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貨幣政策正?；段牡?篇

一、引言

在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，如何提高企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率成為生存和發(fā)展的關(guān)鍵。從營(yíng)運(yùn)資金管理方面的文獻(xiàn)看，多數(shù)以資金周轉(zhuǎn)速度作為效率衡量依據(jù)，這一指標(biāo)雖然能總體衡量企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金管理的水平，但卻無(wú)法分別從應(yīng)收款、存貨和應(yīng)付款不同層次來(lái)分別考察各種因素對(duì)資金周轉(zhuǎn)的影響；從宏觀和中觀因素看，隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革的深入，我國(guó)還存在各地區(qū)之間市場(chǎng)化程度不一致的情況；隨著我國(guó)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，宏觀經(jīng)濟(jì)中不確定性因素增加，中央政府會(huì)不時(shí)調(diào)節(jié)貨幣政策以應(yīng)對(duì)，這些都將對(duì)企業(yè)資金使用效率產(chǎn)生影響。本文通過(guò)研究貨幣政策變遷和區(qū)域市場(chǎng)化程度變動(dòng)，能夠比較全面地衡量國(guó)家宏觀金融政策以及區(qū)域經(jīng)濟(jì)體制變革對(duì)微觀企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率的影響。為此本文分五??部分：文獻(xiàn)回顧、理論研究和假設(shè)提出、研究設(shè)計(jì)和研究結(jié)果，研究結(jié)論和政策建議。

二、文獻(xiàn)回顧

早期對(duì)營(yíng)運(yùn)資本管理績(jī)效進(jìn)行的評(píng)價(jià)多采用流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)期指標(biāo)以及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、存貨周轉(zhuǎn)期等流動(dòng)資產(chǎn)內(nèi)部結(jié)構(gòu)指標(biāo)。Gilman[ 1 ]將現(xiàn)金周期定義為從采購(gòu)開(kāi)始的現(xiàn)金支出到最終產(chǎn)品銷售收回現(xiàn)金的凈時(shí)間間隔。辜玉璞[ 2 ]對(duì)現(xiàn)金周期與公司績(jī)效的相關(guān)性進(jìn)行了分析，得出了兩者存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。由于我國(guó)實(shí)施漸進(jìn)式的改革，造成各地區(qū)的市場(chǎng)化程度不同，不同地區(qū)的企業(yè)所面臨的外部環(huán)境不同，采取的融資策略、銷售策略等就會(huì)存在差異，導(dǎo)致?tīng)I(yíng)運(yùn)資金周轉(zhuǎn)期的不同。金煜等[ 3 ]研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化程度較高的省份民營(yíng)經(jīng)濟(jì)比較活躍，而這又反過(guò)來(lái)促使政府進(jìn)一步采取市場(chǎng)化、放松管制和保護(hù)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的政策。民營(yíng)企業(yè)在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)經(jīng)營(yíng)環(huán)境更好，而民營(yíng)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金管理效率相對(duì)較高，使得整個(gè)地區(qū)的現(xiàn)金周期相對(duì)較短。貨幣政策對(duì)企業(yè)融資有重大影響。于則[ 4 ]發(fā)現(xiàn)東北地區(qū)和中部地區(qū)對(duì)于貨幣政策的反應(yīng)與全國(guó)水平的平均反應(yīng)接近，東部地區(qū)反應(yīng)十分強(qiáng)烈，京津冀地區(qū)對(duì)于貨幣政策反應(yīng)輕微，西部地區(qū)對(duì)于貨幣政策反應(yīng)持續(xù)時(shí)間較短。我國(guó)正在進(jìn)行市場(chǎng)化改革，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在緩慢改變，這意味著貨幣政策的有效性可能隨之變動(dòng)。林仁文和楊熠[ 5 ]發(fā)現(xiàn)在市場(chǎng)化改革的不同階段，針對(duì)不同的政策目標(biāo)，最有效的貨幣政策工具會(huì)有所不同。從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，對(duì)于現(xiàn)金周期討論主要集中在企業(yè)財(cái)務(wù)管理策略對(duì)現(xiàn)金周期的影響，而從宏觀經(jīng)濟(jì)政策和中觀區(qū)域因素進(jìn)行分析相對(duì)比較少，這就使現(xiàn)金周期的影響研究局限于企業(yè)內(nèi)部因素，未能拓展研究視閾。

三、理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)財(cái)務(wù)學(xué)的基本理論，企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)周期的公式計(jì)算如下：

T1=■ （1）

企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)周期的公式計(jì)算如下：

T2=■ （2）

企業(yè)應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)周期的公式計(jì)算如下：

T3=■ （3）

企業(yè)現(xiàn)金周期=T1+T2-T3 （4）

上述公式中：T1為存貨平均周轉(zhuǎn)期，T2為應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期，T3為應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期；A1為年存貨平均余額，A2為年應(yīng)收賬款平均余額，A3為應(yīng)付賬款平均余額；C為賒銷總額，CS為年銷貨成本總額，Cd為賒購(gòu)商品和勞務(wù)應(yīng)該支付的金額。

市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)現(xiàn)金周期的影響有多個(gè)維度，筆者從以下幾個(gè)方面展開(kāi)分析：

（一）地方政府干預(yù)與現(xiàn)金周期

在一個(gè)市場(chǎng)化程度比較高的地區(qū)，政府對(duì)微觀企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為干預(yù)比較少，企業(yè)可以根據(jù)市場(chǎng)需求安排采購(gòu)、生產(chǎn)和銷售，使生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程順暢，減少存貨在倉(cāng)庫(kù)和生產(chǎn)環(huán)節(jié)的滯留。這樣就會(huì)降低企業(yè)存貨水平，減少存貨周轉(zhuǎn)期。政府對(duì)市場(chǎng)過(guò)度干預(yù)，企業(yè)就難以對(duì)市場(chǎng)需求進(jìn)行有效評(píng)估，導(dǎo)致銷售收入C降低，延長(zhǎng)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期。因此企業(yè)所在區(qū)域市場(chǎng)化程度越高，存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度越快。

從供應(yīng)商角度看，政府干預(yù)越嚴(yán)重，市場(chǎng)銷售越不通暢，供應(yīng)商需要強(qiáng)化商業(yè)信用的使用，增加了企業(yè)年應(yīng)付賬款平均余額A3。另外，由于政府對(duì)金融市場(chǎng)的干預(yù)，一些企業(yè)不能正常獲得商業(yè)信貸支持，需要從商業(yè)信用中獲得融資，這些都會(huì)使市場(chǎng)化低的區(qū)域應(yīng)付賬款增加。因此政府干預(yù)程度越高，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期越長(zhǎng)。

（二）產(chǎn)品要素市場(chǎng)發(fā)育與現(xiàn)金周期

在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，市場(chǎng)運(yùn)作效率高，生產(chǎn)要素自由流動(dòng)。而在市場(chǎng)化程度低的地區(qū)，生產(chǎn)要素流動(dòng)速度慢，導(dǎo)致企業(yè)庫(kù)存A1增加，延長(zhǎng)存貨周轉(zhuǎn)期越多。從應(yīng)收賬款方面看，產(chǎn)品要素市場(chǎng)的發(fā)育程度越低，企業(yè)對(duì)市場(chǎng)越難適應(yīng)，銷售收入C降低[ 6 ]，導(dǎo)致應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期延長(zhǎng)。

