉及的是兩個(gè)締約國公權(quán)主體之間爭議解決的規(guī)定，設(shè)定兩種途徑：其一是締約雙方對(duì)協(xié)定的解釋或適用所產(chǎn)生的任何爭議，應(yīng)盡可能通過外交途徑協(xié)商解決；其二是如果爭議在六個(gè)月內(nèi)未能通過外交方式解決，根據(jù)締約任何一方的要求，應(yīng)將爭議提交專設(shè)仲裁庭解決。第8條從第2款到第7款對(duì)通過仲裁途徑解決兩國就該協(xié)定產(chǎn)生的爭議作出了較為詳盡的設(shè)置，形成了可操作的機(jī)制：仲裁庭由三名仲裁員組成，自收到書面仲裁申請(qǐng)之日起兩個(gè)月內(nèi)組建，締約雙方應(yīng)各自任命一名仲裁員。該兩名仲裁員應(yīng)在其任命之日起兩個(gè)月內(nèi)共同選定一位締約雙方均認(rèn)可的第三國國民擔(dān)任首席仲裁員。如果仲裁庭未能在自書面仲裁申請(qǐng)?zhí)岢鲋掌鹚膫€(gè)月內(nèi)組成，締約雙方間又無其他約定，締約任何一方可以提請(qǐng)國際法院院長作出必要的任命。如果國際法院院長是締約任何一方的國民，或由于其他原因不能履行此項(xiàng)任命，應(yīng)提請(qǐng)國際法院中非締約任何一方的國民并無其他不勝任原因的最資深法官履行此項(xiàng)任命。仲裁庭應(yīng)自行決定其程序。仲裁庭應(yīng)按照本協(xié)定以及締約雙方都承認(rèn)的國際法原則作出決定。仲裁庭的裁決應(yīng)以多數(shù)票作出。裁決是終局的，對(duì)締約雙方均有拘束力。應(yīng)任何締約一方的請(qǐng)求，仲裁庭應(yīng)對(duì)其所作的裁決進(jìn)行解釋。爭議各方應(yīng)承擔(dān)其仲裁員及出席仲裁程序的代表的費(fèi)用。首席仲裁員和仲裁的相關(guān)費(fèi)用應(yīng)由爭議雙方平均承擔(dān)。

第9條締約一方與締約另一方投資者爭議解決，該條規(guī)定了兩個(gè)締約國私權(quán)主體之間因投資產(chǎn)生的爭議的解決途徑。協(xié)定首先強(qiáng)調(diào)，締約一方與締約另一方投資者之間產(chǎn)生的與投資相關(guān)的任何爭議應(yīng)盡可能通過協(xié)商友好解決，如爭議自爭議任何一方提出之日起六個(gè)月內(nèi)未能通過協(xié)商得以解決，則應(yīng)將爭議經(jīng)如下途徑解決：一是提交給作為爭議一方的締約方國內(nèi)有管轄權(quán)的法院；二是提交給根據(jù)1965年3月18日在華盛頓簽署的《關(guān)于解決國家和他國國民之間投資爭端公約》設(shè)立的解決投資爭端國際中心(如果該公約對(duì)締約雙方均已生效)，或依據(jù)解決投資爭端國際中心附設(shè)機(jī)構(gòu)規(guī)則進(jìn)行(如果該公約對(duì)締約一方未生效)；三是根據(jù)《聯(lián)合國國際貿(mào)易法委員會(huì)仲裁規(guī)則》設(shè)立的專設(shè)仲裁庭。協(xié)定確認(rèn)，一旦投資者將爭議提交給相關(guān)締約方有管轄權(quán)的法院，或者提交給“中心”仲裁，或者提交給專設(shè)仲戰(zhàn)庭，其選擇將是終局的。并且在被選擇的法院或仲裁機(jī)構(gòu)的判決或裁決也是終局的，對(duì)爭議雙療均有拘束力。締約各方應(yīng)當(dāng)依據(jù)本國法律和法規(guī)保證該裁決的執(zhí)行。根據(jù)協(xié)定，仲裁裁決應(yīng)當(dāng)基于本協(xié)定的條款；投資東道國的法律和法規(guī)，包括與法律沖突相關(guān)的規(guī)則；國際法的規(guī)則和普遍接受的原則。

在中俄兩國政府簽署《中俄保護(hù)投資協(xié)定》的同時(shí)又簽署了《關(guān)于促進(jìn)和相互保護(hù)投資協(xié)定議定書》，其中的條款作為本協(xié)定的組成部分。該議定書主要內(nèi)容包括：其一是明確協(xié)定不適用于中華人民共和國香港特別行政區(qū)和澳門特別行政區(qū)。其二是關(guān)于《中俄保護(hù)投資協(xié)定》第9條，在投資者將本協(xié)定第9條所提及的爭端遞交解決投資爭端國際中心和專設(shè)仲裁庭之前，作為爭端一方的締約方可以要求相關(guān)投資者用盡該締約方法律法規(guī)所規(guī)定的國內(nèi)行政復(fù)議程序。該國內(nèi)行政復(fù)議程序應(yīng)當(dāng)在最惠國待遇的基礎(chǔ)上實(shí)施，應(yīng)當(dāng)自行政復(fù)議機(jī)構(gòu)受理投資者行政復(fù)議申請(qǐng)之日起不超過90天。如果行政復(fù)議機(jī)構(gòu)沒有受理上述申請(qǐng)或在受理后90日內(nèi)未予答復(fù)，相關(guān)投資者有權(quán)將該爭端遞交本協(xié)定第9條第2款第2項(xiàng)和第3項(xiàng)所規(guī)定的解決投資爭端國際中心和專設(shè)仲裁庭，不應(yīng)阻止投資者將爭端遞交解決投資爭端國際中心和專設(shè)仲裁庭，不應(yīng)取代本協(xié)定第9條第2款第2項(xiàng)和第3項(xiàng)所提到的仲裁程序和機(jī)構(gòu)。

三、小結(jié)

