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資產(chǎn)證券化的一般程序范文第1篇

關(guān)鍵詞：不良資產(chǎn)；資產(chǎn)證券化；交易結(jié)構(gòu)

中圖分類號(hào)：F830．33 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X(2008)11-0060-06

對(duì)于中國(guó)國(guó)有商業(yè)銀行而言，股份制改革和上市的完成意味著大規(guī)模剝離不良資產(chǎn)已經(jīng)成為歷史。然而資本充足率的壓力和資本市場(chǎng)對(duì)銀行擁有一個(gè)“干凈”的資產(chǎn)負(fù)債表的要求，又促使銀行必須尋找創(chuàng)新的方法和手段，繼續(xù)有計(jì)劃、有步驟地處置不良資產(chǎn)。不良資產(chǎn)證券化是一種已經(jīng)被國(guó)際經(jīng)驗(yàn)證明、可以面向市場(chǎng)持續(xù)大規(guī)模處置不良資產(chǎn)的技術(shù)和手段。商業(yè)銀行通過(guò)有效地實(shí)施不良資產(chǎn)證券化，能夠?qū)⑵洳涣假Y產(chǎn)以“真實(shí)出售”的方式轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表外，使其風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)減少，從而在不增加資本的情況下提高資本充足率。與此同時(shí)，實(shí)施不良資產(chǎn)證券化還有助于中國(guó)國(guó)有商業(yè)銀行提高自身的綜合經(jīng)營(yíng)能力和積累市場(chǎng)化資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)。

一、不良資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵及其技術(shù)要旨

資產(chǎn)證券化是把一組缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)按照某種共同的特質(zhì)集合成一個(gè)資產(chǎn)池，通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)未來(lái)的現(xiàn)金流有穩(wěn)定預(yù)期的資產(chǎn)組合，并在進(jìn)行信用增級(jí)和資產(chǎn)評(píng)級(jí)后將其收益權(quán)轉(zhuǎn)換為可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券,從而實(shí)現(xiàn)融資的技術(shù)和過(guò)程[1]。資產(chǎn)證券化自20世紀(jì)70年代在美國(guó)產(chǎn)生以來(lái)，一直處于內(nèi)涵不斷深化、邊界不斷擴(kuò)展的發(fā)展過(guò)程中，其載體和方式不斷擴(kuò)大化和復(fù)雜化，并日益滲透到經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的各個(gè)層面。其中，證券化在不良資產(chǎn)領(lǐng)域的應(yīng)用和發(fā)展更加引人注意。因?yàn)樵擃I(lǐng)域資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益具有更大的不確定性，所以對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)的技術(shù)要求即對(duì)資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)選擇和設(shè)計(jì)的要求也更高。

從本質(zhì)上看，不良資產(chǎn)證券化是面向市場(chǎng)處置不良資產(chǎn)的行為，是不良資產(chǎn)處置的系統(tǒng)工程。它是對(duì)不良資產(chǎn)從收購(gòu)、分析調(diào)查和評(píng)估定價(jià)，到產(chǎn)品的設(shè)計(jì)（即交易結(jié)構(gòu)的選擇），再到營(yíng)銷及事后交易治理的全部過(guò)程。其中交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)是不良資產(chǎn)證券化的最為核心的技術(shù)和交易成功的關(guān)鍵所在。在這里，對(duì)于不良資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)而言，就是研究如何通過(guò)結(jié)構(gòu)化的交易條款設(shè)計(jì)，在充分考慮不良金融資產(chǎn)特性的基礎(chǔ)上，對(duì)其產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行合理估值和整合，以讓渡的部分收益及其選擇權(quán)為交換條件，實(shí)現(xiàn)投資者的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)；在這里，不良資產(chǎn)證券化作為一種結(jié)構(gòu)融資方式，其技術(shù)的核心就是通過(guò)有效的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，吸引各利益參與方的共同參與，使得由它們各自的承諾所確立的各種合約（如轉(zhuǎn)讓合約、擔(dān)保合約等）能夠相互支持和相互牽制，猶如組成一臺(tái)精密的機(jī)器，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、各取所需之目的。

從各國(guó)的不良資產(chǎn)證券化實(shí)踐來(lái)看，在證券化過(guò)程中現(xiàn)金流的管理和分配功能對(duì)證券化技術(shù)及其交易結(jié)構(gòu)提出了具體的要求。最初，不良資產(chǎn)證券化采用商用房地產(chǎn)抵押貸款支持證券(CMBS)結(jié)構(gòu)[2]。這種結(jié)構(gòu)適用于有較為穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，因此證券化的不良資產(chǎn)主要是住房或商業(yè)房產(chǎn)抵押貸款，與房地產(chǎn)有關(guān)的貸款、準(zhǔn)履約資產(chǎn)、重組貸款和能產(chǎn)生現(xiàn)金流的抵債資產(chǎn)。后期債務(wù)擔(dān)保證券結(jié)構(gòu)(CDO)和清算信托結(jié)構(gòu)(LT)等交易模式也被廣泛采用。一般而言，債務(wù)擔(dān)保證券結(jié)構(gòu)(CDO)適用于無(wú)抵押貸款和債券的證券化，而清算信托結(jié)構(gòu)(LT)則適合無(wú)現(xiàn)金流而需要變現(xiàn)處置的不良資產(chǎn)。當(dāng)然，由于資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)都是由具體的現(xiàn)金流技術(shù)、信用增強(qiáng)技術(shù)以及風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)構(gòu)成，這些技術(shù)手段如同基本組件，可根據(jù)需要相互組合、搭配使用。從這個(gè)意義上說(shuō)，不良資產(chǎn)證券化技術(shù)的運(yùn)用即交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)是一個(gè)動(dòng)態(tài)過(guò)程，并沒(méi)有惟一的模式；而不同交易結(jié)構(gòu)之間在具體技術(shù)上的相互滲透，則有利于更好地解決證券現(xiàn)金流和不良資產(chǎn)現(xiàn)金流之間的不對(duì)稱性。在具體的實(shí)踐中，這些基本交易結(jié)構(gòu)必須根據(jù)具體的資產(chǎn)類型、證券評(píng)級(jí)以及市場(chǎng)環(huán)境等因素進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整和修改，從而構(gòu)造出符合投資者風(fēng)險(xiǎn)―收益需要的證券。

二、不良資產(chǎn)證券化技術(shù)實(shí)現(xiàn)流程：不良資產(chǎn)證券化的交易程序

不良資產(chǎn)證券化由于其特殊的標(biāo)的決定了其在交易程序上的特殊性，即往往要通過(guò)一定的程序?qū)崿F(xiàn)其在證券化技術(shù)上的安排和設(shè)計(jì)。在中國(guó)，從華融資產(chǎn)管理公司的準(zhǔn)資產(chǎn)證券化實(shí)踐開(kāi)始，其交易結(jié)構(gòu)的實(shí)現(xiàn)一般采用信托分層的模式。在這里，不良資產(chǎn)的證券化的交易程序一般是由發(fā)起人將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給一個(gè)特殊目的實(shí)體（Special Purpose Vehicle，簡(jiǎn)稱SPV），再由該特殊目的實(shí)體發(fā)行資產(chǎn)支持證券。根據(jù)目前中國(guó)的法律和政策情況，采用信托分層模式是目前國(guó)內(nèi)不良資產(chǎn)的證券化較為可行的模式。為使信托滿足證券化要求的分時(shí)、分層分配現(xiàn)金流的功能，一般而言，交易程序和交易關(guān)系設(shè)計(jì)的基本思路如圖1所示。從這一程序中可以看到，該交易結(jié)構(gòu)的核心是利用信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性的法律特征，由商業(yè)銀行將不良資產(chǎn)設(shè)立他益信托，通過(guò)信托公司發(fā)行代表受益權(quán)份額的ABS指定信托財(cái)產(chǎn)的受益人，從而在法律上實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離和有限追索，并且符合國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則關(guān)于資產(chǎn)終止確認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)，提高信用等級(jí)，實(shí)現(xiàn)表外證券化。

圖1 不良資產(chǎn)證券化交易關(guān)系程序圖

三、不良資產(chǎn)證券化技術(shù)的基礎(chǔ)：解構(gòu)與重建證券化的資產(chǎn)池

以證券化產(chǎn)品為載體的不良資產(chǎn)處置技術(shù)，就是要通過(guò)解構(gòu)原有的失效的金融契約和建構(gòu)新的金融契約，滿足不良資產(chǎn)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的需求，重建和提升資產(chǎn)的價(jià)值。而解構(gòu)原有的失效的金融契約和建構(gòu)新的金融契約首先體現(xiàn)為對(duì)不良資產(chǎn)現(xiàn)金流的分析和整合。在這里，資產(chǎn)池現(xiàn)金流分析是證券化評(píng)級(jí)分析的核心部分，分析的目的是評(píng)估資產(chǎn)池現(xiàn)金回收額及其時(shí)間分布。

1．不良資產(chǎn)的資產(chǎn)池構(gòu)建

資產(chǎn)證券化表面上是以資產(chǎn)池中的資產(chǎn)為支撐，實(shí)際上是以該資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金收益流為支撐；只有當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流是可預(yù)期的，由該資產(chǎn)支撐的證券的價(jià)值才能被確定；而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也只有通過(guò)對(duì)現(xiàn)金流量的確定性分析才可能進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。正因?yàn)槿绱?，有學(xué)者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化所“證券化”的不是資產(chǎn)本身，而是資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流；資產(chǎn)的價(jià)值就是它未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值[3]。

篩選可證券化的目標(biāo)資產(chǎn)是不良資產(chǎn)證券化運(yùn)作的第一步。美國(guó)金融家斯科特曾說(shuō)過(guò)“人類的想象力有多寬，信托的業(yè)務(wù)范圍就有多寬”[4]。從這句話我們可以知道，從理論上講任何有價(jià)值的資產(chǎn)都可以進(jìn)行證券化。當(dāng)然，由于交易成本的限制，為獲得較好的證券化收益，理想的證券化資產(chǎn)仍應(yīng)滿足一定的條件。

目前，中國(guó)許多銀行積存的不良資產(chǎn)大多質(zhì)量低下，合同違約率相對(duì)較高，對(duì)其未來(lái)現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)難度也比較大。當(dāng)然，這并不能否定對(duì)其進(jìn)行證券化的必要性和可行性，但在具體的證券化運(yùn)作中則應(yīng)采取相應(yīng)措施。在實(shí)踐中，在證券化項(xiàng)目的籌備階段，往往需要制定資產(chǎn)分類的標(biāo)準(zhǔn)和程序，把能夠在未來(lái)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流量、符合證券化要求的資產(chǎn)按照一定的標(biāo)準(zhǔn)挑選出來(lái)。例如，可以對(duì)不良資產(chǎn)的原始債務(wù)人作一次清理，通過(guò)調(diào)查、核實(shí)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)狀況，將債務(wù)企業(yè)進(jìn)行必要的分類：第一類是既無(wú)還款能力又無(wú)發(fā)展前途，事實(shí)上已處于破產(chǎn)狀態(tài)的企業(yè)；第二類是發(fā)展前景良好，有能力于近期還本付息的企業(yè)；第三類是有較好發(fā)展前景，但因債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重影響財(cái)務(wù)狀況的企業(yè)。顯然，第一類企業(yè)的負(fù)債屬于己經(jīng)注定無(wú)法收回的“呆賬”，惟一的途徑是破產(chǎn)清算，盡可能挽回?fù)p失；對(duì)第二類企業(yè)可以給予必要的支持和監(jiān)督，力求實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值的最大化；第三類企業(yè)的債務(wù)才應(yīng)該是資產(chǎn)池的主體部分。在選擇確定目標(biāo)資產(chǎn)時(shí)，確定一個(gè)證券化的基準(zhǔn)日，對(duì)資產(chǎn)的現(xiàn)值進(jìn)行合理估算，同時(shí)根據(jù)歷史數(shù)據(jù)和債務(wù)人的具體情況，將各類資產(chǎn)合理的搭配組合，并對(duì)其未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流和歸還期限做出預(yù)測(cè)，據(jù)此確定資產(chǎn)處理底價(jià)，然后按照賬面價(jià)值的一定折扣匯集組合形成資產(chǎn)池。