產(chǎn)品要素市場(chǎng)發(fā)育程度同樣會(huì)影響應(yīng)付賬款的周轉(zhuǎn)期。當(dāng)市場(chǎng)發(fā)育程度較高時(shí)，供應(yīng)商銷售渠道通暢，對(duì)賒銷方式依靠程度降低，導(dǎo)致企業(yè)應(yīng)付賬款平均余額下降。另外隨著產(chǎn)品要素市場(chǎng)發(fā)育程度的提高，銷售收入增加，生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，生產(chǎn)要素需求量增多，賒購(gòu)商品和勞務(wù)應(yīng)該支付的金額Cd增加。綜上，產(chǎn)品要素市場(chǎng)發(fā)育程度越高，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期越短。

（三）區(qū)域法律環(huán)境與現(xiàn)金周期

影響市場(chǎng)機(jī)制有效運(yùn)行的一個(gè)重要因素是法律制度環(huán)境，這方面的情況在各地很不平衡。在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，法律制度比較完善，法治水平較高，而在市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，法律環(huán)境較差，各種權(quán)利保護(hù)制度不完善，無(wú)法有效解決利益雙方出現(xiàn)的利益沖突。具體地，法律制度不完善，缺乏有效的懲罰機(jī)制，應(yīng)收款難以收回，企業(yè)的應(yīng)收賬款A(yù)2和應(yīng)付賬款A(yù)3增加；同時(shí)法律制度不完善，資源配置效率低下，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的交易成本較高，阻礙了交易的順利進(jìn)行，增加了存貨在企業(yè)的儲(chǔ)存時(shí)間?？偟膩?lái)說(shuō)，法律制度越完善，存貨周轉(zhuǎn)期、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期越短。

（四）中介組織發(fā)育與現(xiàn)金周期

市場(chǎng)中介組織的作用主要是服務(wù)、溝通和監(jiān)督，在不同地區(qū)市場(chǎng)中介組織的發(fā)育很不平衡。在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，市場(chǎng)中介組織門類多、數(shù)量大、質(zhì)量高，發(fā)育程度高。在市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，中介組織體系不完善，發(fā)育程度低。中介組織發(fā)育程度高使得供應(yīng)鏈中的供應(yīng)信息和需求信息及時(shí)被企業(yè)了解，有助于提高產(chǎn)品銷售量，加快資金周轉(zhuǎn)速度，導(dǎo)致存貨周轉(zhuǎn)期、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期越短。

綜上所述，從市場(chǎng)化進(jìn)程的構(gòu)成要素政府干預(yù)、產(chǎn)品要素市場(chǎng)發(fā)育、區(qū)域法律環(huán)境和中介組織發(fā)育對(duì)現(xiàn)金周期組成部分影響的分析可知，市場(chǎng)化程度越高，存貨周轉(zhuǎn)期、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期越短。

（五）市場(chǎng)化程度提高對(duì)現(xiàn)金周期的整體影響

設(shè)銷貨成本總額CS=kC，Cd=hC?，F(xiàn)金周期公式如下：

企業(yè)現(xiàn)金周期=T1+T2-T3=■+■-■=365■

市場(chǎng)化程度提高，銷量增加，假設(shè)銷售收入增加？駐0，銷貨成本增加k？駐0，賒購(gòu)商品和勞務(wù)應(yīng)該支付的金額增加h？駐0，存貨平均余額減少k？駐1，應(yīng)收賬款減少？駐2，應(yīng)付賬款減少？駐3，則：

企業(yè)現(xiàn)金周期=365■

（5）

上述公式中khC0，則（hA1+khA2-kA3）-（h？駐1+kh？駐2-k？駐3）

根據(jù)以上論述，本文提出如下假設(shè)：

H1：當(dāng)企業(yè)處于市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)時(shí)，現(xiàn)金周期較短。

（六）貨幣政策、市場(chǎng)化進(jìn)程與現(xiàn)金周期

貨幣政策微觀傳導(dǎo)機(jī)制一般包括利率傳導(dǎo)機(jī)制和信貸傳導(dǎo)機(jī)制[ 7 ]，本文從兩個(gè)方面分別展開(kāi)分析。

1.貨幣政策與現(xiàn)金周期

首先，當(dāng)貨幣政策緊縮時(shí)，中央銀行對(duì)貨幣政策工具進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作引致貨幣供應(yīng)量的減少，而貨幣供應(yīng)量的減少又會(huì)引致利率的上升。當(dāng)利率水平提高時(shí)：一方面，會(huì)降低居民消費(fèi)，產(chǎn)品銷售困難，庫(kù)存積壓；另一方面，如果貸款利率提高，企業(yè)貸款成本增加，企業(yè)就會(huì)相應(yīng)減少?gòu)你y行獲得貸款，轉(zhuǎn)向商業(yè)信用，企業(yè)間應(yīng)收賬款的使用和應(yīng)付賬款提供就會(huì)增加，引起周轉(zhuǎn)期的延長(zhǎng)?？偟膩?lái)說(shuō)，隨著緊縮貨幣政策，流動(dòng)性收緊、庫(kù)存增加，銷售前景不確定性加劇，融資渠道不斷收窄，再融資風(fēng)險(xiǎn)不斷加劇，導(dǎo)致企業(yè)資金的運(yùn)轉(zhuǎn)出現(xiàn)問(wèn)題，周期延長(zhǎng)。

其次，當(dāng)中央銀行實(shí)施緊縮的貨幣政策時(shí)，減少貨幣發(fā)行量，會(huì)降低信貸投放，導(dǎo)致企業(yè)流動(dòng)資金全面緊張，資金的機(jī)會(huì)成本也大幅提高。商業(yè)信用作為企業(yè)的短期融資方式，對(duì)銀行信用具有替代作用[ 8-9 ]，鑒于交易雙方的合作關(guān)系，供應(yīng)商會(huì)主動(dòng)或被動(dòng)地提供商業(yè)信用。企業(yè)驟然加大對(duì)商業(yè)信用的使用力度，可能會(huì)造成供應(yīng)鏈上下游企業(yè)的資金混亂，加劇流動(dòng)資金的供求緊張狀況。甚至出現(xiàn)企業(yè)之間的相互拖欠，造成產(chǎn)品積壓，企業(yè)資金周轉(zhuǎn)緩慢。此外，貨幣政策緊縮，企業(yè)銷售風(fēng)險(xiǎn)加大，產(chǎn)品滯銷，也難以償還供應(yīng)商的賬款。綜上所述，在貨幣政策緊縮時(shí)期，企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、存貨周轉(zhuǎn)期和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期均會(huì)延長(zhǎng)。但是應(yīng)收賬款和存貨所占的比重大于應(yīng)付賬款所占的比重，因而應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期和存貨周轉(zhuǎn)期變化程度也就大于應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期變化程度，即現(xiàn)金周期延長(zhǎng)。