長期以來，中俄關(guān)系被普遍認(rèn)為是“政熱經(jīng)冷”，密切的政治關(guān)系沒有帶來經(jīng)濟(jì)合作實(shí)質(zhì)上的提升，兩國在政治與經(jīng)濟(jì)兩大領(lǐng)域的發(fā)展略顯失衡，不盡如人意。長遠(yuǎn)看，對(duì)兩國來說，這種失衡都潛藏巨大風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)闆]有在兩國建立起健康的經(jīng)濟(jì)關(guān)系，就意味著兩國構(gòu)建的政治協(xié)作大廈失去了穩(wěn)固的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。一種沒有經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的政治關(guān)系意味著什么呢?很難真正長久，會(huì)蛻變成國際政治博弈的晴雨表。國家之間公權(quán)關(guān)系的長治久安恐怕離不開兩國私權(quán)主體在經(jīng)濟(jì)上的種種聯(lián)姻，那種經(jīng)濟(jì)上的血脈相通，才是兩國政治上的本質(zhì)需要。為了解決這一長期存在的問題，鼓勵(lì)和增強(qiáng)兩國經(jīng)濟(jì)主體的相互投資無疑是強(qiáng)化兩國經(jīng)濟(jì)關(guān)系的重要步驟，使兩國經(jīng)濟(jì)、民事主體以跨國區(qū)域經(jīng)濟(jì)為舞臺(tái)，在民事流轉(zhuǎn)和經(jīng)濟(jì)投資合作上建立起廣泛聯(lián)系，形成穩(wěn)定的供求關(guān)系鏈和相關(guān)市場體系。借助這種趨勢的發(fā)展，才能改變中俄原有的只在政治關(guān)系層面上繁榮的虛像。在廣泛的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域、民事主體之間實(shí)現(xiàn)深層互動(dòng)，增強(qiáng)兩國的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)性私權(quán)關(guān)系，這是兩國簽訂保護(hù)相互投資協(xié)定的真正背景原因。

投資保護(hù)范文第2篇

關(guān)鍵詞:投資者保護(hù);測量;研究綜述;法和金融學(xué);公司治理

中圖分類號(hào):F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1003-5192(2010)02-0076-05

The Measurement of Investor Protection: A Literature Review

XU Gen-wang1, MA Liang1, WU Jian-nan2

(1.School of Management, Xi’an Jiaotong University, Xi’an 710049, China; 2. School of Public Policy and Administration, Xi’an Jiaotong University, Xi’an 710049, China)

Abstract:As the source of company growth, stock market development and even economic growth, investor protection has been the hot point of international studies, especially following the growth of law and finance school. Becoming the key variable, the measurement of investor protection is vital to and difficult for lots of problems to explore. Based on triple-level (countries, regions, and companies) to analyze, classic researches and very recent works towards investor protection measurement are discussed in this literature review, in which studies conducted by domestic scholars are analyzed specifically. It’s found that investigation both from inside and outside aspects of listed companies simultaneously is deserved to be focused on.

Key words:investor protection; measurement; literature review; law and finance; corporate governance

1 引言

國內(nèi)外研究表明,證券市場發(fā)展在很大程度上取決于股東和債權(quán)人的法律保護(hù)程度[1,2]。既然投資者保護(hù)力度是影響證券市場發(fā)展的重要因素,那么什么因素決定了投資者保護(hù)的力度?學(xué)者們關(guān)注最多的因素是一國或地區(qū)的法律起源[3,4]。此后學(xué)者們還探討了非法律因素對(duì)投資者保護(hù)力度的影響[5]。但上述研究多是國別研究,盡管其數(shù)據(jù)收集對(duì)象為上市公司,但仍然以國別研究為綱領(lǐng)[6]。研究中對(duì)投資者保護(hù)的測量可分為兩大類,分別是宏觀研究中的國別度量和微觀分析中的上市公司測量。前者研究以La Porta等四位學(xué)者(簡稱LLSV)為首,后者針對(duì)LLSV測量盲點(diǎn),采用地區(qū)和上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。關(guān)于前者的述評(píng)已經(jīng)積累了較多文獻(xiàn),但針對(duì)后者的研究尚待開啟。

國內(nèi)對(duì)投資者保護(hù)的度量主要采取法律規(guī)則測量和間接測量兩種方式:前者根據(jù)LLSV的界定方式,結(jié)合中國特征考察相關(guān)法律中對(duì)投資者保護(hù)的規(guī)定,按照歷史演進(jìn)縱向分析;后者探討投資者保護(hù)與其他因素(如掠奪行為)的邏輯關(guān)系,以之作為替代性測量指標(biāo)。由于缺乏合適的測量指標(biāo),研究者往往無法實(shí)質(zhì)考察不同公司在投資者保護(hù)上的差異及其經(jīng)濟(jì)后果,許多文獻(xiàn)都停留在泛泛而論上[7]。本文將綜述國內(nèi)外有關(guān)投資者保護(hù)的測量問題,以及投資者保護(hù)與其他變量的相關(guān)研究,探究中國證券投資者保護(hù)的測量方法,并為今后研究提出可行的建議和方向。

2 如何測量投資者保護(hù)?――國外研究評(píng)述

2.1 LLSV的經(jīng)典研究

關(guān)于投資者保護(hù)的研究主要是LLSV發(fā)起的。對(duì)投資者保護(hù)的研究以上市公司的委托關(guān)系為基礎(chǔ),聚焦公司治理和大股東的“掠奪”行為,考察公司外部人(中小股東和債權(quán)人)如何抵制和防范公司內(nèi)部人對(duì)公司利益或投資者全體利益的掠奪[8]。法律作為保護(hù)外部投資者的重要機(jī)制成為學(xué)者們關(guān)注的焦點(diǎn)。LLSV搜集整理了49個(gè)國家的法律和證券市場發(fā)展的數(shù)據(jù),根據(jù)法律體系的起源和特點(diǎn)予以分類,通過不同法系對(duì)投資者權(quán)利的規(guī)定來反映投資者保護(hù)狀況[1]。

LLSV選擇一股一票制、郵寄投票、強(qiáng)制分紅等指標(biāo),如果該國法律有此規(guī)定,則賦值為1,否則為0。上述指標(biāo)匯總得出各國“抗董事權(quán)指數(shù)”。此外,LLSV還設(shè)計(jì)了“債權(quán)人權(quán)利指數(shù)”,體現(xiàn)對(duì)債權(quán)人的保護(hù)。投資者保護(hù)既需要立法保障和支持,也有賴于執(zhí)法嚴(yán)厲和無偏,為此LLSV設(shè)計(jì)了執(zhí)法效率方面的指數(shù)。LLSV對(duì)投資者保護(hù)的理解反映出其堅(jiān)持“法律論”的立場,即立法對(duì)投資者的保護(hù)至關(guān)重要[9]。他們主要關(guān)注公司治理中投資者對(duì)公司控股股東、董事會(huì)和高層管理者的對(duì)抗,沒有考慮證券交易中投資者的權(quán)利[10]。

2.2 DLLS的后續(xù)研究

LLSV的研究雖然得到了多數(shù)學(xué)者的共識(shí),但也引發(fā)了一些批評(píng)[4]。由于其多數(shù)變量是衡量對(duì)少數(shù)股東權(quán)利的保護(hù),但對(duì)少數(shù)股東的保護(hù)并不是公司法的唯一目的,因此Pistor又設(shè)計(jì)了發(fā)言權(quán)、退出權(quán)、對(duì)抗管理層權(quán)利、對(duì)抗控股股東權(quán)利等指標(biāo)加以補(bǔ)充[11]。此外,Pistor還衡量轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中法律制度的有效性。

