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宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)范文第1篇

信用價(jià)差(creditspreads)是指為了補(bǔ)償違約風(fēng)險(xiǎn)，投資者要求公司債發(fā)行人提供的高于到期日相同的國(guó)債收益率的收益。從理論上來(lái)講，信用價(jià)差是由債券發(fā)行人可能發(fā)生違約而出現(xiàn)的，它反映了公司債的風(fēng)險(xiǎn)狀況，因此信用價(jià)差常常對(duì)應(yīng)著公司債券的預(yù)期違約損失?？傮w來(lái)說(shuō)，公司債券預(yù)期違約損失與經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān):在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，企業(yè)的生存環(huán)境好，違約的概率低，信用風(fēng)險(xiǎn)小;而在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，企業(yè)的生存環(huán)境惡化，違約概率高，信用風(fēng)險(xiǎn)隨之加大。因而，信用價(jià)差實(shí)際上體現(xiàn)為宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期的顯示器，即信用價(jià)差小時(shí)，意味著預(yù)期宏觀經(jīng)濟(jì)向上，反之當(dāng)預(yù)期信用價(jià)差大時(shí)，即意味著宏觀經(jīng)濟(jì)向下。由于宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期必然對(duì)宏觀的實(shí)際波動(dòng)產(chǎn)生重要的影響，為此利用信用價(jià)差中所包含的信息預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)狀況，具備相當(dāng)?shù)目尚行?。?shí)際上，國(guó)內(nèi)外諸多學(xué)者對(duì)利用債券市場(chǎng)的信息把握宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)狀況做出了許多探索性的工作。比如，Harvey(1988)，Estrell和Hardouvel(1991)，StockandWatson(1989)等認(rèn)為，長(zhǎng)短期利率差不但包含了未來(lái)通貨膨脹的信息，還包含了貨幣政策的信息，因此能有效預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。其實(shí)證結(jié)果表明長(zhǎng)短期利率差對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的確有一定的預(yù)測(cè)能力。BernankeandBlinder(1992)等用商業(yè)票據(jù)的溢價(jià)來(lái)解釋未來(lái)的產(chǎn)出波動(dòng)，其實(shí)證結(jié)果表明商業(yè)票據(jù)的溢價(jià)對(duì)未來(lái)產(chǎn)出波動(dòng)的預(yù)測(cè)能力較弱。事實(shí)上，商業(yè)票據(jù)溢價(jià)為信用價(jià)差的一種，其為商業(yè)票據(jù)相對(duì)國(guó)庫(kù)券的溢價(jià)。商業(yè)票據(jù)溢價(jià)對(duì)未來(lái)的產(chǎn)出波動(dòng)預(yù)測(cè)能力較弱是因?yàn)槠鋬H包含了短期的信用風(fēng)險(xiǎn)信息，無(wú)法反映長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)周期變化預(yù)期。國(guó)內(nèi)學(xué)者利用債券市場(chǎng)信息預(yù)測(cè)未來(lái)產(chǎn)出波動(dòng)也依循利率期限結(jié)構(gòu)與信用價(jià)差兩條線索而展開(kāi)。如，于鑫(2008)利用5年期與1年期的國(guó)債利率差額解釋中國(guó)未來(lái)的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，其實(shí)證結(jié)果表明5年期與1年期的國(guó)債利率差對(duì)未來(lái)的產(chǎn)出波動(dòng)具有一定的預(yù)測(cè)能力，特別是對(duì)中長(zhǎng)期的產(chǎn)出波動(dòng)預(yù)測(cè)效果較好;然而其對(duì)短期產(chǎn)出的預(yù)測(cè)效果較弱，回歸方程的擬合優(yōu)度不高。徐爽(2010)用國(guó)債收益率曲線的主成分作為因子，預(yù)測(cè)中國(guó)的消費(fèi)、投資和出口等經(jīng)濟(jì)變量，其實(shí)證結(jié)果表明主成分模型相對(duì)簡(jiǎn)單利差模型有著更好的預(yù)測(cè)效果。張燃(2010)利用10年期信用價(jià)差數(shù)據(jù)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行了預(yù)測(cè)研究，其實(shí)證結(jié)果表明利用信用價(jià)差對(duì)未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)變量中的消費(fèi)、出口、投資、工業(yè)增加值與通貨膨脹的預(yù)測(cè)效果要優(yōu)于利用利率期限結(jié)構(gòu)中的長(zhǎng)短期利率差的預(yù)測(cè)效果。然而其對(duì)信用價(jià)差的度量是直接基于企業(yè)債收益率曲線與國(guó)債收益率曲線而得出的，這種度量方法忽略了各企業(yè)債券的個(gè)體波動(dòng)信息，將對(duì)真實(shí)的信用價(jià)差產(chǎn)生較大的測(cè)度誤差。通過(guò)上述文獻(xiàn)回顧發(fā)現(xiàn)，盡管債券市場(chǎng)上的信用差價(jià)包含著豐富的宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期信息，其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)有著較強(qiáng)的解釋能力，但國(guó)內(nèi)外大部分學(xué)者都是基于債券市場(chǎng)上的利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)進(jìn)行預(yù)測(cè)。僅有少數(shù)學(xué)者利用信用價(jià)差來(lái)解釋宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)狀況，但其對(duì)信用價(jià)差的測(cè)度存在較大的偏誤。為此本文將對(duì)信用價(jià)差的測(cè)度方法進(jìn)行優(yōu)化，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步檢驗(yàn)其對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)狀況的預(yù)測(cè)能力，其結(jié)構(gòu)安排如下:在第2部分，本文基于Gilchrist(2009)提出的“自下向上”方法，構(gòu)建了中國(guó)債券市場(chǎng)的信用價(jià)差指數(shù)GZ指數(shù)。在第3部分，本文構(gòu)造實(shí)證模型對(duì)信用價(jià)差對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的預(yù)測(cè)能力進(jìn)行檢驗(yàn)，并將其與忽略信用價(jià)差變量的模型的解釋能力進(jìn)行對(duì)比。第4部分是結(jié)論。

二、測(cè)度信用價(jià)差的GZ指數(shù)的構(gòu)建方法

Gilchrist(2009)提出了測(cè)度信用價(jià)差的自下向上的方法，并用該方法構(gòu)建了測(cè)度信用價(jià)差的GZ指數(shù)。其具體的構(gòu)建方法如下所述:假設(shè)在時(shí)期t由企業(yè)i發(fā)行的公司債券k所承諾的現(xiàn)金流序列為(C(s):s=1，2，…，S)，這里的現(xiàn)金流包括了按期付息與到期時(shí)的本金償付。那么該債券價(jià)格可描述為:Pit［k］=ΣSs=1C(s)D(ts)(1)此處的D(t)=e－rtt為在時(shí)刻t的折現(xiàn)函數(shù)。為了計(jì)算與之相對(duì)應(yīng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券價(jià)格Pft［k］，我們利用時(shí)刻t連續(xù)復(fù)利的國(guó)債收益率曲線對(duì)現(xiàn)金流序列(C(s):s=1，2，…，S)進(jìn)行貼現(xiàn)。按此方法所得的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券價(jià)格Pft［k］將被用來(lái)計(jì)算假定國(guó)債的收益率yft［k］，該國(guó)債產(chǎn)生的現(xiàn)金流序列同樣被假定為(C(s):s=1，2，…，S)。用yit［k］表示企業(yè)債券k的收益率，那么信用價(jià)差則可表示為Sit［k］=yit［k］－yft［k］。通常使用的計(jì)算信用價(jià)差的方法為將企業(yè)債券收益率減去與該企業(yè)債券到期日相同的國(guó)債收益率曲線上的收益率而得到的，而本文所采用的度量信用價(jià)差的方法與通常的方法相比將大大減少信用價(jià)差的計(jì)算偏誤。按上述方法，我們將得到微觀層面各個(gè)時(shí)期各種債券的信用價(jià)差。將微觀層面的信用價(jià)差進(jìn)行簡(jiǎn)單的綜合，就可得到各個(gè)時(shí)期的信用價(jià)差指數(shù)。具體計(jì)算方法可表示為:此處的Nt指時(shí)期t的樣本觀測(cè)數(shù)，式(2)即為各時(shí)期度量信用價(jià)差的GZ指數(shù)。從式(2)可以看出GZ信用價(jià)差指數(shù)實(shí)際上是各微觀個(gè)體債券的信用價(jià)差的簡(jiǎn)單算術(shù)平均值。

三、數(shù)據(jù)描述與實(shí)證分析

(一)數(shù)據(jù)描述

在計(jì)算信用價(jià)差指數(shù)的時(shí)候，我們利用了中央國(guó)債登記結(jié)算中心的企業(yè)債收益率數(shù)據(jù)、國(guó)債收益率數(shù)據(jù)以及國(guó)債的收益率曲線數(shù)據(jù)。由于中央國(guó)債登記結(jié)算中心的利率期限結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)最早開(kāi)始于2006年3月，因此本文所選取的樣本區(qū)間為2006年3月至2011年10月，數(shù)據(jù)頻率為月。在利用上述原始數(shù)據(jù)計(jì)算GZ信用價(jià)差指數(shù)的時(shí)候，為了保證計(jì)算結(jié)果不受極端觀測(cè)值的影響，我們將個(gè)體信用價(jià)差低于5個(gè)基點(diǎn)以及高于3000個(gè)基點(diǎn)的觀測(cè)值進(jìn)行了刪除處理。在本文的實(shí)證分析中所涉及到的宏觀經(jīng)濟(jì)變量則主要包括產(chǎn)出、出口、投資、消費(fèi)與通貨膨脹。其中的產(chǎn)出用工業(yè)增加值當(dāng)月同比增速來(lái)代表，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站;出口用出口總額的當(dāng)月同比增速來(lái)表示，數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)海關(guān)總署網(wǎng)站;投資則用固定資產(chǎn)投資完成額的當(dāng)月同比增速來(lái)表示，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站;消費(fèi)則用社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比增速來(lái)表示，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站;通貨膨脹則用居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)當(dāng)月同比增速來(lái)表示，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。為與上述信用價(jià)差指數(shù)相對(duì)應(yīng)，本文對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量所選取的樣本區(qū)間也為2006年3月至2011年10月。

(二)實(shí)證分析

為檢驗(yàn)信用價(jià)差對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的預(yù)測(cè)能力，本文所建立的實(shí)證模型如下:Yt+h=α+Σpi=0βiYt－i+γ1TSt+γ2RFFt+γ3CSt+εt+h(3)此處的Yt+h指在時(shí)期t+h的宏觀經(jīng)濟(jì)變量的取值;h指預(yù)測(cè)期數(shù)，其為大于0的整數(shù);TSt指利率期限價(jià)差，具體為從國(guó)債的收益率曲線中得出的5年期國(guó)債收益率與1年期國(guó)債收益率之差;RFFt指無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的貨幣收益率，用1年期定期存款利率來(lái)表示;CSt則表示信用價(jià)差;εt+h指預(yù)測(cè)期的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。需要注意的是式(3)中的滯后期數(shù)p，我們用AIC信息準(zhǔn)則來(lái)確定。在模型(3)中，我們首先令Yt代表工業(yè)增加值的同比增速，則相關(guān)實(shí)證結(jié)果簡(jiǎn)要描述如表1所示。需要注意的是為簡(jiǎn)化起見(jiàn)，我們忽略了對(duì)常數(shù)項(xiàng)與Yt滯后價(jià)值的回歸系數(shù)的報(bào)告。由表1可見(jiàn)信用價(jià)差對(duì)宏觀產(chǎn)出有著較好的預(yù)測(cè)效果。更具體的在表1內(nèi)，我們發(fā)現(xiàn)隨著預(yù)測(cè)期數(shù)的提升，預(yù)測(cè)模型的擬合優(yōu)度也在增長(zhǎng)，這表明信用價(jià)差對(duì)工業(yè)增加值同比增速的長(zhǎng)期預(yù)測(cè)能力要優(yōu)于短期預(yù)測(cè)。為了對(duì)比反映信用價(jià)差對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的預(yù)測(cè)能力，我們將在模型中不考慮信用價(jià)差只考慮利率的期限結(jié)構(gòu)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，那么此時(shí)的實(shí)證結(jié)果將如表2所示。將表1與表2進(jìn)行對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，考慮信用價(jià)差的預(yù)測(cè)模型的擬合優(yōu)度在各種預(yù)測(cè)期內(nèi)都顯著高于不考慮信用價(jià)差的預(yù)測(cè)模型。令模型(3)中的Yt代表出口總額的同比增速，則相關(guān)實(shí)證結(jié)果如表3所示。由表3發(fā)現(xiàn)，考慮信用價(jià)差的預(yù)測(cè)模型對(duì)出口總額同比增速的預(yù)測(cè)能力整體上比較差，在各個(gè)預(yù)測(cè)期的擬合優(yōu)度都比較低，這顯示出出口變量是外生變量，利用國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的信息無(wú)法對(duì)其進(jìn)行準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。令模型(3)中的Yt代表固定資產(chǎn)投資完成額的同比增速，則相關(guān)實(shí)證結(jié)果如表4所示。由表4發(fā)現(xiàn)，考慮信用價(jià)差的預(yù)測(cè)模型對(duì)固定資產(chǎn)投資完成額同比增速的預(yù)測(cè)能力整體上也比較差，在各個(gè)預(yù)測(cè)期的擬合優(yōu)度都比較低，這是由于固定資產(chǎn)投資是政府人為控制的變量，政府通過(guò)控制投資增速來(lái)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控，因此利用債券市場(chǎng)的信息對(duì)投資變量進(jìn)行預(yù)測(cè)的效果并不理想。令模型(3)中的Yt代表社會(huì)消費(fèi)品零售總額的同比增速，則相關(guān)實(shí)證結(jié)果如表5所示。由表5可見(jiàn)信用價(jià)差對(duì)消費(fèi)有著較好的預(yù)測(cè)效果。更具體的在表5內(nèi)，我們發(fā)現(xiàn)隨著預(yù)測(cè)期數(shù)的提升，預(yù)測(cè)模型的擬合優(yōu)度先上升后下降，當(dāng)預(yù)測(cè)期數(shù)為6時(shí)，擬合優(yōu)度達(dá)到最高。這表明信用價(jià)差對(duì)未來(lái)消費(fèi)的中期預(yù)測(cè)能力最強(qiáng)，短期預(yù)測(cè)能力次之，而長(zhǎng)期預(yù)測(cè)能力最弱，這與對(duì)宏觀產(chǎn)出的預(yù)測(cè)效果恰好相反。此外，為了對(duì)比反映信用價(jià)差對(duì)消費(fèi)的預(yù)測(cè)能力，我們同樣在模型中不考慮信用價(jià)差只考慮利率的期限結(jié)構(gòu)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，那么此時(shí)的實(shí)證結(jié)果將如表6所示。將表5與表6進(jìn)行對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，考慮信用價(jià)差的預(yù)測(cè)模型的擬合優(yōu)度在各種預(yù)測(cè)期內(nèi)都顯著高于不考慮信用價(jià)差的預(yù)測(cè)模型，這也充分顯示出信用價(jià)差變量的重要性。最后令模型(3)中的Yt代表通貨膨脹變量，即居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)，則相關(guān)實(shí)證結(jié)果如表7所示。由表7可見(jiàn)信用價(jià)差對(duì)通貨膨脹有著較好的預(yù)測(cè)效果。更具體的在表7內(nèi)，我們也發(fā)現(xiàn)隨著預(yù)測(cè)期數(shù)的提升，預(yù)測(cè)模型的擬合優(yōu)度先上升后下降，當(dāng)預(yù)測(cè)期數(shù)為6時(shí)，擬合優(yōu)度達(dá)到最高。這表明信用價(jià)差對(duì)未來(lái)通貨膨脹的中期預(yù)測(cè)能力最強(qiáng)，短期預(yù)測(cè)能力次之，而長(zhǎng)期預(yù)測(cè)能力最弱，這與對(duì)消費(fèi)的預(yù)測(cè)效果高度相似。

宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)范文第2篇

3．1　企業(yè)債務(wù)的”實(shí)際增長(zhǎng)“

通常我們從統(tǒng)計(jì)數(shù)字中看到的企業(yè)間債務(wù)的增長(zhǎng)，包含著通貨膨脹的。其中最主要的是中間產(chǎn)品（生產(chǎn)資料）價(jià)格上漲因素的影響，因?yàn)槠髽I(yè)間相互拖欠主要是由于中間產(chǎn)品的交易引起的。

企業(yè)間債務(wù)的增長(zhǎng)，由于擴(kuò)大了企業(yè)的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力，增加了中交易手段的總額，本身可能就是導(dǎo)致物價(jià)總水平上漲的因素（有人認(rèn)為在獨(dú)聯(lián)體國(guó)家，企業(yè)間債務(wù)的增長(zhǎng)是通貨膨脹的主要原因，見(jiàn)Rostowski，1994）。特別是經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)時(shí)期（繁榮時(shí)期或”過(guò)熱“時(shí)期）企業(yè)間債務(wù)的增長(zhǎng)，會(huì)影響到以后物價(jià)水平的上漲。但在有些時(shí)期，企業(yè)間債務(wù)的增長(zhǎng)主要受前期通貨膨脹引起的生產(chǎn)資料價(jià)格上漲的影響，導(dǎo)致同一生產(chǎn)資料的交易款項(xiàng)因價(jià)格上漲而較前期增多（我國(guó)1993－1995年期間可以認(rèn)為在很大程度上屬于這種情況）。

人們一般用國(guó)民生產(chǎn)總值的平減指數(shù)來(lái)企業(yè)間的”實(shí)際債務(wù)“（Rostowski，1994），我們也按照這種辦法進(jìn)行了（見(jiàn)表2）。但是需要指出的是，由于在體制轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)一般距均衡點(diǎn)較遠(yuǎn)，不同市場(chǎng)上物價(jià)變動(dòng)幅度相差較遠(yuǎn)，用物價(jià)總水平的變化率（國(guó)民生產(chǎn)總值平減指數(shù)）計(jì)算并不能準(zhǔn)確地說(shuō)明主要由生產(chǎn)資料（中間產(chǎn)品）交易引起的企業(yè)間債務(wù)。比如，在最近的一次周期性波動(dòng)中，1992－1993年生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)（Producerindex）有較大幅度的提高，而消費(fèi)品價(jià)格指數(shù)增幅不大；而當(dāng)開(kāi)始實(shí)行宏觀緊縮政策之后，生產(chǎn)資料價(jià)格開(kāi)始下跌，而消費(fèi)品價(jià)格在1993年下半年以后因成本上漲而大幅度上漲（見(jiàn)表4，各種價(jià)格指數(shù)之間的關(guān)系）。在這種情況下，更詳細(xì)的分析還應(yīng)計(jì)算以生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)為平減指數(shù)的企業(yè)間實(shí)際債務(wù)，從而對(duì)企業(yè)間債務(wù)的實(shí)際增長(zhǎng)率有一較清楚的認(rèn)識(shí)。例如，在1993年，生產(chǎn)資料價(jià)格上漲幅度較大，以此計(jì)算的債務(wù)實(shí)際增長(zhǎng)率就小于用GNP平減指數(shù)計(jì)算的債務(wù)實(shí)際增長(zhǎng)率；而在1994年，由于生產(chǎn)資料價(jià)格趨于穩(wěn)定，以此計(jì)算的債務(wù)實(shí)際增長(zhǎng)率就高于用GNP平減指數(shù)計(jì)算的增長(zhǎng)率（見(jiàn)表4）。

3．2　企業(yè)間債務(wù)的”增長(zhǎng)“

除了物價(jià)水平的上漲會(huì)引起企業(yè)債務(wù)增長(zhǎng)之外，經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)規(guī)模的擴(kuò)大，本身也會(huì)引起企業(yè)間債務(wù)的”自然增長(zhǎng)“－－生產(chǎn)的東西多了，每一筆交易的數(shù)量大了，企業(yè)間相互欠債的規(guī)模自然也會(huì)加大。當(dāng)然，我們很難確切地知道什么樣的實(shí)際債務(wù)增長(zhǎng)率是”自然的“。一個(gè)復(fù)雜的因素是：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率維持在較高的水平，可能正是與企業(yè)間債務(wù)的過(guò)分增長(zhǎng)相關(guān)（見(jiàn)后面的分析），但是，為了近似地說(shuō)明問(wèn)題，我們不妨假定與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，總產(chǎn)值（工業(yè)企業(yè)的總交易量）增長(zhǎng)率相等的債務(wù)增長(zhǎng)，為企業(yè)間債務(wù)的”自然增長(zhǎng)率“。

