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證券發(fā)行市場的功能范文第1篇

關(guān)鍵詞：監(jiān)管制度；信息紕漏制度；市場自律管理

中圖分類號：D912.29 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1002-2589（2012）36-0130-02

證券市場是個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)市場，也是一個(gè)涉及眾多社會(huì)公眾投資者利益的特殊市場，證券發(fā)行是開展證券活動(dòng)的源頭，規(guī)范證券發(fā)行市場是證券市場有序、合理、高效運(yùn)行的有力保障，有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的活躍飛速發(fā)展。

一、我國證券發(fā)行市場管理的現(xiàn)狀

《證券法》第5條規(guī)定：證券的發(fā)行、交易活動(dòng)必須遵守法律、行政法規(guī)。第7條規(guī)定：國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依法對全國證券市場實(shí)行集中統(tǒng)一監(jiān)督管理。而我國證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)即國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)——中國證券監(jiān)督委員會(huì)是國務(wù)院的直屬機(jī)構(gòu)，是全國證券期貨業(yè)市場的主管部門?？梢姡覈壳皩?shí)行政府集中管理模式的監(jiān)管模式。

第一，雖然集中型監(jiān)管模式的監(jiān)管機(jī)構(gòu)脫離于證券市場的當(dāng)事人之外，避免了沖突，能夠兼顧證券業(yè)和投資者的利益，可以促進(jìn)全國統(tǒng)一市場的形成，提高資本的流動(dòng)性和證券市場的國際競爭力，使政府管理具有嚴(yán)肅性、公正性和權(quán)威性，但是該模式使市場的獨(dú)立運(yùn)行缺乏足夠的保證，同時(shí)使監(jiān)管活動(dòng)與市場之間存在一定的距離，監(jiān)管機(jī)構(gòu)難以對市場變化做出及時(shí)的反應(yīng)，自律性組織缺乏發(fā)揮其獨(dú)特功能與作用的空間和環(huán)境，使自律監(jiān)管與證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管無法做到相互協(xié)調(diào)與配合。

第二，我國股票發(fā)行的主體是股份有限公司，債券發(fā)行的主體是有限公司和股份有限公司，但《證券法》確立的核準(zhǔn)制度只是針對股票的發(fā)行，對公司債券卻保留了公司債券發(fā)行的審批制，形成了核準(zhǔn)制與審批制并行的制度結(jié)構(gòu)。這種造成審核機(jī)構(gòu)分立，導(dǎo)致股票發(fā)行和債券發(fā)行使用不同的程序，股票發(fā)行向中國證監(jiān)會(huì)申請核準(zhǔn)，公司債券向國務(wù)院授權(quán)的部門申請審批。然而，這種二元結(jié)構(gòu)卻欠缺合理性：因?yàn)橥ǔＭ顿Y公司債券的安全性要比投資股票的安全性大。證券發(fā)行審核制度的二元結(jié)構(gòu)，需要用兩套內(nèi)容職責(zé)基本相同的機(jī)構(gòu)、內(nèi)容相差不大的監(jiān)管體系管理證券發(fā)行市場，這不僅加重了證券市場的監(jiān)管者的管理者對證券市場監(jiān)管費(fèi)用的負(fù)擔(dān)，同時(shí)也加重了證券發(fā)行人的發(fā)行成本及相關(guān)人員的費(fèi)用負(fù)擔(dān)，成倍地增加了發(fā)行人的信息公開成本。此外，按照《證券法》規(guī)定，證券發(fā)行的核準(zhǔn)權(quán)或?qū)徟鷻?quán)由國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或國務(wù)院授權(quán)的部門行使。這里所說的“國務(wù)院授權(quán)的部門”是指國家發(fā)展計(jì)劃委員會(huì)，中國人民銀行、財(cái)政部等部門?？梢?，目前我國在證券發(fā)行市場即一級市場，由證監(jiān)會(huì)、國家發(fā)展計(jì)劃委員會(huì)、中國人民銀行、財(cái)政部共同行使監(jiān)督權(quán)。證券的二級市場，統(tǒng)一由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)督。這種做法割裂了證券市場監(jiān)管的統(tǒng)一性。

第三，我國《證券法》規(guī)定發(fā)行證券的條件有：符合國家的產(chǎn)業(yè)政策；有符合《公司法》《證券法》的法律條件；具有持續(xù)盈利能力、良好的財(cái)務(wù)狀況的經(jīng)濟(jì)條件，還有兜底條款即國家批準(zhǔn)的國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他條件。但是《證券法》并沒有規(guī)定怎樣的產(chǎn)業(yè)政策符合國家的產(chǎn)業(yè)政策，雖然依據(jù)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展?fàn)顩r可以判斷一般的產(chǎn)業(yè)政策是否屬于國家的產(chǎn)業(yè)政策，但對有些邊緣產(chǎn)業(yè)的發(fā)展是否符合國家的產(chǎn)業(yè)政策就很難判斷，這給發(fā)行人、投資人以及執(zhí)法部門留下法律的空白，不利于法制的統(tǒng)一。而且持續(xù)盈利能力、良好的財(cái)務(wù)狀況這一經(jīng)濟(jì)條件是需要信息披露制度實(shí)現(xiàn)的，而我國目前信息披露制度還存在認(rèn)識上的不足，披露信息的內(nèi)容過于程式化，缺乏證券市場信息披露應(yīng)具備的行為習(xí)慣，對披露制度的及時(shí)性、完整性、真實(shí)性、準(zhǔn)備性標(biāo)準(zhǔn)模糊不清，沒有良好的實(shí)施機(jī)制以及缺乏相關(guān)的責(zé)任制度。

第四，我國《證券法》證券發(fā)行的方式有多種，依據(jù)不同的劃分標(biāo)準(zhǔn)，有不同的發(fā)行方式。按照證券承銷機(jī)構(gòu)是否承銷發(fā)行為標(biāo)準(zhǔn)，分為直接發(fā)行和間接發(fā)行。按照發(fā)行對象的范圍不同分為公開發(fā)行和間接發(fā)行。根據(jù)過節(jié)通行的做法，證券發(fā)行實(shí)踐中存在“公募”和“私募”兩種方式。所謂“私募發(fā)行”是指發(fā)行人向特定對象發(fā)行證券以募集資金的一種融資方式。許多國家規(guī)定向五十人以上募集基金的，如沒有其他特殊情況，應(yīng)視為“公募”。我國證券法對非公開發(fā)行的證券的發(fā)行未做明確界定，造成了法律適用上“私募”未做出明確的規(guī)定。事實(shí)上，我國股份公司私募發(fā)行已經(jīng)取得了一定的經(jīng)驗(yàn)，例如B股大部分是私募發(fā)行，“大眾交通”向“大眾科創(chuàng)”定向增發(fā)A股也屬私募發(fā)行。但目前監(jiān)管部門對私募發(fā)行仍按特例操作，其應(yīng)按何種程度報(bào)經(jīng)批準(zhǔn)，如何履行信息披露義務(wù)以及如何控制風(fēng)險(xiǎn)等問題均缺乏法律的明確規(guī)定。

第五，在證券發(fā)行的程序中，我國《證券法》明確規(guī)定，發(fā)行證券必須經(jīng)過制作發(fā)行方案、申報(bào)、受理、審核四個(gè)程序。其中制作發(fā)行方案中，必須有券商的推薦函、會(huì)計(jì)師事務(wù)所的財(cái)務(wù)報(bào)告、評估事務(wù)所的評估報(bào)告以及律師事務(wù)所出具描述公司所有問題而做出的律師建議書。因此，在證券市場中，中介結(jié)構(gòu)發(fā)揮著重要作用。會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的審計(jì)報(bào)告是判斷上市公司資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)濟(jì)效益與發(fā)展前景的最重要依據(jù)；律師事務(wù)所出具的法律意見是判斷上市公司設(shè)立及運(yùn)行合法性的重要依據(jù)。然而，凡是存在利益的地方，就存在利用非法手段獲取利益。因此，有些將股票發(fā)行市場作為獲取資金的唯一動(dòng)機(jī)，為獲得在證券市場上公平發(fā)行股票的資格，他們利用各種手段打通社會(huì)關(guān)系，騙取中介機(jī)構(gòu)出具虛假材料或饋贈(zèng)公司股票的方式行賄使驗(yàn)資機(jī)構(gòu)違背事實(shí)甚至幫助其編造事實(shí)出具虛假報(bào)告。

二、針對我國目前發(fā)行市場的監(jiān)管問題采取的措施

以上從證券監(jiān)管模式、證券發(fā)行的主體、條件、方式、程序等方面論述了我國證券發(fā)行市場監(jiān)管的不力，應(yīng)采取以下措施：

1.實(shí)行證券行業(yè)監(jiān)管為主，國家證券管理機(jī)構(gòu)監(jiān)管為輔。經(jīng)濟(jì)法是在市場失靈和國家干預(yù)失效的情況下應(yīng)運(yùn)而生的。李昌麒教授認(rèn)為：市場自身可以解決的問題，國家就不應(yīng)去干預(yù)；市場通過自身內(nèi)部組織可以克服的，國家也不應(yīng)該去干預(yù)。只有那些市場通過自身的運(yùn)作規(guī)律和相互作用無法克服的，國家才應(yīng)該干預(yù)。而證券法作為經(jīng)濟(jì)法部門的一個(gè)下位法，在實(shí)行證券監(jiān)管過程中，我認(rèn)為應(yīng)采取證券交易所和證券業(yè)協(xié)會(huì)等證券業(yè)自律組織調(diào)整證券業(yè)市場的監(jiān)管，在證券業(yè)自律組織無法實(shí)現(xiàn)或出現(xiàn)自身無法克服的證券問題時(shí)，再依靠國家強(qiáng)制力為后盾的國家證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)管理。雖然上海證券交易所、深圳證券交易所的成立是政府為了消除當(dāng)時(shí)證券交易所遍地開花的分散狀態(tài)，實(shí)現(xiàn)集中交易的制度安排，是從分散的柜臺(tái)交易到集中的交易所交易的強(qiáng)制性制度變遷，但在這種自律精神的嚴(yán)重缺失的制度下，我們恢復(fù)市場運(yùn)行的一般規(guī)律，加強(qiáng)證券業(yè)自律管理，證券發(fā)行市場才會(huì)有序合理穩(wěn)健運(yùn)行。因此，在股份制有限公司在發(fā)行股票，有限責(zé)任公司或股份有限公司在發(fā)行公司債券時(shí)，應(yīng)先符合本行業(yè)規(guī)定的各種條件，然后國家證監(jiān)會(huì)進(jìn)行必要的復(fù)核，對符合條件的公司允許其發(fā)行證券。這有利于既保護(hù)證監(jiān)會(huì)作為中央政府的直屬機(jī)構(gòu)的權(quán)威性，又保護(hù)證券發(fā)行的效率性和專業(yè)性。

2.界定產(chǎn)業(yè)政策范圍，完善信息披露制度，規(guī)范證券發(fā)行市場的條件。首先，證券業(yè)協(xié)會(huì)應(yīng)依據(jù)法律法規(guī)以及現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)情況，對國家的產(chǎn)業(yè)政策適時(shí)地作出明確的界定。比如可以借鑒經(jīng)濟(jì)學(xué)社會(huì)學(xué)各界對產(chǎn)業(yè)政策進(jìn)行界定：它是相對于一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)（由各個(gè)生產(chǎn)條件，生產(chǎn)要素包括資源、勞動(dòng)力）確定一個(gè)有利本國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方式。我國的產(chǎn)業(yè)政策有：優(yōu)先發(fā)展傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)（包括加工業(yè)、采掘業(yè)、農(nóng)業(yè)），加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（交通、公路、橋梁），限制高耗能、高污染、低產(chǎn)值如煙草業(yè)、發(fā)電廠、化工廠等，社會(huì)保障性如保障性房地產(chǎn)市場進(jìn)行的扶持等等。

然后，完善我國證券發(fā)行市場上的信息披露制度。證券市場的基本功能在于為融資提供一個(gè)直接的渠道，而影響這一功能正常發(fā)揮的關(guān)鍵因素首先是市場價(jià)格是否能根據(jù)有關(guān)信息而自由變動(dòng)，其次是證券的相關(guān)信息是否能充分披露和均勻分布，而信息披露制度是這兩個(gè)因素的決定性因素。目前，我國信息披露制度的價(jià)值有點(diǎn)扭曲。信息披露只要把影響市場價(jià)格的信息及時(shí)、準(zhǔn)確、真實(shí)、完整給予披露即可。但我國的投資者很不成熟，由政府先判斷哪一企業(yè)是“好”的企業(yè)，再由投資者去投資，這不利于投資者對其投資風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)，不利于證券發(fā)行主體信息披露的意識以及不能充分調(diào)動(dòng)社會(huì)的力量，不利于證券發(fā)行信息披露行為的監(jiān)管。因此，應(yīng)細(xì)化承擔(dān)信息披露的主體、內(nèi)容以及根據(jù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)情況適時(shí)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整，同時(shí)增強(qiáng)證券發(fā)行主體信息披露意識，實(shí)行國家監(jiān)管和社會(huì)監(jiān)督相接合的信息披露監(jiān)管制度。

3.明確規(guī)定私募發(fā)行證券方式，同時(shí)強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的自律管理。雖然我國很多證券業(yè)中介機(jī)構(gòu)實(shí)行嚴(yán)格審批制有利于規(guī)范對中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，但它從長遠(yuǎn)來看，不利于中介行業(yè)的做大做強(qiáng)。因?yàn)樾袠I(yè)準(zhǔn)入容易造成一個(gè)壟斷利益階層，人為的壟斷使得同行業(yè)間的競爭變得相對寬松，從業(yè)者就缺乏較強(qiáng)的動(dòng)力去提高業(yè)務(wù)水平，缺乏開拓新業(yè)務(wù)的類型，缺乏尋找如何發(fā)展壯大增強(qiáng)競爭力的方式，容易形成規(guī)模小、業(yè)務(wù)領(lǐng)域有限、業(yè)務(wù)水平低、服務(wù)意識差的局面。所以應(yīng)強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的自律，取消行業(yè)準(zhǔn)入制度，保障中介機(jī)構(gòu)自由充分競爭，實(shí)現(xiàn)公平競爭機(jī)制。同時(shí)，建立完善的行業(yè)內(nèi)獎(jiǎng)勵(lì)與懲罰相結(jié)合的保障機(jī)制，保障證券業(yè)中介機(jī)構(gòu)自身的權(quán)責(zé)統(tǒng)一。

三、結(jié)語

經(jīng)過對我國證券發(fā)行市場簡短的分析，我們不得不認(rèn)識到注重以證券業(yè)自律監(jiān)管為主，以證券國家監(jiān)管為輔的經(jīng)濟(jì)法律依據(jù)和制度設(shè)計(jì)的必要性。同時(shí)從證券法對證券發(fā)行的主體、條件、方式及程序方面規(guī)定的不確定性造成監(jiān)管的不力出發(fā)，得出我們必須完善立法的有關(guān)規(guī)定，確定國家監(jiān)管的可操作性，在確保證券監(jiān)督管理委員會(huì)監(jiān)管證券發(fā)行市場的權(quán)威性的同時(shí)加強(qiáng)證券業(yè)自律管理的證券發(fā)行管理制度。

參考文獻(xiàn)：

[1]劉春竹.證券發(fā)行監(jiān)管法律制度研究[D].北京：首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，2002.

[2]李松霖.證券發(fā)行監(jiān)管法律制度比較研究[D].北京：對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，2005.