2.不同市場(chǎng)化進(jìn)程中貨幣政策與現(xiàn)金周期關(guān)系

貨幣政策的有效性取決于其發(fā)揮作用的環(huán)境和條件而不在于貨幣政策本身，因此，除了銀行和企業(yè)等主體行為外，法律制度、信用和政府政策行為等環(huán)境因素也是影響貨幣政策有效性的重要因素。王東明和黃飛鳴[ 10 ]研究發(fā)現(xiàn)在我國(guó)法治環(huán)境、制度與誠(chéng)信環(huán)境以及政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)與貨幣政策的有效性呈正相關(guān)。自改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)市場(chǎng)化程度一直在提高，但是由于受政府梯度發(fā)展戰(zhàn)略等因素的影響，我國(guó)不同地區(qū)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化程度進(jìn)程不一致，導(dǎo)致不同地區(qū)的政府和非政府主體參與經(jīng)濟(jì)體制變遷的市場(chǎng)激勵(lì)程度不同，因此政府對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程的干預(yù)程度存在不同，成為貨幣政策區(qū)域效應(yīng)的一個(gè)誘因[ 11 ]。在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制也相對(duì)完善，能夠?qū)ω泿耪咝盘?hào)迅速作出理性反應(yīng)，貨幣政策的傳導(dǎo)效果更為顯著。在市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，經(jīng)濟(jì)相對(duì)落后，企業(yè)所處環(huán)境較差，導(dǎo)致貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制受到一定的阻礙。因而市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，由于貨幣政策有效性較低，貨幣政策對(duì)現(xiàn)金周期的影響要低于市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H2：在貨幣政策緊縮時(shí)期，企業(yè)現(xiàn)金周期延長(zhǎng)；

H3：相比市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，市場(chǎng)化程度高地區(qū)的企業(yè)在貨幣政策緊縮期現(xiàn)金周期延長(zhǎng)幅度較大。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以深圳和上海證券交易所的上市制造企業(yè)為樣本，選擇了2008―2015年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR、WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。為保障分析的科學(xué)有效性，筆者對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下整理：（1）剔除了ST、PT的上市公司樣本；（2）剔除了樣本中的極值，如現(xiàn)金周期大于1 000天的?稻藎?并對(duì)樣本進(jìn)行上下1%的縮尾處理；（3）剔除了資不抵債的上市公司樣本；（4）剔除了數(shù)據(jù)不完整的公司樣本。本文數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)和分析所使用的統(tǒng)計(jì)分析軟件是Stata12.0和Excel2007。

（二）變量定義

1.現(xiàn)金周期（CCC）

現(xiàn)金周期=應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期+存貨周轉(zhuǎn)期-應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期

2.區(qū)域市場(chǎng)化（INDEX）

本文借用樊綱等[ 12 ]編制的中國(guó)各地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)（index）度量各省市場(chǎng)化程度。

3.貨幣政策（POLICY）

本文借鑒靳慶魯?shù)萚 13 ]的研究方法，采用年度廣義貨幣供給量M2的同比增長(zhǎng)率作為貨幣政策的變量。

本文變量定義見(jiàn)表1。

（三）模型設(shè)定

針對(duì)假設(shè)本文構(gòu)建如下模型：

CCC=？茁0+？茁1INDEX+？茁2POLICY+ ？茁3STATE+？茁4CGDP+

？茁5LEV + ？茁6SIZE + ？茁7GROWTH + ？茁8SC + ？茁9QR + ？茁10ROA+

？茁11NAGR+？茁12CAT+？茁13PTG+？茁14BPG+？茁15IND+？著

五、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是全樣本變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表可知我國(guó)制造業(yè)上市公司整體現(xiàn)金周期均值為130.36天，最小值為-57.09天，最大值為672.65天，說(shuō)明企業(yè)間現(xiàn)金周期存在比較大的差異?？刂谱兞恐校Y產(chǎn)凈利率均值為5.99%，說(shuō)明我國(guó)制造業(yè)上市公司平均凈資產(chǎn)利潤(rùn)率較低。銷售增長(zhǎng)率平均值為17.22%，說(shuō)明我國(guó)制造業(yè)上市公司銷售增長(zhǎng)率總體較高。

（二）回歸結(jié)果與分析

表3是貨幣政策、區(qū)域市場(chǎng)化對(duì)現(xiàn)金周期影響的回歸結(jié)果。從全樣本回歸結(jié)果可以看出，市場(chǎng)化程度變量的系數(shù)為-0.077，t值為-7.78，系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平上顯著，驗(yàn)證了假設(shè)1；貨幣政策變量的系數(shù)為 -0.037，t值為-3.78，系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)2。

從表3中子樣本回歸結(jié)果可以看出，市場(chǎng)化程度高的樣本貨幣政策與現(xiàn)金周期在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，市場(chǎng)化程度低的樣本貨幣政策與現(xiàn)金周期在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，顯著性水平低于市場(chǎng)化程度高的樣本。且市場(chǎng)化程度高的樣本系數(shù)絕對(duì)值0.047高于市場(chǎng)化程度低的樣本系數(shù)絕對(duì)值0.033，驗(yàn)證了假設(shè)3，即在貨幣政策緊縮時(shí)期，企業(yè)現(xiàn)金周期延長(zhǎng)，相比市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，市場(chǎng)化程度低的地區(qū)企業(yè)現(xiàn)金周期變化較小。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）對(duì)于區(qū)域市場(chǎng)化指數(shù)指標(biāo)，參照徐承紅等[ 14 ]的研究方法，利用樊綱等[ 12 ]編制的中國(guó)各地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)度量各省市場(chǎng)化程度，將每年排名前10位的省份定義為市場(chǎng)化程度較高地區(qū)，其他省份定義為市場(chǎng)化程度較低地區(qū)。設(shè)置虛擬變量market，當(dāng)企業(yè)位于市場(chǎng)化程度較高地區(qū)時(shí)，market等于1，否則等于0?；貧w結(jié)果與表3基本一致。（2）對(duì)于貨幣政策指標(biāo)，參照靳慶魯[ 13 ]的研究使用狹義貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率（M1）來(lái)衡量?；貧w結(jié)果與表3中所得到的結(jié)論基本一致。版面所限，不再列示。

貨幣政策正?；段牡?篇

關(guān)鍵詞：Shibor；市場(chǎng)化；基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)

中圖分類號(hào)：F822.0

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1003-9031(2008)01-0035-03

一、價(jià)格型調(diào)控機(jī)制的理論與實(shí)踐

毋庸置疑，對(duì)于今天的中央銀行決策者而言，一個(gè)普遍共識(shí)就是：貨幣政策操作的主要工具是控制住一個(gè)市場(chǎng)化的短期利率水平，特別是要有調(diào)控同業(yè)拆借市場(chǎng)的隔夜利率水平的能力。早在1914年以前，貨幣政策操作的首要目標(biāo)是通過(guò)厘定貼現(xiàn)率的方式控制短期利率水平，而降低市場(chǎng)利率的季節(jié)性波動(dòng)是1913年美聯(lián)儲(chǔ)成立以來(lái)的首要目標(biāo)。