問(wèn)題的復(fù)雜性在于，由于宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的原因，有的年份（比如1994年）企業(yè)間債務(wù)大規(guī)模增加，大大超出正常增長(zhǎng)的范圍，導(dǎo)致下一年的債務(wù)增量雖然絕對(duì)值也很大，但與前一年的總量相比增長(zhǎng)率卻較小甚至出現(xiàn)增長(zhǎng)率下降（比如1995年）。處理這個(gè)問(wèn)題的一個(gè)辦法是：以貨幣緊縮政策實(shí)施以前的債務(wù)增量為基數(shù)，乘以各年的工業(yè)總產(chǎn)值的增長(zhǎng)率，得出一個(gè)乘積，可視為”企業(yè)實(shí)際間債務(wù)自然增量“；然后各年實(shí)際債務(wù)增量與這一”自然增量“的關(guān)系，可得出一個(gè)債務(wù)增長(zhǎng)是否正常的概念。

3．3　企業(yè)間債務(wù)的”超常增長(zhǎng)“

我們?cè)诂F(xiàn)實(shí)中直接觀察到的是企業(yè)間債務(wù)的名義增長(zhǎng)率，用d表示；而要得到需要我們著重研究的”實(shí)際債務(wù)的過(guò)度增長(zhǎng)率“（用d′表示），需要從d中”減去“以下因素：

通貨膨脹率，用p表示；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（工業(yè)總產(chǎn)值增長(zhǎng)率），用g表示；

即：d′≈d－p－g

（此外，還有在前面第2．1小節(jié)分析過(guò)的企業(yè)間債務(wù)”體制性增長(zhǎng)“的因素。由于統(tǒng)計(jì)上存在的困難，我們?cè)趯?duì)近年債務(wù)增長(zhǎng)的分析中對(duì)其忽略不計(jì)）。

舉例來(lái)說(shuō)，1994年37萬(wàn)家工業(yè)企業(yè)間債務(wù)的名義增長(zhǎng)率（d）約為82.65％，通貨膨脹率（GDP平減指數(shù)）為18.6％；工業(yè)總產(chǎn)值增長(zhǎng)率為26.8％；我們所能得到的”企業(yè)間實(shí)際債務(wù)過(guò)度增長(zhǎng)率“（d′）約為37.97％。這一數(shù)字比我們直接觀察到的名義增長(zhǎng)率要小許多，這也許更能說(shuō)明問(wèn)題。

3．4　當(dāng)前企業(yè)間債務(wù)問(wèn)題的嚴(yán)重性

盡管我們指出了企業(yè)間債務(wù)的增長(zhǎng)在一定程度上是正常的或”自然的“，但仍然不能否定我國(guó)近年來(lái)債務(wù)問(wèn)題的嚴(yán)重性。這可以由以下幾個(gè)指標(biāo)看出：

－－連續(xù)3年超正常增長(zhǎng)。在減去了通貨膨脹的因素和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的因素之后，我們看到企業(yè)間債務(wù)從1993年開(kāi)始連續(xù)以較大幅度”超正?！霸鲩L(zhǎng)，1993年為69.6％，1994年為38％；1995年初步估計(jì)還會(huì)達(dá)到近20％的水平（見(jiàn)表2）；

－－企業(yè)間債務(wù)與工業(yè)增加值（相當(dāng)于工業(yè)GDP）的比重，1994年已達(dá)到43％，已超過(guò)發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的平均水平，僅低于日本（英國(guó)為20％，美國(guó)為17％，法國(guó)為38％，日本為59％）；

－－企業(yè)間債務(wù)的平？quot；周轉(zhuǎn)天數(shù)”（表明人欠債務(wù)與總產(chǎn)值即總交易量的比重的指標(biāo)），已經(jīng)達(dá)到114天，超過(guò)西方主要發(fā)達(dá)國(guó)家的水平（法國(guó)為110天），甚至越過(guò)了俄羅斯、波蘭等國(guó)家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌初期（1992）的水平；

－－企業(yè)間債務(wù)與銀行（工業(yè)）貸款的平均比率，已提高至67％，個(gè)案調(diào)查中發(fā)現(xiàn)有些企業(yè)該比率已接近于一甚至大于一，接近發(fā)達(dá)國(guó)家的平均水平（一般為一左右）；考慮到我國(guó)企業(yè)的銀行負(fù)債率本身較高，從整體看67％這個(gè)水平也已經(jīng)很高了。

四、宏觀波動(dòng)與企業(yè)間債務(wù)行為

從前面的統(tǒng)計(jì)分析中我們可以看出：第一，企業(yè)間債務(wù)自1985年以來(lái)一直在增長(zhǎng)，但經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期的增長(zhǎng)率和經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)期的增長(zhǎng)率是有差異的，特別是80年代末以來(lái)兩次宏觀調(diào)控的初期，企業(yè)間債務(wù)都出現(xiàn)了突發(fā)性的高增長(zhǎng)；第二，企業(yè)債務(wù)與工業(yè)產(chǎn)值的比率以及企業(yè)債務(wù)與銀行貸款（貨幣供給）之間的比率，在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的不同時(shí)間是不同的，也出現(xiàn)了較大的波動(dòng)。

同時(shí)，在現(xiàn)實(shí)中，人們對(duì)企業(yè)間債務(wù)問(wèn)題的嚴(yán)重性的感覺(jué)，在宏觀波動(dòng)的不同時(shí)期也是不同的，在緊縮時(shí)期企業(yè)拖欠的問(wèn)題變得十分嚴(yán)重，而在高漲時(shí)期，盡管企業(yè)間債務(wù)也在增長(zhǎng)，但人們似乎感覺(jué)不到，也并不引起實(shí)際的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。這表明企業(yè)債務(wù)的相對(duì)規(guī)模和作用也是受宏觀經(jīng)濟(jì)影響的。因此，我們有必要從宏觀上對(duì)企業(yè)債務(wù)問(wèn)題進(jìn)行分析。

4．1　高漲時(shí)期的企業(yè)債務(wù)

經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期，企業(yè)間債務(wù)也會(huì)增長(zhǎng)。從1985年以來(lái)，國(guó)有企業(yè)的“應(yīng)收款”一直呈增長(zhǎng)的趨勢(shì)，包括1985－1988年的經(jīng)濟(jì)高漲期，和1992－1993年的經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期。但是，經(jīng)濟(jì)高漲期的企業(yè)債務(wù)變動(dòng)，相對(duì)于緊縮時(shí)期，有以下幾個(gè)特點(diǎn)：

第一，增長(zhǎng)率相對(duì)較低。1985年12月至1988年6月緊縮之前，企業(yè)名義債務(wù)的增長(zhǎng)率沒(méi)有超過(guò)35％；1992年經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇之后，名義債務(wù)增長(zhǎng)率從40％以上降至20％左右，1993年1－6月則是近10年來(lái)企業(yè)債務(wù)增長(zhǎng)率最低的時(shí)期，最高的月增長(zhǎng)率為11.8％（1993年6月），最低只有2.6％（1993年1月）。

80年代后期，企業(yè)債務(wù)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)程中增長(zhǎng)幅度較高①，其原因之一是經(jīng)濟(jì)“信用化”。1985年開(kāi)始搞企業(yè)改革，擴(kuò)大企業(yè)自主權(quán)，改革原有的中央計(jì)劃體制，企業(yè)間的橫向經(jīng)濟(jì)聯(lián)系擴(kuò)大，企業(yè)間債務(wù)從無(wú)到有，開(kāi)始增加。這首先可以從企業(yè)間債務(wù)與工業(yè)貸款的比率中看出。在1986－1988年9月的長(zhǎng)時(shí)間里，4000家主要大中型國(guó)有企業(yè)應(yīng)收預(yù)付貨款與工業(yè)貸款總額（全部企業(yè)）的比率只有7％－9％，沒(méi)有超過(guò)10％；而在1992年底這一比率已達(dá)到17％。從企業(yè)債務(wù)與工業(yè)總產(chǎn)值的比率來(lái)看，1985年12月只是3％，1987年12月只有4％；而到了1992年底，已達(dá)到7％。總之，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)期企業(yè)間債務(wù)的增長(zhǎng)，有一部分屬于正常增長(zhǎng)。

第二，企業(yè)債務(wù)與工業(yè)凈產(chǎn)值的比率相對(duì)較低。1985－1988年經(jīng)濟(jì)高漲期，這一比率在3％－5％之間，而1989－1991年的緊縮期達(dá)到19.2％，而在1992年經(jīng)濟(jì)高漲期中這一比率基本沒(méi)有發(fā)生變化。

第三，企業(yè)債務(wù)的“平均周轉(zhuǎn)天數(shù)”相對(duì)較短。總的來(lái)說(shuō)，企業(yè)債務(wù)的周轉(zhuǎn)天數(shù)這些年來(lái)具有逐步增長(zhǎng)的趨勢(shì)，但是1989年以前只有18.78天，而1989年實(shí)行緊縮后突增到32.68天，1990年底進(jìn)一步增加到44.53天。而在1992年底，周轉(zhuǎn)天數(shù)回落到26.57天，1993年中，實(shí)行緊縮政策后，年底平均拖欠時(shí)間增至78.32天，1994年底則增至114.43天。

從邏輯上說(shuō)，在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期，企業(yè)間債務(wù)的增長(zhǎng)是必然的。一方面，由于經(jīng)濟(jì)高漲，大家對(duì)未來(lái)還款的信心都比較強(qiáng)，相互間欠債的發(fā)生也就較為容易；另一方面，高漲時(shí)期的總需求因貨幣量的增大和貨幣流通速度的加快而增長(zhǎng)較快，實(shí)際的貨幣購(gòu)買(mǎi)力較大，企業(yè)債務(wù)的償還事實(shí)上也較有保證。如果將“經(jīng)濟(jì)信用化”的因素剔除，在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期，企業(yè)間債務(wù)可以因貨幣量的增長(zhǎng)和貨幣流通速度的加快有很大幅度的增長(zhǎng)，而且可能在債務(wù)增長(zhǎng)的同時(shí)，出現(xiàn)債務(wù)／貸款比率的下降和債務(wù)／產(chǎn)值比率的下降。

4．2　緊縮時(shí)期的債務(wù)增長(zhǎng)

企業(yè)債務(wù)一般來(lái)說(shuō)是隨著經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)信用化程度的提高而增長(zhǎng)；在企業(yè)預(yù)算軟約束的特殊體制下，企業(yè)債務(wù)的規(guī)模和比重會(huì)更大一些。但企業(yè)債務(wù)的突發(fā)性、大幅度的迅速增長(zhǎng)，主要是宏觀經(jīng)濟(jì)方面的原因，取決于宏觀貨幣政策與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的狀況。

80年代后期以來(lái)，經(jīng)歷了兩次經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，而企業(yè)拖欠債務(wù)的兩次突發(fā)性大幅度增長(zhǎng)，都發(fā)生在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱之后的兩？quot；宏觀調(diào)控“的初期。一次是1988年中期，6月份的企業(yè)名義債務(wù)同比增長(zhǎng)率，一下子從上月的27％增至38.8％，然后繼續(xù)攀升，12月達(dá)到80.2％。最近一次，在1993年7月中央政府實(shí)行宏觀調(diào)控政策之后，8月份的企業(yè)債務(wù)名義增長(zhǎng)率，一下子從上月的11.76％猛增至104.9％，然后繼續(xù)攀升，12月底達(dá)到214.5％，1994年6月份最高峰達(dá)到241.8％。

緊縮時(shí)期企業(yè)間債務(wù)猛增的基本原因是貨幣供給量的突然緊縮而企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)沒(méi)有相應(yīng)的減少。貨幣量減少導(dǎo)致企業(yè)支付手段緊缺；大量原先在高漲時(shí)期預(yù)期可以還上的債務(wù)現(xiàn)在因資金緊張而無(wú)法償還；已經(jīng)上馬的項(xiàng)目還想繼續(xù)進(jìn)行下去，于是又欠下大量新債。這一基本因果關(guān)系表現(xiàn)在：

第一，債務(wù)周轉(zhuǎn)天數(shù)迅速延長(zhǎng)，比如1989年的債務(wù)周轉(zhuǎn)天數(shù)從1988年的18.78天猛增至32.68天；1993年的債務(wù)周轉(zhuǎn)天數(shù)從上一年的26.16天猛增至78.32天。

第二，企業(yè)欠債總額與貸款（貨幣供給）的比率，迅速攀升。1988年6月（4000家重點(diǎn)企業(yè)）的企業(yè)債務(wù)與全部工業(yè)貸款的比率為0.88％，銀根緊縮后迅速上升，1989年6月已升至13.76％；1993年6月該比率為17％，宏觀緊縮后1993年12月底猛升至36.86％。企業(yè)債務(wù)增量與工業(yè)貸款的比率也同樣迅速增長(zhǎng)。

第三，企業(yè)債務(wù)總額、企業(yè)債務(wù)增量與凈產(chǎn)值的比重，也在緊縮初期迅速升高（見(jiàn)表3）。

所有這些都表明，從宏觀的角度看，企業(yè)間債務(wù)，是作為貨幣（國(guó)家法定信用）的替代物，在緊縮時(shí)期中介著交易活動(dòng)，是在貨幣量增長(zhǎng)速度放慢，而企業(yè)又要繼續(xù)按原有速度擴(kuò)大生產(chǎn)，進(jìn)行投資活動(dòng)的情況下產(chǎn)生的。

企業(yè)間債務(wù)的增長(zhǎng)有許多體制上的原因，這在前段已經(jīng)分析過(guò)了。在一定的體制基礎(chǔ)上，企業(yè)間負(fù)債會(huì)逐步增長(zhǎng)，無(wú)論在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期還是在緊縮期，都是這樣。這種基于體制原因的債務(wù)增長(zhǎng)可以說(shuō)是一種體制（包括所有制關(guān)系、法制、信用制度、銀行結(jié)算制度等等）條件下經(jīng)濟(jì)體系中的一個(gè)”常數(shù)“。而債務(wù)增長(zhǎng)率？quot；波動(dòng)”，或者說(shuō)，那部分“額外的”增加，卻有其宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)動(dòng)的原因，與宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變化相聯(lián)系。因此，我們必須將企業(yè)間債務(wù)突發(fā)性的、大幅度的超常增長(zhǎng)，作為一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)問(wèn)題加以對(duì)待并由此出發(fā)尋找解決問(wèn)題的對(duì)策。

4．3　最終需求即“投資項(xiàng)目拖欠”的決定性作用

中國(guó)歷次經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，都以固定資產(chǎn)投資的膨脹為起點(diǎn)，特別是以國(guó)有部門(mén)固定資產(chǎn)投資的膨脹為起點(diǎn)。各地方、企業(yè)出于各自的利益，用各種辦法擴(kuò)大投資規(guī)模，其中辦法之一就是“投資超概算”。據(jù)國(guó)家計(jì)委的統(tǒng)計(jì)，1983年以來(lái)全國(guó)投資項(xiàng)目實(shí)際投資平均超概算32.6％。1990年國(guó)有、集體單位投資共3477億元，而資金到位只有2965億元，存在512億元“缺口”（見(jiàn)周正慶1990）；1994年，據(jù)有關(guān)部門(mén)統(tǒng)計(jì)，投資項(xiàng)目的資金到位率也只有70％左右。這超出的部分本身造成企業(yè)間相互拖欠。并都期待銀行多發(fā)貸款來(lái)“補(bǔ)足”。也正因如此，每次“宏觀調(diào)控”也必然首先從“壓縮投資規(guī)?！睘槠瘘c(diǎn)。迄今為止，相應(yīng)的政策措施主要有兩個(gè)：一是行政措施，通過(guò)各級(jí)政府部門(mén)采取相應(yīng)的手段，壓縮建設(shè)項(xiàng)目，包括停建、緩建已上馬的項(xiàng)目和停止批準(zhǔn)新項(xiàng)目上馬；其二就是貨幣政策，壓縮貸款規(guī)模，從支付手段上進(jìn)行控制，減少投資支出。

在傳統(tǒng)的行政計(jì)劃體制下，行政手段本身具有較大的權(quán)威性，能較為有效而迅速地壓縮投資規(guī)模。在這種情況下，宏觀緊縮之后由于項(xiàng)目下馬，不再發(fā)生新的購(gòu)買(mǎi)行為，企業(yè)債務(wù)不會(huì)發(fā)生很大的變化，大幅度超常增長(zhǎng)的時(shí)間也不會(huì)很長(zhǎng)。而在改革開(kāi)放之后，由于行政分權(quán)，地方政府和國(guó)有企業(yè)的自主權(quán)擴(kuò)大，導(dǎo)致中央的宏觀投資政策的有效性大大減弱；在地方、部門(mén)和企業(yè)利益的驅(qū)使下，人們往往會(huì)對(duì)中央壓縮投資規(guī)模的政策采取抵制的態(tài)度。這一方面使中央政府在越來(lái)越大的程度上依賴于貨幣政策即對(duì)信貸規(guī)模的控制，另一方面，中央整個(gè)壓縮投資政策的有效性會(huì)越來(lái)越弱，地方和企業(yè)會(huì)想盡各種辦法避開(kāi)中央宏觀政策的影響，使自己的投資項(xiàng)目以及地方增長(zhǎng)計(jì)劃繼續(xù)進(jìn)行下去。所謂“各種辦法”，歸根到底就是在缺乏貨幣交易手段的情況下，用欠債、賒賬、不還舊帳等辦法，得以繼續(xù)獲得投資物品，維持項(xiàng)目進(jìn)行。正是對(duì)投資資金供給的壓縮和地方企業(yè)繼續(xù)維持投資規(guī)模的各種辦法，導(dǎo)致了企業(yè)間拖欠債務(wù)的增加。

不僅如此，投資項(xiàng)目和投資物品（主要是建筑材料、機(jī)電產(chǎn)品、車輛工具等）貨款拖欠造成的企業(yè)間債務(wù)，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中還是整個(gè)企業(yè)債務(wù)鏈的“源頭”或“牛鼻子”（周正慶，1991）?？偖a(chǎn)品可分為最終產(chǎn)品和中間產(chǎn)品兩類；中間產(chǎn)品的需求取決于最終產(chǎn)品的需求；而最終產(chǎn)品的需求又分成消費(fèi)需求與投資需求，其大小取決于消費(fèi)品購(gòu)買(mǎi)力與投資品購(gòu)買(mǎi)力。在宏觀調(diào)控初期，消費(fèi)購(gòu)買(mǎi)力并不發(fā)生緊縮，相反，由于經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，物價(jià)已開(kāi)始上漲，通貨膨脹預(yù)期加大，人們的消費(fèi)需求會(huì)加大。而宏觀緊縮政策的主要作用方向就是壓縮投資需求。投資品購(gòu)買(mǎi)力因貨幣供給的緊縮而下降，與此同時(shí)投資項(xiàng)目拖欠款增加，構(gòu)成企業(yè)債務(wù)大量增加的初始點(diǎn)。

投資項(xiàng)目拖欠，導(dǎo)致投資品生產(chǎn)者“人欠款”增多，流動(dòng)資金開(kāi)始緊張，本身無(wú)力支付購(gòu)買(mǎi)原材料的款項(xiàng)，于是也開(kāi)始“欠人”，即欠中間產(chǎn)品制造廠家的貨款；接下去位居生產(chǎn)流程“下游”的中間產(chǎn)品制造廠家因周轉(zhuǎn)不靈，開(kāi)始拖欠“中、上游”中間產(chǎn)品制造者的貨款，于是企業(yè)拖欠一環(huán)環(huán)擴(kuò)展開(kāi)去，向整個(gè)經(jīng)濟(jì)蔓延。