證券發(fā)行市場的功能范文第2篇

證券發(fā)行是證券市場極為重要的活動(dòng)，具有基礎(chǔ)性作用。證券發(fā)行監(jiān)管正是針對這項(xiàng)證券市場重要活動(dòng)進(jìn)行的監(jiān)督和管理。首先，證券發(fā)行作為整個(gè)證券市場的入口，是證券市場的基礎(chǔ)。對證券發(fā)行進(jìn)行監(jiān)管意味著對證券市場的入口進(jìn)行把關(guān)，是防范證券市場風(fēng)險(xiǎn)的重要措施。其次，證券發(fā)行上市是公眾公司與非公眾公司的分界線，一旦證券發(fā)行上市，其投資者就從可的發(fā)起人擴(kuò)散到不特定的公眾。保護(hù)投資者利益是監(jiān)管工作的重中之重，加強(qiáng)對證券上市的監(jiān)管可以預(yù)防和懲治違法違規(guī)行為，更加有效地保護(hù)公眾投資者。

證券市場經(jīng)歷了十多年的飛速發(fā)展，有效地發(fā)揮了資源優(yōu)化配置的基本功能，取得了可喜的成就。同時(shí)，我國證券市場的問題也日益積累，存在眾多的重大缺陷。從“紅光股份”、“東方鍋爐”到“銀廣夏”、 “藍(lán)田股份”、“通海高科”，證券市場違規(guī)案件頻頻爆出。這些案件的共同問題是，企業(yè)造假往往在發(fā)行上市之前就已經(jīng)存在。因此，規(guī)范市場，尤其是發(fā)行市場，成為證券界最迫切需要解決的問題。

我國實(shí)行的是主承銷商推薦、證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)的證券發(fā)行審核制度，目前正在積極探討推行證券發(fā)行保薦人制度。證券內(nèi)核制度 是規(guī)范券商推薦企業(yè)的重要制度，是證券發(fā)行制度的重要組成部分，也是防范證券市場風(fēng)險(xiǎn)的第一道屏障。由于證券行業(yè)的復(fù)雜性，監(jiān)管主體過于單一，容易造成監(jiān)管成本高、效率低。事實(shí)上，證券市場確實(shí)存在政府監(jiān)管所不能觸及的“死角”，政府監(jiān)管不能解決所有的市場問題。在我國整個(gè)證券監(jiān)管體系中，券商內(nèi)核是中介機(jī)構(gòu)自我規(guī)范的充分體現(xiàn)，符合我國關(guān)于在集中統(tǒng)一監(jiān)管下加強(qiáng)自律的證券管理和政策的要求，不僅是主要的一環(huán)，而且其作用日益受到重視。

內(nèi)核制度的背景與現(xiàn)狀

一、內(nèi)核制度的產(chǎn)生

1999年12月2日，為進(jìn)一步提高證券發(fā)行工作的質(zhì)量，防范證券發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)證券公司更好地履行勤勉盡責(zé)的義務(wù)，根據(jù)《公司法》、《證券法》等有關(guān)法律、法規(guī)的精神，中國證監(jiān)會(huì)《關(guān)于成立證券發(fā)行內(nèi)核小組的通知》 .這是第一個(gè)關(guān)于證券發(fā)行內(nèi)核的具體規(guī)定，同時(shí)也奠定了證券發(fā)行內(nèi)核制度的法律基礎(chǔ)。該通知明確要求具有主承銷業(yè)務(wù)資格的證券公司內(nèi)部成立證券發(fā)行內(nèi)核小組，并且具體規(guī)定了內(nèi)核小組的職責(zé)、組成及相關(guān)的要求。

2001年1月31日，為了促進(jìn)證券公司的規(guī)范發(fā)展，有效防范和化解風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)證券市場的安全與穩(wěn)定，依據(jù)《證券法》等法律法規(guī)，中國證監(jiān)會(huì)《證券公司內(nèi)部控制指引》，要求建立嚴(yán)密的內(nèi)核工作規(guī)則和程序，不斷提高發(fā)行申報(bào)材料的編制質(zhì)量，確保證券發(fā)行文件不存在嚴(yán)重誤導(dǎo)、重大遺漏、虛假和欺詐。2001年3月17日，為進(jìn)一步規(guī)范證券公司從事股票發(fā)行主承銷業(yè)務(wù)活動(dòng)，中國證監(jiān)會(huì)《證券公司從事股票發(fā)行主承銷業(yè)務(wù)有關(guān)問題的指導(dǎo)意見》，將首次公開發(fā)行股票與上市公司再融資的規(guī)范監(jiān)管結(jié)合起來，從而為證券公司統(tǒng)一首次發(fā)行和再融資業(yè)務(wù)提供了基本指引。這些都是證券發(fā)行內(nèi)核的重要依據(jù)。嚴(yán)格地說，證券發(fā)行內(nèi)核制度的產(chǎn)生是在我國實(shí)施核準(zhǔn)制之前，而強(qiáng)化于核準(zhǔn)制之后。證券發(fā)行內(nèi)核制度的建立，有利于提高發(fā)行審核的質(zhì)量和效率，強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任和作用，防范和化解證券發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，為建立股票發(fā)行核準(zhǔn)制打好基礎(chǔ)。正是證券發(fā)行內(nèi)核、證券上市輔導(dǎo)制度和信息披露制度的相繼建立，構(gòu)建了我國實(shí)行核準(zhǔn)制的法律體系和制度平臺(tái)，為營造良好的市場環(huán)境奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

二、內(nèi)核制度的性質(zhì)

內(nèi)核制度是中介機(jī)構(gòu)的自我規(guī)范，是自律的充分體現(xiàn)。20世紀(jì)90年代以來，各國在繼續(xù)加強(qiáng)政府監(jiān)管的同時(shí)，越來越重視自律監(jiān)管。美國在堅(jiān)持以政府監(jiān)管為主導(dǎo)的同時(shí)，致力于建設(shè)“金字塔式”的證券監(jiān)管體制，“監(jiān)管金字塔的基礎(chǔ)是政府監(jiān)督之下的自律” .因?yàn)檎O(jiān)管機(jī)構(gòu)由于管理行為性質(zhì)所限制，其監(jiān)管難以涉及證券市場方方面面；而且單憑監(jiān)管機(jī)構(gòu)的力量無法應(yīng)對復(fù)雜常變的證券市場。我國推行核準(zhǔn)制正是適應(yīng)了證券發(fā)行市場化和國際證券市場重視自律監(jiān)管的發(fā)展趨勢。

值得特別一提的是，這次變革使得責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)向市場分散，而不是沿襲過去的行政權(quán)力在政府機(jī)構(gòu)之間的轉(zhuǎn)移，整個(gè)發(fā)行機(jī)制完全由過去的“行政本位”轉(zhuǎn)向“市場本位”，讓市場發(fā)揮資本資源配置的基礎(chǔ)性作用。監(jiān)管部門的目標(biāo)將實(shí)現(xiàn)由過去的多目標(biāo)向集中的監(jiān)管目標(biāo)轉(zhuǎn)移。監(jiān)管部門不應(yīng)該也沒有必要介入應(yīng)該由發(fā)行人及主承銷商、律師、師等市場中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)的事務(wù)中，也沒有必要代替投資者進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷。監(jiān)管者的角色主要是關(guān)注市場主體的行為是否合規(guī)，關(guān)注投資者、籌資者及其中介機(jī)構(gòu)之間的市場運(yùn)行鏈條是否健康。內(nèi)核制度的相關(guān)法律規(guī)定正是在這樣的指導(dǎo)思想下相繼出臺(tái)。

在這個(gè)意義上說，監(jiān)管部門將在更高層次上來監(jiān)管這個(gè)市場，市場效率得以提高，市場創(chuàng)新得以保持，市場得以積極地促進(jìn)增長和企業(yè)家精神的培育。在實(shí)現(xiàn)發(fā)行制度的改革后，證券發(fā)行審核徹底改變了由政府部門或監(jiān)管部門做實(shí)質(zhì)性判斷的一元化審批機(jī)制，體現(xiàn)出多元化、流程化的特點(diǎn)，核心就是要加強(qiáng)中介自律的作用。因此這場變革必然對中介機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)素質(zhì)提出更高要求，這個(gè)要求就是要實(shí)現(xiàn)執(zhí)業(yè)的集約型、職業(yè)化轉(zhuǎn)變，從業(yè)人員做到敬業(yè)、專業(yè)和職業(yè)化?？梢灾v，實(shí)現(xiàn)集約型、職業(yè)化的轉(zhuǎn)變，既是核準(zhǔn)制對投行業(yè)務(wù)的內(nèi)在要求，也是證券市場業(yè)務(wù)的應(yīng)有之義。因此，內(nèi)核制度是在法律的要求和規(guī)范下，券商為保護(hù)自身利益和減少市場風(fēng)險(xiǎn)而建立的證券發(fā)行項(xiàng)目審查制度，也是內(nèi)控制度的重要組成部分。

內(nèi)核制度的組織保障

多層次的監(jiān)管與風(fēng)險(xiǎn)防范體系逐步形成，內(nèi)核制度作為監(jiān)管體系的一部分，被賦予發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)防范“第一道防線”的稱謂。隨著政府部門從股票發(fā)行推薦人的角色中退出，以及股票發(fā)行上市保薦人制度的逐步推行，監(jiān)管部門利用制度安排，把發(fā)行的選擇權(quán)和推薦權(quán)交給券商，還券商在證券發(fā)行過程中的本來面目，將券商推到發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)防范的最前沿。各券商在獲得前所未有的發(fā)行主動(dòng)權(quán)的同時(shí)，也必須建立嚴(yán)格的內(nèi)核制度以控制發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。制度的有效執(zhí)行總是有賴于組織機(jī)構(gòu)的保障。因此，內(nèi)核小組的成立和專業(yè)審查部門的設(shè)置成為內(nèi)核制度建設(shè)的重點(diǎn)。

一、內(nèi)核小組的組成和職責(zé)

在《關(guān)于成立證券發(fā)行內(nèi)核小組的通知》之后，具有主承銷商資格的券商相繼成立了“內(nèi)核小組”，一些正在申請主承銷資格的券商也根據(jù)業(yè)務(wù)需要，提前成立內(nèi)核小組。按照中國證監(jiān)會(huì)的要求，公司內(nèi)核小組主要由證券業(yè)專業(yè)人士組成，并保持成員的相對穩(wěn)定。內(nèi)核小組一般有8～15名成員。公司從實(shí)際出發(fā)，主要參照下列要求確定具體人選：（1）公司主管投資銀行業(yè)務(wù)的負(fù)責(zé)人及投資銀行部門的負(fù)責(zé)人是內(nèi)核小組的當(dāng)然成員；（2）公司內(nèi)核小組成員中應(yīng)有熟悉法律、財(cái)務(wù)的專業(yè)人員；（3）公司內(nèi)核小組中應(yīng)有至少2名從事過3家以上公司發(fā)行上市工作的人員；（4）當(dāng)然，公司內(nèi)核小組可聘請本單位之外的專業(yè)人士，如律師、會(huì)計(jì)師、評估師等專業(yè)人士輔助其審核工作。

南方證券在《關(guān)于成立證券發(fā)行內(nèi)核小組的通知》頒布之后，嚴(yán)格按照中國證監(jiān)會(huì)的要求籌建內(nèi)核小組，并制定相關(guān)的公司規(guī)定，如《南方證券有限公司證券發(fā)行內(nèi)核工作規(guī)則》和《南方證券有限公司內(nèi)核工作規(guī)程》。南方證券內(nèi)核小組于1999年12月成立，主要包括公司領(lǐng)導(dǎo)、內(nèi)核部負(fù)責(zé)人、投資銀行業(yè)務(wù)總部負(fù)責(zé)人、國際業(yè)務(wù)總部負(fù)責(zé)人、債券業(yè)務(wù)總部負(fù)責(zé)人、具有相關(guān)資格和從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)人士及外聘的律師、會(huì)計(jì)師等。內(nèi)核制度建設(shè)和內(nèi)核小組的成立受到公司領(lǐng)導(dǎo)的高度重視。總裁親任內(nèi)核小組組長，副組長由主管一級市場業(yè)務(wù)的副總裁擔(dān)任。

《關(guān)于成立證券發(fā)行內(nèi)核小組的通知》對內(nèi)核小組的性質(zhì)和職責(zé)做出規(guī)定。內(nèi)核小組是公司參與證券發(fā)行市場的內(nèi)控機(jī)構(gòu)，也是公司與中國證監(jiān)會(huì)發(fā)行監(jiān)管部的直接聯(lián)系機(jī)構(gòu)，其職責(zé)是：負(fù)責(zé)對擬向中國證監(jiān)會(huì)報(bào)送的發(fā)行申請材料的核查，確保證券發(fā)行不存在重大法律和政策障礙；負(fù)責(zé)填制證券發(fā)行申請材料的核對表，確保發(fā)行申請材料具有較高的質(zhì)量；負(fù)責(zé)代表發(fā)行人和公司與中國證監(jiān)會(huì)發(fā)行監(jiān)管部進(jìn)行工作聯(lián)系，組織對有關(guān)反饋意見的處理；公司內(nèi)核小組應(yīng)定期對內(nèi)核小組成員、公司其他參與證券發(fā)行的人員以及發(fā)行人的有關(guān)人員進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)，并開展法律、法規(guī)以及專業(yè)知識的培訓(xùn)，不斷提高公司執(zhí)業(yè)水平。

南方證券對內(nèi)核小組的性質(zhì)和職責(zé)進(jìn)行了細(xì)化。內(nèi)核小組是公司參與證券發(fā)行市場的內(nèi)控機(jī)構(gòu)，在公司經(jīng)營班子的領(lǐng)導(dǎo)下開展工作，主要負(fù)責(zé)對發(fā)行申請材料的核查。其具體職責(zé)是：（1）負(fù)責(zé)對擬向中國證監(jiān)會(huì)等主管部門報(bào)送的發(fā)行申請材料進(jìn)行審核，確保證券發(fā)行不存在重大法律和政策障礙，并做出是否推薦的決議；（2）對發(fā)行申請材料進(jìn)行嚴(yán)格的質(zhì)量控制，確保發(fā)行申請材料具有較高的質(zhì)量；（3）負(fù)責(zé)對所推薦的發(fā)行人回訪情況作總體評價(jià)，對其回訪報(bào)告進(jìn)行確認(rèn)；（4）結(jié)合實(shí)際制定并修訂公司內(nèi)核小組工作規(guī)則，報(bào)公司批準(zhǔn)實(shí)施，并報(bào)中國證監(jiān)會(huì)職能部門備案；（5）負(fù)責(zé)定期對公司證券發(fā)行人員進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)教育，開展國家有關(guān)法律法規(guī)以及專業(yè)知識的培訓(xùn)，不斷提高執(zhí)業(yè)水平；（6）公司授權(quán)的其他事項(xiàng)。

二、內(nèi)核專業(yè)審核部門及職責(zé)

就內(nèi)核小組而言，存在一些不足。首先，內(nèi)核小組成員并非專職，多為公司各業(yè)務(wù)部門的負(fù)責(zé)人，在時(shí)間上并不能完全保障對項(xiàng)目的審查。其次，內(nèi)核工作是以會(huì)議討論的形式來完成對項(xiàng)目的審查，作為項(xiàng)目審查的最后一道工序，內(nèi)核會(huì)議行之有效，但是，對于內(nèi)核會(huì)議前期的工作指導(dǎo)和監(jiān)督以及在非會(huì)議期間的相關(guān)工作多少有些乏力。鑒于證券發(fā)行內(nèi)核的重要性和審慎性，以及基于工作效率和規(guī)范運(yùn)作的考慮，各大券商在成立內(nèi)核小組的同時(shí)或隨后，為了工作的需要，成立了專業(yè)審核部門，作為內(nèi)核小組的常設(shè)機(jī)構(gòu)。