但是，貨幣政策的操作目標(biāo)在20世紀(jì)20至80年代曾發(fā)生過(guò)悄然變化，原因是“儲(chǔ)備頭寸學(xué)說(shuō)（reserve position doctrine, RPD）”的興起并逐漸成為中央銀行貨幣政策操作的理論依據(jù)。時(shí)至今日，許多貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)理論教課書(shū)中仍然保留著有關(guān)RPD方面的理論模型和中央銀行應(yīng)該控制短期利率還是應(yīng)該控制貨幣總量的爭(zhēng)論。

隨后的理論研究發(fā)現(xiàn)（普爾Poole,1970），利率程序優(yōu)于基礎(chǔ)貨幣程序應(yīng)滿足一定的先決條件，如果有這個(gè)先決條件，貨幣政策的操作工具和操作目標(biāo)都應(yīng)該是短期利率，反之則相反。而且利率水平是中央銀行每日都能夠隨時(shí)觀測(cè)到的高頻率變量，相對(duì)于貨幣總量等低頻率指標(biāo)，利率變動(dòng)是唯一可得的信息變量。[1]

與此同時(shí)，中央銀行貨幣政策操作的實(shí)踐也進(jìn)一步證明：短期利率是一個(gè)可以依賴的操作指標(biāo)，比貨幣總量目標(biāo)更為有效。為此，美聯(lián)儲(chǔ)從20世紀(jì)70年代初期開(kāi)始，在不斷試驗(yàn)和修正聯(lián)邦基金利率目標(biāo)的基礎(chǔ)上，于1979年10月開(kāi)始鼓勵(lì)聯(lián)邦基金利率隨實(shí)際貨幣需求總量超過(guò)或低于目標(biāo)水平而上升或下降，作為貨幣市場(chǎng)指示器的聯(lián)邦基金利率逐漸成為公開(kāi)市場(chǎng)操作的主要指導(dǎo)性指標(biāo)。直至90年代初期，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策調(diào)控重心再次回到了聯(lián)邦基金利率上(注：此時(shí)，距離1913年，時(shí)間已經(jīng)跨越了80年的歷史。從FED的變遷，我們應(yīng)該領(lǐng)悟到：美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策操作過(guò)程是一個(gè)不斷摸索的過(guò)程。中國(guó)的貨幣政策操作過(guò)程也是一個(gè)不斷摸索的過(guò)程，我們的摸索進(jìn)程可以更短、更加有效。因?yàn)?，我們今天的貨幣政策操作擁有更多的可以吸納和借鑒的歷史經(jīng)驗(yàn)。)。相比較，英格蘭銀行在貨幣政策操作史上從未啟用過(guò)RPD調(diào)控機(jī)制（Bernard J. Laurens 2007）。[2]

二、Shibor成為貨幣政策操作目標(biāo)的可行性

從我國(guó)貨幣政策操作的實(shí)際情況看，1998年中央銀行取消了對(duì)商業(yè)銀行的貸款規(guī)模管理，開(kāi)始編制基礎(chǔ)貨幣規(guī)劃，希望通過(guò)調(diào)控基礎(chǔ)貨幣投放總量，實(shí)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量的年初計(jì)劃值。對(duì)于這次重大改革，謝平（2004）強(qiáng)調(diào)：中國(guó)人民銀行開(kāi)始實(shí)施現(xiàn)代意義的貨幣政策。[3]這里的“現(xiàn)代意義”可以理解為西方中央銀行曾采用過(guò)的控制貨幣總量的傳統(tǒng)方法，盡管這一傳統(tǒng)方法的效應(yīng)有所減弱，但是對(duì)于我國(guó)貨幣政策發(fā)展的歷史進(jìn)程而言，控制貨幣總量仍然是一條必經(jīng)之路。

理論上，貨幣總量具有不可控性。VanHoose（1989）認(rèn)為：貨幣總量是一個(gè)非穩(wěn)態(tài)的一階積分，設(shè)定貨幣供給目標(biāo)是一個(gè)無(wú)效的政策程序。[4]夏斌、廖強(qiáng)（2001）認(rèn)為：中國(guó)貨幣乘數(shù)不穩(wěn)定，貨幣供應(yīng)量目標(biāo)不可控，貨幣供應(yīng)量已不宜作為中國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)。[5]謝平（2004）也認(rèn)為：基礎(chǔ)貨幣與貨幣供應(yīng)量之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)一定程度上是內(nèi)生的，與貨幣政策的操作關(guān)系不大。Green和Chang（2006）實(shí)證檢驗(yàn)證明：人民銀行可以控制儲(chǔ)備貨幣，儲(chǔ)備貨幣與M2之間沒(méi)有緊密的聯(lián)系。[6]因此，即便中央銀行控制住了儲(chǔ)備貨幣，但是由于貨幣乘數(shù)的不穩(wěn)定性，也無(wú)法控制M2的增長(zhǎng)速度。

從表1、表2可以看出，數(shù)量調(diào)控的局限性越來(lái)越大。但是，囿于市場(chǎng)利率彈性的制約，還不具備一步跨入控制短期利率目標(biāo)的能力，只能是一部分貨幣政策操作通過(guò)貨幣市場(chǎng)完成，另一部分貨幣政策操作仍然要依靠調(diào)控貨幣總量完成。即非完全型的間接調(diào)控――數(shù)量型間接調(diào)控，要運(yùn)用多種貨幣政策工具，調(diào)控基礎(chǔ)貨幣，以達(dá)到控制貨幣供應(yīng)量的目的。

1996年6月1日，中國(guó)人民銀行取消了同業(yè)拆借利率上限，顯示出市場(chǎng)機(jī)制在融資方面的重要性。2007年1月4日正式啟動(dòng)Shibor（上海銀行間同業(yè)拆借利率）報(bào)價(jià)制度，表明利率市場(chǎng)化正在加速進(jìn)行，Shibor體系正在成為下一步貸款利率市場(chǎng)化改革的基礎(chǔ)性指標(biāo)體系。

從目前情況看，Shibor與中央銀行公布的基準(zhǔn)利率基本上處于同方向變化，聯(lián)動(dòng)性也在不斷加強(qiáng)。如6個(gè)月Shibor同6個(gè)月貸款利率的相關(guān)性是0.94；1年期Shibor同1年期貸款利率的相關(guān)性是0.988（樣本期間：2006年10月―2007年8月間的月度數(shù)據(jù)）。但是，貸款基準(zhǔn)利率的彈性遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于Shibor。

一階序列差分顯示出序列的可變程度，Shibor的可變程度超過(guò)基準(zhǔn)貸款利率，說(shuō)明前者更有利于成為貨幣政策的操作目標(biāo)，而后者更有利于成為總支出的決策依據(jù)。因?yàn)?，市?chǎng)主體偏重Shibor對(duì)短期融資的邊際效應(yīng)，即持有貨幣的機(jī)會(huì)成本，而一年期以上的基準(zhǔn)貸款利率一般認(rèn)為與總支出決策的相關(guān)性更強(qiáng)。