如果我們假定由于企業(yè)拖欠，使投資活動(dòng)與其他生產(chǎn)活動(dòng)的水平（增長(zhǎng)速度）保持不變，同時(shí)工資支出（用現(xiàn)金）與生產(chǎn)保持同步增長(zhǎng)，那么消費(fèi)需求也就可以保持不變。這說(shuō)明，上完全可以僅僅因?yàn)橥顿Y項(xiàng)目拖欠而造成整個(gè)經(jīng)濟(jì)中企業(yè)間債務(wù)的增加。在現(xiàn)實(shí)中，1993年以來(lái)宏觀調(diào)控期間，消費(fèi)品需求基本上保持了過(guò)去的增長(zhǎng)勢(shì)頭，消費(fèi)品生產(chǎn)經(jīng)過(guò)前幾年的結(jié)構(gòu)調(diào)整，供銷銜接也基本上處于良好狀態(tài)；企業(yè)債務(wù)的增長(zhǎng)，主要是由于投資項(xiàng)目拖欠和投資品需求缺乏資金保證所引發(fā)的。據(jù)在東北三省的調(diào)查，企業(yè)欠人款總數(shù)的25％是投資項(xiàng)目欠款；而這25％的欠款，又直接引發(fā)“上游”產(chǎn)業(yè)的欠款，加起來(lái)能占欠人款總額的75％（周正慶，1993）。關(guān)于湖北鋼絲廠的案例研究表明，貨運(yùn)汽車這一最終產(chǎn)品（投資品）生產(chǎn)廠家的拖欠，引起了“上游”一大片企業(yè)拖欠問(wèn)題的愈演愈烈。這一分析提醒我們充分注意“最終產(chǎn)品需求”這一重要環(huán)節(jié)。

當(dāng)然，宏觀貨幣緊縮政策一般也會(huì)引起企業(yè)流動(dòng)資金的普遍緊張，從而在一些中間產(chǎn)品生產(chǎn)環(huán)節(jié)上加劇企業(yè)拖欠的發(fā)生。比如1995年山西流動(dòng)資金貸款規(guī)模比上一年少增加2000萬(wàn)元，而同期工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)了17.1％，但是，無(wú)論如何，如果最終產(chǎn)品需求是有資金保證的，一切中間產(chǎn)品的購(gòu)買(mǎi)最終也會(huì)有支付手段與其相對(duì)應(yīng)。在宏觀經(jīng)濟(jì)理論中，總需求說(shuō)到底是對(duì)最終產(chǎn)品的需求；我們事實(shí)上可以將貨幣供給量減少引起的購(gòu)買(mǎi)力（有效需求）的減少，全部歸結(jié)為最終產(chǎn)品購(gòu)買(mǎi)力的減少。同時(shí)，還要注意到的一個(gè)事實(shí)是：固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資金不足，企業(yè)通常的一個(gè)對(duì)策就是“挪用”流動(dòng)資金，這是造成所謂流動(dòng)資金不足的一個(gè)重要原因。最近的二個(gè)實(shí)例是山西某化學(xué)工業(yè)集團(tuán)1995年動(dòng)用6000萬(wàn)元流動(dòng)資金投入到因資金不足而不能完工的投資項(xiàng)目上去；山西某液壓件廠動(dòng)用2000萬(wàn)元流動(dòng)資金投入到投資項(xiàng)目上去，流動(dòng)資金一下子減少20％。

總之，把握企業(yè)間債務(wù)的增加與最終需求減少的關(guān)系，對(duì)于理解企業(yè)間債務(wù)這一現(xiàn)象與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的關(guān)系以及解決債務(wù)問(wèn)題的有效手段等問(wèn)題，具有十分關(guān)鍵的意義。

4．4　不同的宏觀政策與不同的“債務(wù)鏈”傳導(dǎo)過(guò)程

雖然從基本經(jīng)濟(jì)關(guān)系上看企業(yè)間債務(wù)的突發(fā)性大幅度增長(zhǎng)可以歸結(jié)為最終需求的緊縮，但債務(wù)增長(zhǎng)過(guò)程中的“傳導(dǎo)”過(guò)程，可以因宏觀政策的不同以及操作方式的差別而有所不同。這可以由1989－1990年和1993－1994年兩次宏觀調(diào)控過(guò)程中出現(xiàn)的不同情況中看出。

1989年實(shí)行宏觀調(diào)控時(shí)起主要作用的首先是壓縮投資規(guī)模，減少投資貸款。這首先導(dǎo)致投資項(xiàng)目欠款增長(zhǎng)，然后，因此為“源頭”，債務(wù)鏈一環(huán)一環(huán)的傳導(dǎo)下去，整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)生“市場(chǎng)疲軟”，并使企業(yè)間債務(wù)逐步增大；企業(yè)間債務(wù)的增長(zhǎng)由最終需求規(guī)模縮減所決定這一關(guān)系也就表現(xiàn)得較為明顯。

而1993年實(shí)行緊縮時(shí)首先起到?jīng)Q定作用的政策是“抽回貸款”，也就是緊縮貨幣，而且力度較大。因此，這時(shí)出現(xiàn)的情況是所有環(huán)節(jié)上都發(fā)生“資金緊張”，并導(dǎo)致所有環(huán)節(jié)、所有部門(mén)的企業(yè)間債務(wù)突然增大。然后，隨著債務(wù)周轉(zhuǎn)天數(shù)以及債務(wù)的進(jìn)一步增加，投資項(xiàng)目拖欠的決定性作用才逐步明顯起來(lái)（由于缺乏不同部門(mén)的數(shù)據(jù)，因此無(wú)法在此對(duì)這一問(wèn)題作進(jìn)一步的定量分析，但以上的說(shuō)明是對(duì)于我們個(gè)案調(diào)查與各方面情況反映的概括）。

4．5　企業(yè)間債務(wù)拖欠與宏觀政策效果的減弱

企業(yè)間相互拖欠債務(wù)的突發(fā)性增加，是在緊縮貨幣供給，而企業(yè)又沒(méi)有相應(yīng)地縮減投資與生產(chǎn)的條件下形成的，企業(yè)間債務(wù)的這種增長(zhǎng)，其宏觀效果就在于“抵消”或“瓦解”了中央貨幣政策的效力。在宏觀貨幣緊縮的背景下，大量增加的企業(yè)間債務(wù)相當(dāng)于企業(yè)用相互之間給予的信用，代替減少了的國(guó)家法定信用（貨幣），作為流通手段，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品的購(gòu)買(mǎi)，維持了較高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。

本文前面給出的公式（1）（見(jiàn)第一節(jié)）表明，在一定時(shí)期，若PT為一定（增長(zhǎng)速度為一定　），V不變（假定），M減少或增長(zhǎng)速度下降，必然是因?yàn)镈，即企業(yè)間債務(wù)增量增加。這一關(guān)系體現(xiàn)為企業(yè)間債務(wù)與貸款量（M）的比率，與工業(yè)總產(chǎn)值（PT）的比率增加。

1993－1994年的經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)期，上述關(guān)系表現(xiàn)得特別明顯。1993年7月之后貨幣供給量的增幅速度下降，而企業(yè)間債務(wù)猛增。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、工業(yè)增長(zhǎng)率在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)居高不下，GDP在30個(gè)月內(nèi)仍保持在10％以上的增長(zhǎng)速度，企業(yè)間債務(wù)增加是其中一個(gè)重要的原因。

與此同時(shí)，間債務(wù)的增加還是通貨膨脹率長(zhǎng)期居高不下的原因之一（當(dāng)然不是唯一原因，關(guān)于1993－1994年通貨膨脹原因的，參見(jiàn)樊綱1994、1995）。宏觀調(diào)控政策的首要目標(biāo)是通過(guò)對(duì)貨幣供給量的控制來(lái)控制通貨膨脹。但是，企業(yè)間用相互欠債的方式來(lái)中介其投資物品和中間產(chǎn)品的交易，就使得有限的、甚至是相對(duì)減少了的貨幣量得以“節(jié)省出來(lái)”用于其他物品特別是消費(fèi)品的交易，使得工資性支出和消費(fèi)品市場(chǎng)上的購(gòu)買(mǎi)力仍能持續(xù)增長(zhǎng)，從而使得以消費(fèi)物價(jià)指數(shù)表示的通貨膨脹率（這是這些年來(lái)政府與民眾主要關(guān)注的指標(biāo)）在實(shí)行貨幣緊縮政策之后的相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間里居高不下，延緩了通貨膨脹率下降的過(guò)程。這一關(guān)系在1993－1994年的宏觀調(diào)控時(shí)期表現(xiàn)得最為明顯。

4．6　產(chǎn)成品積壓、“資金占用”與企業(yè)債務(wù)

在緊縮時(shí)期可以觀察到的一個(gè)普遍現(xiàn)象是企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存增加，個(gè)別企業(yè)資金“被占用”或被“套住”。由于這一現(xiàn)象往往與“資金緊張”和“企業(yè)間債務(wù)增加”共同發(fā)生，于是經(jīng)常聽(tīng)到人們說(shuō)“庫(kù)存積壓引起資金緊張”，或者“企業(yè)債務(wù)拖欠引起庫(kù)存積壓”。這些觀念似是而非。

首先，是因?yàn)闆](méi)有人買(mǎi)或人們買(mǎi)不起，即沒(méi)有資金來(lái)購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)成品，才發(fā)生了庫(kù)存積壓。如果以前在正常情況下產(chǎn)品賣得出去，現(xiàn)在因貨幣緊縮而發(fā)生庫(kù)存增加，則說(shuō)明是“資金緊張”造成了庫(kù)存積壓而不是相反。從個(gè)別企業(yè)的角度看，當(dāng)然可以說(shuō)是產(chǎn)品賣不出去，占用了資金，資金回不來(lái)，無(wú)錢(qián)買(mǎi)東西發(fā)工資，也不能還別人的債；但是，從全的角度看，資金是流通的，不是在A的手中使用，就是在B的手中使用（當(dāng)然流通速度會(huì)發(fā)生變化）；產(chǎn)成品積壓是因?yàn)椤皠e人”資金缺乏不來(lái)買(mǎi)你的產(chǎn)品，而不是因?yàn)槟愕漠a(chǎn)品積壓而導(dǎo)致社會(huì)的“資金緊張”。

其次，產(chǎn)品積壓，沒(méi)賣出去，說(shuō)明就這些產(chǎn)品來(lái)說(shuō)沒(méi)有交易發(fā)生，即沒(méi)有貨幣中介的交易，也沒(méi)發(fā)生由企業(yè)間債務(wù)為中介的交易，也就根本沒(méi)有引起什么企業(yè)間債務(wù)的增長(zhǎng)?！跋掠纹髽I(yè)”在“最下游企業(yè)”拖欠債務(wù)而沒(méi)有購(gòu)買(mǎi)“上游企業(yè)”的產(chǎn)品，是由于“最下游企業(yè)”缺乏購(gòu)買(mǎi)手段，既沒(méi)有貨幣，也無(wú)法再用制造企業(yè)間債務(wù)實(shí)現(xiàn)購(gòu)買(mǎi)，總之是因?yàn)橛腥嗣つ可a(chǎn)，又沒(méi)發(fā)生企業(yè)間的債務(wù)，才形成了庫(kù)存積壓，而不是相反，是庫(kù)存積壓導(dǎo)致了企業(yè)間債務(wù)。

有的企業(yè)產(chǎn)品老化，沒(méi)有市場(chǎng)，但又繼續(xù)購(gòu)入原材料進(jìn)行生產(chǎn)，結(jié)果是產(chǎn)品積壓，欠的債還不上。這種“壞債”，當(dāng)然是經(jīng)濟(jì)當(dāng)中的一種微觀的或結(jié)構(gòu)性的隱患（只能用停產(chǎn)、破產(chǎn)、改革等方式解決）。但是，即使在這種情況中，我們也要分析一下：第一，這些企業(yè)在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期賣得出東西，而現(xiàn)在賣不出去，這是因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)條件發(fā)生了變化；第二，假設(shè)這些企？quot；改好了“，生產(chǎn)對(duì)路了，產(chǎn)品賣出去了，如果經(jīng)濟(jì)的總體規(guī)模沒(méi)有變，總需求還是那么大，那么人們買(mǎi)了這個(gè)企業(yè)的東西，一定少買(mǎi)了另一些企業(yè)的東西，這個(gè)企業(yè)不欠帳了，另一些企業(yè)卻會(huì)增加欠債。這說(shuō)明，微觀的”生產(chǎn)不對(duì)路“、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，與宏觀的總需求縮減問(wèn)題是不同的，是可以分別加以分析的，也是需要由不同的對(duì)策加以解決的。

當(dāng)庫(kù)存積壓發(fā)生，我們首先要問(wèn)的是”為什么沒(méi)有人有錢(qián)來(lái)買(mǎi)東西“？就微觀問(wèn)題或結(jié)構(gòu)問(wèn)題來(lái)說(shuō)，是因?yàn)楫a(chǎn)品”不對(duì)路“或質(zhì)量太差而沒(méi)人要；就宏觀問(wèn)題來(lái)說(shuō)，則是因?yàn)槿藗內(nèi)狈?gòu)買(mǎi)手段，或是缺乏貨幣，或是無(wú)法繼續(xù)增加企業(yè)間債務(wù)（不能？quot；賒賣”），而不存在相反的因果關(guān)系。就宏觀問(wèn)題而言，是“資金緊張”（這件事的發(fā)生可以是因?yàn)楸匾木o縮政策）引起“庫(kù)存積壓”和“企業(yè)拖欠”這兩個(gè)后果，而不是相反；同時(shí)，也不是“庫(kù)存積壓”引起“企業(yè)拖欠”。

五、各種“清欠”方式及其效果

5．1　我們面臨的特殊問(wèn)題

企業(yè)間債務(wù)不能無(wú)止境地?cái)U(kuò)大下去，問(wèn)題到一定程度，產(chǎn)生了如何解決的問(wèn)題。

如果企業(yè)是“預(yù)算硬約束”的，自己的債務(wù)要由自己負(fù)責(zé)，還不上債要受到社會(huì)的制裁，直至破產(chǎn)倒閉，由債權(quán)人對(duì)其進(jìn)行清償或強(qiáng)迫還債。那么，一方面，企業(yè)間債務(wù)的極限會(huì)很快達(dá)到，另一方面，企業(yè)間自己會(huì)采取各種方式及時(shí)償債，因而會(huì)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中存在一種企業(yè)間自己自動(dòng)或被迫清債的機(jī)制。企業(yè)清債的措施包括：第一，減少自己本來(lái)的資金儲(chǔ)備？quot；閑置資金“；第二，出售或抵押一部分自有資產(chǎn)，包括拍賣一部分別人欠它的債務(wù)或自己欠人的債務(wù)（這需要存在一個(gè)商業(yè)票據(jù)交易機(jī)制，而賣出債務(wù)的價(jià)格顯然要依當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與企業(yè)的市場(chǎng)前景、還債能力等所決定而打一折扣）。在較為成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，債務(wù)長(zhǎng)期不還的最終后果便是破產(chǎn)，這當(dāng)然是信用狀況徹底惡化的苦果。

但是，我們面臨的問(wèn)題卻是企業(yè)預(yù)算軟約束，欠債可以一直拖下去不還，也不會(huì)受到什么懲罰，至少不會(huì)破產(chǎn)。在這種情況下，一方面企業(yè)間債務(wù)量會(huì)無(wú)限增長(zhǎng)，另一方面也不會(huì)？quot；自發(fā)的還帳機(jī)制”，再加上市場(chǎng)體制還不健全（比如說(shuō)還不存在債務(wù)轉(zhuǎn)讓或拍賣的市場(chǎng)），信用制度與體系（執(zhí)法）不完善，在這種情況下，如何對(duì)待和處理企業(yè)間債務(wù)問(wèn)題？

5．2　一些“清欠”措施的局限性

解決企業(yè)間債務(wù)增長(zhǎng)的根本性措施當(dāng)然是要進(jìn)行制度的改革，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)的預(yù)算硬約束。但體制改革是一件長(zhǎng)期的事情，不可能一時(shí)奏效，在此過(guò)程中債務(wù)還在增長(zhǎng)。因此，問(wèn)題便歸結(jié)為在中、短期內(nèi)，如何緩解這一問(wèn)題？這一直是困擾人們的難題。以往解決這一問(wèn)題的辦法主要有三：第一，銀？quot；注資清欠“；第二，債務(wù)各方”多方磨債“，即相互抵銷一部分債務(wù)；第三，”三不原則“，主要就是不還舊債、不付貨款、不發(fā)新貨，以此來(lái)逐步減少債務(wù)。

以往的經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)證明用銀行注資清欠的辦法不能解決問(wèn)題，反倒會(huì)前清后欠，越欠越多。同時(shí)，由銀行出面注入資金統(tǒng)一清欠的作法還是屬于一種”一刀切“的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)作法，而不能使市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰選擇機(jī)制發(fā)揮作用。企業(yè)與企業(yè)是不同的；不同企業(yè)欠下的債務(wù)的性質(zhì)與質(zhì)量從而其債務(wù)的”市場(chǎng)價(jià)值“也是不同的；有的企業(yè)產(chǎn)品有銷路，經(jīng)營(yíng)狀況也好，一時(shí)由于其他企業(yè)拖欠而欠下債務(wù)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看是能夠還上的，因而其市場(chǎng)價(jià)值就高些；而有的企業(yè)屬于該破產(chǎn)、被淘汰之列，所欠債務(wù)本身就屬于不良債務(wù)，不值什么錢(qián)，銀行幫它還債，實(shí)際是高估了其價(jià)值，使它占了好企業(yè)的便宜，并助長(zhǎng)了不良企業(yè)靠在國(guó)家與好企業(yè)身上而不思進(jìn)取的惡習(xí)，因此，屬？quot；劣幣驅(qū)逐良幣”的作法。在向市場(chǎng)機(jī)制過(guò)渡過(guò)程中，這種作法應(yīng)盡量減少與避免。

企業(yè)間實(shí)行的所謂“磨債”，即多方債務(wù)人與債權(quán)人走到一起，將相互之間可以抵銷的債務(wù)沖抵掉，這種辦法當(dāng)然有助于削減一部分債務(wù)，但也有其局限性，難以普遍實(shí)行。這是因?yàn)榈谝?，根?jù)分析與實(shí)例，由于企業(yè)債務(wù)？quot；源頭“是投資資金和最終需求增長(zhǎng)速度下降，而在投資項(xiàng)目還未完成投產(chǎn)之前，債務(wù)鏈不會(huì)是”閉路“的，大量債務(wù)無(wú)法通過(guò)企業(yè)磨債加以處理（無(wú)論是銀行組織還是企業(yè)自己進(jìn)行）。第二，在”實(shí)物償債“的場(chǎng)合，這顯然受到實(shí)物交換本身的限制，受到實(shí)物的”通用性“的局限。如果是象能源、基本原材料這種通用性較強(qiáng)的部門(mén)欠債，情況會(huì)好些，但恰恰是這些處在生產(chǎn)環(huán)節(jié)的最上游的部門(mén)企業(yè)被人欠最多（最下游的債務(wù)最終都會(huì)遞推到這些最上游部門(mén)）。這些部門(mén)的債至少是無(wú)法用磨債的解決。