專業(yè)審核部門的設(shè)置，是公司內(nèi)部控制機(jī)制的重要組成部分，形成有效的內(nèi)部運(yùn)行制約關(guān)系，符合證券《公司內(nèi)部控制指引》關(guān)于完善內(nèi)部控制機(jī)制必須遵循健全性原則、獨(dú)立性原則和相互制約性原則的規(guī)定。專業(yè)審核部門在不同的券商名稱并不相同：光大證券設(shè)立內(nèi)核小組辦公室；廣發(fā)證券設(shè)立質(zhì)量控制部；華泰證券設(shè)立投資銀行管理總部；天同證券成立質(zhì)量監(jiān)控室；平安證券成立項(xiàng)目管理中心。名稱雖然不同，但我們可以看出，這些部門是對項(xiàng)目的質(zhì)量進(jìn)行審查、評價(jià)、監(jiān)督和管理的，實(shí)際上都是內(nèi)核專業(yè)審核部門。南方證券2001年8月成立內(nèi)核小組辦公室，作為內(nèi)核專業(yè)審核部門由公司負(fù)責(zé)一級市場的副總裁直接領(lǐng)導(dǎo)。2002年6月，為便于內(nèi)核專業(yè)審核部門的對外聯(lián)絡(luò)和工作開展，內(nèi)核小組辦公室更名為內(nèi)核部，作為獨(dú)立部門由公司總裁直接領(lǐng)導(dǎo)。

南方證券內(nèi)核部是負(fù)責(zé)公司內(nèi)核小組日常工作的常設(shè)機(jī)構(gòu)，其主要職責(zé)包括：（1）項(xiàng)目申報(bào)材料的初審，并出具書面初審意見；（2）回訪報(bào)告及相關(guān)材料的預(yù)審；（3）就審核中的問題與項(xiàng)目人員溝通；（4）為確保發(fā)行申請材料的質(zhì)量，內(nèi)核小組及內(nèi)核部應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對發(fā)行申請材料制作的日常指導(dǎo)和全過程的質(zhì)量監(jiān)控。內(nèi)核部可隨時(shí)對審核的企業(yè)進(jìn)行實(shí)地考察；（5）必要時(shí)，代表公司與中國證監(jiān)會(huì)進(jìn)行工作聯(lián)系，組織對反饋意見的處理；（6）起草、修訂和完善一級市場業(yè)務(wù)的內(nèi)控制度；（7）內(nèi)核小組的日常事務(wù)等等。

內(nèi)核專業(yè)審核部門對項(xiàng)目進(jìn)行初審，是內(nèi)核小組判斷的主要依據(jù)之一。因此，內(nèi)核專業(yè)審核部門對人員的要求也很高。首先，專業(yè)審核人員必須具有豐富的投資銀行經(jīng)驗(yàn)。證券發(fā)行上市是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，往往需要經(jīng)過較長的時(shí)間，并且有紛繁復(fù)雜的各項(xiàng)工作。項(xiàng)目內(nèi)核一般都是在準(zhǔn)備上報(bào)中國證監(jiān)會(huì)之前由項(xiàng)目人員按照程序提出內(nèi)核申請，往往必須在很短的時(shí)間內(nèi)完成。如果不熟悉投行業(yè)務(wù)，很難在很短的時(shí)間了解整個(gè)項(xiàng)目并做出相對客觀的判斷。南方證券內(nèi)核部的人員都是來自于投資銀行部，一般至少從業(yè)五、六年，具有豐富的業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)。其次，專業(yè)審核人員必須有扎實(shí)的專業(yè)知識。實(shí)行核準(zhǔn)制之后，企業(yè)選擇和推薦的責(zé)任從政府轉(zhuǎn)移到券商，券商的責(zé)任十分重大，內(nèi)核受到高度的重視。券商要求在會(huì)計(jì)師和律師等中介機(jī)構(gòu)的基礎(chǔ)之上做出專業(yè)判斷，因此，內(nèi)核被稱為“專家”審核。

內(nèi)核制度的程序要求

內(nèi)核小組對項(xiàng)目的內(nèi)核是通過召開內(nèi)核會(huì)議的形式完成的。當(dāng)然，內(nèi)核會(huì)議的前期和后期都有相應(yīng)的工作。任何工作都必須有程序加以保障，這也正是內(nèi)核制度的核心所在。中國證監(jiān)會(huì)對內(nèi)核程序有一定的要求：（1）證券公司須結(jié)合實(shí)際制定內(nèi)核小組工作規(guī)則，工作規(guī)則應(yīng)載明內(nèi)核小組的宗旨、職責(zé)、人員分工和自律要求，以及內(nèi)核小組的決策程序及工作流程。（2）公司內(nèi)核小組要同參與證券發(fā)行的其他有關(guān)中介機(jī)構(gòu)及發(fā)行人保持業(yè)務(wù)溝通，做好協(xié)調(diào)工作。（3）凡報(bào)送中國證監(jiān)會(huì)發(fā)行監(jiān)管部的發(fā)行人申請材料及有關(guān)書面意見，須經(jīng)內(nèi)核小組三分之二以上成員集體討論，并經(jīng)參加討論的三分之二以上成員同意。

一、內(nèi)核前期準(zhǔn)備工作

公司投資銀行業(yè)務(wù)總部、國際業(yè)務(wù)總部、債券業(yè)務(wù)總部應(yīng)于每年6月30日和12月30日前，將下半年或次年上半年計(jì)劃內(nèi)核的儲(chǔ)備項(xiàng)目及回訪項(xiàng)目的名單按預(yù)計(jì)完成順序在內(nèi)核部備案，并根據(jù)項(xiàng)目變動(dòng)情況及時(shí)更新。對于各個(gè)需要內(nèi)核的項(xiàng)目，提交項(xiàng)目內(nèi)核申請30日前，投資銀行業(yè)務(wù)總部、國際業(yè)務(wù)總部、債券業(yè)務(wù)總部先將發(fā)行人基本情況報(bào)內(nèi)核部，以便有充足時(shí)間深入考察和了解發(fā)行人情況。

二、內(nèi)核申請的提出

內(nèi)核申請由相關(guān)業(yè)務(wù)總部的項(xiàng)目組提出，經(jīng)部門領(lǐng)導(dǎo)審批同意后，申請內(nèi)核的項(xiàng)目人員須將按標(biāo)準(zhǔn)目錄備齊的擬申報(bào)材料、項(xiàng)目問題清單、部門負(fù)責(zé)人的審批意見及項(xiàng)目人員承諾函，由所在部門總部綜合人員一并報(bào)內(nèi)核部。經(jīng)審核，所有需要審查的材料齊備后，內(nèi)核部向項(xiàng)目所在部門出具《內(nèi)核材料簽收單》。

三、內(nèi)核材料的初審

內(nèi)核部及外聘專家須在收到材料7個(gè)工作日內(nèi)向項(xiàng)目人員提供初審意見，項(xiàng)目人員須按照《內(nèi)核初審意見答復(fù)》的格式，對初審意見做出書面答復(fù)，并將版發(fā)至內(nèi)核部信箱。內(nèi)核部根據(jù)項(xiàng)目組書面答復(fù)的情況確定是否安排該項(xiàng)目上會(huì)。如果不安排上會(huì)，內(nèi)核部以書面或電子郵件的形式告知項(xiàng)目組及所在業(yè)務(wù)總部。安排上會(huì)的，內(nèi)核部在內(nèi)核會(huì)議5個(gè)工作日前將申報(bào)材料以書面或電子郵件的形式報(bào)送內(nèi)核小組成員審核，以保證充裕的時(shí)間審核材料。

四、內(nèi)核會(huì)議的召開

內(nèi)核小組審核方式以召開內(nèi)核小組會(huì)議集體討論為主。每次會(huì)議最多可審核三個(gè)項(xiàng)目，以保證內(nèi)核質(zhì)量。內(nèi)核會(huì)議安排由內(nèi)核部請示內(nèi)核小組正、副組長確定。會(huì)議日程確定后，由內(nèi)核秘書向內(nèi)核小組各成員、申報(bào)內(nèi)核的部門發(fā)送《內(nèi)核會(huì)議通知》。參加內(nèi)核會(huì)議的人員包括：內(nèi)核小組成員、內(nèi)核部有關(guān)人員、項(xiàng)目組成員。非經(jīng)內(nèi)核小組同意，其他人員不得列席會(huì)議。內(nèi)核會(huì)議對公司發(fā)行項(xiàng)目進(jìn)行審核，是內(nèi)核工作的核心。為保障內(nèi)核的有效性和公正性，內(nèi)核會(huì)議應(yīng)同時(shí)具備以下三個(gè)條件方可召開：一是有三分之二（含三分之二）以上成員參會(huì)；二是組長、副組長中至少一人參加；三是內(nèi)核部總經(jīng)理、外聘專家參加。

內(nèi)核會(huì)議包括但不限于以下議程：（1）內(nèi)核小組組長或副組長主持會(huì)議；（2）項(xiàng)目人員介紹審核材料的概要、及整改情況；（3）內(nèi)核部發(fā)表初審意見；（4）各內(nèi)核成員分別發(fā)表意見并進(jìn)行充分審議；（5）項(xiàng)目人員應(yīng)逐一聽取并回答內(nèi)核小組成員提出的問題，接受必要的詢問，并做出相應(yīng)解釋，同時(shí)進(jìn)行詳細(xì)記錄，以便會(huì)后據(jù)此進(jìn)行書面答復(fù)。（6）項(xiàng)目人員退場后，內(nèi)核小組成員對項(xiàng)目進(jìn)行表決。（7）公布表決結(jié)果。

內(nèi)核會(huì)議表決以投票方式做出，投票采用記名方式，每一成員享有一票表決權(quán)，以體現(xiàn)公平；同時(shí)，為控制風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)核規(guī)章規(guī)定，內(nèi)核小組組長享有一票否決權(quán)，如果內(nèi)核小組組長認(rèn)為項(xiàng)目的推薦可能對公司構(gòu)成較大風(fēng)險(xiǎn)，可以行使否決權(quán)。表決結(jié)果分為：通過、暫緩表決、不通過三種。表決不通過的，可申請復(fù)議，但若復(fù)議未通過，半年內(nèi)該項(xiàng)目不得申報(bào)內(nèi)核。內(nèi)核會(huì)議可做出決議，函告擬發(fā)行人，本公司將不再承擔(dān)推薦責(zé)任。

內(nèi)核會(huì)議作為內(nèi)核小組的主要工作應(yīng)當(dāng)進(jìn)行記錄，以備證監(jiān)會(huì)和證券交易所的審查和調(diào)閱。

五、內(nèi)核會(huì)議后期工作

內(nèi)核會(huì)議之后，項(xiàng)目人員將內(nèi)核會(huì)議上所提問題參照《內(nèi)核初審意見答復(fù)》的格式進(jìn)行書面答復(fù)，在兩日內(nèi)發(fā)至內(nèi)核部電子信箱。項(xiàng)目經(jīng)內(nèi)核小組審核通過后，由內(nèi)核部負(fù)責(zé)填寫《核準(zhǔn)項(xiàng)目簡表》報(bào)董事長簽署意見。經(jīng)董事長同意后，內(nèi)核部向項(xiàng)目所在部門出具《內(nèi)核審議結(jié)果通知單》，項(xiàng)目人員憑此辦理申報(bào)材料的簽章、發(fā)文事宜。材料上報(bào)證監(jiān)會(huì)后，項(xiàng)目組應(yīng)派專人及時(shí)跟蹤和匯報(bào)進(jìn)展情況，并將證監(jiān)會(huì)的審核意見及相關(guān)答復(fù)報(bào)內(nèi)核部備案。

內(nèi)核的與標(biāo)準(zhǔn)

一、內(nèi)核材料的內(nèi)容

從項(xiàng)目分類上看，內(nèi)核證券發(fā)行項(xiàng)目包括首次發(fā)行（IPO）、上市公司新股發(fā)行（增發(fā)和配股）、可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行，以及中國證監(jiān)會(huì)規(guī)定的項(xiàng)目和證券公司經(jīng)營范圍內(nèi)的各類項(xiàng)目。當(dāng)然，回訪報(bào)告也是內(nèi)核小組審查的主要內(nèi)容之一。

發(fā)行項(xiàng)目內(nèi)核材料應(yīng)包括但不限于：（1）《部門審批意見書》；（2）《項(xiàng)目人員承諾書》；（3）項(xiàng)目申報(bào)材料。按照《項(xiàng)目申報(bào)材料目錄》的要求將申報(bào)材料電子版發(fā)送至內(nèi)核部電子信箱，同時(shí)報(bào)送書面材料兩份。沒有電子版的文件須在目錄中注明，并按順序報(bào)復(fù)印件。（4）項(xiàng)目問題清單。項(xiàng)目人員應(yīng)將該項(xiàng)目存在的問題按重要性順序列成清單，如實(shí)報(bào)告公司內(nèi)核小組。回訪報(bào)告內(nèi)核材料包括但不限于：（1）《部門領(lǐng)導(dǎo)審批意見》；（2）《項(xiàng)目人員承諾書》；（3）《關(guān)于××××股份有限公司的回訪報(bào)告》；（4）回訪工作底稿。

二、內(nèi)核的標(biāo)準(zhǔn)

關(guān)于內(nèi)核的具體判斷標(biāo)準(zhǔn)，內(nèi)核小組主要是依據(jù)《公司法》、《證券法》中關(guān)于發(fā)行的規(guī)定，《證券公司從事股票發(fā)行主承銷業(yè)務(wù)有關(guān)問題的指導(dǎo)意見》附件一《首次公開發(fā)行股票申請文件主承銷商核對要點(diǎn)》、附件三《主承銷商關(guān)于上市公司新股發(fā)行申請文件核對表》和附件四《主承銷商關(guān)于股票發(fā)行回訪報(bào)告必備內(nèi)容》的具體要求以及中國證監(jiān)會(huì)的其他相關(guān)規(guī)定。但是，由于《公司法》、《證券法》的規(guī)定較為原則，而《證券公司從事股票發(fā)行主承銷業(yè)務(wù)有關(guān)問題的指導(dǎo)意見》附件中的內(nèi)容又十分繁多，單《首次公開發(fā)行股票申請文件主承銷商核對要點(diǎn)》而言，就有400多個(gè)核對內(nèi)容。因此，在、法規(guī)和中國證監(jiān)會(huì)要求的指引下，證券公司制定一套適合的標(biāo)準(zhǔn)不僅可能而且必須。審核標(biāo)準(zhǔn)既要能提高工作效率，又能對項(xiàng)目做出客觀的判斷。

三、內(nèi)核重點(diǎn)關(guān)注的問題

南方證券在實(shí)踐的基礎(chǔ)之上，了內(nèi)核項(xiàng)目存在的問題，經(jīng)過和綜合，歸納出內(nèi)核時(shí)需要重點(diǎn)關(guān)注的問題，主要包括但不限于以下五個(gè)方面：

1.重組改制。包括：（1）改制設(shè)計(jì)時(shí)沒有把主體資產(chǎn)放進(jìn)股份公司；（2）重組時(shí)資產(chǎn)與收入分割不配比；（3）重組后集團(tuán)公司的無收益資產(chǎn)過于集中，其持續(xù)經(jīng)營的能力較弱；（4）進(jìn)入股份公司的資產(chǎn)評估增值過大，與其盈利不配比；（5）股份公司成立時(shí)現(xiàn)金折股過多；（6）在重組設(shè)計(jì)中有增加關(guān)聯(lián)交易的傾向。

