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債券市場(chǎng)概述范文第1篇

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)債券 問(wèn)題 政策 建議

2011年，筆者參與了寧海縣國(guó)有企業(yè)的發(fā)行債券工作，其中包括城司、工業(yè)園區(qū)公司等八家大型企業(yè)的股權(quán)重組過(guò)程中的資產(chǎn)評(píng)估、審計(jì)、驗(yàn)資等基礎(chǔ)工作。在這個(gè)過(guò)程中，筆者有一些思考，希望與大家共同討論。

隨著我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，企業(yè)的規(guī)模逐步壯大，企業(yè)對(duì)資金的需求越來(lái)越多。企業(yè)債券作為資本市場(chǎng)重要的融資工具之一，為解決企業(yè)的資金需求發(fā)揮了極為關(guān)鍵的作用，而且現(xiàn)代融資理論證明，企業(yè)債券更能有效實(shí)現(xiàn)資源的合理配置。然而與發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家相比，企業(yè)債券在我國(guó)資本市場(chǎng)中的發(fā)展就顯得比較落后；而且與我國(guó)的股權(quán)和銀行貸款融資比較，企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模要小得多。既然企業(yè)債券是如此重要的融資工具，那么為什么我國(guó)的債券市場(chǎng)發(fā)展如此落后？怎么才能改變企業(yè)債券發(fā)展滯后的現(xiàn)象呢？研究這些問(wèn)題不僅豐富了融資理論，還具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、企業(yè)債券融資優(yōu)勢(shì)概述

企業(yè)債券是企業(yè)按照法定程序發(fā)行的約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券，不僅能夠解決企業(yè)對(duì)資金的需求，而且從某種程度上有助于提升企業(yè)的治理水平，在我國(guó)有著很大的發(fā)展空間。

1、節(jié)約融資成本

企業(yè)發(fā)行債券作為債權(quán)融資的途徑之一，產(chǎn)生的利息可以稅前扣除，這與股權(quán)融資相比就大大降低了籌資成本，此外通過(guò)國(guó)有機(jī)制貫徹了政府信用，使其信用級(jí)別與其他政府債券沒(méi)有區(qū)別。這些都在某種程度上提高了企業(yè)的信用水平，有利于降低債券利率，吸引投資者。

2、改善融資結(jié)構(gòu)

企業(yè)發(fā)行債券籌集到的資金多用于固定資產(chǎn)投資和技術(shù)革新改造等方面，并與政府審批的項(xiàng)目直接相聯(lián)，一般規(guī)模比較大、期限比較長(zhǎng)，這樣企業(yè)就能使用長(zhǎng)期債務(wù)資金，滿足了企業(yè)中長(zhǎng)期資金的需求，解決了政府財(cái)政問(wèn)題。另外，企業(yè)可以合理使用財(cái)務(wù)杠桿，提高資金的使用效率，為企業(yè)帶來(lái)更多的經(jīng)濟(jì)效益。

3、實(shí)現(xiàn)可持續(xù)性融資

國(guó)家發(fā)改委對(duì)企業(yè)債券發(fā)行核準(zhǔn)程序進(jìn)行了改革，對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行條件重新作了限定，使企業(yè)可以更容易地獲得所需資金。特別地，對(duì)于城建投融資平臺(tái)而言，通過(guò)發(fā)行企業(yè)債券的運(yùn)作能夠壯大企業(yè)的資本力量，有助于樹立更好的信用形象，為在資本市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)多元化融資策略尋找突破口，進(jìn)而有效應(yīng)對(duì)金融市場(chǎng)未知的變化，保證企業(yè)滿足持續(xù)融資的多方面要求，從而實(shí)現(xiàn)低成本、可持續(xù)性融資。