在證券化的過(guò)程中，對(duì)資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流的威脅主要來(lái)自債務(wù)人的違約風(fēng)險(xiǎn)。就某一個(gè)具體的債權(quán)債務(wù)而言，債務(wù)人遲延履行、不能履行甚至拒絕履行的可能都是存在的，所以，債權(quán)資產(chǎn)的現(xiàn)金流很難確定。但是，如果債權(quán)債務(wù)的數(shù)量達(dá)到一定規(guī)模并形成一個(gè)集合，由于大數(shù)法則的作用，債權(quán)集合所產(chǎn)生的現(xiàn)金流總會(huì)呈現(xiàn)出一定的規(guī)律性。因此，盡管預(yù)測(cè)單獨(dú)一筆債權(quán)的現(xiàn)金流量是不現(xiàn)實(shí)的，人們卻可以基于歷史數(shù)據(jù)對(duì)整個(gè)債權(quán)集合的現(xiàn)金流平均數(shù)有一個(gè)可信的估計(jì)，這正是資產(chǎn)證券化的理論基礎(chǔ)。為了盡可能減少風(fēng)險(xiǎn)，加大未來(lái)現(xiàn)金流的可預(yù)期性，資產(chǎn)池中的資產(chǎn)數(shù)量與原始債務(wù)人的數(shù)量應(yīng)該足夠多，債務(wù)人在地區(qū)上的分布應(yīng)該比較廣泛；同時(shí)，單個(gè)債務(wù)人的債務(wù)在資產(chǎn)池中占據(jù)的份額不能過(guò)大，以使來(lái)自債務(wù)人的違約風(fēng)險(xiǎn)分散化，避免個(gè)別債務(wù)人的違約行為給證券償付造成嚴(yán)重影響。

此外，由于不良資產(chǎn)不同于銀行的優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)，故在資產(chǎn)池的構(gòu)建上也有一定的特殊性。在優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)證券化，其資產(chǎn)池的組成均為優(yōu)質(zhì)貸款合同；而在不良資產(chǎn)證券化，資產(chǎn)池的組成大多是本身就已經(jīng)存在違約記錄的貸款合同。盡管這些合同是經(jīng)過(guò)篩選的，但其潛在的違約風(fēng)險(xiǎn)仍然比較大，因而對(duì)不良資產(chǎn)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)不能依賴于貸款合同中約定的還款時(shí)間表，而應(yīng)仔細(xì)考察原始債務(wù)人的信用意識(shí)和償債能力，特別是要考察合同項(xiàng)下抵押物處置變現(xiàn)可能獲得的現(xiàn)金流。尤其是在當(dāng)前信用環(huán)境不佳的情況下，與其寄望于貸款合同得到自覺(jué)履行，不如假定原始債務(wù)人可能違約進(jìn)而對(duì)抵押物的處置變現(xiàn)事先做好安排。具體操作時(shí)可以有兩種選擇：一種是在資產(chǎn)池中直接裝入實(shí)物資產(chǎn)，如日本和意大利的做法；另一種是裝入部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)組合，如高質(zhì)量的銀行信貸資產(chǎn)、國(guó)債、股票等，與不良資產(chǎn)搭配組建資產(chǎn)池。

2．對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行現(xiàn)金流的分析和評(píng)估

一般而言，對(duì)于批量的不良資產(chǎn)評(píng)估，商業(yè)銀行由于成本因素的考慮，無(wú)法采用逐筆分析，往往采取分類現(xiàn)金流分析法：首先對(duì)資產(chǎn)池中每筆資產(chǎn)特征的準(zhǔn)確界定，對(duì)資產(chǎn)池資產(chǎn)進(jìn)行科學(xué)分類；然后根據(jù)不同類資產(chǎn)處置的特點(diǎn)（現(xiàn)金流產(chǎn)生方式）以及該類資產(chǎn)處置收現(xiàn)的歷史經(jīng)驗(yàn)或統(tǒng)計(jì)，確定相應(yīng)的現(xiàn)金流分析方法；最后將各類資產(chǎn)在各種證券化信用等級(jí)下對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流分別加總得到資產(chǎn)池在各種證券化信用等級(jí)下的現(xiàn)金流。也就是，對(duì)于從個(gè)體到對(duì)整個(gè)資產(chǎn)池的估值，一般按照“小樣本估值――大樣本估值――資產(chǎn)分類――資產(chǎn)包估值”的邏輯順序進(jìn)行，見(jiàn)圖2所示。

圖2 入池的資產(chǎn)預(yù)計(jì)回收現(xiàn)金估值分析流程圖

在這里，不良資產(chǎn)回收估值是對(duì)回收金額和回收時(shí)間的預(yù)測(cè)。因此，不僅要對(duì)借款人/保證人所處的地區(qū)、行業(yè)、貸款性質(zhì)、借款人/保證人有效資產(chǎn)狀況、借款人/保證人的經(jīng)營(yíng)狀況、抵押物種類、抵押物狀況、抵押物變現(xiàn)難易程度、貸款訴訟狀況等重要因素進(jìn)行分析。而且還要結(jié)合地區(qū)歷史處置情況、地區(qū)經(jīng)濟(jì)、行業(yè)發(fā)展、司法環(huán)境以及從其他渠道獲得的個(gè)別借款人的其他投資、債權(quán)債務(wù)情況等信息，對(duì)上述估值進(jìn)行修正。在這里必須指出的是，不良資產(chǎn)證券化是一個(gè)技術(shù)密集型的金融產(chǎn)品，在對(duì)不良資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)時(shí)，必須要考慮組合資產(chǎn)池中不同不良資產(chǎn)個(gè)案的損失頻率和損失程度。如果缺少對(duì)產(chǎn)生不良貸款企業(yè)的全面、準(zhǔn)確的基礎(chǔ)資料，就不能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)不良資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，不良資產(chǎn)的定價(jià)就會(huì)產(chǎn)生偏差。

四、不良資產(chǎn)證券化技術(shù)的核心：設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)化證券產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)價(jià)值重組

從本質(zhì)上看，資產(chǎn)證券化是一種具有期權(quán)定價(jià)性質(zhì)的融資方式[5]。資產(chǎn)證券定價(jià)通常包含兩部分：一是根據(jù)證券信用評(píng)級(jí)、標(biāo)的資產(chǎn)自身價(jià)值確定的普通差額；二是期權(quán)調(diào)節(jié)差額[6]。由于資產(chǎn)證券具有提前償還的特性，所導(dǎo)致的再投資風(fēng)險(xiǎn)要求投資者應(yīng)獲得一定的收益差額來(lái)補(bǔ)償，這并不取決于金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)狀況和評(píng)價(jià)等級(jí)而依賴于可預(yù)期的現(xiàn)金流。因此，不良資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的核心問(wèn)題是根據(jù)不良資產(chǎn)現(xiàn)金流的特點(diǎn)構(gòu)建與其相匹配的交易結(jié)構(gòu)，為投資者的投資選擇提供可能。所以，不良資產(chǎn)證券化并不是要把壞資產(chǎn)變成好資產(chǎn)，而是如同通過(guò)切割，把一籃子壞蘋果中好的一部分切出來(lái)賣給外部投資者；部分可能會(huì)壞的留在發(fā)起人或其他的信用增強(qiáng)者手中；明顯已壞掉的部分則丟棄掉。其實(shí)，這種風(fēng)險(xiǎn)收益分配安排跟融資結(jié)構(gòu)選擇沒(méi)有本質(zhì)差別。具體地說(shuō)，一般的上市公司的融資結(jié)構(gòu)分為債權(quán)和股權(quán)，公司的資產(chǎn)首先要付給債權(quán)投資者。如果付完債權(quán)人后公司還有剩余資產(chǎn)，股東們才能分得剩余收益，否則就要承擔(dān)損失。而上面的A級(jí)債券投資者就像公司的債權(quán)人，B級(jí)債券投資者其實(shí)質(zhì)就是股東。從金融技術(shù)上講，道理就這么簡(jiǎn)單：既然人們能接受公司將未來(lái)收益分拆成債權(quán)和股權(quán)，就一定能接受將不良資產(chǎn)分拆并重新組合成新的證券產(chǎn)品。

1．不良資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的出發(fā)點(diǎn)

從上面對(duì)不良資產(chǎn)現(xiàn)金流的分析和評(píng)估得知，不良資產(chǎn)證券化和正常資產(chǎn)證券化的最根本差別就在于現(xiàn)金流和基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值的差別：一是不良資產(chǎn)現(xiàn)金流以逾期回收額和變現(xiàn)收入為主，回收難度大、回收方式多樣；二是回收額和回收時(shí)間不確定，取決于不良資產(chǎn)的構(gòu)成、處置方案、市場(chǎng)環(huán)境以及借款人資信等因素；三是現(xiàn)金流集中在最終清算或回收后，在金額、時(shí)間以及速度分布上不均勻，致使在不良資產(chǎn)處置過(guò)程中出現(xiàn)相對(duì)于預(yù)期回收值的階段性虧損或盈余；四是最終回收額通常小于不良資產(chǎn)未償還總值，但可能高于預(yù)期回收額，因此存在必須對(duì)最終盈余資金進(jìn)行分配的問(wèn)題。

針對(duì)以上特點(diǎn)，一方面如何保證證券本息得到支付，另一方面如何處理、平衡階段性多余現(xiàn)金流或現(xiàn)金流不足以及提高證券現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，是在設(shè)計(jì)不良資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)過(guò)程中所必須考慮的因素。針對(duì)第一個(gè)問(wèn)題，根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾的觀點(diǎn)，不良資產(chǎn)證券化不適合采用按比例在各級(jí)證券之間分配的方法，而必須采取按優(yōu)先序列支付的結(jié)構(gòu)[7]。在這種收益分層的結(jié)構(gòu)易的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中，不同的投資者購(gòu)買不同層次的收益權(quán)。購(gòu)買次級(jí)證券方式投資者們?cè)诔袚?dān)了更大風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也為該證券提供了相當(dāng)?shù)摹靶庞迷鰪?qiáng)”。在實(shí)踐中，這種廣泛采用的分層交易結(jié)構(gòu)獨(dú)立于信用評(píng)級(jí)體系，為證券提供了有效的信用增級(jí)。針對(duì)第二個(gè)問(wèn)題，按照損失依次注銷低級(jí)證券的做法不適應(yīng)不良資產(chǎn)證券化在階段性損失后又出現(xiàn)盈余的現(xiàn)象。為滿足平穩(wěn)支付證券本息的要求，不良資產(chǎn)證券化必須采取信用增強(qiáng)和流動(dòng)性增強(qiáng)安排、現(xiàn)金流緩沖和分配技術(shù)，達(dá)到資產(chǎn)現(xiàn)金流與證券現(xiàn)金流的相互匹配。這種根據(jù)不良資產(chǎn)特性進(jìn)行的適應(yīng)易安排，不但是對(duì)金融工程理論的經(jīng)典應(yīng)用，也是在不良資產(chǎn)處置過(guò)程中進(jìn)行的金融創(chuàng)新。

2．建立不良資產(chǎn)現(xiàn)金流與證券化現(xiàn)金流的相互匹配機(jī)制

在對(duì)不良資產(chǎn)的現(xiàn)金流進(jìn)行有效評(píng)估的基礎(chǔ)上，要研究如何進(jìn)行現(xiàn)金分配順序的設(shè)計(jì)（Waterfall，Priority of payment），從而解決資產(chǎn)支持證券的現(xiàn)金流問(wèn)題。從國(guó)內(nèi)外的實(shí)踐來(lái)看，主要的現(xiàn)金流問(wèn)題有兩種：一種是延期支付危機(jī)，回現(xiàn)意外推遲；第二種是早償風(fēng)險(xiǎn)，有錢就提前還掉了[8]。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品既不希望延期，也不希望早償。在這里，對(duì)于證券化，證券償付所需資金完全來(lái)源于基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，但資產(chǎn)證券化過(guò)程中從來(lái)都不是對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)提出單向現(xiàn)金流要求，而同時(shí)必須通過(guò)有效的交易結(jié)構(gòu)安排解決支付問(wèn)題。