2.關(guān)聯(lián)交易。包括：（1）關(guān)聯(lián)交易占收入和利潤比重過大，超過50%；（2）關(guān)聯(lián)交易的價(jià)格缺乏合理性，關(guān)聯(lián)交易的協(xié)議價(jià)格應(yīng)有同行比較及合理、可信的說明；（3）缺乏減少和消除關(guān)聯(lián)交易的具體、目標(biāo)、時(shí)間和措施；（4）股份公司產(chǎn)品銷售的主要對象是集團(tuán)下屬各個(gè)銷售分公司，且多為應(yīng)收款；（5）關(guān)聯(lián)協(xié)議過于簡單，協(xié)議中沒有關(guān)注折舊的方式、貨幣的時(shí)間價(jià)值、加入WTO后的不確定因素，無形資產(chǎn)及對未來客貨流量的測定；（6）關(guān)聯(lián)的協(xié)議利潤與返還利潤，應(yīng)有明確的時(shí)間期限和現(xiàn)金收入。

3.財(cái)務(wù)問題。包括：（1）應(yīng)收賬款大幅增長，超過了銷售額增長的比率，每股現(xiàn)金流過低；（2）應(yīng)收賬款中應(yīng)收關(guān)聯(lián)公司的較多（包括應(yīng)收大股東的）；（3）應(yīng)收款占股份公司資產(chǎn)的比重過大；（4）八項(xiàng)計(jì)提中，部分沒有執(zhí)行計(jì)提的理由不充分，政策不穩(wěn)??；（5）對未來利潤預(yù)測過高，依據(jù)不足，缺少同行業(yè)的比較分析及供銷協(xié)議；（6）每股收益過低；（7）負(fù)債率偏低，沒有充分利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。

4.募集資金。包括：（1）缺乏依據(jù)說明股份公司對資金的需求；（2）前次募資尚未投完或尚未產(chǎn)生效益；（3）募資準(zhǔn)備跨行業(yè)投資，轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)披露不足；（4）對項(xiàng)目可行性的闡述，缺乏對產(chǎn)品技術(shù)的成熟度、市場的潛力、競爭對手，現(xiàn)有的人力資源、異地管理的能力、國內(nèi)外同類產(chǎn)品比較等的闡述；（5）募集資金投向與產(chǎn)業(yè)特征不符，如軟件所募資金過多投入固定資產(chǎn)。

5.其他方面。包括：（1）股份公司產(chǎn)品單一，市場狹窄，過度依賴大股東，以關(guān)聯(lián)交易為生存基礎(chǔ)；（2）發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)行定價(jià)過高或上下限定價(jià)過寬，發(fā)行；（3）進(jìn)入股份公司的土地遠(yuǎn)大于實(shí)際使用的土地；（4）土地租賃協(xié)議設(shè)立時(shí)沒簽，在申報(bào)材料前才簽；（5）股份公司成立后，原企業(yè)沒有注銷，還繼續(xù)對外簽協(xié)議；（6）董事會(huì)權(quán)限內(nèi)所決定的對外投資數(shù)額較大；（7）“三分開”問題沒解決；（8）有職工持股的問題。

四、量化標(biāo)準(zhǔn)——項(xiàng)目內(nèi)核質(zhì)量評價(jià)

一般證券公司在內(nèi)核部和內(nèi)核小組中會(huì)制定具體的項(xiàng)目質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)范一點(diǎn)的，會(huì)制定項(xiàng)目評級辦法。南方證券為加強(qiáng)公司項(xiàng)目管理，提高公司上報(bào)證監(jiān)會(huì)承銷項(xiàng)目的質(zhì)量，提高對證監(jiān)會(huì)規(guī)定的發(fā)行通道的使用效率，保證公司利益最大化，正在制定《項(xiàng)目內(nèi)核質(zhì)量評價(jià)辦法》對申報(bào)內(nèi)核逐一評級，并將項(xiàng)目評級結(jié)果作為公司確定向證監(jiān)會(huì)推薦承銷項(xiàng)目順序的依據(jù)。

存在的問題及改進(jìn)措施

中國證券業(yè)協(xié)會(huì)對券商的檢查表明，自核準(zhǔn)制實(shí)施以來，券商在轉(zhuǎn)變承銷業(yè)務(wù)觀念和完善內(nèi)核制度等方面已取得了實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展，但同時(shí)仍存在著一些亟待解決的問題。如內(nèi)核工作流于形式，申報(bào)材料不能如實(shí)反映所推薦企業(yè)的情況，推薦企業(yè)的經(jīng)營不穩(wěn)定，上市后即出現(xiàn)虧損或業(yè)績滑坡等。因此，內(nèi)核工作需進(jìn)一步加強(qiáng)，必須將風(fēng)險(xiǎn)控制意識切實(shí)落實(shí)到基層，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制部門的組織保障。

一、忽視項(xiàng)目質(zhì)量的觀念依然存在

在額度制下券商已經(jīng)形成了比較穩(wěn)定的業(yè)務(wù)模式，舊體制的漏洞使得項(xiàng)目的自身質(zhì)量受到忽視并且形成具有惰性的制度，更新觀念需要一定的時(shí)間。當(dāng)然，中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)識到僅有“事前監(jiān)管”是不夠的，沒有足夠的“事后處罰”無以推動(dòng)投資銀行業(yè)務(wù)水平和風(fēng)險(xiǎn)控制能力的整體進(jìn)步。在管理層和市場的雙重壓力下，如果忽視內(nèi)核，很可能遭遇嚴(yán)厲處罰和被市場淘汰的命運(yùn)。因此，券商必須盡快轉(zhuǎn)變觀念，適應(yīng)核準(zhǔn)制的要求，真正重視內(nèi)核，在制度建設(shè)、組織框架、人才結(jié)構(gòu)等方面進(jìn)行變革，以提高項(xiàng)目質(zhì)量，維護(hù)公司利益，化解市場風(fēng)險(xiǎn)。

二、服務(wù)與監(jiān)管的沖突問題

從監(jiān)管體系上來看，內(nèi)核是自律監(jiān)管的重要體現(xiàn)，內(nèi)核制度是對整個(gè)證券發(fā)行業(yè)務(wù)的監(jiān)管。而就產(chǎn)品的生產(chǎn)程序而言，內(nèi)核作為質(zhì)量控制，是一般商品采購、生產(chǎn)、質(zhì)檢、銷售中的一個(gè)環(huán)節(jié)。內(nèi)核制度是為證券發(fā)行業(yè)務(wù)服務(wù)的。如果單是強(qiáng)調(diào)其監(jiān)管功能，可能使公司項(xiàng)目不能上報(bào)，失去盈利機(jī)會(huì)；如果過于強(qiáng)調(diào)服務(wù)功能，則可能放松對公司承銷風(fēng)險(xiǎn)的控制。兩者在形式上存在一定的沖突，但是，實(shí)際上兩者的出發(fā)點(diǎn)和目標(biāo)都是一致的，服務(wù)是為了公司能增強(qiáng)盈利能力，監(jiān)管是為了公司的聲譽(yù)和責(zé)任，是以公司的長遠(yuǎn)利益為重，都是為了公司的利益著想。關(guān)鍵的問題是內(nèi)核小組和內(nèi)核專業(yè)審核部門應(yīng)該保持獨(dú)立性和公正性，嚴(yán)格對項(xiàng)目的質(zhì)量把關(guān)，同時(shí)樹立服務(wù)意識，更多地深入業(yè)務(wù)現(xiàn)場，及時(shí)對項(xiàng)目人員進(jìn)行指導(dǎo)和糾偏。南方證券在強(qiáng)化監(jiān)管的同時(shí)，也建立了現(xiàn)場服務(wù)制度，如專業(yè)審核人員現(xiàn)場考察指導(dǎo)，在項(xiàng)目所在區(qū)域召開內(nèi)核會(huì)議等，將監(jiān)管與服務(wù)有機(jī)地結(jié)合起來。

三、內(nèi)核的形式問題

根據(jù)上文分析，內(nèi)核普遍是在證券發(fā)行項(xiàng)目上報(bào)中國證監(jiān)會(huì)之前的一段時(shí)間進(jìn)行，主要是進(jìn)行材料審查和后端控制。首先，我們知道，材料審查對于項(xiàng)目的了解是較為抽象的，許多問題在書面材料中不能體現(xiàn)，因此，僅僅采用材料審查不夠全面。其次，對于項(xiàng)目的后端控制也存在一定的弊病，往往無法對項(xiàng)目進(jìn)行一定的篩選導(dǎo)致項(xiàng)目的泛濫。有些項(xiàng)目經(jīng)過項(xiàng)目人員的自身判斷后就進(jìn)場工作，經(jīng)過長期的人力、物力的大量投入終于準(zhǔn)備申請發(fā)行，但卻因項(xiàng)目存在的缺陷在內(nèi)核時(shí)就被否決。顯然，風(fēng)險(xiǎn)是得到排解了，但是如果因?yàn)闆]有嚴(yán)格的立項(xiàng)制度而造成項(xiàng)目失敗，則是對公司資源的極大浪費(fèi)。

因此，對于上述兩個(gè)方面的弊端，我們提出：（1）內(nèi)核工作應(yīng)注重材料審查與現(xiàn)場考察相結(jié)合。南方證券專業(yè)審核部門根據(jù)發(fā)行業(yè)務(wù)部門報(bào)備的計(jì)劃內(nèi)核的儲(chǔ)備項(xiàng)目情況，結(jié)合發(fā)行市場的實(shí)際狀況，在發(fā)行淡季或公司通道占滿的時(shí)候?qū)ι形磧?nèi)核或已經(jīng)內(nèi)核的項(xiàng)目進(jìn)行實(shí)地考察。一方面深入了解企業(yè)情況，與項(xiàng)目人員交流溝通，另一方面總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，提高自身素質(zhì)。（2）內(nèi)核工作應(yīng)當(dāng)從控制后端擴(kuò)大到全程監(jiān)督。當(dāng)然，全程監(jiān)督需要投入大量的人力、無力，成本很高，但是，一般認(rèn)為應(yīng)當(dāng)將立項(xiàng)納入專業(yè)審核部門的業(yè)務(wù)范圍。平安證券的項(xiàng)目管理中心就是這樣運(yùn)作的。項(xiàng)目管理中心直接參與項(xiàng)目的立項(xiàng)、評估以及策劃上市等一系列工作。項(xiàng)目管理中心超越了程序式的、被動(dòng)式的綜合管理，積極主動(dòng)地審核管理項(xiàng)目。

四、內(nèi)核專業(yè)審核人員素質(zhì)的提高問題

證券發(fā)行市場的功能范文第3篇

一、我國證券市場稅收制度的現(xiàn)存問題分析目前我國對證券市場稅收制度的改革，主要是通過對股票交易印花稅稅率的調(diào)整來實(shí)現(xiàn)的，但是從實(shí)際的稅收調(diào)節(jié)效果看并不理想，其主要原因在于單一的印花稅稅種設(shè)置和單一的印花稅稅率調(diào)整，根本無法發(fā)揮稅收杠桿在證券市場中的調(diào)節(jié)和分配功能。目前我國證券市場稅收制度主要存在以下問題：

1.證券發(fā)行環(huán)節(jié)尚未征收證券交易印花稅。按照國際稅收慣例，各國政府一般針對證券發(fā)行環(huán)節(jié)（即一級市場）申請發(fā)行并登記許可的所有證券品種課征證券交易印花稅。而我國目前在該環(huán)節(jié)主要針對從事證券發(fā)行交易活動(dòng)的證券公司、證券交易機(jī)構(gòu)就其手續(xù)費(fèi)（傭金）收入全額按“金融保險(xiǎn)業(yè)”稅目課征營業(yè)稅，而不是按凈額征收，而且還包括收取的價(jià)外費(fèi)用（如代墊的費(fèi)用）;對銀行及非銀行金融機(jī)構(gòu)發(fā)行金融債券，企業(yè)發(fā)行債券和股票所取得的收入，按“產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移書據(jù)”

稅目課征印花稅；對上市公司發(fā)行有價(jià)證券取得的溢價(jià)收入，按“營業(yè)賬簿”稅目課征印花稅。從實(shí)質(zhì)上看，我國尚未對證券發(fā)行環(huán)節(jié)發(fā)行的證券品種課征證券交易印花稅，由此導(dǎo)致國家財(cái)政收入的流失和稅收政策無法對證券發(fā)行市場發(fā)揮稅收調(diào)控的作用。

2.證券交易環(huán)節(jié)征收的股票交易印花稅存在制度性缺陷。目前我國在證券交易環(huán)節(jié)（即二級市場）買賣、繼承、贈(zèng)與所書立的A股、B股股權(quán)轉(zhuǎn)讓書據(jù)，由立據(jù)雙方當(dāng)事人分別按1‰的稅率繳納股票交易印花稅。該類股票交易印花稅存在以下缺陷：（1）它實(shí)質(zhì)上是就股票交易金額所征收的一道交易稅，偏離了印花稅作為憑證稅種的內(nèi)涵，而且被賦予了多重目標(biāo)或功能,承擔(dān)了印花稅、證券交易稅和遺產(chǎn)稅或贈(zèng)與稅等多個(gè)稅種的功能，因此不符合稅收法理。（2）它僅就二級市場上交易的股票征稅，對其他證券品種（如國債、企業(yè)債券、金融債券、期貨、投資基金、國家股和法人股等）及一級市場和場外交易市場的證券品種都不征稅，稅基偏窄，不僅造成稅收收入的嚴(yán)重流失，而且造成一級市場的原始股投資者和二級市場的股票交易者之間、場內(nèi)交易者和場外交易者之間、股票與其他證券品種之間的稅負(fù)不公。（3）它不區(qū)分交易時(shí)間、交易主體、交易金額，也不區(qū)分買方和賣方,均按現(xiàn)實(shí)交易額征收相同比例的稅收，稅率設(shè)定單一且稅率偏高，導(dǎo)致證券稅收對機(jī)構(gòu)投資者和證券大戶利用資金和信息優(yōu)勢操縱股市的調(diào)控能力被削弱，中小投資者的實(shí)際稅負(fù)較重，而機(jī)構(gòu)和大戶投資者稅負(fù)較輕，不能體現(xiàn)“鼓勵(lì)長期投資，抑制過度投機(jī)”的證券稅收原則。