三、完善Shibor體系的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)

Shibor建設(shè)是一個(gè)“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的問(wèn)題。Shibor的未來(lái)發(fā)展方向是我國(guó)的Libor。我國(guó)的基準(zhǔn)利率（指貨幣政策調(diào)控目標(biāo)的短期基準(zhǔn)利率）很可能就是Shibor體系中的一個(gè)（易綱，2007）。宏觀層面上，完善Shibor體系應(yīng)做好以下幾個(gè)方面的工作：一是應(yīng)發(fā)展一個(gè)深層次、具有流動(dòng)性的債券市場(chǎng)；二是培育市場(chǎng)參與主體管理債券交易風(fēng)險(xiǎn)的主動(dòng)性；三是提高監(jiān)管當(dāng)局政策制定水平和有效監(jiān)管市場(chǎng)的能力。具體來(lái)看，主要有以下幾個(gè)方面的制度建設(shè)。

第一，建立充分流動(dòng)和有效運(yùn)作的債券市場(chǎng)。促使利率變化能夠及時(shí)反映市場(chǎng)供求狀況，及時(shí)產(chǎn)生貨幣價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，避免即期和遠(yuǎn)期價(jià)格的頻繁波動(dòng)以及過(guò)度偏離均衡點(diǎn)。在此，借鑒Sarr和Lybek（2002）[7]關(guān)于如何建立外匯市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)之談，筆者認(rèn)為構(gòu)建銀行間債券市場(chǎng)流動(dòng)性的四點(diǎn)要素是：狹窄的招投標(biāo)價(jià)差，降低交易成本（tightness,緊密性）；擁有大額交易量和充足的定單，保證價(jià)格不受少數(shù)交易商控制（depth和breadth，深度和廣度）；高效的交易、清算和結(jié)算系統(tǒng)保障定單的迅速執(zhí)行（immediacy，直接性）；市場(chǎng)參與者的廣泛性、積極性，保證新的定單充分流動(dòng)，及時(shí)矯正利率失調(diào)行為的出現(xiàn)（resiliency，彈性）。

第二，淡化中央銀行在市場(chǎng)中的主導(dǎo)角色。應(yīng)容忍利率的日常性波動(dòng)，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，阻止投機(jī)行為。日常操作中，應(yīng)該保持同商業(yè)銀行之間有最小的交易量，應(yīng)該成為價(jià)格的接受者，而非制定者。而一旦決定調(diào)整短期拆借利率，就要向市場(chǎng)發(fā)出信號(hào)――官方調(diào)整不等于有意維護(hù)某一個(gè)固定利率水平。

第三，中央銀行應(yīng)為市場(chǎng)參與主體提供準(zhǔn)確、及時(shí)、充分的信息量，包括提供貨幣政策委員會(huì)相關(guān)決策的主要內(nèi)容。這些信息量是市場(chǎng)參與者判斷未來(lái)利率走勢(shì)和貨幣政策的基礎(chǔ)。貨幣當(dāng)局應(yīng)該保障信息系統(tǒng)和交易平臺(tái)的暢通，保障它們能夠?qū)崟r(shí)提供銀行間市場(chǎng)的招投標(biāo)價(jià)格。

對(duì)于中央銀行而言，一旦放棄存貸款基準(zhǔn)利率的定價(jià)權(quán)，就必須在準(zhǔn)備和實(shí)施新的貨幣政策制度之前，選定好新的短期操作目標(biāo)和新的貨幣政策框架，這項(xiàng)工作具有前瞻性特征，也是對(duì)宏觀調(diào)控政策的最大挑戰(zhàn)。

此外，提高貨幣政策公信力也是一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題。一個(gè)好的戰(zhàn)略應(yīng)是保障平滑轉(zhuǎn)換，并要防止同短期資本流動(dòng)緊密關(guān)聯(lián)的套利風(fēng)險(xiǎn)。相應(yīng)的管理制度和法規(guī)建設(shè)需要花費(fèi)大量的時(shí)間，這項(xiàng)工作要走在利率市場(chǎng)化之前進(jìn)行，并要充分認(rèn)識(shí)到轉(zhuǎn)軌過(guò)程中的艱巨性。

參考文獻(xiàn)：

[1] Poole， W. 1970， “Optimal Choice of Monetary Policy Instrument in a Simple Stochastic Macro Model”， Quarterly Journal of Economics, 84, No. 2:197-216.

[2] Bernard J. Laurens and Rodolfo Maino， 2006 “China: Strengthening Monetary Policy Implementation”，IMF WP/07/14.

[3] 謝平.中國(guó)貨幣政策分析：1998-2002[J].金融研究，2004，（8）.

[4] VanHoose，D. 1989， “Monetary Targeting and Price Level Non-trend Stationarity”， Journal of Money, Credit and Banking， 21， No.2:232-239.

[5] 夏斌，廖強(qiáng).貨幣供應(yīng)量已不宜作為當(dāng)前我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)[J].經(jīng)濟(jì)研究[J].2001，（8）.

貨幣政策正?；段牡?篇

（一）我國(guó)利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程

貨幣政策工具的運(yùn)用和操作，取決于經(jīng)濟(jì)、金融體制的特征及實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的狀況。黨的十八屆三中全會(huì)明確提出的“使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用”，其實(shí)質(zhì)就是讓價(jià)值規(guī)律、競(jìng)爭(zhēng)和供求規(guī)律等在資源配置中起決定性作用。利率市場(chǎng)化是金融市場(chǎng)化和經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化過(guò)程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，我國(guó)的利率市場(chǎng)化的改革歷程，基本是按照“先外幣、后本幣，先貸款、后存款，先長(zhǎng)期、大額，后短期、小額”的指導(dǎo)原則進(jìn)行的漸進(jìn)式改革，改革進(jìn)程包含以下幾個(gè)重點(diǎn)階段：

1.銀行間同業(yè)拆借利率放開(kāi)。全國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)于1996年1月份啟動(dòng)，當(dāng)時(shí)拆借利率在人民銀行確定的上限內(nèi)由交易雙方協(xié)商確定。1996年6月人民銀行放開(kāi)銀行間同業(yè)拆借利率，拆借利率由供求雙方資助確定，此舉被視為我國(guó)邁出了利率市場(chǎng)化的具有開(kāi)創(chuàng)意義的一步，為后續(xù)利率市場(chǎng)化改革奠定了基礎(chǔ)。此后，債券市場(chǎng)債券回購(gòu)和現(xiàn)券交易利率在1997年6月，政策性銀行金融債券發(fā)行利率在1998年9月，國(guó)債在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行利率在1999年9月分別得以逐步放開(kāi)。