二、我國(guó)企業(yè)債券發(fā)行的現(xiàn)狀

根據(jù)上述分析可知，發(fā)行企業(yè)債券還是有不少優(yōu)勢(shì)的，而且在世界上發(fā)達(dá)工業(yè)國(guó)家的企業(yè)債券在各類有價(jià)證券中所處的位置是首屈一指的，即使是在亞太新興國(guó)家，企業(yè)債券的發(fā)展也是進(jìn)行的如火如荼。相比之下，我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展就較為緩慢，徘徊不前，現(xiàn)階段的表現(xiàn)主要有以下方面：首先，債券市場(chǎng)的規(guī)模比較小，雖然近年來(lái)的整體規(guī)模增速較快，但是總量規(guī)模仍然相對(duì)較小。其次，債券種類較少，我國(guó)企業(yè)債券的發(fā)行主體是中央政府部門所屬機(jī)構(gòu)和國(guó)有企業(yè)，所以政府類債券所占的比重比較大，而其他類債券的比例就過(guò)小，這不利于債券市場(chǎng)的均衡發(fā)展。最后，二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性較差，根據(jù)換手率指標(biāo)，目前我國(guó)債券市場(chǎng)整體換手率水平僅為0.91倍，是美國(guó)債券市場(chǎng)的十分之一，流動(dòng)性較弱。

三、我國(guó)企業(yè)債券發(fā)展中的問(wèn)題

從我國(guó)企業(yè)債券發(fā)行的現(xiàn)狀分析可以看出，企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展中存在許多問(wèn)題。

1、政府干預(yù)較多

企業(yè)債券從被納入我國(guó)管理體系開(kāi)始，就帶有濃厚的行政色彩。無(wú)論是從企業(yè)是否發(fā)行債券、發(fā)行價(jià)格、發(fā)行數(shù)量方面，還是從企業(yè)債券的發(fā)行額度等方面，企業(yè)都沒(méi)有過(guò)多的權(quán)力自主決定。政府每年要根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r等綜合考慮對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行所作的統(tǒng)籌安排，并進(jìn)行具體的分配。所以，企業(yè)能夠自主選擇的空間不多，而且不同行業(yè)的不同企業(yè)面臨的情況并不完全相同，如果政府干預(yù)力度過(guò)大，不給企業(yè)獨(dú)立行使權(quán)力的機(jī)會(huì)，企業(yè)就很難實(shí)現(xiàn)發(fā)展的目標(biāo)做到可持續(xù)增長(zhǎng)。

2、結(jié)構(gòu)不夠合理、交易不夠活躍

我國(guó)企業(yè)債券主要有中央企業(yè)債券、地方企業(yè)債券、金融債券和可轉(zhuǎn)換公司債券等四個(gè)品種，而在發(fā)達(dá)資本主義市場(chǎng)上流動(dòng)性比較強(qiáng)的抵押擔(dān)保債券、附新股認(rèn)股權(quán)公司債券在我國(guó)尚未得到普遍運(yùn)用。企業(yè)債券品種少，企業(yè)可選擇的空間就小，如果企業(yè)無(wú)法找到適合自身的品種進(jìn)行籌資，就無(wú)法滿足投資的需要，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)錯(cuò)失良機(jī)，利益受損。除此之外，我國(guó)企業(yè)債券的交易不夠活躍，目前還沒(méi)有建立一個(gè)以場(chǎng)外交易為主、交易所為輔、其他交易為補(bǔ)充的較為成熟的交易體系，這與發(fā)達(dá)國(guó)家的活躍的債券市場(chǎng)有著很大的差異。

3、中小企業(yè)很難通過(guò)債券市場(chǎng)融資

我國(guó)公司法對(duì)發(fā)債主體作出了明確規(guī)定，股份有限公司、國(guó)有獨(dú)資公司和兩個(gè)國(guó)有企業(yè)或者兩個(gè)以上國(guó)有投資設(shè)立的有限責(zé)任公司，可以在一定條件下發(fā)行債券。即國(guó)有企業(yè)、基礎(chǔ)性行業(yè)、大中型企業(yè)或企業(yè)集團(tuán)才有資格發(fā)行債券，這些限制條件使很多經(jīng)營(yíng)良好的中小企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)喪失了進(jìn)入企業(yè)債券市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，在一定程度上影響了債券市場(chǎng)的活躍發(fā)展。