”三不原則“是在企業(yè)間拖欠問(wèn)題發(fā)展到一定極限條件下不得不采取的較為嚴(yán)厲的措施，也是有利于打消人們無(wú)限借債預(yù)期的較為有效的措施。事實(shí)上，1993年以來(lái)，出于宏觀調(diào)控、抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通貨膨脹的需要，中央貨幣當(dāng)局自己一直在采取一種不妥協(xié)原則，即一直不搞”注資清欠“。在這種情況下，一些產(chǎn)業(yè)已經(jīng)被巨額拖欠首先逼到了”極限“，到了再?zèng)]有現(xiàn)金收入就難以為繼（發(fā)不出工資）的地步。于是我們看到了煤炭、電力、冶金等”最上游“部門(mén)最先搞起了”三不主義“，以改善自己的經(jīng)濟(jì)狀況?！比辉瓌t“自然是有效的。1995年上半年，在全國(guó)企業(yè)間債務(wù)繼續(xù)增長(zhǎng)15％左右的情況下，煤炭行業(yè)人欠款下降了16.2％；冶金行業(yè)下降8.3％。事實(shí)上，在各行各業(yè)，只要欠債總量增長(zhǎng)到一定程度使企業(yè)難以為繼下去，都會(huì)或多或少地采取”三不原則“，有的更嚴(yán)厲些，有的則采取”至少付50％現(xiàn)款“或至少還20％才發(fā)新貨的辦法，等等。對(duì)個(gè)別企業(yè)來(lái)說(shuō)，實(shí)行三不原則的界限在于它是處在生產(chǎn)流程和債務(wù)鏈條的哪一環(huán)節(jié)上。上游企業(yè)人欠大于欠人，三不原則就可以較為嚴(yán)格，因?yàn)椴槐負(fù)?dān)心別人也對(duì)它實(shí)行三不原則；而對(duì)另一些處在”下游產(chǎn)業(yè)“的企業(yè)來(lái)說(shuō)，實(shí)行”三不原則“就較為”心虛“，因?yàn)楫?dāng)它們? 員鶉聳敵小比輝頡暗氖焙潁媼儔鶉艘捕運(yùn)鞘敵型摹比弧?，结果抠犐愵欬盟N晨齦傭窕4送猓綣笠狄恢輩扇細(xì)竦摹比輝頡?，还抠犥窛i笠導(dǎo)浜俠淼納桃敵龐霉叵檔姆⒄埂?BR>

從宏觀角度看，當(dāng)企業(yè)間債務(wù)已經(jīng)達(dá)到相當(dāng)高的水平，以往一段時(shí)間是靠著較高的債務(wù)增量來(lái)使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持在較高水平的情況下，大家都真正實(shí)行”三不原則“可能導(dǎo)致交易量和增長(zhǎng)率的猛然下降和失業(yè)率的猛然上升。由于前一階段企業(yè)債務(wù)的增加在一定程度上抵消和”瓦解“了緊縮性貨幣政策的作用，迫使中央貨幣當(dāng)局在延長(zhǎng)緊縮時(shí)間和緊縮力度上，不可避免地采取了”過(guò)猛“的方式（如1994年末以來(lái)的實(shí)際情況）；當(dāng)企業(yè)開(kāi)始被迫采取”三不原則“，企業(yè)間債務(wù)停止增長(zhǎng)的時(shí)候（D＝0），如果沒(méi)有一定程度的擴(kuò)張性的貨幣政策或財(cái)政政策（也就是說(shuō)，使M有較多的增長(zhǎng)），則經(jīng)濟(jì)的失業(yè)率將會(huì)達(dá)到難以忍受的程度。這里的悖論在于：如果要求企業(yè)實(shí)行三不原則減少債務(wù)而無(wú)適當(dāng)?shù)呢泿艛U(kuò)張，失業(yè)率會(huì)猛升，而若同時(shí)采取增大貨幣供給的措施，又可能使企業(yè)因資金寬裕而放棄實(shí)行三不原則，使企業(yè)間債務(wù)又重新增長(zhǎng)，對(duì)政府的”軟約束預(yù)期“提高，經(jīng)濟(jì)再度進(jìn)入過(guò)熱狀態(tài)?？磥?lái)，采取怎樣的一種有效政策組合，是解決企業(yè)間債務(wù)及其連帶問(wèn)題的一個(gè)關(guān)鍵。

六、對(duì)策思考：調(diào)節(jié)總需求

與降低債務(wù)／產(chǎn)值比率

6．1　長(zhǎng)期出路：通過(guò)基本體制的改革，”硬化“債務(wù)人的預(yù)算約束

從微觀層次上看，企業(yè)間債務(wù)拖欠情況惡化最根本地出于兩個(gè)基本的原因：一是國(guó)有企業(yè)靠在國(guó)家信用”背景“上，欠債人并不能在事實(shí)上對(duì)自己的債務(wù)負(fù)責(zé)任，欠多少債也能生存，花多少錢(qián)也不會(huì)破產(chǎn)；二是整個(gè)信用制度缺乏有效的法律保障，債權(quán)人利益得不到保障，拖欠者得不到應(yīng)有的、有效的處罰，結(jié)果形成了”欠得越多越占便宜“的”欠債文化“。如果這兩方面的制度（國(guó)有企業(yè)與法律制度）得不到有效的改革，企業(yè)拖欠問(wèn)題就不會(huì)得到根治，良好的信用關(guān)系不可能建立起來(lái)。

產(chǎn)權(quán)關(guān)系改革（包括非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展）、企業(yè)改革、銀行制度的改革、破產(chǎn)制度的建立、法律制度的完善，等等，都是硬化債務(wù)人預(yù)算約束的必要前提。

這些制度的改革，都是需要相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期才能實(shí)現(xiàn)并見(jiàn)效的，因此，我們還必須考慮在這些基本制度要素尚未改變的情況下，在中短期采取可能使情況有所改善或得到控制的對(duì)策。

6．2　中期改進(jìn)：加強(qiáng)銀行對(duì)企業(yè)債務(wù)的監(jiān)控，發(fā)展商業(yè)票據(jù)交易與結(jié)算機(jī)制

企業(yè)間債務(wù)的過(guò)度增長(zhǎng)，較為具體的一個(gè)體制上的原因是由于市場(chǎng)不健全，銀行部門(mén)沒(méi)有嚴(yán)格履行對(duì)企業(yè)信用狀況的監(jiān)督，防止企業(yè)間債務(wù)惡性膨脹；另一方面，企業(yè)間債務(wù)之所以能在較大程度上抵消和瓦解宏觀貨幣政策的作用，原因之一則在于企業(yè)債務(wù)不能與貨幣（貸款和現(xiàn)金）更緊密地”掛勾“，企業(yè)大量拖欠，并不妨礙其繼續(xù)獲得貸款，繼續(xù)大量申請(qǐng)貸款，甚至可以在銀行有存款仍然拖著債不還；企業(yè)債務(wù)本身也不能通過(guò)某種市場(chǎng)機(jī)制進(jìn)行”貨幣的評(píng)估“。

銀行對(duì)企業(yè)債務(wù)往來(lái)應(yīng)實(shí)行更加嚴(yán)格的監(jiān)控，將其與銀行貸款聯(lián)系起來(lái)，實(shí)行”債貸掛勾“。比如，當(dāng)企業(yè)欠人債款達(dá)到某一規(guī)模（比例）時(shí)對(duì)企業(yè)貸款實(shí)行一定百分比的”清債預(yù)留“；達(dá)到某一更大規(guī)模時(shí)停止銀行貸款，以此從貸款與債務(wù)的關(guān)系上降低企業(yè)的”拖欠極限“。

商業(yè)票據(jù)交易機(jī)制是資金市場(chǎng)一個(gè)重要組成部分。企業(yè)間債務(wù)的憑證即商業(yè)票據(jù)的可交易、可轉(zhuǎn)讓、可抵押、可兌現(xiàn)，是對(duì)企業(yè)信用狀況、負(fù)債狀況以及經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行市場(chǎng)評(píng)估的重要機(jī)制。在這樣一種機(jī)制下，”好帳“與”壞帳“可以通過(guò)票據(jù)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格顯示出來(lái)；也可使企業(yè)通過(guò)這樣一種競(jìng)爭(zhēng)性機(jī)制獲得更多的公開(kāi)信息，也使較好的企業(yè)獲得應(yīng)有的流動(dòng)性。票據(jù)市場(chǎng)本質(zhì)上也是企業(yè)間多頭”磨債“的一種機(jī)制，但由于信息的公開(kāi)性和更多企業(yè)的加入，它可以突破少數(shù)相關(guān)企業(yè)”磨債“在信息和交易手段上的局限性。

發(fā)展商業(yè)票據(jù)結(jié)算市場(chǎng)需要一個(gè)過(guò)程，但應(yīng)結(jié)合《票據(jù)法》的實(shí)施，盡早開(kāi)始，逐步完善。

6．3 短期對(duì)策：”三不原則“加宏觀政策的調(diào)整

體制改革、市場(chǎng)發(fā)育都是中長(zhǎng)期才能奏效的解決問(wèn)題的途徑。面對(duì)大量現(xiàn)存的、并且還在繼續(xù)增長(zhǎng)的企業(yè)間債務(wù)，我們還必須在現(xiàn)有的體制條件下，制定短期的政策加以緩解，以使好的企業(yè)擺脫債務(wù)拖欠困擾，保持經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)與穩(wěn)定。

根據(jù)前面的一系列分析，我們知道，第一，企業(yè)間債務(wù)的過(guò)度增長(zhǎng)在一定程度上是一種宏觀現(xiàn)象，是與壓縮最終需求特別是投資需求相關(guān)聯(lián)的。第二，以往用在中間環(huán)節(jié)上增加流動(dòng)資金貸款（”清欠資金“只是一種增加流動(dòng)資金貸款的具體形式）的辦法，放松銀根、緩解企業(yè)間拖欠問(wèn)題，由于并沒(méi)有解決最終需求不足的問(wèn)題，結(jié)果只能造成前清后欠及企業(yè)庫(kù)存增加，還能造成好債壞債一鍋煮，企業(yè)更加放心大膽地拖欠的不良后果。第三，如果企業(yè)拖欠問(wèn)題進(jìn)一步惡化到極限程度，迫使更多的部門(mén)和企業(yè)實(shí)行”三不原則“，企業(yè)間信用突然緊縮，又會(huì)導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)過(guò)度滑波。

根據(jù)這些分析，我們建議在情況下，即在1993年7月開(kāi)始實(shí)行緊縮政策30個(gè)月之后，在通貨膨脹率已經(jīng)下降到10％、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下降到10％左右、宏觀調(diào)控目標(biāo)已基本實(shí)現(xiàn)的情況下，采取以下的綜合治理措施：

－－進(jìn)一步明確宣布今后不再搞注資清債；

－－鼓勵(lì)企業(yè)之間自行”磨債“，銀行適當(dāng)幫助提供信息，為企業(yè)”搭橋“（但銀行本身不負(fù)責(zé)清欠）；

－－在人欠大于欠人的行業(yè)繼續(xù)鼓勵(lì)企業(yè)實(shí)行”三不原則“；

－－在實(shí)行以上政策的前提下，適當(dāng)增加基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投資規(guī)模，通過(guò)國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行，向在建和一些新建項(xiàng)目發(fā)放投資貸款，在投資資金這個(gè)與最終需求直接相關(guān)的環(huán)節(jié)上向經(jīng)濟(jì)中注入資金，緩解企業(yè)資金不足的境況，壓縮企業(yè)間債務(wù)。

－－對(duì)一些技術(shù)水平較高、產(chǎn)品能夠出口或?qū)崿F(xiàn)進(jìn)口替代的企業(yè)，適當(dāng)增加流動(dòng)資金貸款（增加國(guó)內(nèi)最終需求和減少”對(duì)國(guó)外的最終需求“，而不是”擠掉“另一部分國(guó)內(nèi)需求）；但要明確不能再普遍追加流動(dòng)資金貸款；

這樣做的好處在于：

第一，在最終需求環(huán)節(jié)上注入銀行貸款，增加了貨幣供給，可以在宏觀調(diào)控目標(biāo)基本達(dá)到的情況下實(shí)現(xiàn)宏觀貨幣政策的調(diào)整。僅僅在經(jīng)濟(jì)的中間環(huán)節(jié)上增加流動(dòng)資金供給而不擴(kuò)大最終總需求，不可能實(shí)現(xiàn)此目的，而只能增加庫(kù)存。

第二，用這種方式增加貨幣供給量，然后逐步流通到整個(gè)經(jīng)濟(jì)，可以通過(guò)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的選擇與競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制（我們或多或少已經(jīng)有了一定的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制），讓企業(yè)去自行解開(kāi)債務(wù)鏈，使好的企業(yè)獲得更多的流通手段，差的企業(yè)獲得較少的補(bǔ)貼（目前情況下還不可能完全取消），而不象”注資清欠“或普遍增加流動(dòng)資金貸款那樣抹殺”好債“與”壞債“的差別。

第三，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，一般地說(shuō)總是政府應(yīng)該履行的公共職能；在目前能源、、城市基礎(chǔ)設(shè)施仍大量不足的情況下，增加這些領(lǐng)域里的投資，既可以擴(kuò)大總需求，增加就業(yè)并更充分地利用目前已出現(xiàn)閑置的生產(chǎn)資料生產(chǎn)能力，又能緩？quot；基礎(chǔ)瓶頸”，釋放出過(guò)去被瓶頸壓抑的大量生產(chǎn)能力，增加總供給，緩解總供求之間的矛盾，實(shí)現(xiàn)持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，具有一箭雙雕的作用。同時(shí)，在目前地區(qū)間差異較為突出的情況下，適當(dāng)增加對(duì)內(nèi)陸欠發(fā)達(dá)地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施投資，又可緩解這方面的矛盾。

當(dāng)然，應(yīng)該注意到的是，政府出面增加基礎(chǔ)設(shè)施投資，本質(zhì)上屬于“財(cái)政政策”的范疇；而在目前情況下，由于缺乏完善的貨幣市場(chǎng)和政府？quot；公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)“機(jī)制，我們執(zhí)行這種財(cái)政政策，事實(shí)上還不得不通過(guò)直接由銀行增加政策性長(zhǎng)期貸款的方式進(jìn)行，并不是一種理想的方式，也會(huì)造成一定的扭曲（當(dāng)然比單純?cè)黾恿鲃?dòng)資金貸款所造成的扭曲要?。?。這是需要通過(guò)各方面的體制改革，逐步創(chuàng)造條件加以扭轉(zhuǎn)的。

6．4　當(dāng)前考慮宏觀對(duì)策時(shí)應(yīng)注意把握的幾個(gè)原則

在當(dāng)前制定解決企業(yè)間債務(wù)的對(duì)策時(shí)，要注意把握以下一些基本原則：

第一，要注意區(qū)分”短期問(wèn)題“與”長(zhǎng)期問(wèn)題“，區(qū)分宏觀問(wèn)題與體制問(wèn)題、微觀問(wèn)題、結(jié)構(gòu)問(wèn)題，以便真正能對(duì)癥下藥。象企業(yè)經(jīng)營(yíng)缺乏效率、產(chǎn)品不對(duì)路、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理？quot；預(yù)算軟約束”、法制不嚴(yán)等等，這些問(wèn)題無(wú)疑都是與企業(yè)間債務(wù)增長(zhǎng)相關(guān)的，但是這些問(wèn)題是無(wú)法在近期內(nèi)解決的；要想在近期內(nèi)緩解企業(yè)間債務(wù)問(wèn)題，只能在給定的企業(yè)行為、經(jīng)濟(jì)體制、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的前提下用宏觀政策（宏觀政策本質(zhì)上是“短期的”）加以解決。

宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)范文第3篇

關(guān)鍵詞：宏觀經(jīng)濟(jì) 波動(dòng) 信用風(fēng)險(xiǎn) 影響

重新審視宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與信用風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系

重新審視宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與信用風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，還需以以往的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)為研究的基礎(chǔ)。拉美國(guó)家、日本、亞洲等國(guó)紛紛經(jīng)歷了一個(gè)經(jīng)濟(jì)急速增長(zhǎng)，資產(chǎn)快速升值、涌入，信用與杠桿化快速擴(kuò)張，而后外部經(jīng)濟(jì)撤出，自身金融體系遭遇嚴(yán)重衰退的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。現(xiàn)在已經(jīng)有人意識(shí)到很多經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的時(shí)候都會(huì)為之后的系統(tǒng)性危機(jī)留下種子。在經(jīng)濟(jì)樂(lè)觀時(shí)，信用風(fēng)險(xiǎn)看起來(lái)很小，而此時(shí)銀行對(duì)于前景過(guò)于樂(lè)觀，會(huì)更傾向加快資金的流轉(zhuǎn)速度，不穩(wěn)定因素也會(huì)在此時(shí)悄然產(chǎn)生，如果金融體系不穩(wěn)定，那么在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張之后，經(jīng)濟(jì)在頂部區(qū)間或衰退的時(shí)候，這種不穩(wěn)定就會(huì)釋放出來(lái)，宏觀經(jīng)濟(jì)將會(huì)遭到重創(chuàng)。而商業(yè)銀行天然具有這種性質(zhì)，會(huì)讓經(jīng)濟(jì)周期產(chǎn)生更大的振幅，在宏觀經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候，信貸質(zhì)量會(huì)很好，而在宏觀經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候，信貸違約就會(huì)顯著增加。

根據(jù)人們以往對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的看法，通常都有增長(zhǎng)期、繁榮期、下降期、蕭條期四個(gè)周期，而信用風(fēng)險(xiǎn)在第一階段事實(shí)上非常小，因?yàn)樵鏊倨毡榇笥诔杀炯般y行的利率，在第二階段信用風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始來(lái)臨，但此時(shí)人們會(huì)更加瘋狂的增加自己的信貸額度，而第三第四階段就是泡沫的破滅，大量利用泡沫和炒作形成的虛假繁榮相繼破滅，給本來(lái)已經(jīng)搖搖欲墜的實(shí)體經(jīng)濟(jì)最后一擊。而由于大量的信貸危機(jī)產(chǎn)生的復(fù)合效應(yīng)，拉美國(guó)家、日本、亞洲等進(jìn)入蕭條期之后至今無(wú)法重現(xiàn)當(dāng)年的盛況。全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不均衡導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)的蔓延，再加上上述的情況嚴(yán)重?fù)p害了全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，在不可控的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中，發(fā)展中國(guó)家的信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題也面臨著嚴(yán)峻的考驗(yàn)。

宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的影響

拉美國(guó)家：上世紀(jì)40年代中期，阿根廷經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出發(fā)展主義理論，即世界資本主義體系由兩部分組成：中心和。而造成他們不同的原因就是技術(shù)進(jìn)步和應(yīng)用均衡的原因，中心國(guó)家科技進(jìn)步快，應(yīng)用普及，國(guó)家技術(shù)進(jìn)步慢，應(yīng)用不普及，一些稍稍先進(jìn)的技術(shù)則要依賴進(jìn)口，而且只生產(chǎn)中心國(guó)家需要材料的廉價(jià)部分。中心國(guó)家貿(mào)易條件優(yōu)于國(guó)家，原材料出口便宜，成熟工業(yè)商品進(jìn)口價(jià)格高。拉美國(guó)家要擺脫現(xiàn)有處境就要改變當(dāng)前不合理的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，提出進(jìn)口替論，把國(guó)家戰(zhàn)略定位內(nèi)向的工業(yè)發(fā)展，發(fā)展民族經(jīng)濟(jì)，面向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，扶持民族工業(yè)，這個(gè)政策持續(xù)的三十年時(shí)間，拉美國(guó)家每年的經(jīng)濟(jì)增速都達(dá)到5%。而在1973年之后，歐美經(jīng)濟(jì)停滯，通脹并發(fā)，大量資金融入拉美，為保住經(jīng)濟(jì)增速，拉美一些國(guó)家提出債務(wù)發(fā)展模式，通過(guò)外債來(lái)實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)的現(xiàn)代化，該模式主要內(nèi)容是借錢(qián)來(lái)擴(kuò)大再生產(chǎn)，增加出口，增加收入，然后還債并進(jìn)行資本輸出，上世紀(jì)70年代，巴西、墨西哥、阿根廷等都走上了這一模式 。

而后，阿根廷等國(guó)家實(shí)現(xiàn)了全面私有化，大量的美歐資金一波一波的進(jìn)入阿根廷，他們廉價(jià)收購(gòu)了阿根廷所有戰(zhàn)略行業(yè)及廉價(jià)出賣的產(chǎn)業(yè)，然后推高本地股市，讓阿根廷本地投資者瘋狂追捧，把并購(gòu)來(lái)的企業(yè)在資本市場(chǎng)進(jìn)行兌現(xiàn)，當(dāng)他們把財(cái)富掠奪的差不多的時(shí)候，這些資金帶著豐厚利潤(rùn)大規(guī)模撤離，導(dǎo)致了阿根廷的金融危機(jī)。從其中，我們不難看到宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的影響，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)越大，可能帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)就越大。