現(xiàn)金流重組技術(shù)的應(yīng)用和交易結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新，正是為了解決現(xiàn)金流入與流出結(jié)構(gòu)的不匹配問(wèn)題。隨著金融工程技術(shù)的發(fā)展和證券市場(chǎng)的創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用質(zhì)量和現(xiàn)金流要求不斷放松，使得理論上和技術(shù)上可以針對(duì)任何資產(chǎn)構(gòu)造相應(yīng)的交易結(jié)構(gòu)，建立動(dòng)態(tài)的現(xiàn)金流入與流出的匹配機(jī)制，從而完成證券化。在不良資產(chǎn)證券化過(guò)程中，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流與證券支付現(xiàn)金流的相互匹配機(jī)制，主要可以采取以下的安排：（1）可以采取結(jié)構(gòu)分層和傾斜式現(xiàn)金流分配技術(shù)，控制對(duì)特定證券的支付現(xiàn)金流，保證優(yōu)先級(jí)證券投資者獲得穩(wěn)定、預(yù)期的現(xiàn)金流。比如采取設(shè)立“現(xiàn)金儲(chǔ)備”等緩沖賬戶的現(xiàn)金流緩沖技術(shù)，控制、平衡現(xiàn)金出入速度。通過(guò)吸收、儲(chǔ)存多余現(xiàn)金流，補(bǔ)充現(xiàn)金流短缺，起到現(xiàn)金流蓄水池的作用，平衡現(xiàn)金流入在時(shí)間上的不均勻，保證穩(wěn)定的現(xiàn)金流出安排得以實(shí)行。（2）可以在現(xiàn)金流短缺時(shí)提供內(nèi)、外部信用支持和流動(dòng)性支持。在這里，內(nèi)部信用支持包括：利用超額抵押資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流為基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流提供補(bǔ)充，增加組合現(xiàn)金流的穩(wěn)定性；設(shè)立現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶來(lái)應(yīng)付基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流暫時(shí)不足的情況。而外部流動(dòng)性支持主要是指，由服務(wù)機(jī)構(gòu)或發(fā)起銀行提供流動(dòng)性融資、由發(fā)起銀行或第三方直接擔(dān)保。

基于這些實(shí)施上的考量，不良資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)及損失分配順序如圖3。

圖3 不良資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)及損失分配順序圖

在這種分配的安排中，剩余利息是第一順位現(xiàn)金流緩沖，首先吸納當(dāng)期資產(chǎn)池內(nèi)其它資產(chǎn)的損失，再吸收前期資產(chǎn)池的損失。而利息賬戶則是第二順位現(xiàn)金流緩沖，其作用是用前期累積的多余現(xiàn)金流彌補(bǔ)未來(lái)可能出現(xiàn)的流動(dòng)性缺口或虧損。第三順位的緩沖是現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶(cash reserve account)，往往以獨(dú)立的信托賬戶形式存在，由發(fā)起人在證券化開(kāi)始存入。當(dāng)前兩個(gè)手段未能彌補(bǔ)的本息、服務(wù)費(fèi)等缺口時(shí)，其差額由現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶彌補(bǔ)。必須指出的是，該賬戶在所有證券本息都得到支付后才能得到償付。而發(fā)起人的權(quán)益即股權(quán)部分，是吸收上述三個(gè)緩沖措施之后的損失，并先于上述賬戶得到補(bǔ)償。一般而言，股權(quán)起到了資產(chǎn)升值和貶值緩沖器的作用，使優(yōu)先級(jí)債券收益的確定性增強(qiáng)；而發(fā)起人也能獲得不良資產(chǎn)升值的剩余索取權(quán)。接下來(lái)的收償順位就是次級(jí)證券的收益部分，它先于高級(jí)證券承受損失，后于高級(jí)證券得到償付。如果階段性處置損失超出預(yù)期，次級(jí)證券價(jià)值下降或退出流通，后期出現(xiàn)盈余，則支付高等級(jí)證券后，次級(jí)證券可重新進(jìn)入流通。最后則是優(yōu)先級(jí)證券，它最先得到支付、最后承受損失。如果損失觸發(fā)某一提前攤銷的警戒線，根據(jù)這種“瀑布式”的支付結(jié)構(gòu)安排，所有現(xiàn)金流都將被用來(lái)支付高級(jí)證券的本息。

總而言之，通過(guò)上面對(duì)不良資產(chǎn)證券化技術(shù)要領(lǐng)的分析，可以認(rèn)為，對(duì)于商業(yè)銀行而言，與其它不良資產(chǎn)處置方式相比，通過(guò)對(duì)交易結(jié)構(gòu)的有效設(shè)計(jì)，不良資產(chǎn)證券化具有比較明顯的優(yōu)勢(shì)。一方面，不良資產(chǎn)證券化有助于同時(shí)批量處置大規(guī)模不良資產(chǎn)，使處置時(shí)間縮短而回收現(xiàn)金時(shí)間提前，并通過(guò)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)有效轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低財(cái)務(wù)成本，在整體上提高資本回報(bào)率。另一方面，在供給剛性、需求由少數(shù)投資者壟斷的不良資產(chǎn)市場(chǎng)中避免出現(xiàn)賣斷交易的一次性定價(jià)困難、商業(yè)銀行損失加大的問(wèn)題，由發(fā)起的商業(yè)銀行保留資產(chǎn)升值的剩余索取權(quán)，緩解快速處置壓力與回收價(jià)值之間的矛盾，促進(jìn)貸款二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展和不良資產(chǎn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的形成。也正是從這樣的意義上，這種既能降低銀行處置成本、改善資產(chǎn)負(fù)債表，又能為投資者提供多樣化的投資品種的金融實(shí)踐，必將會(huì)獲得愈來(lái)愈多的商業(yè)銀行的青睞。

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Securitization of State-owned Commercial Banks’

Non-performing Assets in China： Application and Popularization

XIANG Wei-xing1,WANG Gang1,2

(1．College of Economy,Jilin University,Chang chun Jilin 130012,China;

2．Institute of Finance & Banking,Chinese Academy of Social Sciences;China Huarong Asset Management Corporation,Beijing 100045，China)

Abstract：

資產(chǎn)證券化的一般程序范文第2篇

關(guān)鍵詞：知識(shí)產(chǎn)權(quán)；證券化；阻礙

一、知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化概述

資產(chǎn)證券化在今天的市場(chǎng)中扮演著越來(lái)越重要的角色，稱之為資本市場(chǎng)中最重要的金融創(chuàng)新之一也并不為過(guò)。它同時(shí)也是各發(fā)達(dá)國(guó)家有效控制金融風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)投融資功能的重要工具。正因?yàn)槿绱?，近年?lái)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品得以高速增長(zhǎng)，不僅新類型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品層出不窮，而且在資產(chǎn)規(guī)模上也迅速膨脹。然而，資產(chǎn)證券化并不總能帶來(lái)積極的影響，資產(chǎn)證券化的直接結(jié)果是資本市場(chǎng)更加活躍，進(jìn)而相互刺激導(dǎo)致流動(dòng)性的增加。流動(dòng)性的增加雖然是中性的，但如果基礎(chǔ)資產(chǎn)本身存在問(wèn)題，就會(huì)將危機(jī)放大成呼嘯而來(lái)的巨浪，讓投資者無(wú)處藏身。2008年的金融危機(jī)，就是在資產(chǎn)證券化深度發(fā)展的美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)中，因?yàn)樽鳛榈盅浩返姆课輧r(jià)值大幅度縮水，基礎(chǔ)資產(chǎn)不良而迅速醞釀的。我國(guó)在引入新種類的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品之時(shí)，必須注意的就是基礎(chǔ)資產(chǎn)的穩(wěn)定，只有這樣，才能保證金融秩序的長(zhǎng)治久安。本文將嘗試簡(jiǎn)單介紹并分析一種新興的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品———知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化。知識(shí)產(chǎn)權(quán)是一個(gè)多元的組合，而知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的客體，主要是其中的專利權(quán)和著作權(quán)。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的特點(diǎn)在于，它能允許發(fā)起人保有知識(shí)產(chǎn)權(quán)本身而在同時(shí)取得融資。在知識(shí)產(chǎn)權(quán)被證券化的過(guò)程中，被轉(zhuǎn)移到特設(shè)載體（SpecialPurposeVehicle，以下簡(jiǎn)稱SPV）進(jìn)行證券化的資產(chǎn)，通常僅僅是知識(shí)產(chǎn)權(quán)所有人運(yùn)營(yíng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)所能獲得的現(xiàn)金流，而非知識(shí)產(chǎn)權(quán)本身。所以，在資產(chǎn)證券化完成之后，發(fā)起人仍可保留并運(yùn)營(yíng)被證券化了的知識(shí)產(chǎn)權(quán)。這種特點(diǎn)對(duì)于中小創(chuàng)新型企業(yè)可以說(shuō)意義非凡。在取得融資的同時(shí)，發(fā)起人仍可以對(duì)被證券化的知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行持續(xù)的改良和以提升其價(jià)值，實(shí)現(xiàn)更好的運(yùn)營(yíng)。在許多已經(jīng)存在知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化制度的國(guó)家，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的常見(jiàn)流程通常按照下列的順序：（1）目標(biāo)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者，也是證券化的發(fā)起人，發(fā)起人需要選擇一項(xiàng)或數(shù)項(xiàng)用于證券化的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，目標(biāo)知識(shí)產(chǎn)權(quán)需要能夠帶來(lái)未來(lái)的現(xiàn)金流。（2）創(chuàng)設(shè)一個(gè)公司法人作為SPV，并將目標(biāo)知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來(lái)的現(xiàn)金流打包出售給SPV。將現(xiàn)金流出售給SPV是為了保護(hù)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的目標(biāo)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的現(xiàn)金流，使其免受發(fā)起人破產(chǎn)的影響。（3）在SPV內(nèi)部，首先會(huì)依據(jù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的有效期和所屬領(lǐng)域評(píng)估預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)和收益，進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，構(gòu)建資金池，以減少可能的風(fēng)險(xiǎn)。接著尋找恰當(dāng)?shù)臋C(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行必要的信用增級(jí)，以確保證券化后的產(chǎn)品能夠獲得一個(gè)較高的投資評(píng)級(jí)。最后，對(duì)證券的期限、利息和銷售的目標(biāo)市場(chǎng)進(jìn)行具體設(shè)計(jì)。除此之外，在目標(biāo)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化前，必須要完成的是獲得其他相關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)權(quán)利人的同意，從而確保知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化能夠沒(méi)有瑕疵地進(jìn)行下去。（4）發(fā)行證券的環(huán)節(jié)由SPV進(jìn)行。它會(huì)作為主體在證券市場(chǎng)中發(fā)行證券，通過(guò)融集資金來(lái)支付目標(biāo)知識(shí)產(chǎn)權(quán)現(xiàn)金流的價(jià)款。然后，SPV會(huì)與發(fā)起人簽訂服務(wù)協(xié)議，由第三方履行SPV對(duì)投資者負(fù)有的義務(wù)。在證券發(fā)行期間，發(fā)起人需要定期向SPV支付運(yùn)營(yíng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的收益，以此作為證券的收益給予投資者。以上就是知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基本流程，不難發(fā)現(xiàn)它與有形財(cái)產(chǎn)證券化產(chǎn)品之間的差別極小。值得警惕的是，由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)本身有著內(nèi)在的問(wèn)題，資產(chǎn)證券化的機(jī)制又沒(méi)有針對(duì)此點(diǎn)給出有效的解決方案，使得風(fēng)險(xiǎn)早已被悄然埋下。

二、知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的內(nèi)在缺陷

知識(shí)產(chǎn)權(quán)是一種無(wú)形財(cái)產(chǎn)權(quán)，它不僅不屬于債權(quán)，也同樣不屬于物權(quán)，這也就使得它具有了獨(dú)特的屬性。而知識(shí)產(chǎn)權(quán)的特有屬性一旦進(jìn)入到證券化的領(lǐng)域，就會(huì)不可避免地帶來(lái)阻礙。這些阻礙的來(lái)源是多樣化的并且被難以克服，筆者接著將逐一予以分析。