LLSV也修正了其對(duì)投資者保護(hù)的測量方法,這體現(xiàn)在La Porta[12]和Djankov等(以下簡稱DLLS)[13]的研究中。他們提出“抗自我交易指數(shù)”,從三個(gè)維度描述了投資者保護(hù):交易的透明度(披露程度指數(shù))、自我交易的法律責(zé)任(董事責(zé)任指數(shù))以及股東經(jīng)理和董事的不正當(dāng)行為的能力(股東投訴指數(shù)),最終平均為投資者保護(hù)力度指數(shù)。DLLS計(jì)算72個(gè)國家的法律條款,數(shù)據(jù)來源于對(duì)律師的調(diào)查,并以公司法、法庭采證規(guī)則和證券監(jiān)管規(guī)定為基礎(chǔ)。

如果投資者權(quán)利得不到保護(hù),那么在公司中獲得多數(shù)股權(quán)就成為消除侵占現(xiàn)象的唯一方法。但如果這樣,投資者就必須投入更多精力進(jìn)行監(jiān)督,投資數(shù)量也必然有限。結(jié)果將導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)精神受抑制,贏利性投資項(xiàng)目減少。因此,DLLS認(rèn)為,哪里的假公濟(jì)私現(xiàn)象得到遏制,哪里的股權(quán)集中程度就低,對(duì)行業(yè)的信任度就越高,投資者就能夠?qū)崿F(xiàn)投資組合多元化,而企業(yè)家也就能夠獲得資金[13]。

3 中國中小投資者法律保護(hù)的橫向比較和歷史研究

3.1 中國與其他國家的橫向比較

由LLSV開創(chuàng),Pistor和DLLS加以修正的投資者保護(hù)指數(shù)研究,都是從法律的完備性和執(zhí)法效率兩個(gè)方面,考察投資者權(quán)利是否完備并得到有效保護(hù)。但是,除DLLS以外,上述指數(shù)都沒有包括中國。有鑒于此,Allen等[14]以及國內(nèi)學(xué)者對(duì)中國投資者保護(hù)狀況進(jìn)行了分析。

按照LLSV[1]的計(jì)算方法,中國在9項(xiàng)股東權(quán)利中僅有三項(xiàng),分別是投票權(quán)、通信投票權(quán)和召開特別股東大會(huì)的權(quán)利。據(jù)此計(jì)算,中國投資者保護(hù)的法律得分是3,屬中等水平[15]。按照DLLS[13]的方法,2006年中國投資者保護(hù)指數(shù)為5,略低于亞太地區(qū)和經(jīng)合組織成員國。中國證券投資者保護(hù)指數(shù)有這么高嗎?由于國有股“一股獨(dú)大”,我國投資者所享有的合法權(quán)利往往無法實(shí)現(xiàn)或?qū)崿F(xiàn)成本高昂。與立法相比,中國的執(zhí)法效率更低[14],有法不依、執(zhí)法不嚴(yán)的問題遠(yuǎn)甚于有無法定的問題[16]。因此,盡管DLLS的測量更加精細(xì)和具體,但并未考慮“實(shí)施中的法律”,仍然停留在“字面上的法律”,其測量結(jié)果也是不準(zhǔn)確的。而且將中國與發(fā)達(dá)國家相比不合適,因?yàn)閮烧卟町愄?。合理的做法是將中國與同處轉(zhuǎn)軌時(shí)期的國家相比[17]。

3.2 中國投資者法律保護(hù)的歷史分析

沈藝峰等從股東權(quán)利和其他制度與政策兩個(gè)方面,確定了上述中小投資者法律保護(hù)的16條具體條款以及加減分原則,然后根據(jù)有關(guān)法律法規(guī)建立了中小股東法律保護(hù)分值[18]。其中,股東權(quán)利主要包括LLSV的6項(xiàng)條款,并增加了重大事項(xiàng)表決方式,共7項(xiàng)條款;其他制度與政策主要包括信息披露制度等9項(xiàng)條款。由于法律與行政法規(guī)、部委規(guī)章的法律效力不同,他們對(duì)各類法律法規(guī)分別賦予不同分值,真實(shí)反映法律效力。

僅從法律法規(guī)出臺(tái)的數(shù)量進(jìn)行研究,很可能得出相反的結(jié)論[7]。為此,許年行、吳世農(nóng)在此基礎(chǔ)上引入“執(zhí)法力度指標(biāo)”,構(gòu)建了包括立法與執(zhí)法兩個(gè)方面的投資者保護(hù)指標(biāo)體系[19]。與立法有關(guān)的變量是中小投資者法律保護(hù)總分值,與執(zhí)法有關(guān)的變量包括兩組:一是“年處罰金額與年籌資總額的比值”和“年違規(guī)家數(shù)與上市公司數(shù)的比值”來衡量與證券市場有關(guān)的法律法規(guī)的執(zhí)行情況;二是分別用“年檢察院的結(jié)案數(shù)與接受案件數(shù)的比值”和“年法院執(zhí)行案件數(shù)與人口總數(shù)的比值”來衡量檢察院和法院的執(zhí)法效率。

王鵬也從立法和執(zhí)法兩個(gè)角度考察投資者保護(hù)水平,立法維度參照LLSV和沈億峰等的研究;執(zhí)法力度以各省法律環(huán)境指數(shù)[20]和加權(quán)信用水平數(shù)據(jù)[21]來測量[22]。將投資者法律保護(hù)條款與法律執(zhí)行力度相乘以構(gòu)造綜合法律指標(biāo),即從縱向反映不同年度的法律保護(hù)差異,又從橫向體現(xiàn)不同地區(qū)的執(zhí)法力度差異。

以國家為分析單位,采用跨國數(shù)據(jù)考察不同國家投資者保護(hù)的差異是以往許多研究都采用的策略。這種研究路徑盡管有其可取之處,但卻可能存在測量誤差大、樣本有限、數(shù)據(jù)可獲得性低等問題[5]。這種方法只適用于對(duì)不同國家之間的對(duì)比研究,而對(duì)國內(nèi)不同公司的研究不適用;這種方法側(cè)重于事前保護(hù)手段,但卻不能解釋為何在同樣的法律規(guī)范下不同公司之間投資者保護(hù)的極大差別[23]。這種反思性批判導(dǎo)致對(duì)同一國家內(nèi)不同地區(qū)之間投資者保護(hù)差異的研究,比如上述的歷史分析。這種研究策略認(rèn)為,即便同一國家內(nèi)也存在制度發(fā)展上的顯著差異,而區(qū)域性差異會(huì)像國家之間的制度差異一樣,影響融資決策及其他因素[24]。國內(nèi)跨區(qū)域研究可以發(fā)現(xiàn)制度對(duì)公司決策的影響,而無需考慮各國差異的干擾[25]。