日本：上世紀(jì)80年代末，日本經(jīng)濟(jì)迎來(lái)了新一輪的增長(zhǎng)，實(shí)際GDP增長(zhǎng)達(dá)到5%以上，而個(gè)人住房投資和隨之而來(lái)的家電消費(fèi)也迎來(lái)了一個(gè)繁榮的新時(shí)代。而且，當(dāng)時(shí)的物價(jià)水平并沒(méi)有跟隨貨幣供應(yīng)量而迅猛的上升，一直處于較低的狀態(tài)，這點(diǎn)有些像今天的中國(guó)，高增長(zhǎng)、寬貨幣、低通脹。但是不能掩飾的是，當(dāng)時(shí)日本的經(jīng)濟(jì)爆發(fā)引發(fā)了西方市場(chǎng)的恐懼，于是通過(guò)操縱匯率，使日元進(jìn)行升值，以此讓熱錢(qián)涌入日本，炒高日本本土房?jī)r(jià)股價(jià)。

而后，資產(chǎn)價(jià)格上升無(wú)法支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)，一些投機(jī)者失去了投機(jī)的熱情，土地和股票的價(jià)格下降，導(dǎo)致賬面資本虧損，由于很多企業(yè)和投機(jī)者將上升的賬面資本考慮在內(nèi)進(jìn)行了更大規(guī)模的融資和投資，從而帶來(lái)大量的信貸問(wèn)題，隨著金融緩和政策的結(jié)束，日本國(guó)內(nèi)資產(chǎn)已不可能維持原價(jià)。而大幅度衰退的可怕之處在于各種投資標(biāo)的都存在大量的信貸問(wèn)題，從房屋、土地到股市、融資都有人或公司大量破產(chǎn)，之后產(chǎn)生的恐慌心理使得消費(fèi)和投資緊縮的加乘效應(yīng)，不只毀掉泡沫成分也砍傷了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，且由于土地與股市的套牢金額通常極大，一般都超過(guò)一個(gè)人一生才能積累的財(cái)富，導(dǎo)致許多家庭發(fā)生悲劇，而多數(shù)的高價(jià)買(mǎi)房的一般家庭則成為背債者，對(duì)以后長(zhǎng)達(dá)一代人的日本社會(huì)消費(fèi)萎縮經(jīng)濟(jì)不振種下了因子。

我國(guó)：上世紀(jì)90年代以來(lái)，我國(guó)GDP每年的增速平均達(dá)到了8%以上，而近年來(lái)，人民幣多次提高存款準(zhǔn)備金率以實(shí)現(xiàn)更集中的貨幣政策，也表達(dá)了政府已經(jīng)關(guān)注到了信用風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)我國(guó)目前的信用風(fēng)險(xiǎn)形式我有以下看法，國(guó)有銀行主導(dǎo)的政府債和國(guó)企債可能會(huì)產(chǎn)生較大的逾期風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)的銀行將貸款分為正常、關(guān)注、次級(jí)、可疑和損失五級(jí)，而其中大量的本應(yīng)該是次級(jí)可疑甚至是損失級(jí)的貸款被分為正常和關(guān)注中，銀行這么做毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)讓賬面的信息更好看，但是其中借給地方政府和國(guó)有企業(yè)的債務(wù)很難在預(yù)期時(shí)間還上。于是銀行就會(huì)把債務(wù)整體出售給信托公司，然后由信托公司把債務(wù)分割為理財(cái)產(chǎn)品在銀行等地銷售，而這種拆東墻補(bǔ)西墻的龐氏騙局也就解釋了為什么信托類的理財(cái)產(chǎn)品通常周期很短，并且很多都是非保本類型的，而信托公司的資產(chǎn)是持有一些銀行的股份等標(biāo)的，有些信托公司會(huì)把手中某些股份作為質(zhì)押標(biāo)的質(zhì)押多次，而信托類理財(cái)產(chǎn)品也淪為地方債務(wù)和地方融資平臺(tái)，也就是我國(guó)證監(jiān)會(huì)主席肖鋼所說(shuō)的理財(cái)產(chǎn)品就是龐氏騙局。

另一方面：按揭房貸也在國(guó)內(nèi)占據(jù)了很大比重。從上世紀(jì)90年代起，我國(guó)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)一直實(shí)行放松的經(jīng)濟(jì)政策，長(zhǎng)時(shí)間的政策慣性助長(zhǎng)了房地產(chǎn)投機(jī)商的高回報(bào)預(yù)期，致使房?jī)r(jià)一張?jiān)贊q，而借貸雙方信息不對(duì)稱，假按揭造成了銀行的不良資產(chǎn)，而早期的寬松制度更讓一些投機(jī)客用一套房子的貸款再買(mǎi)一套以此來(lái)推及更多房源來(lái)推高房?jī)r(jià)，而這種由于信貸擴(kuò)張所推動(dòng)的畸形房?jī)r(jià)上漲也在近年來(lái)問(wèn)題凸顯，去年各地政府分別限制第二套房首付比例提高就是政府的應(yīng)對(duì)之策，而在房?jī)r(jià)上升時(shí)這種高杠桿比例的信貸暫時(shí)不會(huì)有問(wèn)題，但房?jī)r(jià)一旦停止上行，就會(huì)由于高利息等產(chǎn)生更多的信貸違約問(wèn)題，信用風(fēng)險(xiǎn)凸顯，會(huì)對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)造成大的沖擊。

2014年3月4日是中國(guó)債券史上值得銘記的一天，*ST超日當(dāng)晚公告稱，公司因資金原因無(wú)法按時(shí)支付債券的到期利息，中國(guó)債券市場(chǎng)首次實(shí)質(zhì)性違約宣告誕生。這是一個(gè)里程碑式的事件，代表著我國(guó)債市的剛性兌付就此終結(jié)，政府不再兜底，其中的信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)得到釋放，而信托募集量將會(huì)下降，導(dǎo)致民企債券價(jià)格下降，這會(huì)進(jìn)一步地增加企業(yè)債券的兌付風(fēng)險(xiǎn)。很多人對(duì)我國(guó)的債務(wù)有一種樂(lè)觀的估計(jì)，而這種樂(lè)觀的估計(jì)是建立在虛幻的資產(chǎn)價(jià)格基礎(chǔ)之上的，如果資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生下挫，利潤(rùn)下降甚至虧損，則必然導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。2014年2月，我國(guó)罕見(jiàn)的出現(xiàn)了貿(mào)易逆差，這預(yù)示著更多的出口企業(yè)將會(huì)面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，而其中的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)逐步得到釋放。國(guó)企與地方政府債務(wù)則由于2014年國(guó)內(nèi)部分城市將會(huì)面臨的土地價(jià)格下降而出現(xiàn)兌付風(fēng)險(xiǎn)。2014年，美國(guó)政府會(huì)逐漸退出量化寬松，其下一步必然是更加緊縮的貨幣政策，例如加息，一旦加息資金會(huì)加速回流美國(guó)，國(guó)內(nèi)債務(wù)成本上升，企業(yè)個(gè)人實(shí)際債務(wù)上升，消費(fèi)者不敢消費(fèi)，進(jìn)一步增加經(jīng)濟(jì)困境，這會(huì)引發(fā)更大的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響整體信用風(fēng)險(xiǎn)的因素

（一） 政府宏觀調(diào)控因素

為減少在宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中整體市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)受到的打擊，國(guó)家會(huì)基于自身的國(guó)情通過(guò)宏觀調(diào)控的方式將經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)的危害程度降低到最小。與此同時(shí)，在國(guó)家宏觀調(diào)控下，信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)受到一定的影響。無(wú)論是寬松的宏觀經(jīng)濟(jì)政策還是緊縮的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，都是與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)相輔相成的，并且隨著宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展不斷調(diào)整國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的大幅度調(diào)整對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)來(lái)說(shuō)也是一種負(fù)擔(dān)和挑戰(zhàn)。宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定直接影響到銀行的決策，如若在根源上就不合理，那么最直接的后果就是銀行處于一個(gè)不可知的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，任何風(fēng)險(xiǎn)值都在上升，信用風(fēng)險(xiǎn)也不例外。宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)帶動(dòng)了國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的波動(dòng)，同時(shí)，不理性的政府宏觀調(diào)控會(huì)加劇信用風(fēng)險(xiǎn)。

（二） 主體因素

宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)會(huì)影響信用風(fēng)險(xiǎn)的主體因素在于商業(yè)銀行應(yīng)對(duì)不同時(shí)期的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)做出的信貸政策不同，它體現(xiàn)出一種親周期的態(tài)勢(shì)，帶來(lái)的后果是信用風(fēng)險(xiǎn)增加，并容易陷入信貸緊縮時(shí)不良貸款增長(zhǎng)的窘境中。如若商業(yè)銀行沒(méi)有掌握住整體的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的規(guī)律，就很難制定出正確的信貸政策，同時(shí)也很難調(diào)整資質(zhì)較好的放貸對(duì)象，這些不確定性已經(jīng)增加了信用風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)期，實(shí)際上增加了風(fēng)險(xiǎn)的指數(shù)，相比較下，經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)期，受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較大影響的周期性行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)劇增，又由于部分的中小企業(yè)的自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，使得銀行層面的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露出很多問(wèn)題，而這些因素都會(huì)影響整體的信用風(fēng)險(xiǎn)提升。

（三）客體因素

宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)會(huì)影響信用風(fēng)險(xiǎn)的客體因素在于借款人在不同時(shí)期的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)下償還能力與借款數(shù)量的不平衡，如在經(jīng)濟(jì)上行的周期內(nèi)，隨著經(jīng)濟(jì)的上行信用風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)逐漸增大的態(tài)勢(shì)，而一旦宏觀經(jīng)濟(jì)停滯上行或有所減緩，那么由于借款者對(duì)于之后宏觀經(jīng)濟(jì)盲目樂(lè)觀所造成的大量信用風(fēng)險(xiǎn)堆積就會(huì)成為壓垮借款者的稻草，從而產(chǎn)生一系列的連鎖反應(yīng)，而且借款者們普遍存在互相擔(dān)保的情況，如果有一部分借款者違約，那么就會(huì)對(duì)整個(gè)信用風(fēng)險(xiǎn)體系產(chǎn)生"蝴蝶效應(yīng)"般的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

研究總結(jié)

（一）不同經(jīng)濟(jì)階段違約距離或違約概率不同

通過(guò)實(shí)證性的發(fā)現(xiàn)，隨著時(shí)間的變化，在我國(guó)上市公司的違約距離隨之變動(dòng)，并且總的來(lái)說(shuō)違約距離表現(xiàn)出一種繼續(xù)拉大的態(tài)勢(shì)，這表明信用風(fēng)險(xiǎn)存在著持續(xù)下降的可能。而此種現(xiàn)象與我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行周期在大體上保持了一致。分析宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，首先從違約距離與它相關(guān)的關(guān)系進(jìn)行分析。因?yàn)镚DP 對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)與違約距離的關(guān)系有重要影響，所以對(duì)其分析：信用風(fēng)險(xiǎn)與GDP總量呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)，也就是說(shuō)違約距離與其存在正相關(guān)；信用風(fēng)險(xiǎn)與GDP增長(zhǎng)速度呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)，進(jìn)一步解釋說(shuō)違約距離與其呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。

（二）不同信用等級(jí)受經(jīng)濟(jì)周期影響不同

實(shí)證研究表明，不同信用等級(jí)受經(jīng)濟(jì)周期的影響不同。信用等級(jí)越高，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變化的反應(yīng)越不敏感。 與此同時(shí)，不同信用等級(jí)的借款人的違約概率受到宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響的程度也有所不同。

依據(jù)上文對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與信用風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的分析，又深入探析了宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)下影響信用風(fēng)險(xiǎn)的各個(gè)因素，從宏觀角度入手得出在日益波動(dòng)的宏觀經(jīng)濟(jì)下，要掌握好國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，使得國(guó)家經(jīng)濟(jì)的大方向是與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)相匹配的，反之會(huì)嚴(yán)重影響國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展及對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)造成巨大危害，從而需重視國(guó)家的政府宏觀調(diào)控；再者，影響信用風(fēng)險(xiǎn)的主體和客體因素也應(yīng)引起注意，調(diào)節(jié)好之間的關(guān)系，加強(qiáng)防范信用風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)和措施。

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宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)范文第4篇

3．1　企業(yè)債務(wù)的”實(shí)際增長(zhǎng)“

通常我們從統(tǒng)計(jì)數(shù)字中看到的企業(yè)間債務(wù)的增長(zhǎng)，包含著通貨膨脹的 影響 。其中最主要的是中間產(chǎn)品（生產(chǎn)資料）價(jià)格上漲因素的影響，因?yàn)槠髽I(yè)間相互拖欠主要是由于中間產(chǎn)品的交易引起的。

企業(yè)間債務(wù)的增長(zhǎng)，由于擴(kuò)大了企業(yè)的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力，增加了 經(jīng)濟(jì) 中交易手段的總額，本身可能就是導(dǎo)致物價(jià)總水平上漲的因素（有人認(rèn)為在獨(dú)聯(lián)體國(guó)家，企業(yè)間債務(wù)的增長(zhǎng)是通貨膨脹的主要原因，見(jiàn)rostowski，1994）。特別是經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)時(shí)期（繁榮時(shí)期或”過(guò)熱“時(shí)期）企業(yè)間債務(wù)的增長(zhǎng)，會(huì)影響到以后物價(jià)水平的上漲。但在有些時(shí)期，企業(yè)間債務(wù)的增長(zhǎng)主要受前期通貨膨脹引起的生產(chǎn)資料價(jià)格上漲的影響，導(dǎo)致同一生產(chǎn)資料的交易款項(xiàng)因價(jià)格上漲而較前期增多（我國(guó)1993－1995年期間可以認(rèn)為在很大程度上屬于這種情況）。

人們一般用國(guó)民生產(chǎn)總值的平減指數(shù)來(lái) 計(jì)算 企業(yè)間的”實(shí)際債務(wù)“（rostowski，1994），我們也按照這種辦法進(jìn)行了 分析 （見(jiàn)表2）。但是需要指出的是，由于在體制轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)一般距均衡點(diǎn)較遠(yuǎn)，不同市場(chǎng)上物價(jià)變動(dòng)幅度相差較遠(yuǎn)，用物價(jià)總水平的變化率（國(guó)民生產(chǎn)總值平減指數(shù)）計(jì)算并不能準(zhǔn)確地說(shuō)明主要由生產(chǎn)資料（中間產(chǎn)品）交易引起的企業(yè)間債務(wù) 問(wèn)題 。比如，在最近的一次周期性波動(dòng)中，1992－1993年生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)（producerindex）有較大幅度的提高，而消費(fèi)品價(jià)格指數(shù)增幅不大；而當(dāng)開(kāi)始實(shí)行宏觀緊縮政策之后，生產(chǎn)資料價(jià)格開(kāi)始下跌，而消費(fèi)品價(jià)格在1993年下半年以后因成本上漲而大幅度上漲（見(jiàn)表4，各種價(jià)格指數(shù)之間的關(guān)系）。在這種情況下，更詳細(xì)的分析還應(yīng)計(jì)算以生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)為平減指數(shù)的企業(yè)間實(shí)際債務(wù)，從而對(duì)企業(yè)間債務(wù)的實(shí)際增長(zhǎng)率有一較清楚的認(rèn)識(shí)。例如，在1993年，生產(chǎn)資料價(jià)格上漲幅度較大，以此計(jì)算的債務(wù)實(shí)際增長(zhǎng)率就小于用gnp平減指數(shù)計(jì)算的債務(wù)實(shí)際增長(zhǎng)率；而在1994年，由于生產(chǎn)資料價(jià)格趨于穩(wěn)定，以此計(jì)算的債務(wù)實(shí)際增長(zhǎng)率就高于用gnp平減指數(shù)計(jì)算的增長(zhǎng)率（見(jiàn)表4）。

3．2　企業(yè)間債務(wù)的” 自然 增長(zhǎng)“

除了物價(jià)水平的上漲會(huì)引起企業(yè)債務(wù)增長(zhǎng)之外，經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)規(guī)模的擴(kuò)大，本身也會(huì)引起企業(yè)間債務(wù)的”自然增長(zhǎng)“－－生產(chǎn)的東西多了，每一筆交易的數(shù)量大了，企業(yè)間相互欠債的規(guī)模自然也會(huì)加大。當(dāng)然，我們很難確切地知道什么樣的實(shí)際債務(wù)增長(zhǎng)率是”自然的“。一個(gè)復(fù)雜的因素是：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率維持在較高的水平，可能正是與企業(yè)間債務(wù)的過(guò)分增長(zhǎng)相關(guān)（見(jiàn)后面的分析），但是，為了近似地說(shuō)明問(wèn)題，我們不妨假定與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率， 工業(yè) 總產(chǎn)值（工業(yè)企業(yè)的總交易量）增長(zhǎng)率相等的債務(wù)增長(zhǎng)，為企業(yè)間債務(wù)的”自然增長(zhǎng)率“。

問(wèn)題的復(fù)雜性在于，由于宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的原因，有的年份（比如1994年）企業(yè)間債務(wù)大規(guī)模增加，大大超出正常增長(zhǎng)的范圍，導(dǎo)致下一年的債務(wù)增量雖然絕對(duì)值也很大，但與前一年的總量相比增長(zhǎng)率卻較小甚至出現(xiàn)增長(zhǎng)率下降（比如1995年）。處理這個(gè)問(wèn)題的一個(gè)辦法是：以貨幣緊縮政策實(shí)施以前的債務(wù)增量為基數(shù)，乘以各年的工業(yè)總產(chǎn)值的增長(zhǎng)率，得出一個(gè)乘積，可視為”企業(yè)實(shí)際間債務(wù)自然增量“；然后 研究 各年實(shí)際債務(wù)增量與這一”自然增量“的關(guān)系，可得出一個(gè)債務(wù)增長(zhǎng)是否正常的概念。

3．3　企業(yè)間債務(wù)的”超常增長(zhǎng)“

我們?cè)诂F(xiàn)實(shí)中直接觀察到的是企業(yè)間債務(wù)的名義增長(zhǎng)率，用d表示；而要得到需要我們著重研究的”實(shí)際債務(wù)的過(guò)度增長(zhǎng)率“（用d′表示），需要從d中”減去“以下因素：

通貨膨脹率，用p表示；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（工業(yè)總產(chǎn)值增長(zhǎng)率），用g表示；

即：d′≈d－p－g

（此外，還有在前面第2．1小節(jié)分析過(guò)的企業(yè)間債務(wù)”體制性增長(zhǎng)“的因素。由于統(tǒng)計(jì)上存在的困難，我們?cè)趯?duì)近年債務(wù)增長(zhǎng)的分析中對(duì)其忽略不計(jì)）。

舉例來(lái)說(shuō)，1994年37萬(wàn)家工業(yè)企業(yè)間債務(wù)的名義增長(zhǎng)率（d）約為82.65％，通貨膨脹率（gdp平減指數(shù)）為18.6％；工業(yè)總產(chǎn)值增長(zhǎng)率為26.8％；我們所能得到的”企業(yè)間實(shí)際債務(wù)過(guò)度增長(zhǎng)率“（d′）約為37.97％。這一數(shù)字比我們直接觀察到的名義增長(zhǎng)率要小許多，這也許更能說(shuō)明問(wèn)題。

3．4　當(dāng)前 企業(yè) 間債務(wù) 問(wèn)題 的嚴(yán)重性

盡管我們指出了企業(yè)間債務(wù)的增長(zhǎng)在一定程度上是正常的或” 自然 的“，但仍然不能否定我國(guó)近年來(lái)債務(wù)問(wèn)題的嚴(yán)重性。這可以由以下幾個(gè)指標(biāo)看出：

－－連續(xù)3年超正常增長(zhǎng)。在減去了通貨膨脹的因素和 經(jīng)濟(jì) 增長(zhǎng)的因素之后，我們看到企業(yè)間債務(wù)從1993年開(kāi)始連續(xù)以較大幅度”超正常“增長(zhǎng)，1993年為69.6％，1994年為38％；1995年初步估計(jì)還會(huì)達(dá)到近20％的水平（見(jiàn)表2）；

－－企業(yè)間債務(wù)與 工業(yè) 增加值（相當(dāng)于工業(yè)gdp）的比重，1994年已達(dá)到43％，已超過(guò)發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的平均水平，僅低于日本（英國(guó)為20％，美國(guó)為17％，法國(guó)為38％，日本為59％）；