3.證券持有環(huán)節(jié)存在稅負(fù)不公和重復(fù)征稅現(xiàn)象。目前我國在證券持有環(huán)節(jié)主要針對個(gè)人持有債權(quán)、股權(quán)而取得的利息、股息、紅利所得（除國債和國家發(fā)行的金融債券的利息外）按照20%的稅率征收個(gè)人所得稅，外籍個(gè)人從外商投資企業(yè)取得的股息、紅利所得暫免個(gè)人所得稅；企業(yè)持有權(quán)益性投資取得的股息、紅利等投資收益按照25%的稅率征收企業(yè)所得稅，在中國境內(nèi)設(shè)立機(jī)構(gòu)、場所的非居民企業(yè)從居民企業(yè)取得與該機(jī)構(gòu)、場所有實(shí)際聯(lián)系的股息、紅利等權(quán)益性投資收益免稅①。我國目前課征的證券投資所得稅存在以下問題：（1）稅負(fù)不公。一是上市公司之間的稅負(fù)不公，比如西部地區(qū)上市公司的稅負(fù)更輕；二是上市公司內(nèi)部股東之間的稅負(fù)不公，只對個(gè)人股而不對國家股和法人股的股利征稅；三是僅對個(gè)人投資于股票獲得的股息及紅利征收個(gè)人所得稅，而對個(gè)人投資于公司債券和投資基金取得的收益不征稅；四是居民企業(yè)與非居民企業(yè)的稅負(fù)不公。（2）缺乏對企業(yè)和個(gè)人股息、紅利重復(fù)征稅的規(guī)避機(jī)制②。《企業(yè)所得稅法》規(guī)定，企業(yè)獲得的股息、紅利所得與其其他所得合并征收企業(yè)所得稅，企業(yè)在計(jì)算應(yīng)納稅所得額時(shí)不得扣除向投資者支付的股息、紅利等權(quán)益性投資收益款，而個(gè)人取得的上述所得是企業(yè)稅后利潤分配而來的，再對個(gè)人獲得上述已繳納企業(yè)所得稅的所得課征個(gè)人所得稅，又不存在扣除項(xiàng)目，就會(huì)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)性重復(fù)征稅現(xiàn)象。（3）對個(gè)人證券投資所得課稅的稅率低，對機(jī)構(gòu)投資取得收益合并征收企業(yè)所得稅，可能造成企業(yè)采取“公款私用”的辦法，以個(gè)人名義買賣各類證券以部分逃避企業(yè)所得稅，甚至造成企業(yè)管理層私分證券投資收益。

4.證券轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)尚未開征證券交易所得稅或資本利得稅。國際上對于證券轉(zhuǎn)讓所得（即買賣價(jià)差或增值收益）,區(qū)分投資者已實(shí)現(xiàn)收益和未實(shí)現(xiàn)收益分別征收證券交易所得稅和資本利得稅。我國目前尚未開征證券交易所得稅和資本利得稅。我國關(guān)于證券轉(zhuǎn)讓所得課稅的現(xiàn)行規(guī)定為：企業(yè)轉(zhuǎn)讓股權(quán)和債權(quán)等取得的收入計(jì)入應(yīng)納稅所得額，按25%的稅率課征企業(yè)所得稅；對個(gè)人投資者買賣股票、封閉式投資基金、開放式投資基金的差價(jià)收入暫不征收個(gè)人所得稅。從2006年1月1日起，對年所得l2萬元以上的個(gè)人要求自行申報(bào)納稅，其中就包括利息、股息、紅利所得以及個(gè)人股票轉(zhuǎn)讓所得?？傮w而言，我國現(xiàn)行相關(guān)規(guī)定存在以下問題：從個(gè)人證券利得收入來看，以投資者每次買賣價(jià)差為計(jì)稅依據(jù)課征20%的所得稅（除股票外）,沒有區(qū)分證券市場投機(jī)收益與投資收益以及投資者持股時(shí)間長短，一律按同一稅率計(jì)稅，難以起到引導(dǎo)長線投資，遏制投機(jī)的作用；從企業(yè)證券利得收入來看，將其與企業(yè)其他經(jīng)營所得合并課征25%的所得稅，與國際慣例不符。許多國家為了刺激企業(yè)投資，都非常注重實(shí)施差異性的課稅政策，一般將企業(yè)該收入與其經(jīng)營所得區(qū)分開來，并按持股時(shí)間長短課以輕于經(jīng)營所得的稅負(fù)，以鼓勵(lì)企業(yè)法人之間相互持股，促進(jìn)企業(yè)集團(tuán)化經(jīng)營的發(fā)展。

5.證券轉(zhuǎn)移環(huán)節(jié)用證券交易印花稅代行了遺產(chǎn)稅和贈(zèng)與稅的功能。證券轉(zhuǎn)移（即非交易轉(zhuǎn)讓）環(huán)節(jié)的所得包含證券贈(zèng)送、繼承、贈(zèng)與等方式使證券財(cái)產(chǎn)權(quán)屬發(fā)生變更而取得的所得。由于我國尚未開征遺產(chǎn)稅和贈(zèng)與稅，因而也沒有開征證券遺產(chǎn)稅和贈(zèng)與稅。我國目前對A、B股贈(zèng)送、繼承、贈(zèng)與征收股票交易印花稅，實(shí)際上用印花稅代行了遺產(chǎn)稅和贈(zèng)與稅的功能，不符合國際慣例和稅收法理。

二、我國證券市場稅收制度的改進(jìn)建議基于對我國證券市場稅收制度的現(xiàn)狀分析，筆者認(rèn)為，要真正發(fā)揮稅收對證券市場投融資的調(diào)控作用，必須構(gòu)建一套與證券發(fā)行、交易、持有、轉(zhuǎn)讓和轉(zhuǎn)移等各流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)相配套、前后各環(huán)節(jié)相協(xié)調(diào)的，由多稅種構(gòu)成、多環(huán)節(jié)調(diào)節(jié)的復(fù)合性稅制體系。為此，筆者提出以下政策建議：

1.證券發(fā)行環(huán)節(jié)課征證券交易印花稅。證券交易印花稅應(yīng)就在一級市場和場外市場交易的股票、國庫券、企業(yè)債券、金融債券、投資基金等所有證券品種在發(fā)行時(shí)所取得的登記許可證征稅，并按照上述不同證券品種分別制定相應(yīng)的差別比例稅率，還原證券交易印花稅是針對產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移書據(jù)或合同征稅的本來面目，以改變目前證券發(fā)行市場流轉(zhuǎn)稅空白的局面，這不僅可以調(diào)節(jié)證券發(fā)行市場的發(fā)行價(jià)格，縮小證券發(fā)行市場與交易市場的收益差額，還有助于兩個(gè)市場的銜接和共同發(fā)展，增加財(cái)政收入。為了做到有法可依，建議稅務(wù)主管部門將證券交易印花稅作為一個(gè)獨(dú)立的稅種來立法。

2.證券交易環(huán)節(jié)取消股票交易印花稅，代之以證券交易稅。我國在1994年稅制改革中，就提出在適當(dāng)時(shí)機(jī)開征證券交易稅，取代對股票交易征收的印花稅。我們在前述針對證券發(fā)行環(huán)節(jié)開征證券交易印花稅的前提下，應(yīng)取消當(dāng)前二級市場上征收的名不符實(shí)的股票交易印花稅，代之以證券交易稅①。證券交易稅設(shè)計(jì)如下：（1）課稅對象為在二級市場上交易的股票、企業(yè)債券、金融債券、可轉(zhuǎn)換證券、投資基金及其他派生證券品種等，但因繼承和贈(zèng)與而發(fā)生的證券轉(zhuǎn)讓不作為課稅對象，這兩類非交易性轉(zhuǎn)移行為應(yīng)納入遺產(chǎn)稅或贈(zèng)與稅的征稅范圍。（2）納稅人為證券交易的賣方，既包括在證券市場上交易和轉(zhuǎn)讓有價(jià)證券的單位和個(gè)人，也應(yīng)包括未上市交易和轉(zhuǎn)讓有價(jià)證券的單位和個(gè)人，同時(shí)實(shí)行單向征收，受讓方免稅，這樣可以增加賣方的轉(zhuǎn)讓成本以至限制證券賣出，有助于形成證券持有人的“惜售心理”，延長持有期限，有利于擴(kuò)大證券市場容量。（3）計(jì)稅依據(jù)為各類投資群體與券商或證券經(jīng)紀(jì)人在交割時(shí)的實(shí)際成交價(jià)格。（4）稅率設(shè)計(jì)時(shí)應(yīng)力求兼顧抑制過度投機(jī)和保持資本流動(dòng)性，實(shí)行以低稅率為主，并按不同證券品種、不同交易方式及持有期限長短，設(shè)計(jì)富有彈性的差別比率稅率。對不同的證券品種實(shí)行差別稅率，能有效地對某些券種加以扶植，體現(xiàn)國家的投資融資政策導(dǎo)向；針對不同的交易方式實(shí)行差別稅率，如對通過交易所進(jìn)行交易的證券品種制定較低的稅率，對通過柜臺(tái)交易或其他交易市場進(jìn)行交易的證券品種制定較高的稅率，有利于促進(jìn)集中交易；按證券品種持有時(shí)間的長短實(shí)行差別稅率，即證券持有時(shí)間越長適用的稅率越低，有利于抑制過度投機(jī)行為。（5）稅收征管上實(shí)行由證券交易所、證券承銷商、證券經(jīng)紀(jì)人、受讓人代扣代繳和納稅人自行申報(bào)相結(jié)合的征管方式。

3.證券持有環(huán)節(jié)完善證券投資所得稅。我國仍應(yīng)保留對企業(yè)和個(gè)人的證券投資所得分別征收企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅，但需進(jìn)行以下改進(jìn)：（1）上市公司之間以及上市公司內(nèi)部股東之間的投資所得應(yīng)一律按法定的所得稅稅率征收，以實(shí)現(xiàn)“同股、同權(quán)、同利”的證券市場改革目標(biāo)。（2）對個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者的證券投資所得逐步實(shí)現(xiàn)按相同比例稅率課稅，以實(shí)現(xiàn)投資者之間的稅負(fù)公平。（3）遵循國際慣例，將個(gè)人投資于公司債券和投資基金取得的收益逐步納入個(gè)人所得稅的征稅范圍。（4）對于企業(yè)和個(gè)人的長期與短期投資收益實(shí)行差別稅率,其中，長期投資收益應(yīng)享受更多的稅收優(yōu)惠。（5）為了鼓勵(lì)再投資，對股息、紅利、利息用于再投資的，應(yīng)實(shí)施適當(dāng)?shù)臏p免稅政策。（6）構(gòu)建消除企業(yè)和股東個(gè)人股息、紅利所得重復(fù)征稅的機(jī)制。國際上通常采用以下方式來消除或緩解股息重復(fù)征稅②：一是扣除制，即允許被投資公司向投資者支付的股息、紅利等權(quán)益性投資收益款全部從稅前利潤中扣除，僅就扣除后剩余的部分課征企業(yè)所得稅；二是雙率制，即對被投資公司利潤分為已分配利潤和保留利潤，前者適用較低的稅率，而后者則課以較高的稅率；三是抵免制，即把被投資公司已經(jīng)繳納的企業(yè)所得稅的股息紅利所得從個(gè)人應(yīng)納所得稅額中全部或部分抵免；四是免稅制，即將投資者個(gè)人的股息所得不納入個(gè)人的應(yīng)稅所得，不征個(gè)人所得稅。筆者認(rèn)為，由于我國證券市場還處于新興和轉(zhuǎn)軌市場階段，籌集財(cái)政收入是其重要目標(biāo)之一，因此選擇扣除制或抵免制是較為合理的；即企業(yè)向投資者支付的股息、紅利等權(quán)益性投資收益從稅前利潤中扣除，不課征企業(yè)所得稅，而由股東繳納個(gè)人所得稅，或允許將被投資公司所分配的股息和紅利所得已經(jīng)繳納的企業(yè)所得稅從個(gè)人應(yīng)納所得稅額中全部或部分抵免。這樣，既可保證國家的財(cái)政收入，又能最大限度地避免重復(fù)征稅。

證券發(fā)行市場的功能范文第4篇

隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化和金融全球化的趨勢,中國資本市場也逐漸朝著國際化的方向發(fā)展,愈來愈多的國外投資者和大量資金涌入中國市場,而與此同時(shí)國內(nèi)投資者也把戰(zhàn)略投資的目光轉(zhuǎn)向了國際資本市場。此時(shí)的中國資本市場面臨著戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)型的良好時(shí)機(jī),伴隨中國資本市場戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型過程始終的一個(gè)重大命題是如何構(gòu)建一個(gè)既能推動(dòng)市場創(chuàng)新和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型,又能有效控制風(fēng)險(xiǎn),兼顧公平與效率的資本市場法律規(guī)則體系。本文擬對這一問題進(jìn)行探討,以期對我國的資本市場法制建設(shè)有所裨益。

二、適應(yīng)資本市場改革的法律體系的構(gòu)建

中國資本市場成為全球多極金融中心之一,其戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)依賴于自身三大轉(zhuǎn)型,即上市公司結(jié)構(gòu)和上市資源的調(diào)整、市場結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、資金結(jié)構(gòu)和投資者結(jié)構(gòu)的調(diào)整。而上述三大戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的實(shí)現(xiàn),又必須以中國資本市場法律規(guī)則體系的變革為基礎(chǔ)。與中國資本市場戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型背景相適應(yīng)的法律規(guī)則體系變革,至少應(yīng)包括以下四方面內(nèi)容:

第一,公司法的進(jìn)一步完善。中國公司法的完善主要包括減少政府管制、加強(qiáng)市場監(jiān)管、鼓勵(lì)公司自治、完善治理結(jié)構(gòu)、健全股東權(quán)益保護(hù)機(jī)制等方面的內(nèi)容,并應(yīng)逐步實(shí)現(xiàn)與國際接軌。2006年1月1日開始實(shí)施的《公司法》雖然在上述方面都有所進(jìn)步,但是仍存在有待進(jìn)一步完善之處。主要表現(xiàn)為:國有企業(yè)、外資企業(yè)、民營企業(yè)仍有不同待遇;投資者權(quán)利保護(hù)方面的民事責(zé)任不能完全落實(shí)到位;公司股票和債券的發(fā)行依然受到限制等。

第二,構(gòu)建與大規(guī)模證券發(fā)行相適應(yīng)的法律規(guī)則體系。資本市場規(guī)模擴(kuò)大是實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的必要條件,而中國資本市場原有證券發(fā)行規(guī)則是與小市場、小發(fā)行量的特征相吻合,發(fā)行效率低下,難以適應(yīng)大規(guī)模證券發(fā)行的要求。因此,應(yīng)徹底變革原有證券發(fā)行規(guī)則體系,逐步借鑒國際成熟市場經(jīng)驗(yàn),結(jié)合中國實(shí)際情況,建立與大規(guī)模證券發(fā)行要求相符合的“公開發(fā)行加私募配售”法律規(guī)則,以有效降低融資成本和監(jiān)管成本,并減少發(fā)行人與投資人之間的信息不對稱程度。

第三,推動(dòng)我國證券交易制度的轉(zhuǎn)型。證券交易制度在整個(gè)證券市場發(fā)展中始終具有基礎(chǔ)性意義,它不僅決定著證券發(fā)行市場的規(guī)模、價(jià)格水平和證券交易的規(guī)律,而且決定著整個(gè)市場的觀念。中國證券交易制度長期以來形成了場內(nèi)交易、集中競價(jià)、現(xiàn)貨交易占壟斷地位的格局,這種單一易制度導(dǎo)致股市難以發(fā)揮市場機(jī)制作用,人為操控痕跡明顯。新修改的《證券法》不再強(qiáng)制規(guī)定單一集中競價(jià)、單一現(xiàn)貨交易、單一場內(nèi)交易,為中國證券市場清除了嚴(yán)重限制其發(fā)展的制度桎梏。未來證券交易制度的轉(zhuǎn)型主要包括:變單一主板市場為多層次交易市場體系,變單一競價(jià)交易制度為多種交易制度,變單一現(xiàn)貨交易為多品種交易制度。

第四,資本市場國際化的法律建設(shè)。資本市場國際化不僅僅是單純的市場完全開放,更為重要的是市場規(guī)則體系與國際慣例的接軌。在目前人民幣尚未完全實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可自由兌換階段,大規(guī)模制定推動(dòng)資本市場國際化的法律規(guī)則體系尚不現(xiàn)實(shí)。但是伴隨未來人民幣逐步實(shí)現(xiàn)徹底可自由兌換,應(yīng)努力推動(dòng)內(nèi)外資稅法統(tǒng)一,證券交易制度的國際接軌,從而最終實(shí)現(xiàn)中國資本市場投融資行為與法律規(guī)則體系的國際化。