2.大額長(zhǎng)期存款利率市場(chǎng)化嘗試。1999年10月人民銀行批準(zhǔn)中資商業(yè)銀行法人對(duì)中資保險(xiǎn)公司法人試辦由雙方協(xié)商確定利率的大額定期存款（最低起存金額3，000萬(wàn)元，期限在5年以上不含5年），進(jìn)行存款利率改革初步嘗試。

3.境內(nèi)外幣利率市場(chǎng)化有序推進(jìn)。2000年9月人民銀行宣布放開(kāi)300萬(wàn)美元以上的大額外幣存款利率，小額外幣存款利率由銀行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)一制定；2002年3月人民銀行實(shí)現(xiàn)中外資金融機(jī)構(gòu)在外幣利率政策上的公平待遇；2003年7月人民銀行放開(kāi)英鎊、瑞士法郎和加元等外幣小額存款利率，2003年11月放開(kāi)小額外幣存款利率下限，商業(yè)銀行可在利率上限范圍內(nèi)自主確定小額外幣存款利率。

4.金融機(jī)構(gòu)存貸款利率浮動(dòng)區(qū)間逐步擴(kuò)大。1998、1999年人民銀行連續(xù)三次擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動(dòng)區(qū)間，并要求各金融機(jī)構(gòu)建立貸款內(nèi)部定價(jià)和授權(quán)制度；2004年1月人民銀行再次擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動(dòng)區(qū)間，商業(yè)銀行、城市信用社貸款利率浮動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大到[0.9，1.7]，農(nóng)村信用社貸款利率浮動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大到[0.9，2]；2004年10月，貸款上浮取消封頂；下浮的幅度為基準(zhǔn)利率的0.9倍，允許銀行的存款利率都可以下浮，下不設(shè)底；2012年6月人民銀行將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的1.1倍，將金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動(dòng)區(qū)間的下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0.8倍。

5.全面放開(kāi)金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制，進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革。2013年7月人民銀行決定全面放開(kāi)金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制，取消金融機(jī)構(gòu)貸款利率0.7倍的下限，取消票據(jù)貼現(xiàn)利率管制，對(duì)農(nóng)村信用社貸款利率不再設(shè)立上限。下一步將進(jìn)一步完善存款利率市場(chǎng)化所需要的各項(xiàng)基礎(chǔ)條件，穩(wěn)妥有序地推進(jìn)存款利率市場(chǎng)化。

（二）當(dāng)前我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)環(huán)境分析

隨著利率市場(chǎng)化不斷推進(jìn)，當(dāng)前我國(guó)貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、本外幣貸款和人民幣協(xié)議存款利率已完全放開(kāi)，而且聯(lián)網(wǎng)金融、企業(yè)債券、理財(cái)產(chǎn)品、影子銀行的快速膨脹，進(jìn)一步加速了利率市場(chǎng)化程度的實(shí)質(zhì)性提升，金融市場(chǎng)化環(huán)境日趨寬松。利率市場(chǎng)化和金融創(chuàng)新進(jìn)程的推進(jìn)，給我國(guó)的貨幣政策效應(yīng)帶來(lái)新的挑戰(zhàn)，傳統(tǒng)的以數(shù)量型為主的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制在新形勢(shì)下將面臨著轉(zhuǎn)型和重構(gòu)。對(duì)此，政策當(dāng)局需根據(jù)利率市場(chǎng)化形勢(shì)做好預(yù)判及調(diào)整措施，建立市場(chǎng)化貨幣政策調(diào)控體系，以降低短期內(nèi)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，充分發(fā)揮利率市場(chǎng)化的積極效應(yīng)。

二、近年來(lái)我國(guó)貨幣政策工具運(yùn)用與操作特點(diǎn)

一般來(lái)說(shuō)，貨幣政策工具可分為數(shù)量型和價(jià)格型兩種。數(shù)量型貨幣政策工具主要以法定存款準(zhǔn)備金率、公開(kāi)市場(chǎng)操作等為代表，其政策效應(yīng)直接影響基礎(chǔ)貨幣和貨幣總量；價(jià)格型貨幣政策工具主要以存貸款利率、匯率等為代表，其政策效應(yīng)大體與資金價(jià)格相聯(lián)系。這些年來(lái)，中國(guó)貨幣政策不同于發(fā)達(dá)國(guó)家的一個(gè)顯著特點(diǎn)在于利率（價(jià)格）雙軌制，即銀行體系中被管制的存貸款利率和基本由市場(chǎng)決定的貨幣和債券市場(chǎng)利率共存。利率“雙軌制”決定了中國(guó)貨幣政策中數(shù)量型工具與價(jià)格型工具并存，在選擇上偏向于數(shù)量型工具的特點(diǎn)。近年我國(guó)主要貨幣政策工具運(yùn)用與操作呈現(xiàn)出如下特征：

（一）存款準(zhǔn)備金

存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整對(duì)貨幣供給和信貸變動(dòng)的走勢(shì)影響明顯，在傳統(tǒng)理論中，存款準(zhǔn)備金一般被認(rèn)為是貨幣政策效果中，作用效果最強(qiáng)、影響范圍最廣、使用效率相對(duì)較低的工具種類，因而在西方國(guó)家被慎用。但近年來(lái)，存款準(zhǔn)備金率卻是我國(guó)央行使用較為頻繁的數(shù)量型貨幣政策工具，是我國(guó)貨幣政策的主要依賴。從央行資產(chǎn)負(fù)債表看，近三年存款準(zhǔn)備金余額持續(xù)增加，存款準(zhǔn)備金余額比重從2011年1月的40%升至2014年11月的63.4%，是近年來(lái)央行負(fù)債方政策工具中非常重要的一項(xiàng)。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)局勢(shì)復(fù)雜，金融市場(chǎng)不成熟，尚缺乏存款準(zhǔn)備金的替代工具，存款準(zhǔn)備金工具在貨幣供給和信貸走勢(shì)平淡時(shí)靈活性會(huì)減弱，而且該政策手段并不適合于用作貨幣政策“微調(diào)”的工具。

（二）公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)

公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)近年來(lái)已成為我國(guó)央行貨幣政策操作的重要工具之一，交易工具主要包括了國(guó)債、政策性金融債券和中央銀行票據(jù)，其在引導(dǎo)市場(chǎng)利率、調(diào)節(jié)商業(yè)銀行資金流、影響基礎(chǔ)貨幣投放等方面發(fā)揮了較好效果。我國(guó)債市場(chǎng)總體規(guī)模偏小，交易品種主要是中期國(guó)債，流動(dòng)性和交易活躍程度較差，所以在公開(kāi)市場(chǎng)操作表現(xiàn)中不盡如意；政策性金融債券性質(zhì)和國(guó)債相似，在我國(guó)存在發(fā)行規(guī)模有限、期限結(jié)構(gòu)不合理現(xiàn)象，在公開(kāi)市場(chǎng)操作中效果不明顯，相對(duì)于利率調(diào)控?zé)o明顯優(yōu)勢(shì)；中央銀行票據(jù)是目前我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)操作的主導(dǎo)工具，具有信譽(yù)高、期限短和流動(dòng)性強(qiáng)等特點(diǎn)，在回籠流動(dòng)性、抑制通脹、調(diào)節(jié)貨幣供給、對(duì)沖基礎(chǔ)貨幣等方面發(fā)揮了重要作用，但我國(guó)央行票據(jù)發(fā)行成本較高。