－－企業(yè)間債務(wù)的平？quot；周轉(zhuǎn)天數(shù)”（表明人欠債務(wù)與總產(chǎn)值即總交易量的比重的指標(biāo)），已經(jīng)達(dá)到114天，超過(guò)西方主要發(fā)達(dá)國(guó)家的水平（法國(guó)為110天），甚至越過(guò)了俄羅斯、波蘭等國(guó)家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌初期（1992）的水平；

－－企業(yè)間債務(wù)與銀行（工業(yè)）貸款的平均比率，已提高至67％，個(gè)案調(diào)查中發(fā)現(xiàn)有些企業(yè)該比率已接近于一甚至大于一，接近發(fā)達(dá)國(guó)家的平均水平（一般為一左右）；考慮到我國(guó)企業(yè)的銀行負(fù)債率本身較高，從整體看67％這個(gè)水平也已經(jīng)很高了。

四、宏觀波動(dòng)與企業(yè)間債務(wù)行為

從前面的統(tǒng)計(jì) 分析 中我們可以看出：第一，企業(yè)間債務(wù)自1985年以來(lái)一直在增長(zhǎng)，但經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期的增長(zhǎng)率和經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)期的增長(zhǎng)率是有差異的，特別是80年代末以來(lái)兩次宏觀調(diào)控的初期，企業(yè)間債務(wù)都出現(xiàn)了突發(fā)性的高增長(zhǎng)；第二，企業(yè)債務(wù)與工業(yè)產(chǎn)值的比率以及企業(yè)債務(wù)與銀行貸款（貨幣供給）之間的比率，在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的不同時(shí)間是不同的，也出現(xiàn)了較大的波動(dòng)。

同時(shí)，在現(xiàn)實(shí)中，人們對(duì)企業(yè)間債務(wù)問(wèn)題的嚴(yán)重性的感覺(jué)，在宏觀波動(dòng)的不同時(shí)期也是不同的，在緊縮時(shí)期企業(yè)拖欠的問(wèn)題變得十分嚴(yán)重，而在高漲時(shí)期，盡管企業(yè)間債務(wù)也在增長(zhǎng)，但人們似乎感覺(jué)不到，也并不引起實(shí)際的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。這表明企業(yè)債務(wù)的相對(duì)規(guī)模和作用也是受宏觀經(jīng)濟(jì) 影響 的。因此，我們有必要從宏觀上對(duì)企業(yè)債務(wù)問(wèn)題進(jìn)行分析。

4．1　高漲時(shí)期的企業(yè)債務(wù)

經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期，企業(yè)間債務(wù)也會(huì)增長(zhǎng)。從1985年以來(lái)，國(guó)有企業(yè)的“應(yīng)收款”一直呈增長(zhǎng)的趨勢(shì)，包括1985－1988年的經(jīng)濟(jì)高漲期，和1992－1993年的經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期。但是，經(jīng)濟(jì)高漲期的企業(yè)債務(wù)變動(dòng)，相對(duì)于緊縮時(shí)期，有以下幾個(gè)特點(diǎn)：

第一，增長(zhǎng)率相對(duì)較低。1985年12月至1988年6月緊縮之前，企業(yè)名義債務(wù)的增長(zhǎng)率沒(méi)有超過(guò)35％；1992年經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇之后，名義債務(wù)增長(zhǎng)率從40％以上降至20％左右，1993年1－6月則是近10年來(lái)企業(yè)債務(wù)增長(zhǎng)率最低的時(shí)期，最高的月增長(zhǎng)率為11.8％（1993年6月），最低只有2.6％（1993年1月）。

80年代后期，企業(yè)債務(wù)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)程中增長(zhǎng)幅度較高①，其原因之一是經(jīng)濟(jì)“信用化”。1985年開(kāi)始搞企業(yè)改革，擴(kuò)大企業(yè)自，改革原有的中央計(jì)劃體制，企業(yè)間的橫向經(jīng)濟(jì)聯(lián)系擴(kuò)大，企業(yè)間債務(wù)從無(wú)到有，開(kāi)始增加。這首先可以從企業(yè)間債務(wù)與工業(yè)貸款的比率中看出。在1986－1988年9月的長(zhǎng)時(shí)間里，4000家主要大中型國(guó)有企業(yè)應(yīng)收預(yù)付貨款與工業(yè)貸款總額（全部企業(yè)）的比率只有7％－9％，沒(méi)有超過(guò)10％；而在1992年底這一比率已達(dá)到17％。從企業(yè)債務(wù)與工業(yè)總產(chǎn)值的比率來(lái)看，1985年12月只是3％，1987年12月只有4％；而到了1992年底，已達(dá)到7％?？傊?，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)期企業(yè)間債務(wù)的增長(zhǎng)，有一部分屬于正常增長(zhǎng)。

第二，企業(yè)債務(wù)與工業(yè)凈產(chǎn)值的比率相對(duì)較低。1985－1988年經(jīng)濟(jì)高漲期，這一比率在3％－5％之間，而1989－1991年的緊縮期達(dá)到19.2％，而在1992年經(jīng)濟(jì)高漲期中這一比率基本沒(méi)有發(fā)生變化。

第三，企業(yè)債務(wù)的“平均周轉(zhuǎn)天數(shù)”相對(duì)較短?？偟膩?lái)說(shuō)，企業(yè)債務(wù)的周轉(zhuǎn)天數(shù)這些年來(lái)具有逐步增長(zhǎng)的趨勢(shì)，但是1989年以前只有18.78天，而1989年實(shí)行緊縮后突增到32.68天，1990年底進(jìn)一步增加到44.53天。而在1992年底，周轉(zhuǎn)天數(shù)回落到26.57天，1993年中，實(shí)行緊縮政策后，年底平均拖欠時(shí)間增至78.32天，1994年底則增至114.43天。

從邏輯上說(shuō)，在 經(jīng)濟(jì) 高漲時(shí)期， 企業(yè) 間債務(wù)的增長(zhǎng)是必然的。一方面，由于經(jīng)濟(jì)高漲，大家對(duì)未來(lái)還款的信心都比較強(qiáng)，相互間欠債的發(fā)生也就較為容易；另一方面，高漲時(shí)期的總需求因貨幣量的增大和貨幣流通速度的加快而增長(zhǎng)較快，實(shí)際的貨幣購(gòu)買(mǎi)力較大，企業(yè)債務(wù)的償還事實(shí)上也較有保證。如果將“經(jīng)濟(jì)信用化”的因素剔除，在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期，企業(yè)間債務(wù)可以因貨幣量的增長(zhǎng)和貨幣流通速度的加快有很大幅度的增長(zhǎng)，而且可能在債務(wù)增長(zhǎng)的同時(shí)，出現(xiàn)債務(wù)／貸款比率的下降和債務(wù)／產(chǎn)值比率的下降。

4．2　緊縮時(shí)期的債務(wù)增長(zhǎng)

企業(yè)債務(wù)一般來(lái)說(shuō)是隨著經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)信用化程度的提高而增長(zhǎng)；在企業(yè)預(yù)算軟約束的特殊體制下，企業(yè)債務(wù)的規(guī)模和比重會(huì)更大一些。但企業(yè)債務(wù)的突發(fā)性、大幅度的迅速增長(zhǎng)，主要是宏觀經(jīng)濟(jì)方面的原因，取決于宏觀貨幣政策與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的狀況。

80年代后期以來(lái)，

在傳統(tǒng)的行政計(jì)劃體制下，行政手段本身具有較大的權(quán)威性，能較為有效而迅速地壓縮投資規(guī)模。在這種情況下，宏觀緊縮之后由于項(xiàng)目下馬，不再發(fā)生新的購(gòu)買(mǎi)行為， 企業(yè) 債務(wù)不會(huì)發(fā)生很大的變化，大幅度超常增長(zhǎng)的時(shí)間也不會(huì)很長(zhǎng)。而在改革開(kāi)放之后，由于行政分權(quán)，地方政府和國(guó)有企業(yè)的自擴(kuò)大，導(dǎo)致中央的宏觀投資政策的有效性大大減弱；在地方、部門(mén)和企業(yè)利益的驅(qū)使下，人們往往會(huì)對(duì)中央壓縮投資規(guī)模的政策采取抵制的態(tài)度。這一方面使中央政府在越來(lái)越大的程度上依賴于貨幣政策即對(duì)信貸規(guī)模的控制，另一方面，中央整個(gè)壓縮投資政策的有效性會(huì)越來(lái)越弱，地方和企業(yè)會(huì)想盡各種辦法避開(kāi)中央宏觀政策的 影響 ，使自己的投資項(xiàng)目以及地方增長(zhǎng)計(jì)劃繼續(xù)進(jìn)行下去。所謂“各種辦法”，歸根到底就是在缺乏貨幣交易手段的情況下，用欠債、賒賬、不還舊帳等辦法，得以繼續(xù)獲得投資物品，維持項(xiàng)目進(jìn)行。正是對(duì)投資資金供給的壓縮和地方企業(yè)繼續(xù)維持投資規(guī)模的各種辦法，導(dǎo)致了企業(yè)間拖欠債務(wù)的增加。

不僅如此，投資項(xiàng)目和投資物品（主要是建筑材料、機(jī)電產(chǎn)品、車輛工具等）貨款拖欠造成的企業(yè)間債務(wù)，在

總之，把握 企業(yè) 間債務(wù)的增加與最終需求減少的關(guān)系，對(duì)于理解企業(yè)間債務(wù)這一現(xiàn)象與宏觀 經(jīng)濟(jì) 運(yùn)行的關(guān)系以及解決債務(wù) 問(wèn)題 的有效手段等問(wèn)題，具有十分關(guān)鍵的意義。

4．4　不同的宏觀政策與不同的“債務(wù)鏈”傳導(dǎo)過(guò)程

雖然從基本經(jīng)濟(jì)關(guān)系上看企業(yè)間債務(wù)的突發(fā)性大幅度增長(zhǎng)可以歸結(jié)為最終需求的緊縮，但債務(wù)增長(zhǎng)過(guò)程中的“傳導(dǎo)”過(guò)程，可以因宏觀政策的不同以及操作方式的差別而有所不同。這可以由1989－1990年和1993－1994年兩次宏觀調(diào)控過(guò)程中出現(xiàn)的不同情況中看出。

1989年實(shí)行宏觀調(diào)控時(shí)起主要作用的首先是壓縮投資規(guī)模，減少投資貸款。這首先導(dǎo)致投資項(xiàng)目欠款增長(zhǎng)，然后，因此為“源頭”，債務(wù)鏈一環(huán)一環(huán)的傳導(dǎo)下去，整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)生“市場(chǎng)疲軟”，并使企業(yè)間債務(wù)逐步增大；企業(yè)間債務(wù)的增長(zhǎng)由最終需求規(guī)?？s減所決定這一關(guān)系也就表現(xiàn)得較為明顯。

而1993年實(shí)行緊縮時(shí)首先起到?jīng)Q定作用的政策是“抽回貸款”，也就是緊縮貨幣，而且力度較大。因此，這時(shí)出現(xiàn)的情況是所有環(huán)節(jié)上都發(fā)生“資金緊張”，并導(dǎo)致所有環(huán)節(jié)、所有部門(mén)的企業(yè)間債務(wù)突然增大。然后，隨著債務(wù)周轉(zhuǎn)天數(shù)以及債務(wù)的進(jìn)一步增加，投資項(xiàng)目拖欠的決定性作用才逐步明顯起來(lái)（由于缺乏不同部門(mén)的數(shù)據(jù)，因此無(wú)法在此對(duì)這一問(wèn)題作進(jìn)一步的定量 分析 ，但以上的說(shuō)明是對(duì)于我們個(gè)案調(diào)查與各方面情況反映的概括）。

4．5　企業(yè)間債務(wù)拖欠與宏觀政策效果的減弱

企業(yè)間相互拖欠債務(wù)的突發(fā)性增加，是在緊縮貨幣供給，而企業(yè)又沒(méi)有相應(yīng)地縮減投資與生產(chǎn)的條件下形成的，企業(yè)間債務(wù)的這種增長(zhǎng)，其宏觀效果就在于“抵消”或“瓦解”了中央貨幣政策的效力。在宏觀貨幣緊縮的背景下，大量增加的企業(yè)間債務(wù)相當(dāng)于企業(yè)用相互之間給予的信用，代替減少了的國(guó)家法定信用（貨幣），作為流通手段，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品的購(gòu)買(mǎi)，維持了較高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。

本文前面給出的公式（1）（見(jiàn)第一節(jié)）表明，在一定時(shí)期，若pt為一定（增長(zhǎng)速度為一定　），v不變（假定），m減少或增長(zhǎng)速度下降，必然是因?yàn)閐，即企業(yè)間債務(wù)增量增加。這一關(guān)系體現(xiàn)為企業(yè)間債務(wù)與貸款量（m）的比率，與 工業(yè) 總產(chǎn)值（pt）的比率增加。

1993－1994年的經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)期，上述關(guān)系表現(xiàn)得特別明顯。1993年7月之后貨幣供給量的增幅速度下降，而企業(yè)間債務(wù)猛增。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、工業(yè)增長(zhǎng)率在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)居高不下，gdp在30個(gè)月內(nèi)仍保持在10％以上的增長(zhǎng)速度，企業(yè)間債務(wù)增加是其中一個(gè)重要的原因。

與此同時(shí)，企業(yè)間債務(wù)的增加還是通貨膨脹率長(zhǎng)期居高不下的原因之一（當(dāng)然不是唯一原因，關(guān)于1993－1994年通貨膨脹原因的分析，參見(jiàn)樊綱1994、1995）。宏觀調(diào)控政策的首要目標(biāo)是通過(guò)對(duì)貨幣供給量的控制來(lái)控制通貨膨脹。但是，企業(yè)間用相互欠債的方式來(lái)中介其投資物品和中間產(chǎn)品的交易，就使得有限的、甚至是相對(duì)減少了的貨幣量得以“節(jié)省出來(lái)”用于其他物品特別是消費(fèi)品的交易，使得工資性支出和消費(fèi)品市場(chǎng)上的購(gòu)買(mǎi)力仍能持續(xù)增長(zhǎng)，從而使得以消費(fèi)物價(jià)指數(shù)表示的通貨膨脹率（這是這些年來(lái)

其次，產(chǎn)品積壓，沒(méi)賣出去，說(shuō)明就這些產(chǎn)品來(lái)說(shuō)沒(méi)有交易發(fā)生，即沒(méi)有貨幣中介的交易，也沒(méi)發(fā)生由 企業(yè) 間債務(wù)為中介的交易，也就根本沒(méi)有引起什么企業(yè)間債務(wù)的增長(zhǎng)?！跋掠纹髽I(yè)”在“最下游企業(yè)”拖欠債務(wù)而沒(méi)有購(gòu)買(mǎi)“上游企業(yè)”的產(chǎn)品，是由于“最下游企業(yè)”缺乏購(gòu)買(mǎi)手段，既沒(méi)有貨幣，也無(wú)法再用制造企業(yè)間債務(wù)實(shí)現(xiàn)購(gòu)買(mǎi)，總之是因?yàn)橛腥嗣つ可a(chǎn)，又沒(méi)發(fā)生企業(yè)間的債務(wù)，才形成了庫(kù)存積壓，而不是相反，是庫(kù)存積壓導(dǎo)致了企業(yè)間債務(wù)。

有的企業(yè)產(chǎn)品老化，沒(méi)有市場(chǎng)，但又繼續(xù)購(gòu)入原材料進(jìn)行生產(chǎn)，結(jié)果是產(chǎn)品積壓，欠的債還不上。這種“壞債”，當(dāng)然是 經(jīng)濟(jì) 當(dāng)中的一種微觀的或結(jié)構(gòu)性的隱患（只能用停產(chǎn)、破產(chǎn)、改革等方式解決）。但是，即使在這種情況中，我們也要 分析 一下：第一，這些企業(yè)在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期賣得出東西，而現(xiàn)在賣不出去，這是因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)條件發(fā)生了變化；第二，假設(shè)這些企？quot；改好了“，生產(chǎn)對(duì)路了，產(chǎn)品賣出去了，如果經(jīng)濟(jì)的總體規(guī)模沒(méi)有變，總需求還是那么大，那么人們買(mǎi)了這個(gè)企業(yè)的東西，一定少買(mǎi)了另一些企業(yè)的東西，這個(gè)企業(yè)不欠帳了，另一些企業(yè)卻會(huì)增加欠債。這說(shuō)明，微觀的”生產(chǎn)不對(duì)路“ 問(wèn)題 、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，與宏觀的總需求縮減問(wèn)題是不同的，是可以分別加以分析的，也是需要由不同的對(duì)策加以解決的。

當(dāng)庫(kù)存積壓發(fā)生，我們首先要問(wèn)的是”為什么沒(méi)有人有錢(qián)來(lái)買(mǎi)東西“？就微觀問(wèn)題或結(jié)構(gòu)問(wèn)題來(lái)說(shuō)，是因?yàn)楫a(chǎn)品”不對(duì)路“或質(zhì)量太差而沒(méi)人要；就宏觀問(wèn)題來(lái)說(shuō)，則是因?yàn)槿藗內(nèi)狈?gòu)買(mǎi)手段，或是缺乏貨幣，或是無(wú)法繼續(xù)增加企業(yè)間債務(wù)（不能？quot；賒賣”），而不存在相反的因果關(guān)系。就宏觀問(wèn)題而言，是“資金緊張”（這件事的發(fā)生可以是因?yàn)楸匾木o縮政策）引起“庫(kù)存積壓”和“企業(yè)拖欠”這兩個(gè)后果，而不是相反；同時(shí)，也不是“庫(kù)存積壓”引起“企業(yè)拖欠”。

五、各種“清欠”方式及其效果

5．1　我們面臨的特殊問(wèn)題

企業(yè)間債務(wù)不能無(wú)止境地?cái)U(kuò)大下去，問(wèn)題 發(fā)展 到一定程度， 自然 產(chǎn)生了如何解決的問(wèn)題。

如果企業(yè)是“預(yù)算硬約束”的，自己的債務(wù)要由自己負(fù)責(zé)，還不上債要受到 社會(huì) 的制裁，直至破產(chǎn)倒閉，由債權(quán)人對(duì)其進(jìn)行清償或強(qiáng)迫還債。那么，一方面，企業(yè)間債務(wù)的極限會(huì)很快達(dá)到，另一方面，企業(yè)間自己會(huì)采取各種方式及時(shí)償債，因而會(huì)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中存在一種企業(yè)間自己自動(dòng)或被迫清債的機(jī)制。企業(yè)清債的措施包括：第一，減少自己本來(lái)的資金儲(chǔ)備？quot；閑置資金“；第二，出售或抵押一部分自有資產(chǎn)，包括拍賣一部分別人欠它的債務(wù)或自己欠人的債務(wù)（這需要存在一個(gè)商業(yè)票據(jù)交易機(jī)制，而賣出債務(wù)的價(jià)格顯然要依當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與企業(yè)的市場(chǎng)前景、還債能力等所決定而打一折扣）。在較為成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，債務(wù)長(zhǎng)期不還的最終后果便是破產(chǎn)，這當(dāng)然是信用狀況徹底惡化的苦果。

但是，我們面臨的問(wèn)題卻是企業(yè)預(yù)算軟約束，欠債可以一直拖下去不還，也不會(huì)受到什么懲罰，至少不會(huì)破產(chǎn)。在這種情況下，一方面企業(yè)間債務(wù)量會(huì)無(wú)限增長(zhǎng)，另一方面也不會(huì)？quot；自發(fā)的還帳機(jī)制”，再加上市場(chǎng)體制還不健全（比如說(shuō)還不存在債務(wù)轉(zhuǎn)讓或拍賣的市場(chǎng)），信用制度與 法律 體系（執(zhí)法）不完善，在這種情況下，如何對(duì)待和處理企業(yè)間債務(wù)問(wèn)題？