三、《公司法》對資本市場法律制度的構(gòu)建與完善

2005年10月27日通過的、2006年1月1日開始實(shí)施的《中華人民共和國公司法》(以下簡稱《公司法》)對原來《公司法》做了重要修改和補(bǔ)充。在公司設(shè)立和公司資本制度、公司法人治理結(jié)構(gòu)、提高內(nèi)部監(jiān)核程度、突出股東話語權(quán)和訴訟權(quán)、保護(hù)投資者利益等方面有了很大的進(jìn)步,并逐步與國際接軌。原來《公司法》有230條,現(xiàn)在新《公司法》只有219條,看起來?xiàng)l文少了,但內(nèi)容更加豐富?？傮w上可以將修改的要點(diǎn)概括為:減少政府管制、加強(qiáng)市場監(jiān)管、鼓勵(lì)公司自治、完善治理結(jié)構(gòu)、健全了股東保護(hù)機(jī)制。

(一)在減少政府管制方面,《公司法》主要有以下幾個(gè)方面的突破

第一,降低公司設(shè)立門檻。新法將有限責(zé)任公司的最低注冊資本門檻大大降低。雖然由于各種原因,最終沒有采納授權(quán)資本制,但卻允許兩種公司的資本都可以分期繳納,而不必一次性繳足,只是要求全體股東的首次出資額不得低于注冊資本的20%,而其余部分必須在兩年內(nèi)繳足,其中投資公司可以在5年內(nèi)繳足。

資本制度是公司法的基本制度之一,各國公司法基本都有一套系統(tǒng)完整的關(guān)于資本的法律制度。中國公司法改革的主要內(nèi)容之一是資本制度的改革。此次修改前的公司法在立法指導(dǎo)思想上,雖然也有促進(jìn)市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的明文宣示,但更關(guān)注的是對公司、股東、債權(quán)人的權(quán)益和社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序的維護(hù),表現(xiàn)出的明顯傾向是強(qiáng)調(diào)規(guī)范、限制和管理,而忽略支持、鼓勵(lì)和引導(dǎo),法律規(guī)定呈現(xiàn)出過度的剛性和強(qiáng)制性,而缺少應(yīng)有的彈性和任意性。從根本上說,資本制度改革的根本原因不在于目前的條件是否絕對的高或限制是否絕對的嚴(yán),也不在于簡單地取消多少限制、放寬多少條件和降低多大門檻,而在于我們?yōu)楹魏褪欠裼斜匾獙驹O(shè)立施加如此的限制。其實(shí)資本并不是債權(quán)人利益和交易安全的根本保障,更不是唯一的擔(dān)保,過分強(qiáng)調(diào)資本在這方面的作用不僅不能實(shí)現(xiàn)債權(quán)人保護(hù)的目標(biāo),反而會(huì)遏制公眾的投資需求,阻礙了許多公司企業(yè)的設(shè)立和發(fā)展。同時(shí),中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平很不平衡,各地區(qū)、各行業(yè)之間差異甚大,對于一些經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)地區(qū)和資本密集程度較低的行業(yè),規(guī)定偏高的資本額,也在某種程度上束縛了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

第二,調(diào)整出資比例和結(jié)構(gòu)。一是將工業(yè)產(chǎn)權(quán)擴(kuò)大到整個(gè)知識產(chǎn)權(quán),二是取消了無形財(cái)產(chǎn)出資比例的限制,而只是規(guī)定貨幣出資的金額不得低于注冊資本的30%,更為重要的修改是根本改變了對股東出資的立法方式,以一個(gè)富有彈性的抽象標(biāo)準(zhǔn)“可以用貨幣估價(jià)并可以依法轉(zhuǎn)讓的非貨幣財(cái)產(chǎn)”取代了原來機(jī)械、固化的全面列舉式的規(guī)定,不僅實(shí)質(zhì)性地?cái)U(kuò)大了股東出資的范圍,而且充分地利用各種投資資源和社會(huì)財(cái)富,最大限度地滿足股東和公司的投資需求。

第三,對外投資限制被取消。新法第15條規(guī)定,公司可以向其他企業(yè)投資,但是,除法律另有規(guī)定外,不得成為對所投資企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任的出資人。第16條規(guī)定,公司向其他企業(yè)投資應(yīng)按照公司章程的規(guī)定由董事會(huì)或股東會(huì)、股東大會(huì)作出決議;公司章程對投資的總額及單項(xiàng)投資數(shù)額有限制規(guī)定的,不得超過規(guī)定的限額。因?yàn)楣緦ν馔顿Y屬于公司的經(jīng)營自,應(yīng)由公司章程規(guī)定,沒有必要由法律對投資占公司凈資產(chǎn)的比例進(jìn)行限制。(1)公司對外投資不再有投資限額的限制,公司完全可以根據(jù)自己的實(shí)際情況進(jìn)行投資,不受凈資產(chǎn)的約束。(2)擴(kuò)大了對外投資的范圍,不僅包括有限責(zé)任公司和股份有限公司,而且還包括其他形態(tài)的企業(yè)、合伙公司、股份合作制企業(yè)等,即允許公司向非公司制的企業(yè)投資。(3)明確了對外投資的決策機(jī)構(gòu)是股東會(huì)或者董事會(huì),成為公司章程的必備條款。(4)明確了公司對外投資的有限責(zé)任,公司對其所投資的企業(yè)只是承擔(dān)出資部分的有限責(zé)任,不得通過合同、協(xié)議的安排成為投資標(biāo)的企業(yè)所負(fù)債務(wù)的連帶責(zé)任人。

另外,新《公司法》還取消股份有限公司設(shè)立的審批程序。原《公司法》第77條明確規(guī)定,設(shè)立股份有限公司必須經(jīng)過國務(wù)院授權(quán)的部門或者省級人民政府批準(zhǔn)。新法刪除了這一規(guī)定。全世界沒有哪一個(gè)國家設(shè)立股份有限公司還要國務(wù)院或者省(州)政府的審批,這是限制股份制經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,這是對股份有限公司發(fā)展的最大制約。取消這一規(guī)定,將大大方便股份有限公司設(shè)立,推動(dòng)股份制經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。同時(shí),允許設(shè)立一人有限責(zé)任公司,鼓勵(lì)個(gè)人自主創(chuàng)業(yè),促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和擴(kuò)大就業(yè)。

(二)在加強(qiáng)市場監(jiān)管方面,《公司法》主要進(jìn)行了以下改革

第一,引入公司法人人格否認(rèn)制度。新《公司法》第20條規(guī)定:公司股東濫用公司法人獨(dú)立地位和股東有限責(zé)任,逃避債務(wù),嚴(yán)重?fù)p害公司債權(quán)人利益的,應(yīng)當(dāng)對公司債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。借鑒一些市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家具有法律效力的判例和法律規(guī)定,總結(jié)我國人民法院的審判實(shí)踐經(jīng)驗(yàn),為防范濫用公司制度的風(fēng)險(xiǎn),保障公司債權(quán)人的利益,增加了公司法人人格制度規(guī)定。在現(xiàn)實(shí)生活中,有的股東采用轉(zhuǎn)移公司財(cái)產(chǎn)、將公司財(cái)產(chǎn)與本人財(cái)產(chǎn)混同等手段,造成公司用于履行債務(wù)的財(cái)產(chǎn)大量減少,嚴(yán)重?fù)p害債權(quán)人的利益,增加了“公司法人人格否認(rèn)”制度,保障公司債權(quán)人的利益。當(dāng)然,適用公司法人人格否認(rèn)即股東對公司債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任的具體情形,諸如何為“惡意逃避債務(wù)”、“嚴(yán)重?fù)p害公司債權(quán)人利益”等都需要由最高法院嚴(yán)格把握,通過司法解釋作出規(guī)定。

第二,對關(guān)聯(lián)交易行為嚴(yán)格規(guī)范。正如關(guān)聯(lián)企業(yè)出現(xiàn)與發(fā)展具有客觀的不可避免的性質(zhì)一樣,關(guān)聯(lián)企業(yè)最重要的行為———關(guān)聯(lián)交易的存在也是客觀的和不可避免的。由于各國法律對于關(guān)聯(lián)企業(yè)或關(guān)聯(lián)人概念的不斷完善和發(fā)展,人們今天所提到的關(guān)聯(lián)方命題已經(jīng)具有極大的包容性和彈性,這一概念不僅概括了集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部具有股權(quán)控制力和經(jīng)營決策控制力的一系列企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系,而且概括了不同企業(yè)之間基于控制權(quán)人親屬關(guān)系與利益合作關(guān)系而形成的具有間接控制力的企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系。也即是說,在相互從事交易的關(guān)聯(lián)主體之間,某些交易實(shí)際上屬于關(guān)聯(lián)人意識到其間的關(guān)聯(lián)關(guān)系是基于控制權(quán)人的意志卻故意從事的關(guān)聯(lián)交易,該種關(guān)聯(lián)交易的內(nèi)容往往為故意不公平;另一些交易則屬于關(guān)聯(lián)人并未意識到其間的關(guān)聯(lián)關(guān)系,并且其交易并未受到控制權(quán)人的意志操縱,此種情況下的關(guān)聯(lián)交易內(nèi)容則可能是公平的。正是基于這一復(fù)雜的現(xiàn)實(shí),各國學(xué)者和立法者對于關(guān)聯(lián)交易的法律控制立場實(shí)際上均經(jīng)歷了由簡到繁的過程,并且將爭議的焦點(diǎn)逐漸集中于公平性問題上。

本文認(rèn)為,關(guān)聯(lián)交易的客觀性與不可避免性并不代表其具有當(dāng)然的公平性與合法性;相反,此種違反市場交易競爭條件的所謂“交易”是可能滋生不公平交易、欺詐行為和掠奪的。如果缺乏法律的有效控制(特別是公平規(guī)則控制),則此種可能的不公平交易將愈來愈多地轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)的、必然的不公平交易。由于關(guān)聯(lián)交易本身即具有掩蓋或隱蔽交易內(nèi)容和利益關(guān)系的屬性,同時(shí)在缺乏普遍性法律控制機(jī)制的情況下,不公平的關(guān)聯(lián)交易實(shí)際處于不被發(fā)現(xiàn)或不受矯正之狀態(tài),因此,在整體上斷言關(guān)聯(lián)交易具有節(jié)省社會(huì)資源或者產(chǎn)生“社會(huì)盈余”始終是令人懷疑的。

因此,我們可以得出這樣兩個(gè)基本結(jié)論:一方面,關(guān)聯(lián)交易本身存在具有客觀的不可避免的性質(zhì),對其加以簡單地一概禁止或是不合理的,也是不可能的;另一方面,為了保障交易公平與交易秩序,法律對于關(guān)聯(lián)交易應(yīng)當(dāng)在傳統(tǒng)法律原則的基礎(chǔ)上創(chuàng)造出有效的控制規(guī)則。

在我國目前的公司法實(shí)踐中,尚無商業(yè)判斷規(guī)則的存在地位。隨著中國公司法制的發(fā)展,特別是隨著中國公司訴訟實(shí)踐的發(fā)展,此類有助于合理公平保障公司當(dāng)事人合法權(quán)益的具體公司法規(guī)則將或遲或早地在中國法中建立。

在對于不公平的關(guān)聯(lián)交易的法律制裁的制度構(gòu)建中,實(shí)質(zhì)公平原則的建立顯然具有特別重要的意義。在建立我國法律實(shí)質(zhì)公平原則的過程中,立法者與司法者應(yīng)當(dāng)考慮到如下基本要素:首先,我國法應(yīng)當(dāng)為公司訴訟的利害關(guān)系人提供不同的法律救濟(jì)途徑,以適應(yīng)公司訴訟當(dāng)事人不同的利益要求;其次,在對于不公平的關(guān)聯(lián)交易的賠償救濟(jì)中,必須堅(jiān)持實(shí)質(zhì)公平原則,而不能滿足于傳統(tǒng)民法中的顯失公平標(biāo)準(zhǔn),更不能滑入整體揭穿公司面紗的錯(cuò)誤之路,這一經(jīng)驗(yàn)實(shí)際上已經(jīng)為我國的司法實(shí)踐所證實(shí);最后,在構(gòu)建實(shí)質(zhì)公平原則具體規(guī)則的過程中我們必須認(rèn)識到,這些具體規(guī)則的宗旨實(shí)際上僅在于限制因非適當(dāng)影響而導(dǎo)致的損害關(guān)聯(lián)公司的不公平的關(guān)聯(lián)交易,而不是要限制關(guān)聯(lián)公司正常的商業(yè)行為,不能使生動(dòng)多樣的公司實(shí)踐受到簡單、僵硬的法律教條之限制,因而我國法上的實(shí)質(zhì)公平原則之具體規(guī)則一定會(huì)經(jīng)歷由簡到繁、不斷合理化的過程。

另外,值得一提的是,新《公司法》在明確中介機(jī)構(gòu)賠償債權(quán)人的責(zé)任、減少強(qiáng)制性規(guī)范、增加任意性規(guī)范方面,也作出了巨大修改?！豆痉ā冯m然有長足進(jìn)步,但仍然存在差距。主要表現(xiàn)在市場主體的“血統(tǒng)論”依然存在;堅(jiān)持政府監(jiān)管至上的治理理念仍然十分明顯;國有企業(yè)、外資企業(yè)和民營企業(yè)的不同身份仍有不同待遇;投資者權(quán)利保護(hù)方面的民事責(zé)任不能完全落實(shí)到位;公司股票和債券的發(fā)行依然受到限制等等。

四、《證券法》對資本市場法律制度的構(gòu)建與完善

(一)發(fā)行和交易制度的改革

1.公開發(fā)行和私募的兼容證券私募發(fā)行是當(dāng)今世界資本市場的重要組成部分,已成為各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程中不可或缺的投融資方式。美國是較早采用證券私募發(fā)行的國家,并與公開發(fā)行相互補(bǔ)充。由于這一發(fā)行方式的運(yùn)用能節(jié)約發(fā)行融資成本、監(jiān)管成本,減少信息不對稱現(xiàn)象,具有較高的靈活性、保密性,體現(xiàn)出資本市場的快速融資效率,因此私募發(fā)行在多數(shù)國家及地區(qū)得到廣泛運(yùn)用。由于私募發(fā)行的投資人是確定的,發(fā)行對象主要是長期投資機(jī)構(gòu)(國際上稱“戰(zhàn)略投資人”)認(rèn)購,在發(fā)行前對認(rèn)購程度已有了解,且以明顯高于發(fā)行價(jià)取得優(yōu)先購買權(quán),其發(fā)行成功率自然會(huì)大大提高。

我國也早在1990年底就引進(jìn)了私募發(fā)行的模式。我國早期的內(nèi)部職工股發(fā)行可以找到私募發(fā)行的影子,1993年4月之前的股票發(fā)行,實(shí)際上是帶有私募性質(zhì)的一種混合方式。1999年《證券法》確立了“三公”原則以后,私募轉(zhuǎn)而被B股和H股發(fā)行所廣泛采納,在A股市場上真正出現(xiàn)包銷余額的情況下,證券商也不得不啟用這一方式作為補(bǔ)充。而近期的證券公司債券定向發(fā)行、特定機(jī)構(gòu)次級債私募發(fā)行以及集合資產(chǎn)管理計(jì)劃與集合資金信托計(jì)劃也都是私募化運(yùn)作的證券發(fā)行模式。