4 國內(nèi)上市公司投資者保護(hù)的微觀研究

除了歷史分析和橫向比較,國內(nèi)學(xué)者還就上市公司投資者保護(hù)進(jìn)行了研究。由于沒有投資者保護(hù)的準(zhǔn)對(duì)應(yīng)變量,學(xué)者們一般通過探討投資者保護(hù)與其他變量的邏輯關(guān)系,以其他變量作為替代指標(biāo)。投資者保護(hù)不利的表現(xiàn)在于,公司內(nèi)部人通過多元化經(jīng)營、關(guān)聯(lián)交易等隧道行為“掏空”公司資本和股東利益,損害投資者權(quán)益。因此,可以將上市公司大股東侵害度或掠奪程度[26]作為測量投資者保護(hù)力度的負(fù)向指標(biāo)。比如,有學(xué)者認(rèn)為“一股獨(dú)大”和國有股集中是投資者保護(hù)的對(duì)立面,因而可將股權(quán)結(jié)構(gòu)與控股股東制衡關(guān)系作為投資者保護(hù)的表征指標(biāo)[27]。或者僅考慮國有股問題,分行業(yè)研究不同類型行業(yè)的國有股集中問題[28]。也有學(xué)者認(rèn)為,信息披露的準(zhǔn)確性和真實(shí)性是決定投資者保護(hù)的重要因素,因而可從上市公司年報(bào)的審計(jì)意見類型來刻畫投資者保護(hù)程度[29]。還有學(xué)者將上述二者結(jié)合在一起,利用股權(quán)結(jié)構(gòu)制衡機(jī)制和企業(yè)控制權(quán)市場機(jī)制,以及財(cái)務(wù)信息披露和透明度保障機(jī)制作為測量投資者保護(hù)的虛擬變量[30]。

4.1 基于股權(quán)結(jié)構(gòu)的測量

張人驥、劉春江從公司治理的微觀角度定義了基于股權(quán)結(jié)構(gòu)的股東保護(hù)變量[27],包括三個(gè)操作變量,分別是第一大股東的絕對(duì)持股比例、第一大股東的相對(duì)持股比例、第一大股東的股本性質(zhì)。中國上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)客觀上導(dǎo)致公司內(nèi)部人控制相當(dāng)嚴(yán)重,國有股比例越大,公司內(nèi)部人控制就越強(qiáng),而內(nèi)部人控制強(qiáng)就意味著投資者保護(hù)差,因而就在國有股與股東保護(hù)之間建立了某種邏輯聯(lián)系。然而,這種測量在實(shí)證研究中卻未得到支持。實(shí)證分析發(fā)現(xiàn),“一股獨(dú)大”未必導(dǎo)致掏空,反而控股股東持股比例越低,掏空越嚴(yán)重[31]。此外,國有股權(quán)在一定程度上發(fā)揮著替代性的投資者保護(hù)功能,因而國有股權(quán)控制未必是投資者保護(hù)差[32]。因此,經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)說明從股權(quán)結(jié)構(gòu)來操作投資者保護(hù)變量的做法值得商榷。

與其考察影響大股東掠奪行為的潛在因素,不如直接以掠奪程度作為測量變量,從結(jié)果角度考察投資者權(quán)益實(shí)際受到侵害的狀況。Berkman等對(duì)中國證券市場的研究中,采用企業(yè)關(guān)聯(lián)交易或擔(dān)保的價(jià)值作為掠奪程度的虛擬變量,考察了政治關(guān)系與小股東保護(hù)的關(guān)系,以及隧道行為的決定因素和影響[26]。

4.2 內(nèi)外兼具的測量

僅從公司內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)角度考察投資者保護(hù),一方面缺乏經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的支持,另一方面沒有考慮除法律以外其他環(huán)境因素的影響。對(duì)此其他學(xué)者進(jìn)行了補(bǔ)充,從公司內(nèi)外兩方面考察投資者保護(hù)。王克敏、陳井勇認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)(大股東監(jiān)督水平)和外部投資者保護(hù)分別代表公司治理的內(nèi)外兩種機(jī)制,當(dāng)外部治理機(jī)制較弱時(shí),大股東的存在可以減少成本,并改進(jìn)公司績效[33]。他們利用上市公司年報(bào)的審計(jì)意見類型來刻畫投資者保護(hù)程度[29]。審計(jì)意見類型反映了一家公司年報(bào)數(shù)據(jù)的真實(shí)性和準(zhǔn)確程度,數(shù)據(jù)越真實(shí),則外部股東獲得的信息質(zhì)量就越好,從而對(duì)其保護(hù)也就越強(qiáng)。韓志麗等構(gòu)造了一個(gè)投資者保護(hù)的虛擬變量,包括第二至第十大股東持股變量的平方和(赫芬德爾指數(shù),反映股權(quán)結(jié)構(gòu)制衡機(jī)制和企業(yè)控制權(quán)市場機(jī)制)及是否在其他市場掛牌交易(反映財(cái)務(wù)信息披露和透明度的機(jī)制)兩個(gè)變量[30]。

從外部環(huán)境角度測量投資者保護(hù)的學(xué)者認(rèn)為,處于同一法律體系下的不同上市公司的投資者保護(hù)水平主要取決于信息披露質(zhì)量和監(jiān)管環(huán)境[31]。他們采用上市公司年報(bào)的審計(jì)意見類型與會(huì)計(jì)師事務(wù)所類型作為信息披露質(zhì)量的替代性指標(biāo),進(jìn)而作為投資者保護(hù)水平的虛擬變量。國際四大會(huì)計(jì)事務(wù)所比當(dāng)?shù)貢?huì)計(jì)公司擁有更高的聲譽(yù)維持需要和獨(dú)立性,需要為犯錯(cuò)承擔(dān)更大的法律責(zé)任,其審計(jì)工作代表著更高的審計(jì)質(zhì)量。因此,如果會(huì)計(jì)事務(wù)所為國際四大,則認(rèn)為信息披露質(zhì)量高,投資者保護(hù)水平高。

中國內(nèi)地上市公司在境外成熟證券市場上掛牌上市(如到香港上市的H股和到美國上市的B股)的投資者保護(hù)水平更高,因?yàn)檫@些公司將面臨著雙重的監(jiān)管環(huán)境,并受到大量境外機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)視,而且需要采用國際會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn),面臨著更高的信息披露要求,因而不得不加強(qiáng)監(jiān)管力度,其信息披露程度也更高