4、中介機(jī)構(gòu)運(yùn)作不規(guī)范

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是企業(yè)債券融資過(guò)程中發(fā)揮主要作用的中介機(jī)構(gòu)，它對(duì)企業(yè)信用的判斷很大程度上影響了企業(yè)債券籌資的成本。但是，就目前而言，我國(guó)尚沒(méi)有一套成熟完善的規(guī)章制度對(duì)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行有效的監(jiān)督和管理，結(jié)果造成某些中介機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)債券的評(píng)級(jí)缺乏權(quán)威性和客觀性，更為嚴(yán)重的是有些中介機(jī)構(gòu)和發(fā)債企業(yè)聯(lián)合起來(lái)欺騙投資者，幫助不具備發(fā)債能力的企業(yè)發(fā)行債券、虛假信息，這些都是法律法規(guī)不允許的。

債券市場(chǎng)概述范文第2篇

關(guān)鍵詞：美元債券；交易模式；做市商

一、金融市場(chǎng)交易模式概述

在金融市場(chǎng)中交易機(jī)制亦稱市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，是指與價(jià)格形成有關(guān)的市場(chǎng)微觀因素，如市場(chǎng)參與者、市場(chǎng)組織形式和交易方式等。這里主要討論其中的市場(chǎng)組織形式和交易方式，并且將二者稱為交易模式。

（一）市場(chǎng)組織形式

市場(chǎng)組織形式是對(duì)交易場(chǎng)所的特征描述，有場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)之分。場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)是指在一個(gè)固定的場(chǎng)所集中進(jìn)行交易并實(shí)施集中清算的市場(chǎng)組織形式，它具有交易效率較高、易于監(jiān)管等特點(diǎn)；場(chǎng)外市場(chǎng)是指交易雙方通過(guò)一對(duì)一的談判對(duì)交易要素達(dá)成一致后即進(jìn)行交易，清算按雙方約定方式進(jìn)行，從而交易不集中在固定場(chǎng)所達(dá)成、清算也不進(jìn)行集中處理的組織形式，它具有能滿足多層次和個(gè)性化交易需要、市場(chǎng)監(jiān)管難度較大等特點(diǎn)。

（二）交易方式

交易方式特指金融產(chǎn)品價(jià)格形成的方式，是研究市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中最重要的內(nèi)容。交易方式通?？梢詮膬蓚€(gè)角度進(jìn)行劃分：從時(shí)間角度（即交易在時(shí)間上是否連續(xù)），分為間斷性和連續(xù)易方式；二從價(jià)格角度可分為報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易和指令驅(qū)動(dòng)交易。

1、間斷易和連續(xù)易。間斷易方式又被稱為集合交易方式，在集合交易方式下產(chǎn)品買賣具有時(shí)段性，即投資者做出買賣委托后，不能立即成交，而是在某一規(guī)定的時(shí)間內(nèi)，由有關(guān)機(jī)構(gòu)將不同時(shí)間收到的訂單積累起來(lái)，到一定的時(shí)間再進(jìn)行集中的競(jìng)價(jià)成交。證券市場(chǎng)的開(kāi)盤、債券一級(jí)市場(chǎng)以及一些交易不活躍的金融產(chǎn)品一般采用集合競(jìng)價(jià)的方式。而在連續(xù)易中，只要訂單相互匹配，在交易日的各個(gè)時(shí)間段內(nèi)，交易就會(huì)不間斷地發(fā)生。股票市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)等一般采用連續(xù)易方式。

2、報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易和指令驅(qū)動(dòng)交易。報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易是指首先由一方發(fā)送報(bào)價(jià)，對(duì)方看到該報(bào)價(jià)并有交易意向后才應(yīng)答，雙方再按一定規(guī)則達(dá)成交易的方式，如場(chǎng)外市場(chǎng)的詢價(jià)交易和做市商制度等。而在指令驅(qū)動(dòng)交易中，交易雙方直接或委托商將買賣訂單呈交到市場(chǎng)中，市場(chǎng)將買賣雙方訂單依據(jù)一定規(guī)則（比如價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先）進(jìn)行撮合，達(dá)成交易，如股票市場(chǎng)日交易和期貨交易等。