（三）外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)積累

我國(guó)持有大量的外匯儲(chǔ)備，從央行資產(chǎn)負(fù)債表看，2011年以來(lái)外匯儲(chǔ)備占總資產(chǎn)中比重平均水平超過(guò)80%。外匯資產(chǎn)的大量持有，客觀上不利于央行貨幣政策調(diào)整針對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的調(diào)整。應(yīng)該收，外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)及其變動(dòng)是我國(guó)現(xiàn)行匯率體制下，中央銀行的一種被動(dòng)貨幣政策工具，外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)增加一般說(shuō)來(lái)伴隨著央行對(duì)其他貨幣政策工具的反向使用。當(dāng)前，隨著人民幣匯率轉(zhuǎn)向具有更多彈性的體制和中國(guó)國(guó)際收支平衡狀況的變化，我國(guó)外匯資產(chǎn)的增長(zhǎng)趨勢(shì)將呈現(xiàn)逐漸減緩態(tài)勢(shì)，客觀上也會(huì)為央行使用利率等價(jià)格型工具提供更多的空間。

（四）利率

利率“雙軌制”下，我國(guó)利率政策工具主要包括調(diào)整央行基準(zhǔn)利率、調(diào)整金融機(jī)構(gòu)法定存貸款利率、制定金融機(jī)構(gòu)存貸款利率范圍浮動(dòng)范圍、對(duì)各類利率結(jié)構(gòu)進(jìn)行結(jié)構(gòu)和檔次調(diào)整等。近年來(lái)，央行加強(qiáng)了對(duì)利率工具的運(yùn)用，利率調(diào)整逐年頻繁，調(diào)控方式和調(diào)控機(jī)制也更為靈活。隨著利率市場(chǎng)化改革的逐步推進(jìn)，央行利率貨幣政策工具將逐漸回歸到調(diào)整央行基準(zhǔn)利率單一工具，重點(diǎn)聚焦再貸款利率、再貼現(xiàn)利率、存款準(zhǔn)備金利率和超額存款準(zhǔn)備金利率等手段，利率作為重要的經(jīng)濟(jì)杠桿，在國(guó)家宏觀調(diào)控體系中將發(fā)揮更加重要的作用。

三、利率市場(chǎng)化改革下央行貨幣政策工具選擇的幾點(diǎn)思考

（一）進(jìn)一步優(yōu)化數(shù)量型貨幣政策工具

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)進(jìn)程中，金融調(diào)控需要在抑制通脹、穩(wěn)定物價(jià)、促進(jìn)就業(yè)尋找平衡點(diǎn)，所以貨幣政策總量穩(wěn)定的目標(biāo)就在于，為新常態(tài)下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級(jí)，提供一個(gè)穩(wěn)定的金融環(huán)境。利率市場(chǎng)化改革下，存款準(zhǔn)備金調(diào)控的空間會(huì)越來(lái)越小，公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)將是主要的貨幣政策調(diào)節(jié)工具。我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)操作工具的選擇，從短期看，央行需優(yōu)化公開(kāi)市場(chǎng)操作的組合手段，在有限的范圍內(nèi)選擇多種操作工具搭配，如回購(gòu)、SLO、SLF等，以增強(qiáng)對(duì)流動(dòng)性管理的靈活性和主動(dòng)性；從長(zhǎng)期看，應(yīng)逐步擴(kuò)大國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模，完善國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)，提升金融體系市場(chǎng)化水平，使國(guó)債逐漸成為我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)操作的主導(dǎo)工具。

（二）加強(qiáng)價(jià)格型貨幣政策工具的運(yùn)用

在利率市場(chǎng)不斷推進(jìn)的過(guò)程中，央行以往主要依靠數(shù)量型貨幣政策工具的貨幣政策導(dǎo)向也需要逐步轉(zhuǎn)型，應(yīng)更加重視價(jià)格型貨幣政策工具，特別是利率工具的使用。隨著國(guó)內(nèi)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的明顯加快，原來(lái)的數(shù)量型貨幣政策手段，如信貸額度管理的傳導(dǎo)效果會(huì)大打折扣，利率調(diào)控政策的靈活性將會(huì)顯現(xiàn)，加強(qiáng)價(jià)格型調(diào)控工具的作用將是我國(guó)貨幣政策的必然選擇。對(duì)此，利率市場(chǎng)化改革中，需增強(qiáng)利率決定的需求彈性。同時(shí)為充分發(fā)揮利率調(diào)節(jié)對(duì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的引導(dǎo)作用，需對(duì)利率工具加以細(xì)分，以增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)信貸利率的靈活性，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)支持實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)調(diào)控的目標(biāo)。

（三）加強(qiáng)新常態(tài)下貨幣政策工具的組合與創(chuàng)新

新常態(tài)下，我國(guó)貨幣政策面臨多重挑戰(zhàn)，單一類型貨幣政策工具很難實(shí)現(xiàn)調(diào)控目標(biāo)，需加強(qiáng)數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策工具有機(jī)組合與創(chuàng)新來(lái)靈活應(yīng)對(duì)。中國(guó)目前初步形成了較為敏感的市場(chǎng)化利率體系和傳導(dǎo)機(jī)制，在金融宏觀調(diào)控由數(shù)量型為主向價(jià)格型為主逐步轉(zhuǎn)變過(guò)程中，央行需靈活搭配兩者的政策組合工具，并適度進(jìn)行創(chuàng)新，在保證金融穩(wěn)定的同時(shí)，提高資金運(yùn)行效率，合理增加特定領(lǐng)域的流動(dòng)性，使其更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)轉(zhuǎn)型期經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)。

貨幣政策正?；段牡?篇

中國(guó)人民銀行于1月6日公布了2010年工作會(huì)議的主要內(nèi)容。我們認(rèn)為以下三個(gè)層面值得市場(chǎng)參與者關(guān)注。

加強(qiáng)通脹預(yù)期管理

在通脹管理層面，央行指出“既要保持足夠的政策力度，支持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展，又要穩(wěn)定價(jià)格水平，有效管理通脹預(yù)期”。

11月份以來(lái)，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)了明顯的波動(dòng)，其中蔬菜價(jià)格大幅上漲，引起市場(chǎng)對(duì)于食品價(jià)格乃至通脹的擔(dān)憂。從12月份商務(wù)部和農(nóng)業(yè)部公布的農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)來(lái)看，食品價(jià)格的上漲幅度也可能超出市場(chǎng)。基于此，我們也上調(diào)了12月份CPI預(yù)測(cè)值到2％。在近期通脹反彈勢(shì)頭較為明顯的背景下，央行繼續(xù)重申和強(qiáng)調(diào)有效管理通脹預(yù)期當(dāng)屬情理之中。