[34]。據(jù)此可設(shè)計(jì)另一個(gè)指標(biāo),將是否發(fā)行H股或B股作為內(nèi)地上市公司投資者保護(hù)的一個(gè)變量。

然而,國際四大的會(huì)計(jì)信息審計(jì)質(zhì)量真的未必比本地會(huì)計(jì)事務(wù)所高。實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)國際四大與非國際四大的審計(jì)質(zhì)量并不存在著顯著的差異[35]。但也有分析發(fā)現(xiàn)國際四大的審計(jì)質(zhì)量顯著高于國內(nèi)十大會(huì)計(jì)師事務(wù)所[36]。究竟能否將四大作為上市公司投資者保護(hù)的測量指標(biāo),尚待進(jìn)一步的探討。但是,將交叉上市作為投資者保護(hù)的指標(biāo)已經(jīng)得到國外學(xué)者的證實(shí)[37]。

4.3 通盤考慮的測量

除了上述兩類研究以外,還有從評(píng)價(jià)學(xué)角度通盤考慮中國投資者保護(hù)的評(píng)價(jià)問題。王曉梅、姜付秀認(rèn)為,投資者保護(hù)的效果評(píng)價(jià)應(yīng)該從效率(公司盈利和投資者獲得回報(bào))和公平(股東地位平等)兩個(gè)層面出發(fā),包括投資者獲得投資回報(bào)、良好的公司質(zhì)量以及公司誠信等三個(gè)評(píng)價(jià)模塊[23]。姜付秀等設(shè)計(jì)的中國上市公司投資者利益保護(hù)指數(shù)是迄今較為完善的一個(gè)測量指標(biāo),但他們僅從事后進(jìn)行了考察,而投資者保護(hù)是一個(gè)多維復(fù)合概念,其內(nèi)涵非常豐富,如何從事前、事中及事后全過程來界定和評(píng)價(jià)是一項(xiàng)困難的事情。

證券投資者既是資金的供給者,也是證券的購買者,這決定了證券投資者擁有雙重的身份。但目前研究僅僅考慮了作為上市公司股東和債權(quán)人的投資者身份,并未涉及作為證券交易主體的投資者身份。投資者保護(hù)主要關(guān)注上市公司的內(nèi)部治理和外部法律制度環(huán)境的保障,而證券投資者保護(hù)既關(guān)注上市公司治理、外部法律制度建設(shè),又關(guān)注證券市場的規(guī)范與監(jiān)管,以及投資者教育[10]。這就要求在證券投資者的測量方面,既要吸收現(xiàn)有投資者保護(hù)文獻(xiàn)的方法,又要開創(chuàng)新的測量指標(biāo),主要是券商規(guī)范和執(zhí)法、投資者教育等[10]。

5 結(jié)論

投資者保護(hù)是公司成長、證券市場發(fā)展乃至經(jīng)濟(jì)增長的源泉,因而有關(guān)投資者保護(hù)的研究伴隨著法和金融學(xué)的興起而蓬勃發(fā)展?！斑^去的十年見證了運(yùn)用投資者保護(hù)框架的公司治理研究的大爆發(fā)”[38]。然而,上述評(píng)述表明,有關(guān)投資者保護(hù)的測量現(xiàn)狀尚不盡如人意,相關(guān)研究存在不一致、沖突乃至矛盾之處,使我們?nèi)匀粺o法準(zhǔn)確判斷中國投資者保護(hù)的基本狀況,并由此限制了相關(guān)研究的進(jìn)一步分析。因此,盡管投資者保護(hù)研究取得了較大的進(jìn)展,但目前還沒有發(fā)現(xiàn)適合進(jìn)一步研究的復(fù)合指標(biāo)。

作為一個(gè)關(guān)鍵變量,如何測量投資者保護(hù)績效成為大量相關(guān)研究亟待解決的難題,也是推進(jìn)我國投資者保護(hù)事業(yè)的關(guān)鍵任務(wù)。本文從國家、地區(qū)和上市公司三個(gè)層面,對(duì)投資者保護(hù)績效測量的研究文獻(xiàn)進(jìn)行綜述,尤其探討了國內(nèi)投資者保護(hù)績效的研究進(jìn)展,認(rèn)為從公司內(nèi)、外兩個(gè)維度綜合考察投資者保護(hù)績效的研究值得關(guān)注。

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投資保護(hù)范文第3篇

關(guān)鍵詞：資本市場 投資者保護(hù) 制度體系建設(shè)

資本市場對(duì)一個(gè)國家來說至關(guān)重要。現(xiàn)代公司越來越多地依賴資本市場，通過資本市場的資源配置功能，公司獲得了發(fā)展所需的資金，然而，投資者將資金投資證券的目的是為了獲利。如果一個(gè)國家或地區(qū)的投資者在制度以及法律上得不到權(quán)利保障，將會(huì)打擊投資者的投資熱情，就不會(huì)將資金投入其中，公司為了獲得資本又不得不以高回報(bào)來打消投資者的顧慮。這種循環(huán)不利于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，有損于資源的有效、優(yōu)化配置。投資者保護(hù)的歷史與資本市場本身一樣久遠(yuǎn)。因?yàn)橥顿Y者是資本市場的基本細(xì)胞，若任由欺詐與操縱橫行，個(gè)體利益得不到有效保護(hù)，將有損市場信心，最終無以為繼。這一點(diǎn)在1929年大蕭條后成為普世性共識(shí)，現(xiàn)行的投資者保護(hù)模式自始逐步建立。我國資本市場雖有了長足的發(fā)展，然而目前卻存在著諸多如上市公司圈錢、會(huì)計(jì)造假、大股東侵占、內(nèi)部人控制等投資者利益被侵占的現(xiàn)象。這與我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展背道而馳，必須高度重視并著力解決。

一、投資者利益侵占原因探析

1、制度體系的不完善

投資者利益法律保護(hù)是指一國外部投資者藉以防止其權(quán)益被內(nèi)部人侵占的法律規(guī)定及其執(zhí)行機(jī)制。我國雖然先后出臺(tái)了公司法、證券法以及一系列保護(hù)中小股東的政策法規(guī)，理論上提高了資本市場的運(yùn)行效率，穩(wěn)定了金融秩序，然而，在實(shí)踐中這些法律法規(guī)可操作性不強(qiáng)，常常會(huì)因?yàn)榭毓晒蓶|、內(nèi)部實(shí)際控制人的干擾，達(dá)不到保護(hù)投資者的效果?，F(xiàn)有的證監(jiān)會(huì)對(duì)于侵占投資者利益的違法違規(guī)行為查處不力，對(duì)違規(guī)上市公司處罰較輕，起不到法律應(yīng)有的震懾作用，很難恢復(fù)、提升投資者對(duì)于資本市場的信心。監(jiān)管力度的缺乏，使得執(zhí)法部門的監(jiān)管多為事后處理，起不到預(yù)防侵占投資者利益的違規(guī)行為，尤其是針對(duì)中小投資者利益保護(hù)的制度建設(shè)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