1、知識(shí)產(chǎn)權(quán)權(quán)利的不穩(wěn)定性

知識(shí)產(chǎn)權(quán)的本質(zhì)是一種對(duì)智力勞動(dòng)所創(chuàng)造成果的壟斷權(quán)，其之所以能獲得這種排他的獨(dú)占權(quán)，是國(guó)家權(quán)力作用的結(jié)果。正因如此，對(duì)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)來(lái)說(shuō)，在取得原始權(quán)利和界定權(quán)利范圍的過(guò)程中，都會(huì)涉及人為的行政行為。但行政行為因?yàn)閾诫s了人為的因素，在專利權(quán)和商標(biāo)權(quán)等知識(shí)產(chǎn)權(quán)的審查過(guò)程中，就不可避免會(huì)受到知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的局限，這就為知識(shí)產(chǎn)權(quán)的不穩(wěn)定埋下了隱患。專利權(quán)和商標(biāo)權(quán)在我國(guó)實(shí)踐中很有可能會(huì)因?yàn)樗煤蟮膹?fù)審而無(wú)效，正是這種不穩(wěn)定性的體現(xiàn)。同時(shí)，即便知識(shí)產(chǎn)權(quán)本身在授予過(guò)程中沒(méi)有留下權(quán)利瑕疵，但公權(quán)力的干預(yù)仍然有可能讓知識(shí)產(chǎn)權(quán)的權(quán)利狀態(tài)發(fā)生對(duì)投資者不利的變化。例如專利就有可能因?yàn)樯婕肮怖娴囊蛩囟粡?qiáng)制許可，被迫以低價(jià)提供給社會(huì)，此種情況在藥品專利上屢見(jiàn)不鮮。上述的情況一旦發(fā)生，目標(biāo)知識(shí)產(chǎn)權(quán)所能帶來(lái)的收益便會(huì)大幅度縮水甚至于消失，在證券發(fā)行時(shí)所計(jì)劃的現(xiàn)金流將會(huì)無(wú)從談起，證券的投資者將面臨巨額損失，對(duì)市場(chǎng)造成不小的沖擊。在房地產(chǎn)等其他證券化的產(chǎn)品中，為了避免財(cái)產(chǎn)上可能存在的瑕疵，可以通過(guò)會(huì)計(jì)師和律師的盡職調(diào)查予以解決。但是這種傳統(tǒng)的做法卻難以消弭知識(shí)產(chǎn)權(quán)的權(quán)利瑕疵，因?yàn)橐袛嗄繕?biāo)知識(shí)產(chǎn)權(quán)是否可能被無(wú)效，需要在目標(biāo)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的領(lǐng)域具有很高的專業(yè)素養(yǎng)，這對(duì)于律師和會(huì)計(jì)師可能是難以企及的苛求，同時(shí)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的權(quán)利界定的界限往往不甚分明，客觀上無(wú)法厘清。因此，知識(shí)產(chǎn)權(quán)的權(quán)利瑕疵并不能被很好地解決，將難以從不穩(wěn)定的狀態(tài)中解放出來(lái)，這也會(huì)在證券產(chǎn)品內(nèi)部埋下導(dǎo)火索。

2、知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值的不確定性

由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)權(quán)利的唯一性和交易的特殊性，知識(shí)產(chǎn)權(quán)作為證券化的對(duì)象，在市場(chǎng)上的價(jià)格往往并不確定。因此，只有進(jìn)行先期的價(jià)值評(píng)估，才能大體上確定目標(biāo)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值。但是，市場(chǎng)環(huán)境的變革、同類技術(shù)的進(jìn)步和替代品的出現(xiàn)都會(huì)影響知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值，其市場(chǎng)價(jià)值可能在很短的期間內(nèi)迅速地產(chǎn)生變化。舉例來(lái)說(shuō)，盜版網(wǎng)站叢生的亂象使得許多著作權(quán)人知識(shí)產(chǎn)權(quán)的收入大幅度縮水，也嚴(yán)重影響了這些知識(shí)產(chǎn)權(quán)的市場(chǎng)價(jià)格。這種市場(chǎng)價(jià)格的不確定性，其實(shí)是知識(shí)產(chǎn)權(quán)內(nèi)在的特質(zhì)通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制反映出來(lái)的外在現(xiàn)象。此外，知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值變動(dòng)的問(wèn)題在破產(chǎn)程序中體現(xiàn)得尤為明顯。知識(shí)產(chǎn)權(quán)需要依賴于配套的設(shè)備、市場(chǎng)和經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)才能體現(xiàn)出其價(jià)值。一項(xiàng)原本可以通過(guò)知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可取得龐大現(xiàn)金流的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，一旦脫離了發(fā)起人的資源就會(huì)迅速貶值，使得在破產(chǎn)程序中變現(xiàn)的價(jià)值極為有限。事實(shí)上，實(shí)踐中的例子表明，知識(shí)產(chǎn)權(quán)在破產(chǎn)清算程序中價(jià)值的縮水相當(dāng)迅速，每周可達(dá)0.5%~1%。如果破產(chǎn)清算程序持續(xù)半年，投資者受到的資金損失就可能高達(dá)30%。針對(duì)這種問(wèn)題的解決方式在于構(gòu)建合理的破產(chǎn)清算程序。在美國(guó)等知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品已經(jīng)成型的國(guó)家，由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)在拍賣時(shí)快速貶值的特性，清算人都會(huì)建立以律師和會(huì)計(jì)師團(tuán)隊(duì)為基礎(chǔ)的專業(yè)團(tuán)隊(duì)，通過(guò)完善的交易市場(chǎng)，盡可能迅速地將知識(shí)產(chǎn)權(quán)變現(xiàn)。檢視我國(guó)在這方面的現(xiàn)狀，可以發(fā)現(xiàn)，律師和會(huì)計(jì)師在破產(chǎn)清算程序中的使用已經(jīng)相當(dāng)成熟，同時(shí)我國(guó)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)也已經(jīng)初具規(guī)模。例如上海知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易中心就是一個(gè)重要的交易集散地，專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)和著作權(quán)都可以在這里尋找市場(chǎng)進(jìn)行交易。但同時(shí)我們也必須承認(rèn)，我國(guó)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)仍然存在交易緩慢、市場(chǎng)化不完善等問(wèn)題，這也就使得投資者資金的安全保障仍然不夠全面。

3、發(fā)起人的不可替代性

在知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化中，現(xiàn)金流通常是知識(shí)產(chǎn)權(quán)授權(quán)合同所帶來(lái)的。但是，知識(shí)產(chǎn)權(quán)授權(quán)合同有著高度的待履行性，也就是說(shuō)，發(fā)起人作為知識(shí)產(chǎn)權(quán)的授權(quán)方，在合同項(xiàng)下有著多項(xiàng)待履行的實(shí)質(zhì)性。如果發(fā)起人沒(méi)能履行合同約定的義務(wù)，被授權(quán)方有權(quán)拒付合同約定的價(jià)金，這會(huì)直接導(dǎo)致SPV不能取得預(yù)期的現(xiàn)金流，也就會(huì)無(wú)法按照約定向投資者發(fā)放收益，嚴(yán)重?fù)p害了投資者的利益。對(duì)比以住房抵押貸款或是企業(yè)貸款為基礎(chǔ)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，它們的債權(quán)實(shí)現(xiàn)則通常只是時(shí)間問(wèn)題，發(fā)起人在此過(guò)程中并不需要承擔(dān)實(shí)質(zhì)性義務(wù)。兩相對(duì)比，就突顯出在知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化過(guò)程中，發(fā)起人是不可替代的，造成了一種獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)。另外，知識(shí)產(chǎn)權(quán)的可重復(fù)授權(quán)性和可分割性本身既有優(yōu)勢(shì)又有風(fēng)險(xiǎn)，但具體的實(shí)踐卻只能依賴于發(fā)起人。由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)的可重復(fù)授權(quán)性，發(fā)起人可能會(huì)對(duì)大量的被授權(quán)方進(jìn)行授權(quán)，他們之間的互相競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)導(dǎo)致收益下降，進(jìn)而使得流入SPV的現(xiàn)金流數(shù)額下降，并最終影響投資人的收入。知識(shí)產(chǎn)權(quán)也具有可分割性，譬如著作權(quán)的中的表演權(quán)、發(fā)行權(quán)和復(fù)制權(quán)就可以分屬三方，一旦在權(quán)利分割時(shí)對(duì)三方的權(quán)利邊界約定不明確，勢(shì)必會(huì)引起糾紛乃至于訴訟，影響知識(shí)產(chǎn)權(quán)的收益和債權(quán)人的本息收入?？梢钥吹剑R(shí)產(chǎn)權(quán)證券能否順利償還，在很大程度上依賴于發(fā)起者是否盡心投入經(jīng)營(yíng)以及管理得夠不夠好。而其他種類的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品往往并不需要發(fā)起人的盡職工作就能順利償還，可以說(shuō)，發(fā)起人的不可替代性也是知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品的獨(dú)有風(fēng)險(xiǎn)之一。

三、知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的法律阻礙

知識(shí)產(chǎn)權(quán)的證券化，必須以存在資產(chǎn)證券化的基本制度作為前提。資產(chǎn)證券化是將某種資產(chǎn)作為基礎(chǔ)，發(fā)行證券的活動(dòng)。它作為一種新的融資工具，在國(guó)際市場(chǎng)上被廣泛地使用，因?yàn)樗茉谔嫫髽I(yè)解決資金問(wèn)題的同時(shí)，也為投資者提供新的投資渠道，使市場(chǎng)更為活躍。雖然資產(chǎn)證券化是當(dāng)代極其有價(jià)值的金融創(chuàng)新之一，但資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視，勢(shì)必需要嚴(yán)格的制度規(guī)定來(lái)予以規(guī)范和保障，才能保證市場(chǎng)的安全與發(fā)展。然而在現(xiàn)階段，我國(guó)涉及資產(chǎn)證券化的法律規(guī)定不具體、模糊不清，因而難以操作，給資產(chǎn)證券化帶來(lái)了阻礙。正因?yàn)槿绱耍R(shí)產(chǎn)權(quán)的資產(chǎn)證券化也無(wú)法例外，缺乏相關(guān)規(guī)定的現(xiàn)實(shí)使得證券化的過(guò)程很難順利進(jìn)行，并且不能很好地實(shí)現(xiàn)證券化產(chǎn)品籌集資金和增加流動(dòng)性的特點(diǎn)。筆者接下來(lái)將對(duì)現(xiàn)行法中涉及資產(chǎn)證券化的部分予以分析。

1、關(guān)于證券化的現(xiàn)行立法適用性低

目前，資產(chǎn)證券化的基本制度在我國(guó)還沒(méi)有建成，仍然處在試點(diǎn)狀態(tài)，也就只有極少的部門規(guī)章對(duì)資產(chǎn)證券化的過(guò)程予以規(guī)范。這些規(guī)定包括中國(guó)人民銀行與銀監(jiān)會(huì)于2005年4月共同的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、建設(shè)部于2005年5月的《建設(shè)部關(guān)于個(gè)人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權(quán)變更登記有關(guān)問(wèn)題的試行通知》、證監(jiān)會(huì)于2014年11月的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》。但以上幾份文件都只是部門規(guī)章，法律層級(jí)低、效力低，因而適用的范圍有限?？梢哉f(shuō)，資產(chǎn)證券化在我國(guó)的立法方興未艾，仍然局限于有限的領(lǐng)域，適用范圍較為狹窄，尚難以適用于知識(shí)產(chǎn)權(quán)的證券化。