5．2　一些“清欠”措施的局限性

解決企業(yè)間債務(wù)增長(zhǎng)的根本性措施當(dāng)然是要進(jìn)行制度的改革，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)的預(yù)算硬約束。但體制改革是一件長(zhǎng)期的事情，不可能一時(shí)奏效，在此過(guò)程中債務(wù)還在增長(zhǎng)。因此，問(wèn)題便歸結(jié)為在中、短期內(nèi)，如何緩解這一問(wèn)題？這一直是困擾人們的難題。以往解決這一問(wèn)題的辦法主要有三：第一，銀？quot；注資清欠“；第二，債務(wù)各方”多方磨債“，即相互抵銷一部分債務(wù)；第三，”三不原則“，主要就是不還舊債、不付貨款、不發(fā)新貨，以此來(lái)逐步減少債務(wù)。

以往的經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)證明用銀行注資清欠的辦法不能解決問(wèn)題，反倒會(huì)前清后欠，越欠越多。同時(shí)，由銀行出面注入資金統(tǒng)一清欠的作法還是屬于一種”一刀切“的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)作法，而不能使市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰選擇機(jī)制發(fā)揮作用。企業(yè)與企業(yè)是不同的；不同企業(yè)欠下的債務(wù)的性質(zhì)與質(zhì)量從而其債務(wù)的”市場(chǎng)價(jià)值“也是不同的；有的企業(yè)產(chǎn)品有銷路，經(jīng)營(yíng)狀況也好，一時(shí)由于其他企業(yè)拖欠而欠下債務(wù)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看是能夠還上的，因而其市場(chǎng)價(jià)值就高些；而有的企業(yè)屬于該破產(chǎn)、被淘汰之列，所欠債務(wù)本身就屬于不良債務(wù)，不值什么錢(qián)，銀行幫它還債，實(shí)際是高估了其價(jià)值，使它占了好企業(yè)的便宜，并助長(zhǎng)了不良企業(yè)靠在國(guó)家與好企業(yè)身上而不思進(jìn)取的惡習(xí)，因此，屬？quot；劣幣驅(qū)逐良幣”的作法。在向市場(chǎng)機(jī)制過(guò)渡過(guò)程中，這種作法應(yīng)盡量減少與避免。

企業(yè) 間實(shí)行的所謂“磨債”，即多方債務(wù)人與債權(quán)人走到一起，將相互之間可以抵銷的債務(wù)沖抵掉，這種辦法當(dāng)然有助于削減一部分債務(wù)，但也有其局限性，難以普遍實(shí)行。這是因?yàn)榈谝唬鶕?jù) 理論 分析 與實(shí)例 研究 ，由于企業(yè)債務(wù)？quot；源頭“是投資資金和最終需求增長(zhǎng)速度下降，而在投資項(xiàng)目還未完成投產(chǎn)之前，債務(wù)鏈不會(huì)是”閉路“的，大量債務(wù)無(wú)法通過(guò)企業(yè)磨債加以處理（無(wú)論是銀行組織還是企業(yè)自己進(jìn)行）。第二，在”實(shí)物償債“的場(chǎng)合，這顯然受到實(shí)物交換本身的限制，受到實(shí)物的”通用性“的局限。如果是象能源、基本原材料這種通用性較強(qiáng)的部門(mén)欠債，情況會(huì)好些，但恰恰是這些處在生產(chǎn)環(huán)節(jié)的最上游的部門(mén)企業(yè)被人欠最多（最下游的債務(wù)最終都會(huì)遞推到這些最上游部門(mén)）。這些部門(mén)的債至少是無(wú)法用磨債的 方法 解決。

”三不原則“是在企業(yè)間拖欠 問(wèn)題 發(fā)展 到一定極限條件下不得不采取的較為嚴(yán)厲的措施，也是有利于打消人們無(wú)限借債預(yù)期的較為有效的措施。事實(shí)上，1993年以來(lái)，出于宏觀調(diào)控、抑制 經(jīng)濟(jì) 過(guò)熱和通貨膨脹的需要，中央貨幣當(dāng)局自己一直在采取一種不妥協(xié)原則，即一直不搞”注資清欠“。在這種情況下，一些產(chǎn)業(yè)已經(jīng)被巨額拖欠首先逼到了”極限“，到了再?zèng)]有現(xiàn)金收入就難以為繼（發(fā)不出工資）的地步。于是我們看到了煤炭、電力、冶金等”最上游“部門(mén)最先搞起了”三不主義“，以改善自己的經(jīng)濟(jì)狀況?！比辉瓌t“ 自然 是有效的。1995年上半年，在全國(guó)企業(yè)間債務(wù)繼續(xù)增長(zhǎng)15％左右的情況下，煤炭行業(yè)人欠款下降了16.2％；冶金行業(yè)下降8.3％。事實(shí)上，在各行各業(yè)，只要欠債總量增長(zhǎng)到一定程度使企業(yè)難以為繼下去，都會(huì)或多或少地采取”三不原則“，有的更嚴(yán)厲些，有的則采取”至少付50％現(xiàn)款“或至少還20％才發(fā)新貨的辦法，等等。對(duì)個(gè)別企業(yè)來(lái)說(shuō)，實(shí)行三不原則的界限在于它是處在生產(chǎn)流程和債務(wù)鏈條的哪一環(huán)節(jié)上。上游企業(yè)人欠大于欠人，三不原則就可以較為嚴(yán)格，因?yàn)椴槐負(fù)?dān)心別人也對(duì)它實(shí)行三不原則；而對(duì)另一些處在”下游產(chǎn)業(yè)“的企業(yè)來(lái)說(shuō)，實(shí)行”三不原則“就較為”心虛“，因?yàn)楫?dāng)它們對(duì)別人實(shí)行”三不原則“的時(shí)候，要面臨別人也對(duì)它們實(shí)行同樣的”三不“，結(jié)果可能使它們境況更加惡化。此外，如果企業(yè)一直采取嚴(yán)格的”三不原則“，還可能妨礙企業(yè)間合理的商業(yè)信用關(guān)系的發(fā)展。

從宏觀角度看，當(dāng)企業(yè)間債務(wù)已經(jīng)達(dá)到相當(dāng)高的水平，以往一段時(shí)間是靠著較高的債務(wù)增量來(lái)使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持在較高水平的情況下，大家都真正實(shí)行”三不原則“可能導(dǎo)致交易量和增長(zhǎng)率的猛然下降和失業(yè)率的猛然上升。由于前一階段企業(yè)債務(wù)的增加在一定程度上抵消和”瓦解“了緊縮性貨幣政策的作用，迫使中央貨幣當(dāng)局在延長(zhǎng)緊縮時(shí)間和緊縮力度上，不可避免地采取了”過(guò)猛“的方式（如1994年末以來(lái)的實(shí)際情況）；當(dāng)企業(yè)開(kāi)始被迫采取”三不原則“，企業(yè)間債務(wù)停止增長(zhǎng)的時(shí)候（d＝0），如果沒(méi)有一定程度的擴(kuò)張性的貨幣政策或財(cái)政政策（也就是說(shuō)，使m有較多的增長(zhǎng)），則經(jīng)濟(jì)的失業(yè)率將會(huì)達(dá)到難以忍受的程度。這里的悖論在于：如果要求企業(yè)實(shí)行三不原則減少債務(wù)而無(wú)適當(dāng)?shù)呢泿艛U(kuò)張，失業(yè)率會(huì)猛升，而若同時(shí)采取增大貨幣供給的措施，又可能使企業(yè)因資金寬裕而放棄實(shí)行三不原則，使企業(yè)間債務(wù)又重新增長(zhǎng)，對(duì)政府的”軟約束預(yù)期“提高，經(jīng)濟(jì)再度進(jìn)入過(guò)熱狀態(tài)?？磥?lái)，采取怎樣的一種有效政策組合，是解決企業(yè)間債務(wù)及其連帶問(wèn)題的一個(gè)關(guān)鍵。

六、對(duì)策思考：調(diào)節(jié)總需求

與降低債務(wù)／產(chǎn)值比率

6．1　長(zhǎng)期出路：通過(guò)基本體制的改革，”硬化“債務(wù)人的預(yù)算約束

從微觀層次上看，企業(yè)間債務(wù)拖欠情況惡化最根本地出于兩個(gè)基本的原因：一是國(guó)有企業(yè)靠在國(guó)家信用”背景“上，欠債人并不能在事實(shí)上對(duì)自己的債務(wù)負(fù)責(zé)任，欠多少債也能生存，花多少錢(qián)也不會(huì)破產(chǎn)；二是整個(gè)信用制度缺乏有效的 法律 保障，債權(quán)人利益得不到保障，拖欠者得不到應(yīng)有的、有效的處罰，結(jié)果形成了”欠得越多越占便宜“的”欠債文化“。如果這兩方面的制度（國(guó)有企業(yè)與法律制度）得不到有效的改革，企業(yè)拖欠問(wèn)題就不會(huì)得到根治，良好的信用關(guān)系不可能建立起來(lái)。

產(chǎn)權(quán)關(guān)系改革（包括非國(guó)有 經(jīng)濟(jì) 的 發(fā)展 ）、 企業(yè) 改革、銀行制度的改革、破產(chǎn)制度的建立、 法律 制度的完善，等等，都是硬化債務(wù)人預(yù)算約束的必要前提。

這些制度的改革，都是需要相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期才能實(shí)現(xiàn)并見(jiàn)效的，因此，我們還必須考慮在這些基本制度要素尚未改變的情況下，在中短期采取可能使情況有所改善或得到控制的對(duì)策。

6．2　中期改進(jìn)：加強(qiáng)銀行對(duì)企業(yè)債務(wù)的監(jiān)控，發(fā)展商業(yè)票據(jù)交易與結(jié)算機(jī)制

企業(yè)間債務(wù)的過(guò)度增長(zhǎng)，較為具體的一個(gè)體制上的原因是由于 金融 市場(chǎng)不健全，銀行部門(mén)沒(méi)有嚴(yán)格履行對(duì)企業(yè)信用狀況的監(jiān)督，防止企業(yè)間債務(wù)惡性膨脹；另一方面，企業(yè)間債務(wù)之所以能在較大程度上抵消和瓦解宏觀貨幣政策的作用，原因之一則在于企業(yè)債務(wù)不能與貨幣（貸款和現(xiàn)金）更緊密地”掛勾“，企業(yè)大量拖欠，并不妨礙其繼續(xù)獲得貸款，繼續(xù)大量申請(qǐng)貸款，甚至可以在銀行有存款仍然拖著債不還；企業(yè)債務(wù)本身也不能通過(guò)某種市場(chǎng)機(jī)制進(jìn)行”貨幣的評(píng)估“。

銀行對(duì)企業(yè)債務(wù)往來(lái)應(yīng)實(shí)行更加嚴(yán)格的監(jiān)控，將其與銀行貸款聯(lián)系起來(lái)，實(shí)行”債貸掛勾“。比如，當(dāng)企業(yè)欠人債款達(dá)到某一規(guī)模（比例）時(shí)對(duì)企業(yè)貸款實(shí)行一定百分比的”清債預(yù)留“；達(dá)到某一更大規(guī)模時(shí)停止銀行貸款，以此從貸款與債務(wù)的關(guān)系上降低企業(yè)的”拖欠極限“。

商業(yè)票據(jù)交易機(jī)制是資金市場(chǎng)一個(gè)重要組成部分。企業(yè)間債務(wù)的憑證即商業(yè)票據(jù)的可交易、可轉(zhuǎn)讓、可抵押、可兌現(xiàn)，是對(duì)企業(yè)信用狀況、負(fù)債狀況以及經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行市場(chǎng)評(píng)估的重要機(jī)制。在這樣一種機(jī)制下，”好帳“與”壞帳“可以通過(guò)票據(jù)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格顯示出來(lái)；也可使企業(yè)通過(guò)這樣一種競(jìng)爭(zhēng)性機(jī)制獲得更多的公開(kāi)信息，也使較好的企業(yè)獲得應(yīng)有的流動(dòng)性。票據(jù)市場(chǎng)本質(zhì)上也是企業(yè)間多頭”磨債“的一種機(jī)制，但由于信息的公開(kāi)性和更多企業(yè)的加入，它可以突破少數(shù)相關(guān)企業(yè)”磨債“在信息和交易手段上的局限性。

發(fā)展商業(yè)票據(jù)結(jié)算市場(chǎng)需要一個(gè)過(guò)程，但應(yīng)結(jié)合《票據(jù)法》的實(shí)施，盡早開(kāi)始，逐步完善。

6．3 短期對(duì)策：”三不原則“加宏觀政策的調(diào)整

體制改革、市場(chǎng)發(fā)育都是中長(zhǎng)期才能奏效的解決 問(wèn)題 的途徑。面對(duì)大量現(xiàn)存的、并且還在繼續(xù)增長(zhǎng)的企業(yè)間債務(wù)，我們還必須在現(xiàn)有的體制條件下，制定短期的政策加以緩解，以使好的企業(yè)擺脫債務(wù)拖欠困擾，保持經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)與穩(wěn)定。

根據(jù)前面的一系列 分析 ，我們知道，第一，企業(yè)間債務(wù)的過(guò)度增長(zhǎng)在一定程度上是一種宏觀現(xiàn)象，是與壓縮最終需求特別是投資需求相關(guān)聯(lián)的。第二，以往用在中間環(huán)節(jié)上增加流動(dòng)資金貸款（”清欠資金“只是一種增加流動(dòng)資金貸款的具體形式）的辦法，放松銀根、緩解企業(yè)間拖欠問(wèn)題，由于并沒(méi)有解決最終需求不足的問(wèn)題，結(jié)果只能造成前清后欠及企業(yè)庫(kù)存增加，還能造成好債壞債一鍋煮，企業(yè)更加放心大膽地拖欠的不良后果。第三，如果企業(yè)拖欠問(wèn)題進(jìn)一步惡化到極限程度，迫使更多的部門(mén)和企業(yè)實(shí)行”三不原則“，企業(yè)間信用突然緊縮，又會(huì)導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)過(guò)度滑波。

根據(jù)這些分析，我們建議在 目前 情況下，即在1993年7月開(kāi)始實(shí)行緊縮政策30個(gè)月之后，在通貨膨脹率已經(jīng)下降到10％、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下降到10％左右、宏觀調(diào)控目標(biāo)已基本實(shí)現(xiàn)的情況下，采取以下的綜合治理措施：

－－進(jìn)一步明確宣布今后不再搞注資清債；

－－鼓勵(lì)企業(yè)之間自行”磨債“，銀行適當(dāng)幫助提供信息，為企業(yè)”搭橋“（但銀行本身不負(fù)責(zé)清欠）；

－－在人欠大于欠人的行業(yè)繼續(xù)鼓勵(lì)企業(yè)實(shí)行”三不原則“；

－－在實(shí)行以上政策的前提下，適當(dāng)增加基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投資規(guī)模，通過(guò)國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行，向在建和一些新建項(xiàng)目發(fā)放投資貸款，在投資資金這個(gè)與最終需求直接相關(guān)的環(huán)節(jié)上向經(jīng)濟(jì)中注入資金，緩解企業(yè)資金不足的境況，壓縮企業(yè)間債務(wù)。

－－對(duì)一些技術(shù)水平較高、產(chǎn)品能夠出口或?qū)崿F(xiàn)進(jìn)口替代的企業(yè)，適當(dāng)增加流動(dòng)資金貸款（增加國(guó)內(nèi)最終需求和減少”對(duì)國(guó)外的最終需求“，而不是”擠掉“另一部分國(guó)內(nèi)需求）；但要明確不能再普遍追加流動(dòng)資金貸款；

這樣做的好處在于：

第一，在最終需求環(huán)節(jié)上注入銀行貸款，增加了貨幣供給，可以在宏觀調(diào)控目標(biāo)基本達(dá)到的情況下實(shí)現(xiàn)宏觀貨幣政策的調(diào)整。僅僅在 經(jīng)濟(jì) 的中間環(huán)節(jié)上增加流動(dòng)資金供給而不擴(kuò)大最終總需求，不可能實(shí)現(xiàn)此目的，而只能增加庫(kù)存。

第二，用這種方式增加貨幣供給量，然后逐步流通到整個(gè)經(jīng)濟(jì)，可以通過(guò)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的選擇與競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制（我們或多或少已經(jīng)有了一定的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制），讓 企業(yè) 去自行解開(kāi)債務(wù)鏈，使好的企業(yè)獲得更多的流通手段，差的企業(yè)獲得較少的補(bǔ)貼（ 目前 情況下還不可能完全取消），而不象”注資清欠“或普遍增加流動(dòng)資金貸款那樣抹殺”好債“與”壞債“的差別。

第三，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，一般地說(shuō)總是政府應(yīng)該履行的公共職能；在目前能源、 交通 、城市基礎(chǔ)設(shè)施仍大量不足的情況下，增加這些領(lǐng)域里的投資，既可以擴(kuò)大總需求，增加就業(yè)并更充分地利用目前已出現(xiàn)閑置的生產(chǎn)資料生產(chǎn)能力，又能緩？quot；基礎(chǔ)瓶頸”，釋放出過(guò)去被瓶頸壓抑的大量生產(chǎn)能力，增加總供給，緩解總供求之間的矛盾，實(shí)現(xiàn)持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，具有一箭雙雕的作用。同時(shí)，在目前地區(qū)間差異較為突出的情況下，適當(dāng)增加對(duì)內(nèi)陸欠發(fā)達(dá)地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施投資，又可緩解這方面的矛盾。

當(dāng)然，應(yīng)該注意到的是，政府出面增加基礎(chǔ)設(shè)施投資，本質(zhì)上屬于“財(cái)政政策”的范疇；而在目前情況下，由于缺乏完善的貨幣市場(chǎng)和政府？quot；公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)“機(jī)制，我們執(zhí)行這種財(cái)政政策，事實(shí)上還不得不通過(guò)直接由銀行增加政策性長(zhǎng)期貸款的方式進(jìn)行，并不是一種理想的方式，也會(huì)造成一定的扭曲（當(dāng)然比單純?cè)黾恿鲃?dòng)資金貸款所造成的扭曲要?。＿@是需要通過(guò)各方面的體制改革，逐步創(chuàng)造條件加以扭轉(zhuǎn)的。

6．4　當(dāng)前考慮宏觀對(duì)策時(shí)應(yīng)注意把握的幾個(gè)原則

在當(dāng)前制定解決企業(yè)間債務(wù)的對(duì)策時(shí)，要注意把握以下一些基本原則：

第一，要注意區(qū)分”短期 問(wèn)題 “與”長(zhǎng)期問(wèn)題“，區(qū)分宏觀問(wèn)題與體制問(wèn)題、微觀問(wèn)題、結(jié)構(gòu)問(wèn)題，以便真正能對(duì)癥下藥。象企業(yè)經(jīng)營(yíng)缺乏效率、產(chǎn)品不對(duì)路、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理？quot；預(yù)算軟約束”、法制不嚴(yán)等等，這些問(wèn)題無(wú)疑都是與企業(yè)間債務(wù)增長(zhǎng)相關(guān)的，但是這些問(wèn)題是無(wú)法在近期內(nèi)解決的；要想在近期內(nèi)緩解企業(yè)間債務(wù)問(wèn)題，只能在給定的企業(yè)行為、經(jīng)濟(jì)體制、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的前提下用宏觀政策（宏觀政策本質(zhì)上是“短期的”）加以解決。

宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)范文第5篇

關(guān)鍵詞：非對(duì)稱信息；信貸配給；信貸可得性；宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)

中圖分類號(hào)：F124.8　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A　文章編號(hào)：1008-2972(2009)04-0005-04

在融資企業(yè)向商業(yè)銀行貸款的過(guò)程中，融資企業(yè)借助自身的信息優(yōu)勢(shì)，通過(guò)“逆向選擇”行為和“道德風(fēng)險(xiǎn)”行為，損害處于信息劣勢(shì)地位的商業(yè)銀行的利益。商業(yè)銀行為維護(hù)自身利益，易于發(fā)生信貸配給行為。商業(yè)銀行的信貸配給行為，通過(guò)影響融資企業(yè)的信貸可得性，進(jìn)而影響融資企業(yè)及其相關(guān)企業(yè)的投資，在投資乘數(shù)加速效應(yīng)的相互作用下，會(huì)強(qiáng)化宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。本文擬分析商業(yè)銀行信貸配給對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，探討宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的微觀基礎(chǔ)，并揭示其在我國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的特殊表現(xiàn)。