由于在信息披露制度方面的缺陷，資本市場上還存在著較為嚴(yán)重的信息不對(duì)稱現(xiàn)象。上市公司股權(quán)集中度過高，公司的控股股東、管理層實(shí)際控制了公司，作為內(nèi)部人，掌握著大量真實(shí)的公司信息，處于信息的優(yōu)勢一方；外部投資者對(duì)于公司的了解，僅限于從公司披露的公開數(shù)據(jù)中獲取信息，處于信息的不利地位。在信息不對(duì)稱的條件下，內(nèi)部人就可以通過盈余管理，獲取控制權(quán)私利，侵占外部投資者利益。

2、投資者自身原因，投機(jī)意識(shí)深厚，自我保護(hù)意識(shí)薄弱。

投資者對(duì)于自己的權(quán)益了解不多，在參與上市公司監(jiān)督方面不夠積極主動(dòng)，自我保護(hù)意識(shí)薄弱。投資者或是因?yàn)楦甙旱谋O(jiān)督成本而選擇搭便車，任由自身利益被占而不得不用腳投票。在信息不對(duì)稱的資本市場上，處于不利地位的中小投資者，普遍對(duì)于市場的價(jià)值投資失去信心，不去參加股東大會(huì)的投票表決，表達(dá)自己利益，股東大會(huì)也就無法發(fā)揮監(jiān)督作用。這既是投資者選擇短線投機(jī)的原因，這又加劇了投資者監(jiān)督缺位的現(xiàn)象。投資者頻繁地短線操作，投機(jī)跟風(fēng)，不利于我國資本市場的長久發(fā)展。

其實(shí)，在證券市場上，“跟莊”已經(jīng)成為中小投資者的一個(gè)無奈之選。一方面，一般單個(gè)散戶所擁有的資金根本無法影響證券價(jià)格，他們更像是完全競爭市場上的參與主體，是典型的價(jià)格接受者，而數(shù)量眾多的散戶之間的聯(lián)合由于交易成本問題的存在，是根本達(dá)不成的；另一方面，相對(duì)于獲取公司私有信息的巨大成本，單個(gè)散戶的獲益不足以激勵(lì)中小投資者直接獲取信息，“搭便車”心理廣泛存在；第三，散戶一般也不具備證券投資的專門知識(shí)和技術(shù)，其交易行為有時(shí)甚至是非理性的。大量行為金融學(xué)的研究表明，證券市場投資者尤其是中小投資者，其交易行為易受心理和情緒波動(dòng)的影響，其交易行為遠(yuǎn)非理性，“羊群效應(yīng)”、“心理賬戶”、“反應(yīng)過度與反應(yīng)不足”等現(xiàn)象就是明證。

二、完善投資者保護(hù)體系的政策建議

加強(qiáng)投資者保護(hù)與促進(jìn)資本市場健康發(fā)展是息息相關(guān)和一脈相承的，同樣也是一項(xiàng)系統(tǒng)工程。為此必須建立與其相適應(yīng)保障體系，應(yīng)該從事前教育、事中防范控制和事后處理三個(gè)層面來采取措施。加快中小投資者利益保護(hù)的制度建設(shè)。

1、加強(qiáng)制度體系建設(shè)

我國雖已頒布實(shí)施了公司法、經(jīng)濟(jì)法、證券法等若干旨在保護(hù)投資者的法律，但與歐美等成熟資本市場還有一定差距，需要立法部門充分調(diào)查研究，針對(duì)中國的特殊國情，建立完善我國的制度體系。目前我國資本市場上仍存在著諸如上市公司圈錢、大股東利用控股優(yōu)勢侵占中小股東利益、會(huì)計(jì)信息披露不完全，失真等不和諧的現(xiàn)象，制度體系建設(shè)不能滯后于我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展對(duì)其的要求，否則資本市場就不會(huì)起到促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的功效。

2、提高執(zhí)法效率

要達(dá)到有效保護(hù)投資者利益的效果，一個(gè)完善的法律制度體系還需要執(zhí)法部門的有力配合。我國雖出臺(tái)了若干旨在保護(hù)投資者利益的法律法規(guī)，但是如果執(zhí)法力度不夠，實(shí)施不下去，那么再完善的法律制度建設(shè)都等于零，都永遠(yuǎn)達(dá)不到真正保護(hù)投資者利益的效果。所以提高執(zhí)法者的執(zhí)法水平、工作效率、加大對(duì)于侵占投資者利益行為的處罰力度，發(fā)揮法律的震懾作用，才能更好地保護(hù)投資者利益不受損害，才能發(fā)展更好的資本市場。

3、加強(qiáng)金融監(jiān)管體系建設(shè)。

金融監(jiān)管部門肩負(fù)著穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)、金融發(fā)展的重任。應(yīng)當(dāng)以防范金融風(fēng)險(xiǎn)為己任，維護(hù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境公平正義為基礎(chǔ)，加強(qiáng)對(duì)于投資者利益的保護(hù)，減少過多地干預(yù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，提高監(jiān)管部門的權(quán)威性與獨(dú)立性。

參考文獻(xiàn)：

投資保護(hù)范文第4篇

 

互聯(lián)網(wǎng)的出現(xiàn)是社會(huì)經(jīng)濟(jì)與科學(xué)技術(shù)交融發(fā)展的產(chǎn)物，它挑戰(zhàn)了傳統(tǒng)的金融發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新在推動(dòng)傳統(tǒng)銀行體制改革方面發(fā)揮了重要作用，為民眾的生活提供了便利，迎來了全民理財(cái)?shù)臅r(shí)代，但是在這種蓬勃發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展形勢下也出現(xiàn)了各種法律性質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)問題，導(dǎo)致互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展舉步維艱，如何有效的解決當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)金融在投資理財(cái)方面的法律保護(hù)問題成為推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)金融進(jìn)一步發(fā)展的重要研究問題。以下筆者將針對(duì)相關(guān)問題進(jìn)行論述。

 

一、互聯(lián)網(wǎng)金融投資理財(cái)在法律保護(hù)方面存在的問題

 