2、現(xiàn)有制度對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的制約

事實(shí)上，我國(guó)當(dāng)前的法律制度，也同樣制約著知識(shí)產(chǎn)權(quán)的證券化的落地，妨礙了知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的實(shí)踐。在知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化過(guò)程中，涉及的法律制度很多，主要有《中華人民共和國(guó)公司法》《中華人民共和國(guó)證券法》和《中華人民共和國(guó)合同法》等。筆者接下來(lái)將試著分析這些不同的法律對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的證券化可能造成的消極影響。（1）《公司法》的制約。在知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的過(guò)程中，發(fā)行證券的環(huán)節(jié)由SPV來(lái)完成，它的基礎(chǔ)資產(chǎn)是目標(biāo)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的現(xiàn)金流。由于SPV通常以公司法人的形式存在，它也就自然受到《公司法》相關(guān)規(guī)定的限制。《公司法》第二十七條規(guī)定“全體股東的貨幣出資金額不得低于有限責(zé)任公司注冊(cè)資本的百分之三十”，這就要求SPV注冊(cè)資本的百分之三十必須為貨幣，也就意味著出資人不能完全以知識(shí)產(chǎn)權(quán)出資，而是必須投入流動(dòng)資金來(lái)成立SPV。然而，發(fā)起人之所以發(fā)起知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化，其主要目標(biāo)就在于籌集資金，如果要預(yù)先投入大量的資金設(shè)立SPV，就會(huì)使得證券化產(chǎn)品融資的功能不能很好地體現(xiàn)，甚至于將很多有著知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化意愿的中小創(chuàng)新企業(yè)攔在證券化的大門之外。事實(shí)上，在各國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的實(shí)踐中，SPV的注冊(cè)資本通常僅僅依靠知識(shí)產(chǎn)權(quán)的現(xiàn)金流便已經(jīng)足夠。由此觀之，必須說(shuō)《公司法》的相關(guān)規(guī)定是給發(fā)起人建立了一道難以逾越的高墻。（2）《證券法》的制約。由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化涉及證券發(fā)行的環(huán)節(jié)，因此也會(huì)受到《證券法》的制約。知識(shí)產(chǎn)權(quán)的證券化表現(xiàn)為SPV將知識(shí)產(chǎn)權(quán)的現(xiàn)金流作為基礎(chǔ)發(fā)行證券。其所發(fā)行的債券類型通常為股票或公司債券。股票和公司債券的發(fā)行有著嚴(yán)格的程序要求和實(shí)質(zhì)要求，這也就使得知識(shí)產(chǎn)權(quán)的證券發(fā)行受到限制?！蹲C券法》第十六條規(guī)定了公司公開(kāi)發(fā)行債券時(shí)，累計(jì)債券余額不超過(guò)公司凈資產(chǎn)的40%。這將會(huì)給知識(shí)產(chǎn)權(quán)相關(guān)證券發(fā)行帶來(lái)消極的影響，一旦導(dǎo)致有關(guān)債券的發(fā)行規(guī)?？s減，則嚴(yán)重影響資金籌集，而通過(guò)證券發(fā)行進(jìn)行融資的目的也就很難得到實(shí)現(xiàn)。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券在轉(zhuǎn)讓時(shí)，也會(huì)受到《證券法》的制約，使得交易受到了嚴(yán)格的限制，知識(shí)產(chǎn)權(quán)經(jīng)過(guò)了證券化的過(guò)程之后，最后流通到市場(chǎng)上的產(chǎn)品是證券。也正是通過(guò)證券產(chǎn)品高流動(dòng)性的特點(diǎn)，才真正意義上增加了知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的流動(dòng)性，投資者也需要通過(guò)證券交易以實(shí)現(xiàn)獲利的目的。而《證券法》第三十九條規(guī)定“依法公開(kāi)發(fā)行的股票、公司債券及其他證券，應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易所上市交易或者在國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場(chǎng)所轉(zhuǎn)讓”，這就將證券交易的場(chǎng)所限縮在了深圳證券交易所和上海證券交易所這僅有的兩個(gè)機(jī)構(gòu)。而在這兩個(gè)公開(kāi)證券市場(chǎng)交易的前提是公司債券的實(shí)際發(fā)行額不少于五千萬(wàn)元，這無(wú)疑限制了許多中小企業(yè)進(jìn)入證券市場(chǎng)，而通過(guò)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化融資的需求恰恰來(lái)自很多中小型的創(chuàng)新企業(yè)，這無(wú)疑會(huì)使得知識(shí)產(chǎn)權(quán)的證券化對(duì)于企業(yè)的價(jià)值大大降低。（3）《合同法》的制約。《合同法》對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的制約主要體現(xiàn)在轉(zhuǎn)讓未來(lái)現(xiàn)金流過(guò)程中的債權(quán)讓與問(wèn)題。知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來(lái)現(xiàn)金流的來(lái)源主要是在未來(lái)的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，被授權(quán)方使用發(fā)起人的知識(shí)產(chǎn)權(quán)并因此負(fù)擔(dān)了債務(wù)，被授權(quán)方在清償此債務(wù)的過(guò)程中涉及的資金，也就是目標(biāo)知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來(lái)的現(xiàn)金流。而對(duì)于發(fā)起人來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金流的來(lái)源也就是通常所說(shuō)的“未來(lái)債權(quán)”。換言之，在發(fā)行知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的證券時(shí)，債權(quán)尚未產(chǎn)生，更談不上有債務(wù)人，這就引發(fā)了一個(gè)問(wèn)題，那就是它的轉(zhuǎn)讓并不能通知未來(lái)的債務(wù)人。同時(shí)，資產(chǎn)證券化中會(huì)遇到的債權(quán)讓與不同于一般的債權(quán)讓與，債權(quán)人的數(shù)量往往很多，如果要按照《合同法》的要求逐一通知，不僅會(huì)增加融資的成本，也同樣會(huì)降低證券化的效率。

四、結(jié)語(yǔ)

毋庸置疑，資產(chǎn)證券化是金融市場(chǎng)中偉大的創(chuàng)新，它完成了融資的使命，讓許多資產(chǎn)、許多公司都重新活了起來(lái)，同時(shí)也為投資者賺得了豐厚的回報(bào)。也正因此，資產(chǎn)證券化所涉及的領(lǐng)域和財(cái)產(chǎn)正在越來(lái)越廣，在歐洲和美國(guó)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)都已經(jīng)有了被證券化的先例。但筆者認(rèn)為，我們?cè)趯?duì)待資產(chǎn)證券化產(chǎn)品時(shí)，仍然要保持必要的警惕性，避免不合適的證券產(chǎn)品加大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)或是損害投資者利益。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化，時(shí)至今日仍未在歐洲和美國(guó)得到大規(guī)模發(fā)展，筆者覺(jué)得很大程度上是因?yàn)樗膬?nèi)在屬性賦予了它極大的風(fēng)險(xiǎn)，因而不那么適合被證券化。具體到我國(guó)的情況，目前甚至沒(méi)有法律法規(guī)來(lái)規(guī)范一般的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，那么就短期來(lái)說(shuō)，我國(guó)的金融市場(chǎng)更需要的是傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，因?yàn)樗鼈兊氖袌?chǎng)規(guī)模不僅更大，也更安全更穩(wěn)定。知識(shí)產(chǎn)權(quán)并非完全不能證券化，只要先建設(shè)起完善的資產(chǎn)證券化機(jī)制，再針對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)特有的風(fēng)險(xiǎn)設(shè)計(jì)證券合理對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，它同樣也會(huì)是一個(gè)實(shí)用而重要的工具。但我國(guó)現(xiàn)階段尚無(wú)這樣的條件，如果貿(mào)然引進(jìn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的機(jī)制，只會(huì)為金融市場(chǎng)平添風(fēng)險(xiǎn)。待我國(guó)金融市場(chǎng)在未來(lái)發(fā)展成熟之后，才會(huì)是嘗試知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的合適時(shí)機(jī)。

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資產(chǎn)證券化的一般程序范文第3篇

關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化 法律制度 立法

資產(chǎn)證券化是近年來(lái)國(guó)際金融領(lǐng)域最重要、發(fā)展最為迅速的金融創(chuàng)新。事實(shí)上,資產(chǎn)證券化不僅是一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象,更是一個(gè)法律過(guò)程?？v觀證券化的興起和發(fā)展,各國(guó)無(wú)不依托于有利的法律制度。但是,資產(chǎn)證券化純粹市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)行為的本色,使得各國(guó)在對(duì)它的法律調(diào)整上不約而同地呈現(xiàn)出了許多共性,本文的目的就在于通過(guò)對(duì)資產(chǎn)證券化關(guān)鍵機(jī)制的分析考察我國(guó)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的法制狀況,從而探討我國(guó)資產(chǎn)證券化的法律思路。

資產(chǎn)證券化的主要內(nèi)容

產(chǎn)生擬證券化資產(chǎn)的法律關(guān)系。該法律關(guān)系是發(fā)起人與債務(wù)人之間的債權(quán)關(guān)系。由于發(fā)起人作為債權(quán)人對(duì)債務(wù)人享有受法律保障的收取應(yīng)收款的權(quán)利,這使得發(fā)起人可以將這些應(yīng)收款加以匯集,得以組成資產(chǎn)池,出售給SPV作為發(fā)行ABS的擔(dān)保資產(chǎn)。

轉(zhuǎn)讓擬證券化資產(chǎn)而產(chǎn)生的法律關(guān)系。通過(guò)發(fā)起人與SPV簽訂應(yīng)收款出售協(xié)議,SPV受讓原始權(quán)益人(發(fā)起人)的資產(chǎn)(債權(quán)),從而使之與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離,并獲得要求原始債務(wù)人直接向其償付債務(wù)的權(quán)利。不良資產(chǎn)證券化要求該交易應(yīng)該符合所在國(guó)的法律,達(dá)到法律上的“真實(shí)銷售”要避免法院將其定性為擔(dān)保性融資或其他不利于資產(chǎn)證券化的轉(zhuǎn)讓形式。至于SPV應(yīng)向原始權(quán)益人(發(fā)起人)支付的資產(chǎn)受讓款項(xiàng),通常要在SPV收到了投資者認(rèn)繳的購(gòu)買資產(chǎn)化證券的款項(xiàng)之后,再向原始權(quán)益人(發(fā)起人)支付。

SPV運(yùn)營(yíng)過(guò)程中產(chǎn)生的法律關(guān)系。SPV在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中產(chǎn)生了許多的法律關(guān)系:SPV與股份受托人簽訂公益信托協(xié)議,二者之間產(chǎn)生的公益信托法律關(guān)系;SPV與公司服務(wù)提供人簽訂的公司服務(wù)協(xié)議所產(chǎn)生的服務(wù)關(guān)系。

資產(chǎn)管理與運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的法律關(guān)系。SPV與應(yīng)收款管理服務(wù)人簽訂資產(chǎn)管理服務(wù)協(xié)議,由資產(chǎn)管理服務(wù)人代SPV管理資產(chǎn)包括收取應(yīng)收款產(chǎn)生的現(xiàn)金流并將其存入專門的銀行帳戶,同時(shí)定期向SPV提供報(bào)告,說(shuō)明收入與支出的資金來(lái)源、資金余額、違約狀況、費(fèi)用扣減等管理信息。二者之間的法律關(guān)系一般是委托關(guān)系。

信用增級(jí)過(guò)程所產(chǎn)生的法律關(guān)系。SPV與信用增級(jí)機(jī)構(gòu)簽訂信用增級(jí)合同或者償付協(xié)議,通過(guò)此協(xié)議明確增級(jí)提供人的信用等級(jí)、所提供的信用增級(jí)方式、幅度、償付條件以及信用增級(jí)提供人可以獲得的信用增級(jí)費(fèi)用。信用增級(jí)所產(chǎn)生的法律關(guān)系一般來(lái)說(shuō)是SPV與為其發(fā)行證券所提供擔(dān)保的第三方所產(chǎn)生的擔(dān)保關(guān)系。

SPV在發(fā)行證券所形成的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。SPV作為證券的發(fā)行人與證券商簽訂證券承銷協(xié)議,根據(jù)證券承銷機(jī)構(gòu)在承銷過(guò)程中承擔(dān)的責(zé)任和義務(wù)不同可以分為包銷與代銷。在前者包銷人從發(fā)行人處購(gòu)買下所有的證券后,承擔(dān)全部的銷售風(fēng)險(xiǎn);而后者代銷人與發(fā)行人之間僅僅是委托關(guān)系,約定時(shí)間內(nèi)未售出的證券可以再退還給發(fā)行人。同時(shí)在證券發(fā)行以后,SPV與證券的投資者間也形成新的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。

資產(chǎn)證券化的法律本質(zhì)

作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新所具有的優(yōu)越性,證券化的資產(chǎn)在法學(xué)本質(zhì)上是一項(xiàng)債權(quán),債是特定人與特定人之間的請(qǐng)求為特定行為的法律關(guān)系,債權(quán)作為一種相對(duì)權(quán)、對(duì)人權(quán),性質(zhì)決定了債權(quán)人只能向特定的債務(wù)人請(qǐng)求履行債務(wù)并獨(dú)自承擔(dān)著債務(wù)人不履行債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。

在資產(chǎn)證券化中,需要通過(guò)資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資的人,一般被稱為發(fā)起人。發(fā)起人是基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利人即債權(quán)人。發(fā)起人為自身融資的目的,啟動(dòng)了資產(chǎn)證券化的程序,最終實(shí)現(xiàn)融資目的。通常,發(fā)起人可以是銀行等金融機(jī)構(gòu),也可以是其他符合條件的需要融資的法律實(shí)體。一般來(lái)講,發(fā)起人要保證對(duì)應(yīng)收款具有合法的權(quán)利,并保存有較完整的債權(quán)債務(wù)合同和較詳細(xì)的合同履行狀況的資料。債務(wù)人是一種統(tǒng)稱,是，！指那些基于基礎(chǔ)資產(chǎn)需要付費(fèi)的人。債務(wù)人可以是各種信用或者信貸關(guān)系的消費(fèi)者,也可以是某種買賣合同或者其他合同的付費(fèi)方。通常,債務(wù)人的資信、經(jīng)營(yíng)狀況,或者付費(fèi)的情況,會(huì)決定支持證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量。發(fā)起人將缺乏流動(dòng)性但能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合(在法學(xué)本質(zhì)上是債權(quán))出售給特殊目的機(jī)構(gòu)(作為發(fā)起人和投資人之間的中介,并由之發(fā)行資產(chǎn)支撐證券的實(shí)體),由其通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排,分離和重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)并增強(qiáng)資產(chǎn)的信用,轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的可自由流通的證券,銷售給金融市場(chǎng)上的投資者。