二、國(guó)際債券市場(chǎng)交易模式的選擇

從國(guó)際的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，發(fā)達(dá)市場(chǎng)多數(shù)是場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)共存，但是隨著信息技術(shù)的發(fā)展，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)的界限越來(lái)越模糊。傳統(tǒng)場(chǎng)外市場(chǎng)的人工模式越來(lái)越被電子交易方式代替，交易越來(lái)越集中，同時(shí)通過(guò)與清算行的協(xié)議，場(chǎng)外市場(chǎng)的清算也趨于集中。這樣的發(fā)展使得場(chǎng)外市場(chǎng)在保持能滿足市場(chǎng)個(gè)性化交易需求和大宗交易需求的同時(shí)，兼?zhèn)淞藞?chǎng)內(nèi)市場(chǎng)信息集中、成交高效的特點(diǎn)。在進(jìn)行市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)，市場(chǎng)組織形式被逐漸弱化，交易制度的區(qū)別主要體現(xiàn)在對(duì)價(jià)格形成機(jī)制即交易方式的選擇上。

發(fā)達(dá)國(guó)家目前債券的交易主要還是集中在場(chǎng)外市場(chǎng)，通過(guò)詢價(jià)和做市商進(jìn)行交易，以意大利屏幕市場(chǎng)（MTS）最具代表性。1988年，意大利財(cái)政部為了改變國(guó)內(nèi)債券發(fā)行成本高、融資能力差的局面，采取了很多措施提高政府債券的流動(dòng)性以增加債券的吸引力。其中最主要的措施就是建立了交易商制度，要求債券交易商在一級(jí)市場(chǎng)承擔(dān)承購(gòu)義務(wù)，在二級(jí)市場(chǎng)上連續(xù)進(jìn)行雙邊報(bào)價(jià)。為了對(duì)交易商二級(jí)市場(chǎng)的行為進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)管，意大利財(cái)政部和央行共同創(chuàng)建了基于電子交易平臺(tái)的大屏幕市場(chǎng)（MTS），這正是組織形式為場(chǎng)外市場(chǎng)，交易方式為報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的交易模式。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，MTS已成為很多國(guó)家債券市場(chǎng)的主要交易平臺(tái)，被15個(gè)國(guó)家的500多個(gè)用戶采用，每天現(xiàn)貨交易量約為250億歐元，回購(gòu)交易量約為500億歐元。

三、目前國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)交易模式的選擇

對(duì)于國(guó)內(nèi)的情況，上海證券交易所和深圳證券交易所的債券市場(chǎng)（簡(jiǎn)稱交易所市場(chǎng)）的債券交易是集中的撮合交易，即采用場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的組織形式，指令驅(qū)動(dòng)的交易方式。而銀行間債券市場(chǎng)的交易主要通過(guò)交易雙方詢價(jià)達(dá)成，即采用場(chǎng)外市場(chǎng)的組織形式、報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的交易方式。隨著債券市場(chǎng)的發(fā)展，最近幾年兩個(gè)市場(chǎng)無(wú)論是托管量還是交易量都在增加，而銀行間市場(chǎng)發(fā)展較快：2003年銀行間債券市場(chǎng)交易量148051.84億元，同期上海證券交易所債券交易量為58481.90億，市場(chǎng)成交主要集中在銀行間債券市場(chǎng)，僅在2007年第一季度銀行間市場(chǎng)包括現(xiàn)券和回購(gòu)在內(nèi)的債券總成交金額就達(dá)10.29萬(wàn)億元。（數(shù)據(jù)來(lái)源：銀行間市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)貨幣網(wǎng)，上海證券交易所交易量數(shù)據(jù)來(lái)自上海證券交易所網(wǎng)站）

從市場(chǎng)的發(fā)展看，債券交易還是主要集中在場(chǎng)外市場(chǎng)中進(jìn)行，尤其是隨著雙邊報(bào)價(jià)商制度的完善并最終推出做市商制度，國(guó)內(nèi)的債券交易會(huì)逐步向一個(gè)或多個(gè)電子交易平臺(tái)支持下的、以報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)為主導(dǎo)的交易模式發(fā)展。

四、對(duì)國(guó)內(nèi)美元債券二級(jí)市場(chǎng)組織形式和交易方式選擇的建議

從國(guó)際的經(jīng)驗(yàn)和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)展方向來(lái)看，國(guó)內(nèi)的美元債券交易應(yīng)該沿用目前銀行間債券市場(chǎng)的交易模式，采用以電子交易平臺(tái)支撐的、以報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)為主導(dǎo)的方式進(jìn)行。