當(dāng)然,不可否認(rèn),私募發(fā)行在我國證券市場中仍然存在不少問題,諸如投資者數(shù)量少、流通性較差等不足,投資者會(huì)面臨較高的投資風(fēng)險(xiǎn)。目前,對涉及私募的證券發(fā)行規(guī)范屬于分塊規(guī)則、局部立法,導(dǎo)致私募發(fā)行制度的模糊和不確定,降低了證券市場的潛在參與者對私募發(fā)行活動(dòng)的可預(yù)測性和透明度,導(dǎo)致了實(shí)踐中的私募發(fā)行行為的不規(guī)范,加之前幾年我國相關(guān)立法機(jī)關(guān)及監(jiān)管機(jī)關(guān)對私募發(fā)行這一方式重視不夠,實(shí)踐中也未形成有序監(jiān)管與規(guī)范的私募發(fā)行市場。

所以，未來在私募發(fā)行法律制度的準(zhǔn)備方面,還要進(jìn)行積極的探索。主要應(yīng)該從以下幾個(gè)方面入手:

第一,法律審核效率。發(fā)行制度的效率主要指該證券發(fā)行制度引致的資源配置效率。在適時(shí)推進(jìn)證券發(fā)行制度改革的同時(shí),還必須提高現(xiàn)有的證券發(fā)行法律審核效率。一方面,鑒于《公司法》《證券法》已經(jīng)為上市公司私募發(fā)行留下了空間,監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)配套法規(guī)制度的制定和出臺(tái),對私募發(fā)行的申報(bào)批準(zhǔn)程序、信息披露義務(wù)及控制風(fēng)險(xiǎn)等問題加以規(guī)范,培育和強(qiáng)化股票發(fā)行的市場化約束和自我調(diào)節(jié)功能,逐步推動(dòng)證券發(fā)行由單一制向多層次發(fā)行模式轉(zhuǎn)變。另一方面,實(shí)踐中可選擇一些上市公司作為私募發(fā)行的試點(diǎn),逐步放開、擴(kuò)大,從點(diǎn)到面,在風(fēng)險(xiǎn)可測、可控、可防的前提下,鼓勵(lì)上市公司大膽進(jìn)行金融創(chuàng)新,逐步放開對產(chǎn)品創(chuàng)新的限制,支持采取證券發(fā)行新模式和新方法,不斷提高證券發(fā)行水平。

第二,證券法規(guī)建設(shè)。法律建設(shè)是指在保持較低風(fēng)險(xiǎn)和成本的資本市場籌資情況下,能夠制定出更多、更好地使發(fā)行人及各中介機(jī)構(gòu)對其行為后果進(jìn)行合理預(yù)期并調(diào)整的法律。我們應(yīng)本著“三公”原則和保護(hù)投資者權(quán)益的精神,完善證券法律體系,盡快出臺(tái)與《證券法》相配套的法律、法規(guī)和章程,建立我國多層次證券發(fā)行市場體系,科學(xué)規(guī)劃我國多層次證券市場的法律體系,必須為我國多層次證券發(fā)行市場提供基本的法律支持。當(dāng)然,在進(jìn)行相關(guān)法律法規(guī)的制定、修改時(shí),盡管有學(xué)者提出“要有長遠(yuǎn)眼光,要留有余地”，但這并不妨礙我們對現(xiàn)有證券法律進(jìn)行修改。我們認(rèn)為,構(gòu)建我國多層次的證券市場體系,必須充分利用WTO中的保護(hù)性條款,結(jié)合發(fā)展中國家開放證券市場的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn),制定謹(jǐn)慎的開放證券市場政策,實(shí)行逐步準(zhǔn)入制度,實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)開發(fā)策略,對不同領(lǐng)域的證券業(yè)務(wù)應(yīng)該區(qū)分對待,諸如跨國并購、資產(chǎn)證券化等業(yè)務(wù)可以向外資證券機(jī)構(gòu)放開,而對國內(nèi)券商可以細(xì)分的領(lǐng)域,諸如IP0發(fā)行股票、國債、企業(yè)債券承銷以及證券咨詢等業(yè)務(wù),可以加以保護(hù),創(chuàng)造出國內(nèi)證券發(fā)行市場與國際市場接軌的條件,逐漸實(shí)現(xiàn)國內(nèi)證券市場國際化。

第三,司法制度的完善和程序公正訴求。公正的含義不僅包括發(fā)行制度應(yīng)對各個(gè)股東給予同等保護(hù),而且還指對不同發(fā)行人采用同一種尺度加以衡量。發(fā)起人和公眾投資者既是利益的統(tǒng)一體,又是利益的矛盾體,公正的發(fā)行制度,有助于在“證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)與證券發(fā)行者、公眾投資者之間建立起一種平衡、和諧的關(guān)系,從而使資本市場處于一種有序運(yùn)行的狀態(tài)”。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo),首先,要健全證券市場監(jiān)管制度,確保證券發(fā)行市場監(jiān)管規(guī)范化、制度化,這也是證券市場國際化能夠順利實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵。有效執(zhí)法需要矯正政府角色定位,解除政府的“隱性擔(dān)保”角色,發(fā)揮會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、券商和新聞媒體的作用。其次,我們應(yīng)該不斷完善證券發(fā)行信息披露法律制度,建立股票、債券及其他有價(jià)證券發(fā)行的信息披露動(dòng)態(tài)監(jiān)管機(jī)制,對擬上市公司首次發(fā)行或者再次發(fā)行所披露信息的真實(shí)性、有效性進(jìn)行跟蹤核查。最后,應(yīng)該提高中介服務(wù)法律資質(zhì)水準(zhǔn)和服務(wù)質(zhì)量。從對中介機(jī)構(gòu)證券從業(yè)開始就著手進(jìn)行法律規(guī)范,使得他們的業(yè)務(wù)行為符合法律的要求,培養(yǎng)具有國際業(yè)務(wù)水準(zhǔn)的中介服務(wù)機(jī)構(gòu),熟悉或者精通國際證券發(fā)行業(yè)務(wù)的證券從業(yè)人員,提高中介機(jī)構(gòu)的公正性。

2.證券交易制度的重大變革

我國的證券市場交易制度長期以來形成了場內(nèi)交易、集中競價(jià)、現(xiàn)貨交易占壟斷地位的格局,這種單一性的交易制度導(dǎo)致我國的股市無法充分發(fā)揮市場機(jī)制的作用,人為操控的痕跡明顯。同時(shí)舊的《證券法》關(guān)于交易制度的規(guī)定也單一化,使得其他形式的交易形式無法獲得合法的地位,單一現(xiàn)貨交易觀念和單一集中競價(jià)交易觀念是證券市場健康發(fā)展的大敵,造成了我國證券市場中坐莊橫行、市場暴漲暴跌的不良現(xiàn)象。新修改的《證券法》徹底廢除了禁止信用交易,禁止透支,禁止融資融券,不再強(qiáng)制規(guī)定進(jìn)行單一的集中競價(jià),單一的現(xiàn)貨交易,單一的場內(nèi)交易,這就為證券市場清除了嚴(yán)重限制其發(fā)展的制度上的桎梏。新修改的證券法不再強(qiáng)調(diào)單一的集中競價(jià)交易原則,允許其他的集中競價(jià)以外的交易方式的同時(shí)存在,打破了傳統(tǒng)的單一現(xiàn)貨交易的局面,這就為我國未來發(fā)展多重證券市場和多種交易制度,為現(xiàn)貨交易與國務(wù)院規(guī)定的其他交易打開了通道,克服了我國單邊證券市場的發(fā)展趨向,為期權(quán)、股指期貨等多種金融衍生品種的出現(xiàn)奠定了法律上的基礎(chǔ),刺激了做空機(jī)制和對沖交易的出現(xiàn)。具體言之,新《證券法》在交易制度上的具有革新性的突破,主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面:

第一,為多層次市場建立留下空間。我國修改后的《證券法》第39條規(guī)定,依法公開發(fā)行的股票、公司債券及其他證券,應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易所上市交易或者在國務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場所轉(zhuǎn)讓。這意味著證券不僅可以在依法設(shè)立的證券交易所上市交易,還可以在國務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場所轉(zhuǎn)讓,我國多層次的資本市場法律框架得以確立。盡管其他證券交易場所的設(shè)立還要經(jīng)過國務(wù)院的批準(zhǔn),但是這項(xiàng)大的修改畢竟對于以前完全禁止的場外交易打開了一個(gè)出口。

第二,容許其他交易方式。新的《證券法》第40條規(guī)定證券在證券交易所上市交易,應(yīng)當(dāng)采用公開的集中交易方式或者國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的其他方式。這就為集中競價(jià)之外的其他交易方式的合理存在打開了立法空間。

第三,證券衍生產(chǎn)品有了法律基礎(chǔ)。《證券法》第42條規(guī)定:“證券交易以現(xiàn)貨和國務(wù)院規(guī)定的其他方式進(jìn)行交易?！彪m然該條規(guī)定并沒有明確指出允許金融期貨、期權(quán)等金融衍生品種成為市場交易的新品種,雖然金融期貨、期權(quán)等交易方式的產(chǎn)生還有賴于國務(wù)院的具體規(guī)定,但《證券法》畢竟從法律上根本地解除了金融衍生品誕生的法律障礙,為多種金融衍生品種的交易預(yù)留了一個(gè)出口,這無疑給我國證券市場注入了新的活力,使得雙邊市場的形成有了法律依據(jù),對沖交易的出現(xiàn)有了制度基礎(chǔ)。

值得注意的是,新《證券法》第38條規(guī)定:“證券公司從事向客戶融資或融券的證券交易活動(dòng),必須遵守國家有關(guān)規(guī)定?！痹谧C券交易中引入了融資融券機(jī)制,解除了對證券期貨、期權(quán)等衍生品種交易的禁止性規(guī)定,為融資融券打開了閘門,這就為金融衍生物的充分發(fā)展提供了很大的空間,刺激了對沖交易和做空機(jī)制的出現(xiàn),使現(xiàn)貨市場和期貨市場從此均開始出現(xiàn)空機(jī)制,最終將導(dǎo)致雙邊市場的建立。

在我國新證券法的格局下,一旦支持各證券交易制度的具體規(guī)則得到健康有效的發(fā)展,不僅我國未來證券市場的規(guī)模和趨勢可以樂觀地預(yù)期,而且困擾我國證券監(jiān)管的證券交易規(guī)律與投資人觀念也將會(huì)根本改觀。此次證券交易制度的重大變革,將徹底改變我國證券市場目前的單一的狀況,為我國證券市場的多種格局的形成提供了制度上的保證。

同時(shí),值得強(qiáng)調(diào)的是,本次修改后的證券法僅僅是對交易制度進(jìn)行了極端原則的修改,僅僅是解除了原有證券法的生硬限制,而這一制度的真正修改實(shí)際上有賴于一系列具體規(guī)則的支持。在單一現(xiàn)貨交易原則被糾正后,證券監(jiān)管部門必然還面臨著期貨交易品種的規(guī)則設(shè)計(jì),必然還面臨著期證分離的制度設(shè)計(jì),必然還面臨著信用交易結(jié)算規(guī)則的設(shè)計(jì)等等。在單一集中競價(jià)交易原則被糾正后,證券監(jiān)管部門必然還面臨著多重交易市場的建立,必然還面臨著多種交易規(guī)則的設(shè)計(jì),必然還面臨著集中競價(jià)交易與大宗交易的制度協(xié)調(diào)。在具體的交易制度與交易規(guī)則得到完善之前,我國證券市場還只能是某種發(fā)展中的證券市場。

3.多重市場制度改革

新證券法中一項(xiàng)重大的變革當(dāng)屬證券交易制度的變化,特別是變過去的單一市場原則為多重市場的原則。多重市場原則的確立,可以克服長期以來單一的主板市場對市場發(fā)展的需求束縛,不僅使得我國企業(yè)的融資需求得到有效滿足,也可以高效地滿足股權(quán)大量流動(dòng)的需求,推動(dòng)市場流動(dòng)性的進(jìn)一步提高。毫無疑問,多層次資本市場的建立是中國金融體系市場化變革和資本市場向縱深發(fā)展的重要標(biāo)志,將對中國經(jīng)濟(jì)未來運(yùn)行格局產(chǎn)生極為深遠(yuǎn)的影響。

值得注意的是,2004年1月31日《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》(簡稱國九條)中就已經(jīng)提出,在統(tǒng)籌考慮資本市場合理布局和功能定位的基礎(chǔ)上,逐步建立滿足不同類型企業(yè)融資需求的多層次資本市場體系的主張。2006年12月1日,中國證監(jiān)會(huì)主席尚福林公開提出了建立四個(gè)層次的資本市場架構(gòu),即:積極培育藍(lán)籌股市場;大力發(fā)展中小企業(yè)板;積極研究、適時(shí)推出創(chuàng)業(yè)板市場;整合代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng),探索和完善統(tǒng)一監(jiān)管下的股份轉(zhuǎn)讓制度。

可見,在現(xiàn)有主板市場規(guī)范和發(fā)展基礎(chǔ)上,逐步改善主板市場上市公司結(jié)構(gòu),分步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè),是未來多層次資本市場制度建立的必要途徑。然而,我國多層次資本市場建設(shè)中面臨諸多問題,例如我國資本市場長期以來很不合理的結(jié)構(gòu),上市公司質(zhì)量問題等。多層次資本市場的構(gòu)件缺乏必要的法律制度支撐,部分制度設(shè)計(jì)僅僅是針對主板市場,而缺乏對層次較低的場外交易市場等的約束。

因此，未來多層次資本市場建設(shè)中應(yīng)當(dāng)注意:

第一,進(jìn)一步深化發(fā)展主板市場,主板應(yīng)當(dāng)定位于為處于相對成熟甚至傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中的大型企業(yè)提供資金。面向規(guī)模較大、經(jīng)營穩(wěn)定、業(yè)績優(yōu)良的發(fā)行人,準(zhǔn)入要求高。

第二,多層次資本市場體系建設(shè)中的二板市場定位于主要為中小企業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)與金融資本的結(jié)合提供一種流動(dòng)機(jī)制。國內(nèi)高新技術(shù)改造傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的浪潮方興未艾,越來越多的上市公司涉足高科技領(lǐng)域,并通過分拆上市獲得更多的資金支持。二板市場的建立也會(huì)促進(jìn)主板市場的進(jìn)一步活躍。更為重要的是,二板市場的建立為我國證券市場引進(jìn)了競爭機(jī)制,會(huì)促進(jìn)我國證券市場向更高層次發(fā)展,因而最終是有利于保護(hù)投資者的利益。

總之,改變單一的證券市場模式,設(shè)立多重交易市場體系,除主板市場外,還要加強(qiáng)二板市場、三板市場的建立,為不同的投資者提供不同地點(diǎn)交易場所,以增強(qiáng)市場流動(dòng)性,促進(jìn)市場發(fā)展。發(fā)展資本市場應(yīng)在統(tǒng)一的管理框架下,調(diào)動(dòng)多方面的積極性,在統(tǒng)一會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、統(tǒng)一制度和嚴(yán)格信息披露的前提下,應(yīng)允許場外交易市場和柜臺(tái)交易市場的存在和發(fā)展,發(fā)揮中小企業(yè)的區(qū)域優(yōu)勢,建立包括主板、創(chuàng)業(yè)板、場外交易市場和柜臺(tái)交易市場的多層次資本市場。