一、信貸配給的非對(duì)稱信息范式分析

1、非對(duì)稱信息對(duì)融資企業(yè)貸款行為的影響

在融資企業(yè)向商業(yè)銀行貸款的過(guò)程中，存在非對(duì)稱信息問(wèn)題。其中，融資企業(yè)是信息優(yōu)勢(shì)方，商業(yè)銀行是信息劣勢(shì)方。這種非對(duì)稱信息包括事前的非對(duì)稱信息和事后的非對(duì)稱信息，前者主要是指融資企業(yè)投資項(xiàng)目未來(lái)收益的信息，主要包括：融資企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)類型、融資企業(yè)的質(zhì)量及投資項(xiàng)目的質(zhì)量、融資企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)能力等因素。后者主要是指融資企業(yè)獲得資金后，運(yùn)用資金的信息，主要包括：融資企業(yè)違反貸款協(xié)議、私下改變資金用途，將其從低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目轉(zhuǎn)移到高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目、隱瞞投資收益、逃避償付義務(wù)、經(jīng)營(yíng)者工作努力程度等。

由于融資企業(yè)和商業(yè)銀行的目標(biāo)函數(shù)不同，在融資企業(yè)與商業(yè)銀行之間存在非對(duì)稱信息的條件下，融資企業(yè)就會(huì)利用自身的信息優(yōu)勢(shì)損害商業(yè)銀行的利益。融資企業(yè)損害商業(yè)銀行利益的行為包括“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”。

“逆向選擇”行為是在事前非對(duì)稱信息條件下發(fā)生的，具體表現(xiàn)為：商業(yè)銀行對(duì)融資企業(yè)貸款時(shí)，依據(jù)融資企業(yè)的還款概率(貸款風(fēng)險(xiǎn))、預(yù)期收益，確定對(duì)貸款企業(yè)(融資企業(yè))的利息率水平。但融資企業(yè)的還款概率、預(yù)期收益是其私有信息，商業(yè)銀行對(duì)此并不完全了解。因此，商業(yè)銀行只能根據(jù)所有融資企業(yè)還款的平均概率、預(yù)期收益，確定對(duì)融資企業(yè)的利息率，從而使還款概率高于平均水平、預(yù)期收益低于平均水平的融資企業(yè)(低風(fēng)險(xiǎn)融資企業(yè))退出商業(yè)銀行貸款的范圍。因?yàn)?，低風(fēng)險(xiǎn)的融資企業(yè)的還款概率和預(yù)期收益所決定的收益率低于商業(yè)銀行的利息率。因此，與商業(yè)銀行發(fā)生貸款關(guān)系的就是還款概率低于平均水平、預(yù)期收益高于平均水平的融資企業(yè)(高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè))，從而產(chǎn)生“劣驅(qū)良”的現(xiàn)象。而這一點(diǎn)，也會(huì)被商業(yè)銀行預(yù)期到，因此，商業(yè)銀行維護(hù)自身利益的最優(yōu)行為就是給融資企業(yè)少貸款甚至不貸款，這將導(dǎo)致信貸市場(chǎng)的萎縮甚至消失，這就是信貸活動(dòng)中融資企業(yè)的“逆向選擇”行為及其后果。商業(yè)銀行對(duì)融資企業(yè)貸款的利息率越高，融資企業(yè)發(fā)生“逆向選擇”行為的可能性越大。

融資企業(yè)的“道德風(fēng)險(xiǎn)”行為是在事后非對(duì)稱信息條件下發(fā)生的，具體表現(xiàn)為：一是融資企業(yè)獲得貸款后，將資金投放于成功概率小，而一旦成功，將獲得巨大收益的投資項(xiàng)目，即融資企業(yè)從事高風(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)活動(dòng)；二是融資企業(yè)在有能力償還商業(yè)銀行本金和利息的情況下，對(duì)償還行為和不償還行為所帶來(lái)的成本、收益進(jìn)行比較，最終選擇不償還行為；三是融資企業(yè)獲取貸款資金后，融資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者在運(yùn)營(yíng)資金的過(guò)程中，從自身利益最大化目標(biāo)出發(fā)，采取不負(fù)責(zé)任、不努力工作的態(tài)度，致使貸款資金發(fā)生損失。對(duì)此，商業(yè)銀行維護(hù)自身利益的最優(yōu)選擇就是少發(fā)生甚至不發(fā)生融出資金的行為，這將導(dǎo)致信貸市場(chǎng)的萎縮甚至消失，這就是融資企業(yè)的“道德風(fēng)險(xiǎn)”行為及其所產(chǎn)生的后果。商業(yè)銀行對(duì)融資企業(yè)貸款的利息率越高，融資企業(yè)發(fā)生“道德風(fēng)險(xiǎn)”行為的可能性越大。

在“逆向選擇”行為和“道德風(fēng)險(xiǎn)”行為的可能性較大的情況下，商業(yè)銀行維護(hù)自身利益的最優(yōu)選擇，不是提高對(duì)融資企業(yè)貸款的利息率，而是選擇少貸款甚至不貸款。

2、商業(yè)銀行信貸配給行為的產(chǎn)生

上述分析表明，在非對(duì)稱信息條件下，商業(yè)銀行不是僅僅依靠利息率決定對(duì)融資企業(yè)的貸款，還需要結(jié)合融資企業(yè)發(fā)生“逆向選擇”行為和“道德風(fēng)險(xiǎn)”行為的可能性(即貸款風(fēng)險(xiǎn))，來(lái)確定對(duì)融資企業(yè)的貸款數(shù)量。商業(yè)銀行確定對(duì)融資企業(yè)貸款的方式就是信貸配給。信貸配給是指商業(yè)銀行不是完全依靠利息率機(jī)制，而是基于貸款風(fēng)險(xiǎn)和利息率的綜合權(quán)衡，來(lái)實(shí)現(xiàn)資金供求的均衡或按照融資企業(yè)愿意給出的條件(利息率)，商業(yè)銀行提供的資金(貸款)少于融資企業(yè)資金需求的現(xiàn)象。信貸配給的結(jié)果是：(1)在對(duì)融資企業(yè)信用評(píng)級(jí)(風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估)的基礎(chǔ)上，一部分融資企業(yè)可以獲得所需貸款資金，而另一部分融資企業(yè)的貸款愿望未予滿足，即使后者愿意支付更高的利息率也不能得到期望的貸款資金。(2)融資企業(yè)的資金需求只能得到部分滿足。

商業(yè)銀行的信貸配給行為發(fā)生后，從微觀方面看，對(duì)商業(yè)銀行而言，形成了資金閑置，無(wú)法實(shí)現(xiàn)資金的更大增值；對(duì)融資企業(yè)而言，資金需求沒(méi)有得到全部滿足。從宏觀方面看，不僅形成了資金閑置和資金饑渴并存的格局，不利于儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化，而且還會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)產(chǎn)生影響。

二、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)信貸配給的影響

1、引起商業(yè)銀行的資本充足率發(fā)生變動(dòng)

當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退階段時(shí)，融資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境將會(huì)惡化，其與商業(yè)銀行貸款協(xié)議的違約概率上升，意味著商業(yè)銀行的貸款風(fēng)險(xiǎn)上升，商業(yè)銀行預(yù)期利潤(rùn)下降。由于商業(yè)銀行的預(yù)期利潤(rùn)是其資本金的重要來(lái)源，因此，將會(huì)引起商業(yè)銀行資本金的下降，通常用資本充足率來(lái)衡量。一旦商業(yè)銀行的資本充足率下降到某種臨界水平，就意味著商業(yè)銀行的支付能力已不能完全解決其所面對(duì)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，擠兌現(xiàn)象就會(huì)出現(xiàn)。商業(yè)銀行擠兌現(xiàn)象的發(fā)生，不僅會(huì)使商業(yè)銀行破產(chǎn)，而且易于從局部金融風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)張為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，影響金融秩序的穩(wěn)定。

因此，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退階段，不僅商業(yè)銀行自身具有規(guī)避破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)，而且金融監(jiān)管部門(mén)也對(duì)商業(yè)銀行的資本充足率提出了嚴(yán)格的監(jiān)管要求，以防止商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，確保金融秩序的穩(wěn)定。為了規(guī)避破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和金融監(jiān)管部門(mén)的嚴(yán)懲，商業(yè)銀行的最優(yōu)選擇就是實(shí)行信貸配給，減少貸款額度。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入繁榮階段，由于融資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境趨于好轉(zhuǎn)，其與商業(yè)銀行貸款協(xié)議的違約概率下降，

商業(yè)銀行的貸款風(fēng)險(xiǎn)下降進(jìn)而預(yù)期利潤(rùn)上升，資本充足率提高，發(fā)生擠兌的可能性下降。因此，商業(yè)銀行的信貸配給行為趨于弱化，貸款額度增加。

2、引起商業(yè)銀行貸款環(huán)境發(fā)生變化

當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退階段，商業(yè)銀行貸款環(huán)境就會(huì)惡化，主要表現(xiàn)為：一是融資企業(yè)與商業(yè)銀行之間貸款協(xié)議的違約概率普遍上升。二是商業(yè)銀行與融資企業(yè)之間的關(guān)系發(fā)生了變化。在某些老客戶資金緊張的同時(shí)，一些新融資企業(yè)出現(xiàn)了。大多數(shù)融資企業(yè)申請(qǐng)貸款已不再是為了擴(kuò)張投資，而是為了生存。相比之下，商業(yè)銀行對(duì)老客戶的了解程度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于在新環(huán)境下對(duì)新客戶的了解程度。這種非對(duì)稱信息的差異，必然使商業(yè)銀行的貸款風(fēng)險(xiǎn)增大。三是喜愛(ài)風(fēng)險(xiǎn)的融資企業(yè)申請(qǐng)貸款的比例上升，或者說(shuō)，貸款申請(qǐng)人的質(zhì)量在下降。融資企業(yè)對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，與其自有資本的水平相關(guān)。假定融資企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)不變，融資企業(yè)的自有資本必然存在一個(gè)臨界水平：高于這個(gè)臨界水平，融資企業(yè)破產(chǎn)的成本高，融資企業(yè)是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者；反之，低于這個(gè)臨界水平，融資企業(yè)破產(chǎn)的成本低，融資企業(yè)是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)喜愛(ài)者。

這樣，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)人衰退階段，績(jī)優(yōu)的融資企業(yè)與績(jī)差的融資企業(yè)相比，其受到經(jīng)濟(jì)衰退的影響較小，自有資本下降的程度較小，自有資本高于臨界水平，績(jī)優(yōu)的融資企業(yè)是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者。與此相反，績(jī)差的融資企業(yè)則更多地表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)喜愛(ài)者，而且宏觀經(jīng)濟(jì)衰退會(huì)使績(jī)差的融資企業(yè)比例上升。

由于商業(yè)銀行對(duì)融資企業(yè)存在著非對(duì)稱信息，績(jī)差的融資企業(yè)就更有積極性向商業(yè)銀行貸款，產(chǎn)生“劣驅(qū)良”的現(xiàn)象，即績(jī)優(yōu)的融資企業(yè)(風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者)會(huì)減少貸款申請(qǐng)；績(jī)差的融資企業(yè)(風(fēng)險(xiǎn)喜愛(ài)者)則會(huì)增加其貸款申請(qǐng)。因此，向商業(yè)銀行申請(qǐng)貸款的融資企業(yè)中績(jī)差企業(yè)的比例越來(lái)越高。同時(shí)，績(jī)差的融資企業(yè)過(guò)低的自有資本比例更易于引誘其從事風(fēng)險(xiǎn)更大的活動(dòng)。這表明，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退階段，商業(yè)銀行貸款環(huán)境惡化了，加大了商業(yè)銀行向融資企業(yè)貸款的風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)銀行基于自身利益最大化目標(biāo)的最優(yōu)選擇就是進(jìn)行信貸配給，減少貸款額度。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入繁榮階段，商業(yè)銀行貸款環(huán)境會(huì)好轉(zhuǎn)，信貸配給行為會(huì)弱化，貸款額度會(huì)擴(kuò)大。

三、信貸配給對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響

1、信貸配給導(dǎo)致融資企業(yè)信貸可得性降低

上述分析表明，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退時(shí)期，一方面會(huì)使商業(yè)銀行的自由資本減少，資本充足率下降，商業(yè)銀行的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增加，導(dǎo)致其邊際破產(chǎn)成本上升；另一方面商業(yè)銀行的貸款環(huán)境惡化，導(dǎo)致信貸風(fēng)險(xiǎn)上升，商業(yè)銀行預(yù)期利潤(rùn)率下降。這兩方面共同作用導(dǎo)致商業(yè)銀行發(fā)生信貸配給行為，融資企業(yè)從商業(yè)銀行獲得貸款的難度加大，即信貸可得性降低。信貸可得性降低的直接影響是降低了融資企業(yè)的投資水平。由于融資企業(yè)的投資水平對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響有著乘數(shù)效應(yīng)，這將會(huì)使宏觀經(jīng)濟(jì)的衰退進(jìn)一步惡化，并使融資企業(yè)的信貸可得性下降。

融資企業(yè)信貸可得性降低的間接影響表現(xiàn)在企業(yè)間的聯(lián)系上。融資企業(yè)本身也像一個(gè)商業(yè)銀行，在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中向自己的消費(fèi)者與供應(yīng)商提供信貸。當(dāng)融資企業(yè)所得貸款減少時(shí)，它不僅要減少在機(jī)器設(shè)備上的投資，而且維護(hù)老客戶、發(fā)展新客戶的投資也要減少。因此，一家商業(yè)銀行減少對(duì)某一個(gè)融資企業(yè)的貸款，將會(huì)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的信貸可得性產(chǎn)生一種擴(kuò)散效應(yīng)。由于融資企業(yè)改變自身的財(cái)產(chǎn)分布結(jié)構(gòu)不僅要花費(fèi)資金，而且要花費(fèi)時(shí)間，對(duì)未來(lái)信貸可得性減少的預(yù)期，會(huì)促使它們?cè)噲D增加流動(dòng)資本比重，削減庫(kù)存與投資。此外，降低信貸可得性還會(huì)促使融資企業(yè)的貸款成本上升，在其他條件不變的情況下，會(huì)削弱融資企業(yè)生產(chǎn)的積極性，降低產(chǎn)出水平，從而減少了對(duì)與之相關(guān)的企業(yè)的產(chǎn)品需求，致使其他企業(yè)的產(chǎn)出水平和投資水平下降，并形成企業(yè)間的累積效應(yīng)和擴(kuò)散效應(yīng)?？梢?jiàn)，融資企業(yè)信貸可得性降低的間接影響是其他企業(yè)的投資水平降低，對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響有著乘數(shù)效應(yīng)，進(jìn)一步加劇宏觀經(jīng)濟(jì)的衰退，這將進(jìn)一步使信貸的可得性下降。

2、信貸配給是宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的加速器

綜上所述，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退階段，商業(yè)銀行會(huì)發(fā)生較為嚴(yán)重的信貸配給行為，這將導(dǎo)致融資企業(yè)的信貸可得性下降。進(jìn)而導(dǎo)致融資企業(yè)及其相關(guān)企業(yè)的投資下降，在投資乘數(shù)加速效應(yīng)的相互作用下，進(jìn)一步加大宏觀經(jīng)濟(jì)的衰退程度。與此相反，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入繁榮(高漲)階段，商業(yè)銀行弱化信貸配給行為，這將導(dǎo)致融資企業(yè)的信貸可得性上升，進(jìn)而引起融資企業(yè)及其相關(guān)企業(yè)的投資上升，在投資乘數(shù)加速效應(yīng)的作用下，其結(jié)果是宏觀經(jīng)濟(jì)不斷繁榮。這說(shuō)明，信貸配給在宏觀經(jīng)濟(jì)處于衰退階段時(shí)，會(huì)強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)衰退；在宏觀經(jīng)濟(jì)處于繁榮階段時(shí)，會(huì)強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)繁榮。由此可見(jiàn)，信貸配給是宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的加速器。

四、信貸配給對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響

1、我國(guó)商業(yè)銀行的信貸配給特征

上述所分析的商業(yè)銀行的信貸配給行為，其前提條件是，商業(yè)銀行的貸款利息率是市場(chǎng)化形成的，利息率對(duì)融資企業(yè)的篩選機(jī)制是有效的。但在我國(guó)，商業(yè)銀行的利息率水平，只能在中央銀行規(guī)定的貸款基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上有限浮動(dòng)，不能對(duì)利息率相機(jī)自由調(diào)整，導(dǎo)致利息率的篩選機(jī)制在一定程度上失效，且利息率低于市場(chǎng)化形成的均衡利息率，使信貸市場(chǎng)產(chǎn)生了貸款供給小于貸款需求的格局，大量民間借貸的存在就是證明。同時(shí)，商業(yè)銀行的利益主體地位尚未完全確立，商業(yè)銀行對(duì)貸款對(duì)象(融資企業(yè))的選擇不能完全依據(jù)融資企業(yè)的項(xiàng)目質(zhì)量來(lái)確定。因此，商業(yè)銀行的信貸配給表現(xiàn)為關(guān)系型信貸配給。

關(guān)系型信貸配給是指，商業(yè)銀行對(duì)貸款對(duì)象(融資企業(yè))的選擇，不只是從融資企業(yè)的項(xiàng)目質(zhì)量和貸款獲取的預(yù)期利潤(rùn)著眼，也需要從商業(yè)銀行與融資企業(yè)的關(guān)系、上級(jí)領(lǐng)導(dǎo)的非生產(chǎn)性旨意、甚至“灰色收入”等非常渠道著眼。關(guān)系型信貸配給的存在，易于使商業(yè)銀行對(duì)貸款對(duì)象(融資企業(yè))挑三揀四，相機(jī)抉擇行事，利用信貸配給權(quán)力尋租。商業(yè)銀行信貸配給權(quán)力一定程度的濫用，常常增加融資企業(yè)的“逆向選擇”行為，低風(fēng)險(xiǎn)、高質(zhì)量的融資企業(yè)被逐出信貸市場(chǎng)，高風(fēng)險(xiǎn)、低質(zhì)量的融資企業(yè)充斥信貸市場(chǎng)，貸款的平均質(zhì)量下降。同時(shí)，信貸資源的使用效率降低，融資企業(yè)和商業(yè)銀行的生產(chǎn)性利潤(rùn)隨之下降，引起“道德風(fēng)險(xiǎn)”行為，即還款拖欠率上升、貸款的風(fēng)險(xiǎn)程度上升。

2、關(guān)系型信貸配給對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響

當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)衰退狀態(tài)時(shí)，由于我國(guó)商業(yè)銀行信貸配給呈現(xiàn)關(guān)系型特征，將會(huì)繼續(xù)向一些融資企業(yè)發(fā)放貸款，促使投資下降速度減慢，在投資乘數(shù)加速效應(yīng)相互作用的條件下，導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)不至于迅速下滑到谷底，有效延緩宏觀經(jīng)濟(jì)衰退，推動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，擴(kuò)大宏觀經(jīng)濟(jì)政策效應(yīng)。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)繁榮景象時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的作用方向是緊縮經(jīng)濟(jì)，要求減少對(duì)融資企業(yè)的貸款，同時(shí)，未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)也將會(huì)加大商業(yè)銀行的貸款風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行理應(yīng)配合宏觀經(jīng)濟(jì)政策，強(qiáng)化信貸配給。但在關(guān)系型信貸配給條件下，商業(yè)銀行可能會(huì)從照顧關(guān)系和尋租的角度考慮，采取與宏觀經(jīng)濟(jì)政策作用方向相反的行為，繼續(xù)對(duì)一些融資企業(yè)發(fā)放貸款，促進(jìn)其投資，在投資乘數(shù)加速效應(yīng)的相互作用下，將會(huì)積極推高經(jīng)濟(jì)，延長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)繁榮的時(shí)間。

上述分析說(shuō)明，雖然宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)呈現(xiàn)不同的方向，但由于我國(guó)商業(yè)銀行關(guān)系型信貸配給行為對(duì)融資企業(yè)信貸可得性的影響較小，從而在衰退時(shí)抑制宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步衰退，推高經(jīng)濟(jì)繼續(xù)繁榮，相應(yīng)發(fā)揮強(qiáng)化和削弱宏觀經(jīng)濟(jì)政策效應(yīng)的作用。

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