(一)法律保護(hù)中的監(jiān)管權(quán)責(zé)分配不明，主體不一。中國人民銀行出臺(tái)了相關(guān)法規(guī)規(guī)定應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)第三方支付機(jī)構(gòu)的市場準(zhǔn)入、業(yè)務(wù)規(guī)范等的管理，也就是說以支付寶公司支付業(yè)務(wù)為典型的互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展也是需要接受中國人民銀行的管理的。但是余額寶作為支付寶業(yè)務(wù)中的一種重要構(gòu)成，其是和貨幣基金相銜接的增值余額的金融業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)接受的是證監(jiān)會(huì)的監(jiān)督管理，由此來看，支付寶公司中具體的業(yè)務(wù)類型需要面對(duì)的是不同監(jiān)督管理的主體，但是問題就在于余額寶中的資金具有消費(fèi)與流轉(zhuǎn)的自由，假如沒有具體按照相關(guān)的規(guī)定對(duì)監(jiān)管主體的權(quán)責(zé)做出明確的劃分，那么很有可能在監(jiān)督管理中出現(xiàn)權(quán)責(zé)交叉重疊或者空白的情況。

 

(二)平臺(tái)定位模糊，賬戶的信息保護(hù)不到位。針對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，支付寶公司曾專門在《余額寶服務(wù)協(xié)議》中做出了相關(guān)規(guī)定，明確將支付寶公司限定為一個(gè)資金支付的平臺(tái)，不涉及實(shí)際交易的參與。但是在很多人看來，利用支付寶進(jìn)行支付的過程中，支付寶公司實(shí)際上在交易中承擔(dān)的是委托人的身份，也就是用戶辦理賬戶并將資金儲(chǔ)存其中相當(dāng)于將資金交給了支付寶公司進(jìn)行保管，而支付寶 則同第三方的基金管理公司進(jìn)行合作，基金管理公司用支付寶賬戶中的資金進(jìn)行投資。那么，在基金交易過程中究竟該如何定位支付寶公司的行為、是否支付寶公司單方面的不承擔(dān)任何責(zé)任的服務(wù)協(xié)議是正確的等等此類問題成為業(yè)務(wù)發(fā)展中亟需解決的問題。

 

(三)信息披露嚴(yán)重，風(fēng)險(xiǎn)提示不到位?！吨袊C券投資基金法》等有關(guān)法律特地針對(duì)基金托管人、基金委托人和其他義務(wù)人在信息披露方面應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的義務(wù)作出了規(guī)定，這就為投資人按照基金合同中規(guī)定的時(shí)間和方式查閱或者復(fù)制公開披露的信息資料提供了保證。在余額寶上我們可以發(fā)現(xiàn)它只在開通界面上提供了相關(guān)內(nèi)容的介紹鏈接，用戶需要點(diǎn)擊很多鏈接才能夠理解到其中的部分信息資料，而且在用戶開通了余額寶之后相關(guān)的信息是不能夠在界面中查詢到的，這就在很大程度上沒有使用戶的知情權(quán)得到切實(shí)的保證。

 

二、加強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)金融投資理財(cái)法律保護(hù)的措施

 

(一)推動(dòng)監(jiān)督管理制度的體系化，建立健全相關(guān)立法。要全方位的對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融進(jìn)行監(jiān)督與管理，就要有規(guī)范的法律制度進(jìn)行約束，因此需要建立健全關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)金融的相關(guān)立法，根據(jù)現(xiàn)有的一些金融發(fā)展的基本原則對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融的監(jiān)督管理主體和職責(zé)范圍進(jìn)行確定與界定，是金融體系內(nèi)部各部門之間加強(qiáng)彼此的合作。

 

(二)加強(qiáng)工作的審查，明確機(jī)構(gòu)的定位。在互聯(lián)網(wǎng)金融與實(shí)體金融并存的現(xiàn)代社會(huì)中，要保證互聯(lián)網(wǎng)金融能夠順利發(fā)展，首先要明確現(xiàn)階段作為互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的載體的互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)在互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)中的地位，對(duì)這一問題的認(rèn)知不應(yīng)當(dāng)由互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)自身或者其他外界人士對(duì)此問題進(jìn)行設(shè)定，而是應(yīng)當(dāng)交由監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)在綜合全面的考察了交易各方的實(shí)際情況、交易的具體信息等問題的基礎(chǔ)上做出相關(guān)認(rèn)定，并進(jìn)而對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融中涉及到的各個(gè)金融機(jī)構(gòu)的權(quán)利與義務(wù)進(jìn)行明確。在完成上述內(nèi)容之后，監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)還應(yīng)當(dāng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融投資理財(cái)?shù)南嚓P(guān)機(jī)構(gòu)所的服務(wù)協(xié)議與宣傳類信息進(jìn)行審查，倘若發(fā)現(xiàn)信息中存在夸大性的言論、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)性的提示內(nèi)容或者推脫責(zé)任的表述，監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)根據(jù)法律的相關(guān)規(guī)定對(duì)相關(guān)機(jī)構(gòu)進(jìn)行處罰，并責(zé)令其進(jìn)行改正。

 

(三)強(qiáng)化金融預(yù)警，加強(qiáng)流動(dòng)性監(jiān)管。在互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展中，監(jiān)管工作應(yīng)當(dāng)做到主次分明，要重視對(duì)消費(fèi)者利益的保護(hù)，健全信息公開制度，建立起必要的風(fēng)險(xiǎn)防范與金融預(yù)警機(jī)制，強(qiáng)化金融預(yù)警。同時(shí)需要注意到在互聯(lián)網(wǎng)金融投資理財(cái)中存在的風(fēng)險(xiǎn)之一就是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，盡管有關(guān)的機(jī)構(gòu)已經(jīng)采取了每日限額與確定長期產(chǎn)品分流資金的相關(guān)措施來防止出現(xiàn)資金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)問題，但是金融市場波譎云詭，一旦金融市場發(fā)生變化，大量用戶集中提取資金，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也必然會(huì)影響到互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，在意識(shí)到了這一問題之后就需要監(jiān)督管理部門對(duì)資金展開動(dòng)態(tài)的跟蹤檢測，避免出現(xiàn)流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)問題。從國際互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平來看，我國的互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展在針對(duì)投資理財(cái)提供的法律保護(hù)方面還存在著很多的不足，但是我國的互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展一直保持著良好的發(fā)展局面，不斷地彌補(bǔ)其中的缺陷，推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)金融朝著更加完善的方向發(fā)展，只要重視法律保護(hù)行為的完善，不斷地提高互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的法律水平，我國的互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展將越來越好。