（一）以電子交易系統(tǒng)作為為達(dá)成交易的平臺(tái)，有利于市場(chǎng)信息匯總，有利于提高交易和監(jiān)管效率

雖然目前在場(chǎng)外市場(chǎng)中，電話或傳真等傳統(tǒng)方式仍在交易過(guò)程中扮演著重要角色，但是隨著電子和通訊技術(shù)的發(fā)展，電子交易系統(tǒng)的優(yōu)勢(shì)越來(lái)越明顯：通過(guò)電子交易系統(tǒng)，報(bào)價(jià)、成交和其它市場(chǎng)信息能夠?qū)崿F(xiàn)高效率的集中，這對(duì)提高場(chǎng)外市場(chǎng)的透明度，提高交易和監(jiān)管效率提供了很好的支持。目前銀行間債券市場(chǎng)就是一個(gè)成功例子，通過(guò)全國(guó)統(tǒng)一的電子交易系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)了報(bào)價(jià)信息和成交信息的有效集中，使得市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)、央行貨幣政策意圖傳導(dǎo)等方面發(fā)揮了很大作用。同時(shí)交易系統(tǒng)提供的不同報(bào)價(jià)方式（如匿名報(bào)價(jià)、小額報(bào)價(jià)、雙邊報(bào)價(jià)等）滿足了不同層次的交易需要，提高了市場(chǎng)流動(dòng)性，降低了交易成本。

在國(guó)內(nèi)發(fā)行的美元債券和人民幣債券除了計(jì)價(jià)單位不同和參與主體稍有區(qū)別外，二者在本質(zhì)上是一樣的。美元債券的交易應(yīng)該借鑒人民幣債券交易的成功模式，在全國(guó)統(tǒng)一的電子平臺(tái)上進(jìn)行交易。這樣一方面有利于提高交易效率，另一方面也有利于信息集中，方便監(jiān)管。

（二）建立完善的做市商制度，提高美元債券流動(dòng)性

債券市場(chǎng)發(fā)展的最基本要求就是要具備較好的流動(dòng)性，目前美元債券發(fā)行后基本上被承銷商長(zhǎng)期持有，很少進(jìn)行交易，幾乎沒(méi)有流動(dòng)性。因此從美元債券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來(lái)看，應(yīng)該為提高流通性進(jìn)行制度設(shè)計(jì)，首先考慮的就是做市商制度。作為做市商制度的有益嘗試，雙邊報(bào)價(jià)制度推出后在提高市場(chǎng)流動(dòng)性方面確實(shí)起到了作用。而對(duì)美元債券來(lái)說(shuō)，可以效仿MTS的交易商模式，選擇幾個(gè)一級(jí)承銷商作為做市商，通過(guò)合適的制度安排，讓其承擔(dān)維持市場(chǎng)流動(dòng)性的義務(wù)。

（三）通過(guò)中介機(jī)構(gòu)高附加值的服務(wù)，為美元債券降低交易成本和匿名報(bào)價(jià)提供便利

目前美元債券市場(chǎng)容量很小，要想在合適的價(jià)格下尋找對(duì)手需要花費(fèi)較多時(shí)間，通過(guò)中介可以大大節(jié)省這方面的成本。同時(shí)美元債券的特性決定了其不僅面臨人民幣債券具有的利率風(fēng)險(xiǎn)，還面臨較大的匯率風(fēng)險(xiǎn)，所以在債券定價(jià)和投資策略上需要更高附加值的信息和分析咨詢，中介機(jī)構(gòu)具有獨(dú)特的信息優(yōu)勢(shì)和人才優(yōu)勢(shì)，可以為交易成員投資決策提供高質(zhì)量的服務(wù)。另外，通過(guò)中介交易不僅有匿名報(bào)價(jià)的便利，在一定程度上也能集中交易系統(tǒng)之外的交易信息，有利于市場(chǎng)監(jiān)管。所以大力培植有資金實(shí)力和研究實(shí)力的中介機(jī)構(gòu)，為市場(chǎng)成員提供更多的交易手段，也是美元債券市場(chǎng)建設(shè)的重點(diǎn)之一。