資產(chǎn)證券化的法律問(wèn)題

SPV與其自身的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。由于資產(chǎn)支撐證券是由SPV來(lái)發(fā)行和償付的,SPV與其自身的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離直接保障著投資者的投資安全。從經(jīng)濟(jì)上講,經(jīng)過(guò)合理的計(jì)算,SPV通過(guò)其購(gòu)買的基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流足以支付其發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券的利息和本金,而且SPV的運(yùn)作費(fèi)用在其成立時(shí)也可預(yù)算出來(lái)。因此,SPV正常運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)不大。因此,法律在此主要是要求SPV將其業(yè)務(wù)限定于資產(chǎn)證券化這一項(xiàng),而不能從事其他有風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)。一般而言,SPV在其公司章程、有限合伙的合伙契約、信托的信托契約中有一目標(biāo)條款對(duì)SPV的目標(biāo)和行為能力進(jìn)行限制。而且,這一目標(biāo)條款對(duì)外應(yīng)是公示的。正基于法律上的這一限制,SPV在實(shí)際運(yùn)作中,只擁有名義上的資產(chǎn)和權(quán)益,實(shí)際管理與控制都委托他人。

PV與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。原始權(quán)益人作為經(jīng)濟(jì)實(shí)體也會(huì)遭遇破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。這對(duì)于SPV的影響主要在于其已轉(zhuǎn)移給SPV的資產(chǎn)組合是否會(huì)被列入原始權(quán)益人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。如果被列入,其將被清算給原始權(quán)益人的所有債權(quán)人,將導(dǎo)致SPV不能獲得足夠的現(xiàn)金流來(lái)償還資產(chǎn)支撐證券的投資者,從而使證券化的目標(biāo)落空。原始權(quán)益人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV可以采用兩種方式:出售和擔(dān)保融資。滿足各國(guó)法律與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則關(guān)于“真實(shí)出售”(TrueSale)標(biāo)準(zhǔn)要求的出售使資產(chǎn)組合的所有權(quán)徹底轉(zhuǎn)移給S PV,使該項(xiàng)資產(chǎn)能夠從原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表中移出,從而可以實(shí)現(xiàn)SPV與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。另一種方式,即擔(dān)保融資是指原始權(quán)益人以資產(chǎn)組合(即抵押擔(dān)保債權(quán))為擔(dān)保向SPV融資,在原始債務(wù)人履行債務(wù)后,原始權(quán)益人再向SPV償還借款,SPV再以此向資產(chǎn)支撐證券的投資者償付?？傮w上來(lái)講,真實(shí)銷售比較擔(dān)保融資而言,不僅能改善原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表,而且在破產(chǎn)隔離的實(shí)現(xiàn)上也比擔(dān)保融資更徹底。

SPV與其母公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。當(dāng)SPV不是由政府設(shè)立或有政府背景時(shí),還需考慮的一個(gè)法律問(wèn)題在于其設(shè)立人或者對(duì)其擁有控制權(quán)的母公司破產(chǎn)對(duì)其產(chǎn)生的影響。為了保障資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的運(yùn)作,要求SPV與其設(shè)立人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離,其設(shè)立人的破產(chǎn)不能導(dǎo)致SPV被清算。這首先要求SPV擁有獨(dú)立的法律地位,在設(shè)立人破產(chǎn)時(shí)自己不會(huì)被法院判決合并清算。這種獨(dú)立地位,不僅是形式上的,而且應(yīng)是實(shí)質(zhì)上的,以免法庭運(yùn)用“揭開(kāi)公司面紗”理論等各種實(shí)質(zhì)性合并原則將SPV及其資產(chǎn)納入母公司的破產(chǎn)程序之中。

我國(guó)開(kāi)展資產(chǎn)證券化活動(dòng)的立法建議

我國(guó)現(xiàn)行法律中關(guān)于資產(chǎn)證券化的規(guī)定比較零散,無(wú)法勾勒一個(gè)清晰的證券化操作流程,必須對(duì)現(xiàn)行立法中有利于證券化發(fā)展的規(guī)定加以整合、補(bǔ)充,從而形成一項(xiàng)專門的立法,清晰地界定證券化各個(gè)操作階段各方當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)。

SPV是達(dá)到破產(chǎn)隔離的核心手段,資產(chǎn)證券化之所以能吸引投資者,就是在于圍繞SPV所做的破產(chǎn)隔離設(shè)計(jì),因此設(shè)立一個(gè)有利于資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)的SPV尤為重要,設(shè)立過(guò)程中應(yīng)注意以下內(nèi)容: SPV必須獨(dú)立于其他金融機(jī)構(gòu),以避免關(guān)聯(lián)交易; SPV設(shè)立有一定的政府背景,以提升資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)、規(guī)范證券化運(yùn)作并有助于應(yīng)付危機(jī),也可以降低成本,美國(guó)的聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)、政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司就是典型的由政府組建的SPV; SPV有義務(wù)定期審查有關(guān)資產(chǎn)狀況,必要時(shí)宣布證券發(fā)行違約并采取保護(hù)投資者的措施;最重要的是SPV必須是不具有破產(chǎn)資格的機(jī)構(gòu),以達(dá)到資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離要求。為了避免SPV自身的破產(chǎn),可以在SPV的章程中對(duì)其業(yè)務(wù)范圍進(jìn)行限制,將其業(yè)務(wù)僅僅限定在實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化這一目的,除此之外不得進(jìn)行其他業(yè)務(wù)活動(dòng),除了履行證券化目的而發(fā)生的債務(wù)外,不得再發(fā)生其他債務(wù),也不得為他方提供擔(dān)保,不得利用證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)為其他機(jī)構(gòu)設(shè)定抵押、質(zhì)押和任何其他形式的擔(dān)保;為了最大的與發(fā)起人的破產(chǎn)相隔離,應(yīng)當(dāng)賦予SPV獨(dú)立的法律地位,避免“實(shí)體合并”,即SPV不得為發(fā)起人的附屬機(jī)構(gòu)。

目前階段構(gòu)建信托模式的SPV是相對(duì)比較適宜的。為了更好實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離以及基礎(chǔ)資產(chǎn)的管理,必須進(jìn)一步完善相關(guān)的法律:首先,要明確信托財(cái)產(chǎn)所有權(quán)歸受托人即SPV所有,避免被列入發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)之內(nèi)。其次,要從業(yè)務(wù)范圍上限制受托人即SPV的信托行為能力范圍,規(guī)定受托人除非是為受益人的利益,一般情況下不得負(fù)債;對(duì)受托人對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的處置也要進(jìn)行必要的限制,第30條規(guī)定“在向投資機(jī)構(gòu)支付信托財(cái)產(chǎn)收益的間隔期內(nèi),資金保管機(jī)構(gòu)只能按照合同約定的方式和受托機(jī)構(gòu)的指令,將信托財(cái)產(chǎn)收益投資于流動(dòng)性好、變現(xiàn)能力強(qiáng)的國(guó)債、政策性金融債及中國(guó)人民銀行允許投資的其他金融產(chǎn)品”,這條規(guī)定是對(duì)受托人利用信托財(cái)產(chǎn)閑置資金進(jìn)行投資的投資對(duì)象作出的限制。再者,針對(duì) 《信托法》第17條所列的設(shè)立信托前委托人的債權(quán)人已對(duì)該信托財(cái)產(chǎn)享有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利和受托人處理信托事務(wù)所產(chǎn)生的債務(wù)可能被強(qiáng)制執(zhí)行的情況,應(yīng)當(dāng)在發(fā)起資產(chǎn)證券化時(shí)就對(duì)證券化資產(chǎn)的情況了解清楚,為此必須強(qiáng)化有關(guān)信息披露規(guī)定,并對(duì)受托人管理和處分信托財(cái)產(chǎn)的行為進(jìn)行必要的限制。最后,為防止受托財(cái)產(chǎn)被強(qiáng)制執(zhí)行,更有效地實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離,對(duì)受托人的誠(chéng)信義務(wù)也應(yīng)從法律上做出明確規(guī)定,并具體規(guī)定SPT運(yùn)作資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)所需具備的業(yè)務(wù)能力、資信等級(jí)和風(fēng)險(xiǎn)控制能力等等。

誠(chéng)然,采取信托模式的特設(shè)機(jī)構(gòu)有其優(yōu)勢(shì),但根據(jù)資產(chǎn)證券化發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和我國(guó)的現(xiàn)實(shí)金融發(fā)展?fàn)顩r和現(xiàn)有法律框架,如果能對(duì)證券化進(jìn)行專門的立法,并對(duì)相關(guān)法律法規(guī)作出一些修改和完善,那么公司制的特殊機(jī)構(gòu)也是可以被采用的。不過(guò)由于《公司法》關(guān)系到眾多方面,如果僅僅為了迎合資產(chǎn)證券化而對(duì)現(xiàn)行《公司法》進(jìn)行修改,勢(shì)必將導(dǎo)致《公司法》規(guī)定對(duì)其他方面的不適用,因此不宜進(jìn)行直接修改,只能對(duì)為實(shí)施資產(chǎn)證券化而設(shè)立的特殊目的的公司給予特殊規(guī)定,明確其權(quán)利能力和行為能力、準(zhǔn)入條件、行為方式。如前文所述,《公司法》、《證券法》對(duì)于設(shè)立公司的最低注冊(cè)資本金和發(fā)行證券的最低資本金的要求,對(duì)于僅為實(shí)現(xiàn)某次資產(chǎn)證券化而設(shè)立的特殊目的機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)似乎有些過(guò)于嚴(yán)格,因此可以在 《公司法》、《證券法》對(duì)以發(fā)行資產(chǎn)支持證券為目的而設(shè)立的公司注冊(cè)資本金等專門規(guī)定較低的標(biāo)準(zhǔn);而在 SPC的組織結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)上,為了保護(hù)投資者利益應(yīng)該設(shè)置一般的公司都應(yīng)當(dāng)具備的治理結(jié)構(gòu),但為了降低運(yùn)行成本,可以在人數(shù)上、機(jī)制運(yùn)行上相對(duì)簡(jiǎn)化;不過(guò),對(duì)比之下,以 資產(chǎn)證券化為特殊目的而設(shè)立的公司,因?yàn)槠湓O(shè)立目的就是要達(dá)到破產(chǎn)隔離的要求,因此其在財(cái)務(wù)上要比一般公司制定更為嚴(yán)格的制度要求,如在公司章程中規(guī)定SPC除了資產(chǎn)證券化的目的之外不得有其他目的,其資金流動(dòng)也僅為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化,公司所負(fù)債務(wù)僅能基于對(duì)資產(chǎn)支持證券投資人的債權(quán)等等。

參考文獻(xiàn):

1.費(fèi)婷婷.資產(chǎn)證券化的法律意義分析[J].法制與社會(huì),2008

資產(chǎn)證券化的一般程序范文第4篇

2007年我國(guó)啟動(dòng)第二批信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，發(fā)行主體由原來(lái)的建行、開(kāi)行擴(kuò)大到浦發(fā)、興業(yè)、工商等多家商業(yè)銀行，在政策支持下，資產(chǎn)支持證券的制度創(chuàng)新步伐加快，流動(dòng)性明顯加強(qiáng)，市場(chǎng)規(guī)模快速增加。整體上看，我國(guó)資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)面臨新的發(fā)展契機(jī)。

2007年資產(chǎn)證券化市場(chǎng)概況

發(fā)行規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。我國(guó)自2005年開(kāi)始資產(chǎn)支持證券發(fā)行試點(diǎn)，發(fā)行規(guī)模迅速增長(zhǎng)。2005～2006年，分別發(fā)行資產(chǎn)支持證券288.9億元、164億元。2006年資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由于受到市場(chǎng)流動(dòng)性問(wèn)題的困擾，發(fā)行規(guī)模相對(duì)萎縮。2007年我國(guó)啟動(dòng)第二批信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，人民銀行相繼出臺(tái)了規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化信息披露及資產(chǎn)支持證券在銀行間市場(chǎng)質(zhì)押式回購(gòu)交易的相關(guān)規(guī)定，當(dāng)年的資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模迅速增加，達(dá)到258.2億元，較2006年增幅達(dá)到57.4%。