五、我國未來資本市場法律制度完善之建議

(一)積極推進(jìn)我國資本市場的國際化,全面完善我國資本市場法律制度

資本市場的國際化會(huì)促使我國資本市場的各項(xiàng)法規(guī)和會(huì)計(jì)制度與國際慣例逐步接軌,實(shí)現(xiàn)對資本市場的全面監(jiān)管。資本市場的國際化不單純是資本市場的完全開放,更重要的是資本市場的游戲規(guī)則、交易體制、會(huì)計(jì)制度要與國際慣例接軌。因而,遵循全球統(tǒng)一的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)和制度規(guī)則是資本市場國際化的重要標(biāo)志。在國際化過程中,要建立完善的國際慣例法律規(guī)范,提高金融法規(guī)的透明度、公開性和統(tǒng)一性,重點(diǎn)是強(qiáng)化信息披露程序和內(nèi)容的統(tǒng)一性,各項(xiàng)會(huì)計(jì)核算標(biāo)準(zhǔn)的一致性。增強(qiáng)國際監(jiān)管合作,重點(diǎn)監(jiān)控資金外流、資本轉(zhuǎn)移以及境外機(jī)構(gòu)的自縱,強(qiáng)化對境外上市公司和中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。順應(yīng)世界金融業(yè)的發(fā)展潮流,在法律上為混業(yè)經(jīng)營留有余地,為最終實(shí)現(xiàn)金融一體化和集團(tuán)化發(fā)展建立基礎(chǔ)。我國目前與資本市場相配套的各項(xiàng)法律制度以及行業(yè)規(guī)范的完善,適應(yīng)了市場國際化的發(fā)展,加強(qiáng)建設(shè)法律法規(guī),改進(jìn)金融監(jiān)管,與國際接軌將成為我國今后資本市場發(fā)展的重點(diǎn)。資本市場國際化的順利進(jìn)行,離不開監(jiān)管。雖然我國在資本市場監(jiān)管方面已經(jīng)積累了一定的經(jīng)驗(yàn),但在監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)、監(jiān)管技術(shù)、監(jiān)管手段等各方面仍顯不足。因此,我們在推行資本市場國際化的進(jìn)程中,應(yīng)借鑒發(fā)達(dá)國家的成熟經(jīng)驗(yàn),加強(qiáng)資本市場監(jiān)管制度方面的建設(shè)。這既應(yīng)該包括加強(qiáng)對國內(nèi)資本市場的監(jiān)管,更應(yīng)該包括要加強(qiáng)與各國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及國際金融組織的合作。只有這樣,才能有效解決跨國界信息交流存在的障礙問題,才能有效地防止資本市場風(fēng)險(xiǎn)在國家和地區(qū)之間相互轉(zhuǎn)移和擴(kuò)散。

(二)樹立資本市場投資者權(quán)益保護(hù)理念,完善相關(guān)保障機(jī)制

資本市場是一個(gè)以投資者為基礎(chǔ)的市場,資本市場的制度設(shè)計(jì)也要樹立投資者利益保護(hù)理念。美國學(xué)者布萊克曾經(jīng)對成功的資本市場的法律條件進(jìn)行了分析,他認(rèn)為成功的資本市場最重要的法律前置條件是保證中小投資者獲得:(1)準(zhǔn)確的公司財(cái)務(wù)與經(jīng)營信息;(2)對公司管理層和控股股東誠信的信心(防止公司管理層濫用公司資源和控股股東淘空上市公司的行為)。而要達(dá)到這兩點(diǎn),需要包括立法、司法、監(jiān)管、中介機(jī)構(gòu)甚至媒體和文化觀念組成的復(fù)雜的制度網(wǎng)絡(luò)體系的保障。最核心的包括兩個(gè)方面:一是擁有誠實(shí),專業(yè)的司法,檢察和監(jiān)管體系;二是建立具有相對獨(dú)立性的多重監(jiān)管組織,包括監(jiān)管當(dāng)局、交易所前線監(jiān)管、自律組織監(jiān)管、中介機(jī)構(gòu)審計(jì)、媒體輿監(jiān)督等。有學(xué)者根據(jù)供給結(jié)構(gòu)的差異,將資本市場制度變遷的模式分為三類:市場誘致的自然演進(jìn)型、政府強(qiáng)制的行政主導(dǎo)型以及政府行政權(quán)力與市場主體利益共同主導(dǎo)和驅(qū)動(dòng)制度演進(jìn)的混合型。從上述三類模式中,我們可以看出我國資本市場明顯帶有的行政主導(dǎo)色彩,正是由于我國資本市場特有的行政干預(yù)特點(diǎn),使得我國目前的資本市場上一些基礎(chǔ)性、技術(shù)性制度依然存在重要缺陷,如交易保證金制度、證券交易賬戶管理制度、證券交易結(jié)算制度、市場監(jiān)管制度和市場布局等多個(gè)方面,導(dǎo)致了對資本市場的認(rèn)識不足、市場自由與行政規(guī)制關(guān)系不當(dāng)、市場發(fā)展缺乏科學(xué)論證、程序性原則缺失等諸多問題的存在。這些缺陷需要我們在未來的發(fā)展中不斷去解決。

(三)建立完善可行的資本市場違法行為民事制裁機(jī)制

證券發(fā)行市場的功能范文第5篇

經(jīng)過一輪輪的新股發(fā)行制度改革，我國證券市場上面臨的最直接、最現(xiàn)實(shí)的問題是新股破發(fā)現(xiàn)象層出不窮，2010年新上市的股票中有五分之一出現(xiàn)破發(fā)，新股發(fā)行制度的缺陷暴露于市場面前，威脅著廣大投資者的利益并阻礙了證券市場的發(fā)展，鑒于此，繼續(xù)推進(jìn)新股發(fā)行制度改革已勢在必行。

一、我國新股發(fā)行制度安排

我國新股發(fā)行實(shí)行上市保薦制?！蹲C券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》規(guī)定企業(yè)首次公開發(fā)行股票需采取上市保薦制，由保薦人負(fù)責(zé)擬發(fā)行人的上市推薦和輔導(dǎo)，核實(shí)其發(fā)行文件中所載資料的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性，協(xié)助發(fā)行人建立嚴(yán)格的信息披露制度等。

新股發(fā)行定價(jià)實(shí)行詢價(jià)制度。2010年11月1日，證監(jiān)會(huì)在實(shí)施“關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見”的基礎(chǔ)上重新公布了《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，規(guī)定首次公開發(fā)行股票實(shí)行詢價(jià)制度，主要采取向機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)的方式確定新股發(fā)行價(jià)格。詢價(jià)制度包括初步詢價(jià)和累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)兩個(gè)階段，擬發(fā)行企業(yè)及其主承銷商通過初步詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間，在發(fā)行價(jià)格區(qū)間內(nèi)通過累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格。

新股發(fā)行方式實(shí)行網(wǎng)上發(fā)行與網(wǎng)下配售相結(jié)合。按照《證券發(fā)行與承銷管理辦法》的規(guī)定，網(wǎng)下配售主要針對機(jī)構(gòu)投資者，而網(wǎng)上發(fā)行主要針對市場投資者。參與累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)和網(wǎng)下配售的機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)全額繳付申購資金，而未參與初步詢價(jià)或者參與初步詢價(jià)但未有效報(bào)價(jià)的詢價(jià)對象，不得參與累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)和網(wǎng)下配售。網(wǎng)上一般采用定價(jià)發(fā)行，如果網(wǎng)上的發(fā)行價(jià)格尚未確定，市場投資者應(yīng)按價(jià)格區(qū)間上限申購，若最終確定的發(fā)行價(jià)格低于價(jià)格區(qū)間上限，差價(jià)部分將退還給投資者。

二、新股發(fā)行制度存在的缺陷

1.保薦人未完全履行保薦職責(zé)。2004年2月1日，我國證券發(fā)行上市保薦制正式開始施行，其目的是為了了解擬發(fā)行企業(yè)的經(jīng)營情況、面臨的風(fēng)險(xiǎn)、存在的問題、判斷是否保薦其股票發(fā)行上市，防止低質(zhì)量的企業(yè)蒙混過關(guān)。保薦制已實(shí)施6年有余，其實(shí)施過程中出現(xiàn)了很多不盡如人意的地方，部分保薦機(jī)構(gòu)及保薦代表人違規(guī)操作，并未真正做到保護(hù)投資者利益。保薦機(jī)構(gòu)收取發(fā)行人的保薦費(fèi)和承銷費(fèi)，可以說，保薦機(jī)構(gòu)的利益和發(fā)行人的利益是密切相關(guān)的，個(gè)別保薦人依據(jù)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定為擬發(fā)行企業(yè)進(jìn)行“包裝”，隱瞞應(yīng)披露的信息，致使低質(zhì)量企業(yè)的股票進(jìn)入證券市場，如“江蘇瓊花”IPO保薦人協(xié)同發(fā)行人進(jìn)行信息造假，業(yè)績承諾落空，嚴(yán)重侵犯了廣大投資者的利益。

2.詢價(jià)機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)單一。A股市場參與詢價(jià)和配售的對象一般為證券公司、基金公司等六類機(jī)構(gòu)，參與機(jī)構(gòu)的種類、數(shù)量相對有限，且主承銷商不能挑選。參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)不夠充分，不能發(fā)揮主承銷商選擇優(yōu)質(zhì)投資者的市場功能，又由于詢價(jià)機(jī)構(gòu)為所有承銷活動(dòng)的公共客戶，使得承銷商在平衡發(fā)行人和投資人利益時(shí)，傾向于發(fā)行人的可能性大，推高價(jià)格的動(dòng)力強(qiáng)，而不夠重視投資者的利益。

3.存在假詢價(jià)可能性。詢價(jià)機(jī)制在我國因?yàn)槠浣Y(jié)構(gòu)、制度設(shè)計(jì)等不合理而未能很好地發(fā)揮其功能。初步詢價(jià)時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者既不用支付保證金也不必進(jìn)行申購，參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)一般缺乏自律、誠信，詢價(jià)機(jī)構(gòu)在初步詢價(jià)時(shí)未中標(biāo)，即“未有效報(bào)價(jià)”，詢價(jià)機(jī)構(gòu)將失去網(wǎng)下配售的機(jī)會(huì)，也即失去新股的認(rèn)購資格。初步詢價(jià)對象為了獲得主動(dòng)權(quán)而以最高詢價(jià)區(qū)間報(bào)價(jià)，使得詢價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)存在假詢價(jià)現(xiàn)象。累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)時(shí)，由于開始的初步詢價(jià)已把價(jià)格抬高，詢價(jià)機(jī)構(gòu)在累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)時(shí)會(huì)聯(lián)合哄抬報(bào)價(jià)，申購新股后在二級市場轉(zhuǎn)手賣掉就可獲取零風(fēng)險(xiǎn)利潤，利益的驅(qū)使使得機(jī)構(gòu)投資者為了提高網(wǎng)下配售成功率而并不關(guān)心發(fā)行公司的合理估值。這樣，市場化的價(jià)格就難以形成，扭曲新股發(fā)行的定價(jià)機(jī)制，極易造成新股破發(fā)，影響證券市場的長期健康發(fā)展。

4.巨額資金囤積。新股申購的可觀收益加上新股發(fā)行以資金量作為配售依據(jù)，使得數(shù)百倍、數(shù)千倍于新股發(fā)行市值的資金囤積在一級市場追逐無風(fēng)險(xiǎn)收益。以致銀行存款被分流，居民存款大幅縮水，巨額資金吞噬新股上市后二級市場的溢價(jià)。巨額資金的頻繁、無序流動(dòng)，影響股市穩(wěn)定，降低資金使用率。大量資金停留在一級市場而不進(jìn)入正常的生產(chǎn)和流通領(lǐng)域，在一級市場申購、二級市場套現(xiàn)，不具有價(jià)值創(chuàng)造功能，卻吸走股市的利潤，使得證券市場的投資功能喪失。如果大盤新股連續(xù)發(fā)行，將導(dǎo)致市場資金極度緊張，而到發(fā)行結(jié)束后又一下子充裕起來，合理的資金價(jià)格體系被打亂，影響證券市場的安定，金融體系運(yùn)行很難平穩(wěn)。

三、完善新股發(fā)行制度的措施

1.明確和細(xì)化保薦人的職責(zé)。出臺(tái)相關(guān)法律法規(guī)以明確保薦人、中介機(jī)構(gòu)、發(fā)行人責(zé)任，確保各司其職，并在保薦過程中加強(qiáng)對保薦人的業(yè)務(wù)素質(zhì)和道德操守的培養(yǎng)，堅(jiān)持權(quán)責(zé)并重。針對新股發(fā)行過程中出現(xiàn)的信息披露不完全及不準(zhǔn)確行為，保薦人應(yīng)恪守獨(dú)立、客觀、公正，保持良好的職業(yè)道德和專業(yè)勝任能力，嚴(yán)格履行盡職調(diào)查，加大力度完成實(shí)質(zhì)審核，勤勉盡責(zé)，保證信息的完全披露，切實(shí)保護(hù)投資者利益。

2.擴(kuò)大詢價(jià)對象范圍改善市場投資者結(jié)構(gòu)。應(yīng)在定價(jià)環(huán)節(jié)賦予中小投資者一定的股價(jià)決定權(quán)，形成多元化的詢價(jià)機(jī)制。擴(kuò)大詢價(jià)對象范圍，充實(shí)網(wǎng)下中小機(jī)構(gòu)投資者，可以考慮由主承銷商自主推薦一定數(shù)量的具有較高定價(jià)能力和長期投資取向的中小機(jī)構(gòu)投資者參與網(wǎng)下詢價(jià)配售。將中小投資者引入新股發(fā)行的詢價(jià)制度中，更能反映一個(gè)證券市場的公平公正性。賦予主承銷商配售權(quán)，允許主承銷商自主選擇投資者進(jìn)行配售，能夠使承銷商通盤考慮發(fā)行人和投資人雙方要求，制訂推薦投資者的原則和標(biāo)準(zhǔn)，為發(fā)行人提供相比較而言長期的、高素質(zhì)的股東群體。

3.增強(qiáng)詢價(jià)機(jī)構(gòu)詢價(jià)責(zé)任。詢價(jià)制度的設(shè)計(jì)是考慮到機(jī)構(gòu)投資者有更強(qiáng)的定價(jià)能力和風(fēng)險(xiǎn)識別能力，如果機(jī)構(gòu)不具備上述能力，對于詢價(jià)資格的特殊安排就要受到制約。因此，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對詢價(jià)對象的管理，可以考慮在機(jī)構(gòu)整體詢價(jià)能力達(dá)到一定程度時(shí)，將初步詢價(jià)與累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)合并，采取中間價(jià)招標(biāo)，要求參與詢價(jià)的對象全額繳付申購資金，以此規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者在詢價(jià)和新股申購時(shí)出價(jià)的一致性，打破“價(jià)高者得”的模式，激發(fā)機(jī)構(gòu)投資者對股票內(nèi)在價(jià)值研究的積極性，改變越報(bào)越高的詢價(jià)現(xiàn)狀并使各機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)趨于統(tǒng)一。建立以證券業(yè)協(xié)會(huì)為主導(dǎo)的詢價(jià)評價(jià)體系，根據(jù)詢價(jià)機(jī)構(gòu)在詢價(jià)中的表現(xiàn)及后市交易行為，對持續(xù)評價(jià)結(jié)果較差的詢價(jià)機(jī)構(gòu)限制其詢價(jià)配售權(quán)利，對持續(xù)評價(jià)結(jié)果好的詢價(jià)機(jī)構(gòu)則給予鼓勵(lì)政策予以支持，從整體上提升詢價(jià)機(jī)構(gòu)的專業(yè)水準(zhǔn)和職業(yè)素養(yǎng)。