更要密切關(guān)注的是在全球范圍之內(nèi)，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)生產(chǎn)資料領(lǐng)域價(jià)格水平很有可能會(huì)出現(xiàn)一定程度的回升。而中國(guó)PPI的上漲，一方面將直接傳導(dǎo)到CPI非食品價(jià)格的上漲，一方面將通過(guò)通脹預(yù)期影響到CPI食品價(jià)格。如果進(jìn)一步考慮到勞動(dòng)力市場(chǎng)和非貿(mào)易部門的松緊等因素，我們認(rèn)為中國(guó)今年年中左右通脹壓力會(huì)比較大，在6-7月份CPI峰值大概在4％或略高一些的水平，PPI的月度高點(diǎn)可能在6-8％的水平。

需要補(bǔ)充的是，金融市場(chǎng)正常化過(guò)程帶來(lái)的價(jià)格上漲并不具有可持續(xù)性，如果考慮到2010年全球制造業(yè)仍將存在一定程度的產(chǎn)能過(guò)剩以及2010年下半年刺激政策的可能退出，全球PPI連續(xù)的可維持的上漲壓力很難看到，一個(gè)自然的推論就是中國(guó)PPI和CPI在三季度左右將開(kāi)始進(jìn)入一個(gè)可以維持的下降過(guò)程。

控制信貸節(jié)奏

在信貸投放節(jié)奏層面，央行特別指出“加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的窗口指導(dǎo)，促進(jìn)貨幣信貸合理增長(zhǎng)。引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸需求，切實(shí)把握好信貸投放節(jié)奏，盡量使貸款保持均衡，防止季度之間、月底之間異常波動(dòng)?！?/p>

此前，央行官員曾多次在公開(kāi)場(chǎng)合提出要保證2010年商業(yè)銀行信貸投放的均衡化；此次再次提出，雖然并不會(huì)太大的超出市場(chǎng)預(yù)期，但正式的以文字形式刊出，并將其放在2010年工作措施的第一條，使得我們需要警惕央行對(duì)此的執(zhí)行決心和力度。

基于往年早投放早收益的信貸模式，一季度無(wú)疑將成為央行重點(diǎn)關(guān)注的時(shí)間窗口。在此背景下，央行窗口指導(dǎo)的力度可能明顯加強(qiáng)，我們傾向性認(rèn)為一季度新增信貸規(guī)模超預(yù)期的概率將明顯下降，大體應(yīng)當(dāng)落人2.5萬(wàn)億至3萬(wàn)億的市場(chǎng)預(yù)期中。

貨幣政策基調(diào)和工具值得關(guān)注

在貨幣政策調(diào)整層面，央行指出“繼續(xù)實(shí)施適度寬松的貨幣政策，保持宏觀經(jīng)濟(jì)政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性；根據(jù)新形勢(shì)新情況，著力提高政策的針對(duì)性和靈活性，……密切跟蹤監(jiān)測(cè)國(guó)際金融危機(jī)發(fā)展趨勢(shì)、國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和市場(chǎng)流動(dòng)性情況，適時(shí)適度調(diào)節(jié)”。

貨幣政策正?；段牡?篇

去年初筆者曾經(jīng)談到全球通脹形勢(shì)，當(dāng)筆者論述應(yīng)對(duì)通脹措施的時(shí)候，發(fā)達(dá)國(guó)家央行參考的是核心通脹水平。而對(duì)中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體，更多談?wù)摰氖菑V義的通脹，也就是包含了能源和食品在內(nèi)的所有價(jià)格上漲引起的通脹。

這是因?yàn)?，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，食品在消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(CPI)的比重遠(yuǎn)小于發(fā)展中國(guó)家。以美國(guó)為代表，食品類消費(fèi)的權(quán)重在14%至15%左右，而在中國(guó)，食品在CPI籃子中的比重約為三分之一。人們的收入水平和消費(fèi)結(jié)構(gòu)的不同，也決定了新興經(jīng)濟(jì)體不能把食品排除在政策制定者考慮范圍之外。

去年美國(guó)和歐洲的廣義消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)分別上漲1.6%，并有進(jìn)一步上升的趨勢(shì)。如全球大多數(shù)國(guó)家一樣，氣候原因和各種災(zāi)害影響了農(nóng)作物供應(yīng)，導(dǎo)致食品價(jià)格普遍上升。因此食品價(jià)格上漲不是中國(guó)獨(dú)有的現(xiàn)象。

但是，因?yàn)榘l(fā)達(dá)國(guó)家和一部分新興經(jīng)濟(jì)體以核心消費(fèi)指數(shù)走勢(shì)為標(biāo)準(zhǔn)制定其貨幣政策，而美歐的核心消費(fèi)指數(shù)去年僅上升1%，今年仍大有可能維持在低位，因此對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)講，它們的貨幣正?；M(jìn)程仍然可以推遲。

對(duì)大多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，比如新興的亞洲國(guó)家，我們看到最近一輪通脹達(dá)到4.9%的水平，其中食品價(jià)格漲幅8.8%。核心通脹盡管有所抬頭，但漲幅相對(duì)溫和，去年12月上漲僅2.4%。如果僅看核心通脹水平，這些國(guó)家貨幣正?；倪M(jìn)程仍然可以保持常態(tài)。

中國(guó)隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)重拾上升態(tài)勢(shì)，特別是去年四季度GDP再顯強(qiáng)勁勢(shì)頭，現(xiàn)階段宏觀經(jīng)濟(jì)政策重點(diǎn)已經(jīng)放在了控制通脹風(fēng)險(xiǎn)上。然而我們必須看到，非食品與核心通脹在2010年分別上漲了約1%，雖然它們?cè)?2月的漲幅分別達(dá)到2.1%和1.7%，但這個(gè)水平仍比較低。

盡管如此，近期非食品類商品的價(jià)格上漲還是受到越來(lái)越多的關(guān)注，除了房租，對(duì)非食品價(jià)格的主要擔(dān)心還來(lái)自于近年來(lái)工資的上漲，勞動(dòng)收入可能趕超名義GDP的增長(zhǎng)速度，特別是在中國(guó)促進(jìn)消費(fèi)、提升內(nèi)需的轉(zhuǎn)型過(guò)程中，很多人擔(dān)心工資上漲可能會(huì)引起更廣泛的通貨膨脹。

如前所述，食品支出在中國(guó)CPI中比重很高，但隨著人們生活水平的提高和消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化，這個(gè)比重會(huì)下降，而其他消費(fèi)品和服務(wù)項(xiàng)目的支出將相應(yīng)上升。統(tǒng)計(jì)局將會(huì)在今年一季度公布新的CPI消費(fèi)品的權(quán)重，以反映更接近現(xiàn)階段情況的消費(fèi)水平。

整體來(lái)看，中國(guó)近期的通脹水平高企只是暫時(shí)的，今年中國(guó)整體通脹水平很有可能會(huì)維持4%左右。由于基數(shù)效應(yīng)的消退，和近一段時(shí)間來(lái)實(shí)施的各種控制流動(dòng)性和信貸的政策的效果將會(huì)逐步顯現(xiàn)，通脹水平將在下半年回落至4%以下。