2007年，我國(guó)資產(chǎn)支持證券的發(fā)起人全部為銀行，發(fā)行人和受托人都是信托公司，這與國(guó)家力推信貸資產(chǎn)化試點(diǎn)的政策有關(guān)。2008年隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)的擴(kuò)大，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行規(guī)模可望進(jìn)一步擴(kuò)大，發(fā)起主體和發(fā)行人將更加多樣化。

發(fā)行利率多樣化，付息方式更加靈活。2007年受央行加息和通貨膨脹率不斷攀升的影響，投資人對(duì)資產(chǎn)支持證券利率確定方式日益關(guān)注，已發(fā)行資產(chǎn)支持證券票面利率多以浮動(dòng)利息為主，通常采用一年定存利率基礎(chǔ)上加上一定的利差。為增加資產(chǎn)支持證券優(yōu)先檔在二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性，工商銀行的開(kāi)元一期產(chǎn)品在優(yōu)先檔別設(shè)立了支付固定利率(4.6%)的優(yōu)先層,年底發(fā)行的興元一期也在這方面做了嘗試(優(yōu)先檔中的固定利率層利率為5.2%)。

2007年發(fā)行資產(chǎn)支持證券付息頻率普遍較2006年大幅增加，產(chǎn)品大多一年付息四次，年底發(fā)行的建元一期和興元一期產(chǎn)品一年付息達(dá)到12次。

產(chǎn)品期限呈短期化趨向明顯。2007年市場(chǎng)發(fā)行資產(chǎn)支持證券的產(chǎn)品期限從1.32年到31.14年不等，短期產(chǎn)品居絕對(duì)多數(shù)。除了建元一期(標(biāo)的資產(chǎn)為個(gè)人住房抵押貸款)的期限較長(zhǎng)外，年內(nèi)發(fā)行的其他資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的期限以中短期為主，而且優(yōu)先檔的債券以3年以內(nèi)為主。

發(fā)行信用擔(dān)保方式改變。2007年發(fā)行的資產(chǎn)支持證券全部沒(méi)有銀行擔(dān)保。2007年10月12日，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)了《關(guān)于有效防范企業(yè)債擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)的意見(jiàn)》，禁止銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)為企業(yè)發(fā)行債券提供擔(dān)保，并對(duì)其他融資類擔(dān)保行為進(jìn)行了規(guī)范，預(yù)計(jì)以后的資產(chǎn)支持證券將不再會(huì)有銀行提供擔(dān)保。資產(chǎn)支持證券離開(kāi)銀行擔(dān)保在短期內(nèi)對(duì)其發(fā)展會(huì)產(chǎn)生不利影響，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，資產(chǎn)證券化的順利推行將依賴于整個(gè)市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)制度的完善和快速發(fā)展，而無(wú)擔(dān)保制度的破冰將為這個(gè)進(jìn)程帶來(lái)動(dòng)力，將促進(jìn)債券市場(chǎng)逐步建立市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制。

市場(chǎng)新規(guī)范

2005年3月，開(kāi)發(fā)銀行和建設(shè)銀行信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作正式啟動(dòng)，在試點(diǎn)過(guò)程中暴露出了一些問(wèn)題，主要是合格機(jī)構(gòu)投資者范圍不夠?qū)?，基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息披露不充分，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)公信力較低，資產(chǎn)支持證券的流動(dòng)性不足等。為解決上述一系列問(wèn)題，2007年我國(guó)加快資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)的制度創(chuàng)新，推出了一系列規(guī)范市場(chǎng)發(fā)展、推動(dòng)市場(chǎng)創(chuàng)新的新制度。

資產(chǎn)池信息披露要求。資產(chǎn)支持證券與股票和一般債券不同，投資者擁有的并不是對(duì)某一經(jīng)營(yíng)實(shí)體的利益要求權(quán)，而是對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流或剩余利益的要求權(quán)，是一種以資產(chǎn)信用為支持的新型證券。因此，基礎(chǔ)資產(chǎn)池的信息披露是資產(chǎn)支持證券投資者識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、做出科學(xué)投資決策的重要依據(jù)。為規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化信息披露行為，維護(hù)投資者合法權(quán)益，中國(guó)人民銀行于2007年8月21日頒布《公告》，要求信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)各參與機(jī)構(gòu)加強(qiáng)信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息披露工作，進(jìn)一步規(guī)范資產(chǎn)支持證券的信息披露行為，切實(shí)保護(hù)投資者利益，防范風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)公告，受托機(jī)構(gòu)在《發(fā)行說(shuō)明書(shū)》中應(yīng)披露發(fā)起機(jī)構(gòu)構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)池所適用的具體標(biāo)準(zhǔn)；發(fā)起機(jī)構(gòu)的貸款發(fā)放程序、審核標(biāo)準(zhǔn)、擔(dān)保形式、管理方法、違約貸款處置程序和方法，以及對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)池貸款的相關(guān)說(shuō)明；基礎(chǔ)資產(chǎn)池的總體特征和分布情況；如果單一借款人的入池貸款本金余額占資產(chǎn)池比例超過(guò)15%，或某一借款人及其關(guān)聯(lián)方的入池貸款本金余額占資產(chǎn)池比例超過(guò)20%，應(yīng)披露相關(guān)借款人的名稱、貸款用途、擔(dān)保或抵押情況、經(jīng)營(yíng)情況、基本財(cái)務(wù)信息及信用評(píng)級(jí)或相關(guān)信用狀況。公告對(duì)于保護(hù)投資者利益，防范風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的健康發(fā)展，具有重要的意義。

資產(chǎn)支持證券的流動(dòng)性支持。資產(chǎn)支持證券與一般債券相比具有許多特殊性，對(duì)于它的交易流通，人民銀行最初規(guī)定資產(chǎn)支持證券應(yīng)以現(xiàn)券買賣的方式在銀行間市場(chǎng)交易流通。隨著資產(chǎn)支持證券發(fā)行數(shù)量的逐步增加和投資者對(duì)資產(chǎn)支持證券認(rèn)識(shí)的逐步深入，市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)支持證券交易方面的需求也開(kāi)始多樣化，單純的現(xiàn)券買賣已在一定程度上影響了資產(chǎn)支持證券流動(dòng)性的進(jìn)一步提高。允許資產(chǎn)支持證券做質(zhì)押式回購(gòu)交易，發(fā)揮其應(yīng)有的質(zhì)押融資功能，已成為市場(chǎng)的迫切要求。在這種情況下，為了進(jìn)一步提高資產(chǎn)支持證券的流動(dòng)性，保證擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作的順利進(jìn)行，促進(jìn)銀行間債券市場(chǎng)的健康發(fā)展，中國(guó)人民銀行在2007年10月9日頒布《中國(guó)人民銀行關(guān)于資產(chǎn)支持證券質(zhì)押式回購(gòu)交易有關(guān)事項(xiàng)的公告》，允許資產(chǎn)支持證券在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行質(zhì)押式回購(gòu)交易，回購(gòu)期間質(zhì)押券不足額時(shí)可進(jìn)行質(zhì)押券的追加或置換。放行質(zhì)押式回購(gòu)之后，不僅已經(jīng)買入資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)可以活躍二級(jí)市場(chǎng)，也將有利于后續(xù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行。

發(fā)行主體范圍擴(kuò)展。2007年9月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)《企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作指引（征求意見(jiàn)稿）》，券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)將重啟。資產(chǎn)支持證券的投資者范圍有望從機(jī)構(gòu)投資者擴(kuò)大到個(gè)人投資者，但準(zhǔn)入門檻較高。目前保險(xiǎn)行業(yè)的現(xiàn)行規(guī)定是，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)于資產(chǎn)證券化的投資還僅僅局限在有擔(dān)保范圍內(nèi)，不過(guò)保監(jiān)會(huì)已經(jīng)對(duì)部分保險(xiǎn)公司下發(fā)了關(guān)于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品以及投資無(wú)擔(dān)保公司債企業(yè)債等產(chǎn)品的征求意見(jiàn)，可以預(yù)計(jì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的參與者將不斷擴(kuò)大范圍。

現(xiàn)存問(wèn)題與發(fā)展趨勢(shì)

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流動(dòng)性不足、市場(chǎng)投資主體單一，是困擾我國(guó)資產(chǎn)證券化向前發(fā)展的兩大問(wèn)題，資產(chǎn)證券化實(shí)踐的全面展開(kāi)仍然面臨著無(wú)法回避的困難。

相關(guān)法律制度和政策有待完善。信貸資產(chǎn)和不良資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)法律框架已經(jīng)初步形成，基本解決了信貸資產(chǎn)和不良資產(chǎn)證券化發(fā)行及實(shí)際運(yùn)營(yíng)所要涉及的產(chǎn)權(quán)登記、會(huì)計(jì)結(jié)算、信息披露、稅收管理等問(wèn)題，為信貸和不良資產(chǎn)證券化提供了比較完備的制度基礎(chǔ)。目前存在的主要問(wèn)題是沒(méi)有就資產(chǎn)證券化進(jìn)行統(tǒng)一立法，已出臺(tái)的銀行信貸資產(chǎn)證券化的相關(guān)規(guī)定法律位級(jí)不高、層級(jí)較低、適用范圍較窄；企業(yè)資產(chǎn)證券化的法律框架非常薄弱，沒(méi)有相關(guān)的法律規(guī)章出臺(tái)，會(huì)計(jì)、稅收、信息披露等問(wèn)題現(xiàn)在都沒(méi)有明確的法律規(guī)定，只有《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》中的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃略有涉及。目前，資產(chǎn)支持證券在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、破產(chǎn)隔離、資產(chǎn)擔(dān)保、信托財(cái)產(chǎn)登記等方面均存在很大的不確定性。一旦出現(xiàn)糾紛，投資者將無(wú)法可依，基本權(quán)利得不到保護(hù)。

信用評(píng)估體系尚未建立。2006年11月21日，中國(guó)人民銀行《信貸市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)規(guī)范》，該標(biāo)準(zhǔn)分為信用評(píng)級(jí)主體規(guī)范、信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)規(guī)范以及信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)管理規(guī)范三部分，是征信領(lǐng)域的重要業(yè)務(wù)性標(biāo)準(zhǔn)。然而，我國(guó)的征信業(yè)還處于起步階段，信用評(píng)級(jí)問(wèn)題是困擾資產(chǎn)證券化發(fā)展的一個(gè)大問(wèn)題。

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于信用敏感的固定收益產(chǎn)品，信用評(píng)級(jí)是產(chǎn)品的重要特征之一，而且信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)報(bào)告是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信息披露的重要組成部分。目前，國(guó)內(nèi)第三方信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)尚不完善，如違約歷史資料匱乏，評(píng)級(jí)技術(shù)和方法尚在探索實(shí)踐。而且，國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)普遍規(guī)模不大，彼此間的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)不一，其權(quán)威性存在較大質(zhì)疑，試點(diǎn)的證券化產(chǎn)品也僅有一個(gè)評(píng)級(jí)，信息不對(duì)稱引致投資者難以正確判斷投資風(fēng)險(xiǎn)。要解決這一問(wèn)題，從長(zhǎng)期看需要加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)公司的監(jiān)管，發(fā)展并提高我國(guó)信用評(píng)級(jí)公司的業(yè)務(wù)能力。從短期來(lái)看，可借鑒美國(guó)的“雙評(píng)級(jí)”制度，即對(duì)證券化產(chǎn)品應(yīng)有至少兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)從不同的角度、運(yùn)用不同的評(píng)級(jí)方法作出評(píng)級(jí)，以弱化信息不對(duì)稱導(dǎo)致的投資風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化方興未艾、大有可為。一方面，發(fā)起者具有發(fā)行資產(chǎn)支持證券的內(nèi)在要求。與普通證券融資及商業(yè)貸款等融資工具相比，資產(chǎn)證券化是一種成本較低、效率更高、更有潛力的資本市場(chǎng)融資方式，特別是對(duì)于商業(yè)銀行，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行能夠提高其流動(dòng)性，加速其信貸資金的周轉(zhuǎn)，提高其資本充足率，分散信貸風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)行從緊的貨幣政策的背景下，資產(chǎn)證券化不失為解決流動(dòng)性的一種方法。另一方面，由于資產(chǎn)支持證券本身所具有的風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)分層多元特性，將會(huì)吸引如養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司、貨幣市場(chǎng)基金甚至個(gè)人投資者等特定的投資群體。因此，資產(chǎn)支持證券的發(fā)展對(duì)推進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展具有重大意義。