投資保護(hù)范文第5篇

關(guān)鍵詞：投資者保護(hù)；并購績效

一、相關(guān)定義

投資者保護(hù)是指法律對(duì)投資者的保障程度以及相關(guān)法律的有效實(shí)施程度，由委托機(jī)制帶來的信息不對(duì)稱導(dǎo)致公司的管理者以及大股東可能由于自己的私利侵犯投資者的權(quán)益，投資者保護(hù)機(jī)制就是為解決這一問題而產(chǎn)生的。投資者可以依賴兩種保護(hù)機(jī)制：一是國家層面的制度機(jī)制，二是公司層面的政策機(jī)制。并購績效并購不是一個(gè)結(jié)果而是一個(gè)過程，并購績效的衡量從企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績和管理流程等企業(yè)各個(gè)方面進(jìn)行考察。從并購活動(dòng)的進(jìn)程看，并購績效主要考慮兩個(gè)階段：一是時(shí)間發(fā)生窗口期間，二是并購?fù)瓿珊笃髽I(yè)的長期并購績效。

二、國外文獻(xiàn)研究

（一）法律環(huán)境。首先從并購雙方的法律屬性上看，一是普通法系，二是大陸法系。Leonidas Barbopoulos等（2011）發(fā)現(xiàn)被并購方國家法律傳統(tǒng)的差異在英國的跨國并購中的收益具有顯著影響。在宣告期間和目標(biāo)公司的長期運(yùn)營中，普通法系的國家的公司比大陸法系下的表現(xiàn)更好。在一個(gè)有著更嚴(yán)更高的資本移動(dòng)限制或嚴(yán)格的資本控制的市場中并購一家公司可增加更多的股東收益。其次從法律的效率上看，Kai-ShiChuang（2008）通過對(duì)1995至2005年之間的并購事件進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)了目標(biāo)方的累積異常收益和其以反董事權(quán)力和法規(guī)衡量的投資者保護(hù)水平是正相關(guān)的，當(dāng)投標(biāo)方國家的投資者保護(hù)水平（以法規(guī)衡量）高時(shí)，投標(biāo)方獲得了更低的收益，當(dāng)雙方的投資者保護(hù)水平都高時(shí)，合并后的企業(yè)獲得了更高的公告回報(bào)。

（二）公司治理。一般說，一國的公司治理水平好，也意味著其投資者保護(hù)水平高。E. Han Kim等（2013）調(diào)查了26個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體的公司治理改革，以探究這些改革是否改變了投資者保護(hù)進(jìn)而影響公司投資決策。研究表明，若公司治理改革加強(qiáng)了投資者保護(hù)，這種投資者保護(hù)之間的差距隨著目標(biāo)方國家的公司治理改革減少（增加），緩和（加強(qiáng)）了篩選的傾向。Laura T. Starks等（2013）利用在1980―1998年期間美國國內(nèi)5056起并購和371起目標(biāo)方是在美國的跨國并購樣本研究了公司治理的不同是否影響并購中公司的價(jià)值。研究發(fā)現(xiàn)，在股票并購中，接管溢價(jià)隨著并購方公司治理水平的提高而下降，并購公司的額外收益也隨著其本國公司治理水平的提高而提高，公司治理水平較高的國外并購方更喜歡股票并購。

（三）目標(biāo)公司屬性。Kose John等（2010），把目標(biāo)公司分為上市公司和非上市公司。其用來自美國的樣本檢驗(yàn)了并購宣告期間收購者收益和目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的變化。作者特別關(guān)注了小股東的法律保護(hù)，當(dāng)目標(biāo)方國家的保護(hù)水平較高時(shí)，目標(biāo)方為上市公司，并購方在并購宣告期間顯著為負(fù)，目標(biāo)分為非上市公司，并購方在此期間的收益顯著為正。對(duì)于私人公司，投資者保護(hù)并沒有影響并購方收益和目標(biāo)公司價(jià)值。Jens Hagendorff等（2007）研究了歐洲和美國大銀行合并宣告對(duì)其價(jià)值的影響，發(fā)現(xiàn)當(dāng)目標(biāo)方的投資者保護(hù)水平低時(shí)（歐洲），并購方銀行實(shí)現(xiàn)了更高的收益。相對(duì)應(yīng)的，目標(biāo)方投資者保護(hù)水平其時(shí)（美國），獲得了并購方獲得了較低的收益。

（四）其他方面?？刂茩?quán)Woojin Kim 等（2012）研究了投資者保護(hù)如何影響并購方式和控制權(quán)結(jié)構(gòu)。當(dāng)投資者保護(hù)水平高時(shí)，更易于用股票收購，而在保護(hù)水平較低時(shí)，更易于出現(xiàn)現(xiàn)金收購。普通法系下的公司并購會(huì)導(dǎo)致股權(quán)分散，但是在大陸法系下卻不會(huì)。在大陸法系下，通過并購雙方不同地域的分布，產(chǎn)生一系列企業(yè)內(nèi)部控制金字塔結(jié)構(gòu)的一致性，但在普通法系下，這種一致性更弱。政府治理和監(jiān)管 Kai-Shi Chuang（2008）發(fā)現(xiàn)當(dāng)目標(biāo)方國家的銀行監(jiān)管對(duì)銀行活動(dòng)有著更多的限制以及政府監(jiān)管者有權(quán)力對(duì)并購交易進(jìn)行干涉時(shí)，目標(biāo)方獲得了更高的收益。然而，當(dāng)投標(biāo)方國家銀行監(jiān)管對(duì)銀行活動(dòng)有著更多的限制時(shí)，投標(biāo)方獲得了更少的收益，另一方面，投標(biāo)方國家的監(jiān)督權(quán)威越獨(dú)立，投標(biāo)方獲得的收益就越多。Jesse Ellis等（2012）良好的政府治理和并購績效有著很大的關(guān)系，但是投資者保護(hù)和其關(guān)系不大。

（五）評(píng)述。在近期的研究文獻(xiàn)中，可以看出，投資者保護(hù)水平的衡量指標(biāo)呈現(xiàn)多元化趨勢，指標(biāo)有法律環(huán)境、公司治理、控制權(quán)、政府監(jiān)管、全球化等。每一個(gè)衡量指標(biāo)下投資者保護(hù)對(duì)并購雙方主體的以及一方對(duì)另外一方的并購績效都是不同的。以此同時(shí)，對(duì)于并購績效也是有著多種劃分，一種是并購宣告事件窗口期間的CAR，另一種是并購后企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)業(yè)績。

在實(shí)證研究的樣本來源分析，從樣本公司的屬性上看，既有上市公司也有非上市公司，在地域分布上，囊括了歐美、亞太、以及新興市場的并購活動(dòng)樣本。在模型的構(gòu)建過程中，對(duì)于控制變量的的選擇來看有并購方式（股權(quán)并購、現(xiàn)金并購和混合并購）、并購規(guī)模、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則治理、GDP等。

從研究結(jié)論上看，一般來說，并購活動(dòng)中，投資者保護(hù)水平較高的一方收購另一方較低投資水平的公司，市場反應(yīng)比較積極。而對(duì)于其他情況，各個(gè)研究結(jié)論存在較大差異。