要實(shí)現(xiàn)中國(guó)資產(chǎn)證券化質(zhì)的飛越，筆者認(rèn)為需要解決幾個(gè)問(wèn)題：

借鑒韓國(guó)經(jīng)驗(yàn)對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行統(tǒng)一立法。沒(méi)有統(tǒng)一的法律體系，中國(guó)資產(chǎn)證券化必然會(huì)存在發(fā)展無(wú)序、規(guī)范無(wú)力的局面。

監(jiān)管協(xié)調(diào)，建立互為補(bǔ)充的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的銀行間和交易所市場(chǎng)。在目前情況下，由于分業(yè)監(jiān)管體制的存在，兩個(gè)市場(chǎng)的統(tǒng)一還存在很大的難度。作為一種過(guò)渡方案，同一資產(chǎn)證券化產(chǎn)品同時(shí)在兩個(gè)市場(chǎng)上發(fā)行和交易并不存在很大的障礙。由于兩個(gè)市場(chǎng)的參與主體的不同，互為補(bǔ)充式的發(fā)展更需要監(jiān)管部門的協(xié)調(diào)。

擴(kuò)大資產(chǎn)證券化產(chǎn)品合格發(fā)起人、合格投資者范圍和基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)行范圍，鼓勵(lì)中介機(jī)構(gòu)參與。應(yīng)逐步放開(kāi)對(duì)中小商業(yè)銀行開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的限制，特別應(yīng)鼓勵(lì)中小商業(yè)銀行積極開(kāi)展住房抵押貸款證券化試點(diǎn)，以滿足中小商業(yè)銀行資本擴(kuò)張的目的；擴(kuò)大合格投資者范圍，允許保險(xiǎn)公司及社保基金等機(jī)構(gòu)甚至一定范圍的個(gè)人投資者投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品；加大投資者培養(yǎng)力度，提高投資者對(duì)各類證券化產(chǎn)品進(jìn)行分析和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的能力；擴(kuò)大證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)品種，從信貸資產(chǎn)開(kāi)始，逐步推廣到各種金融資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的證券化，比如應(yīng)收賬款、企業(yè)資產(chǎn)的證券化。

資產(chǎn)證券化的一般程序范文第5篇

一、資產(chǎn)證券化的含義

1、廣義與狹義的資產(chǎn)證券化

廣義的資產(chǎn)證券化是指某一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合采取證券資產(chǎn)這一價(jià)值形態(tài)的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方式，它包括：實(shí)體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化和現(xiàn)金資產(chǎn)證券化。

狹義的資產(chǎn)證券化是指信貸資產(chǎn)證券化，是指把欠流動(dòng)性但有未來(lái)現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)（如銀行的貸款、企業(yè)的應(yīng)收帳款等）經(jīng)過(guò)重組形成資產(chǎn)池，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券。按照被證券化資產(chǎn)種類的不同，信貸資產(chǎn)證券化又可分為住房抵押貸款支持的證券化和資產(chǎn)支持的證券化。對(duì)于電力企業(yè)來(lái)說(shuō)，ABS的應(yīng)用會(huì)更加廣泛，本文所討論的資產(chǎn)證券化主要指資產(chǎn)支持的證券化ABS。

2、對(duì)資產(chǎn)證券化的理解

資產(chǎn)證券化是指原始權(quán)益人將其特定資產(chǎn)產(chǎn)生的、未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)穩(wěn)定的可預(yù)期收入轉(zhuǎn)讓給特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），由SPV將這部分可預(yù)期收入證券化后，在國(guó)際國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)上融資，給投資者帶來(lái)預(yù)期收益的一種融資方式。

在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，信用級(jí)別較低的企業(yè)可以通過(guò)信用級(jí)別較高的SPV進(jìn)行融資，這樣不僅節(jié)省了融資成本，且能使非上市公司尋求到資本市場(chǎng)融資渠道。

二、電力企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的可行性

電力企業(yè)具有適合于證券化資產(chǎn)的特征，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1、電力企業(yè)已初步建立現(xiàn)代企業(yè)制度

隨著電力市場(chǎng)化改革的不斷深入，電力企業(yè)已逐步成為獨(dú)立自主、自負(fù)盈虧的企業(yè)實(shí)體。電力企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，對(duì)市場(chǎng)認(rèn)識(shí)不斷加深、風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不斷增強(qiáng)，為資產(chǎn)證券化的實(shí)施打下了基礎(chǔ)。

2、電力投資項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流入可預(yù)測(cè)

電力企業(yè)作為國(guó)家能源基礎(chǔ)行業(yè)，電力項(xiàng)目建成后有可預(yù)測(cè)的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，電力投資有可靠的收益率。電力企業(yè)具有未來(lái)現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)這一特征，使得其適合進(jìn)行資產(chǎn)證券化。

3、電力企業(yè)信譽(yù)較高，違約率低

電力企業(yè)的資產(chǎn)還款期限和還款條件易于把握，并且一般信譽(yù)較高，違約率低。這使得其適合成為資產(chǎn)證券化融資的發(fā)起者。

三、電力企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的必要性

資產(chǎn)證券化相對(duì)于銀行貸款等傳統(tǒng)融資方式，具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，有助于電力企業(yè)目前融資渠道單一、資產(chǎn)負(fù)債率高等問(wèn)題的解決。

1、不增加電力企業(yè)負(fù)債率

在資產(chǎn)證券化融資中，電力企業(yè)向SPV轉(zhuǎn)讓可預(yù)期收入，從而以SPV較高的信用級(jí)別籌集資金。由于電力企業(yè)出售的是資產(chǎn)的預(yù)期收入，并未增加新的負(fù)債，因此沒(méi)有增加負(fù)債率。這對(duì)于面臨高資產(chǎn)負(fù)債率的電力企業(yè)來(lái)說(shuō)，是一種既獲得融資又不增加資產(chǎn)負(fù)債率的融資方式。

2、低成本的融資

由于電力企業(yè)將借助SPV較高的信用級(jí)別獲得融資，并且SPV還會(huì)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)，因此將降低電力企業(yè)的融資成本。與銀行貸款相比，融資成本更低。這正符合電力企業(yè)拓寬融資渠道的要求。

3、風(fēng)險(xiǎn)隔離

風(fēng)險(xiǎn)隔離是在基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有者（電力企業(yè)）、證券發(fā)行人（SPV）和投資者之間構(gòu)筑風(fēng)險(xiǎn)“防火墻”，使得證券化交易的風(fēng)險(xiǎn)與基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有者的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)隔離，而只與基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)。當(dāng)電力企業(yè)把基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)后，也就實(shí)現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人的隔離。

四、電力企業(yè)資產(chǎn)證券化的應(yīng)用——應(yīng)收賬款證券化

電力企業(yè)應(yīng)收賬款具有持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，是一種有未來(lái)現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)。以電力企業(yè)應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)施證券化，符合資產(chǎn)證券化的條件。電力企業(yè)可以將應(yīng)收賬款證券化作為當(dāng)前形勢(shì)下企業(yè)融資的突破口，從而為其持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展提供資金保障。

1、應(yīng)收賬款證券化原理分析

電力企業(yè)的應(yīng)收賬款證券化是以電力企業(yè)所擁有的缺乏流動(dòng)性但能產(chǎn)生可預(yù)期現(xiàn)金流的應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，并通過(guò)資產(chǎn)重組、風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增級(jí)等程序，將存量應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)變成為可在資本市場(chǎng)上銷售和流通的證券化產(chǎn)品的過(guò)程。具體還有以下幾方面分析：

（1）應(yīng)收賬款現(xiàn)金流分析

表面上應(yīng)收賬款證券化是以應(yīng)收賬款為支撐的，但實(shí)際上卻是以應(yīng)收賬款所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐的。只有當(dāng)應(yīng)收賬款的現(xiàn)金流可預(yù)期時(shí)，資產(chǎn)證券化后的產(chǎn)品的價(jià)值才可以被評(píng)定，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也才能進(jìn)行評(píng)級(jí)。現(xiàn)金流分析主要包括基礎(chǔ)資產(chǎn)估價(jià)、基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與收益分析和基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)分析?；A(chǔ)資產(chǎn)估價(jià)分析可以采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對(duì)應(yīng)收賬款未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值進(jìn)行估價(jià)。

（2）應(yīng)收賬款重組分析

在應(yīng)收賬款證券化的過(guò)程中，電力企業(yè)需要對(duì)應(yīng)收賬款進(jìn)行組合。首先要根據(jù)自身的融資需求確定需要證券化的應(yīng)收賬款的規(guī)模；然后在對(duì)應(yīng)收賬款進(jìn)行組合時(shí)，要滿足下面標(biāo)準(zhǔn)：能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流收入；債務(wù)人信用表現(xiàn)記錄良好，地域和人口統(tǒng)計(jì)分布廣泛；資產(chǎn)具有很高的同質(zhì)性等條件。最后，使組合后的應(yīng)收賬款形成資產(chǎn)池。

（3）信用增級(jí)分析

在應(yīng)收賬款證券化的操作過(guò)程中，特殊目的機(jī)構(gòu)必須對(duì)應(yīng)收賬款證券化交易進(jìn)行必要信用增級(jí)，從而提高所發(fā)行證券的信用級(jí)別和吸引更多的投資者并降低發(fā)行成本。信用增級(jí)方式包括外部增級(jí)和內(nèi)部增級(jí)。外部增級(jí)的方式包括保險(xiǎn)公司提供的保險(xiǎn)、企業(yè)擔(dān)保、信用證和現(xiàn)金抵押賬戶。內(nèi)部信用增級(jí)的方式主要包括建立優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)、超額抵押以及利差賬戶。

2、應(yīng)收賬款證券化程序

電力企業(yè)進(jìn)行應(yīng)收賬款證券化的程序如下：

（1）確定應(yīng)收賬款證券化發(fā)起人

應(yīng)收賬款發(fā)起人也即它的原始權(quán)益人，是擬進(jìn)行資產(chǎn)證券化的應(yīng)收賬款的所有者，也是資金的籌集者和最終使用者。

（2）確定擬進(jìn)行證券化的資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池

電力企業(yè)（應(yīng)收賬款的原始權(quán)益人）首先應(yīng)根據(jù)融資需要確定擬進(jìn)行證券化的應(yīng)收賬款的規(guī)模。然后選擇同質(zhì)性強(qiáng)、現(xiàn)金流穩(wěn)定、信用好的應(yīng)收賬款組建資產(chǎn)池。

（3）聘請(qǐng)?zhí)厥饽康臋C(jī)構(gòu)

所聘請(qǐng)?zhí)厥饽康臋C(jī)構(gòu)可以由信托投資公司充當(dāng)，也可以由投資銀行等擔(dān)任，但均需從國(guó)際慣例出發(fā)，由具有高度權(quán)威的國(guó)際資信評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)其選擇的上述SPV進(jìn)行資信評(píng)級(jí)。

（4）出售應(yīng)收賬款資產(chǎn)

電力企業(yè)將應(yīng)收賬款資產(chǎn)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)SPV，或者由SPV主動(dòng)購(gòu)買可證券化的資產(chǎn)。

（5）信用增級(jí)

特殊目的機(jī)構(gòu)采用外部增級(jí)即保險(xiǎn)、企業(yè)擔(dān)保、信用證和現(xiàn)金抵押賬戶等方式，結(jié)合內(nèi)部增級(jí)即建立優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)、超額抵押以及利差賬戶的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)信用增級(jí)。從而使得證券化的發(fā)起人以較低的成本獲取資金。

（6）信用評(píng)級(jí)與發(fā)行證券

首先由專業(yè)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)應(yīng)收賬款證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，對(duì)未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行評(píng)估，預(yù)測(cè)其風(fēng)險(xiǎn)水平，再以資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場(chǎng)上發(fā)行有價(jià)證券融資。

（7）支付購(gòu)買價(jià)格

特殊目的機(jī)構(gòu)從證券承銷商處獲得發(fā)行收入后，依據(jù)事先約定的合同，將大部分發(fā)行收入轉(zhuǎn)付給發(fā)起人，作為購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)款，從而滿足發(fā)起人的融資需求。

（8）向投資者支付本息

受托銀行受特殊目的機(jī)構(gòu)的委托，于每一個(gè)事先規(guī)定的證券償還日向所有投資者支付本金和利息。若專門賬戶上在支付全部證券本金和利息后仍有剩余，則全部返還給發(fā)起人。