參考文獻(xiàn)：

債券市場(chǎng)概述范文第3篇

論文摘要：作為發(fā)展最為迅速的信用衍生品，信用違約互換為信用風(fēng)險(xiǎn)管理帶來(lái)了革命性的變化。信用違約互換可以轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)，從而降低信用債券發(fā)行難度，增加債市投資者的可選擇空間和投資收益。在大力發(fā)展直接融資、銀行擔(dān)保退出的背景下，應(yīng)當(dāng)推出信用違約互換以促進(jìn)我國(guó)信用債券市場(chǎng)發(fā)展。商業(yè)銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司等都將是重要的市場(chǎng)參與主體。

2007年10月，銀監(jiān)會(huì)要求銀行不得再為企業(yè)債、公司債等提供擔(dān)保，這使得債券發(fā)行回歸信用本源，我國(guó)信用債券(無(wú)擔(dān)保債券Debenture／UnsecuredBond)市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)入到了一個(gè)新的階段，但隨之而來(lái)的問(wèn)題是如何處理信用債券中的信用風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)展信用衍生品成為一個(gè)重要選擇。信用衍生品誕生于20世紀(jì)90年代初，比現(xiàn)代金融衍生品晚大約20年，但其發(fā)展極為迅速，其中信用違約互換(CreditDefault Swap，CDS)尤為明顯，引起了國(guó)內(nèi)學(xué)者和從業(yè)者的濃厚興趣。目前國(guó)內(nèi)對(duì)信用違約互換的研究主要集中在兩個(gè)方面：一是信用違約互換的定價(jià)問(wèn)題；二是信用違約互換在信用風(fēng)險(xiǎn)管理方面的作用，主要偏向于對(duì)銀行信貸的研究，而對(duì)其在債券市場(chǎng)上的應(yīng)用研究還不多。

一、信用違約互換概述：基于信用風(fēng)險(xiǎn)管理的視角

信用違約互換是一種與特定違約風(fēng)險(xiǎn)相掛鉤的信用衍生品。信用違約互換交易雙方分為信用保護(hù)買方(也稱信用違約賣方)和信用保護(hù)賣方(也稱信用違約買方)，信用保護(hù)買方定期向賣方支付一定的費(fèi)用(Premium)，當(dāng)參考資產(chǎn)(Reference Asset)出現(xiàn)合約雙方約定的信用事件時(shí)，信用保護(hù)買方有權(quán)從賣方獲得一定的補(bǔ)償。常見(jiàn)的信用事件包括破產(chǎn)、到期未能償付、債務(wù)重組、債務(wù)加速到期、債務(wù)提前到期而債務(wù)人不履行、拒絕清償／延期償還等。

信用違約互換是當(dāng)今金融市場(chǎng)上最為先進(jìn)的信用風(fēng)險(xiǎn)管理工具之一。李宏(2006)認(rèn)為，20世紀(jì)90年代以來(lái)，把動(dòng)態(tài)模型和宏觀經(jīng)濟(jì)干擾運(yùn)用到信用管理理論中是信用管理方法中最重要的創(chuàng)新。動(dòng)態(tài)模型的使用從根本上改變了信用管理的傳統(tǒng)特征，更加注重主動(dòng)控制和管理信用問(wèn)題，信用衍生品的廣泛采用就是一個(gè)代表，它以Black-Scholes-Mer－ton(BSM)模型為核心，進(jìn)一步擴(kuò)展得到一個(gè)一般化的結(jié)構(gòu)化模型，通過(guò)求出違約距離作為選擇信用管理具體形式的基礎(chǔ)。通過(guò)信用違約互換，投資者可以將參考資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給交易對(duì)手，有助于提高市場(chǎng)流動(dòng)性和定價(jià)效率。

目前國(guó)際上信用衍生品市場(chǎng)數(shù)據(jù)的機(jī)構(gòu)主要有國(guó)際互換與衍生品協(xié)會(huì)(ISDA)、英國(guó)銀行家協(xié)會(huì)(BBA)、國(guó)際清算銀行(BIS)等。雖然統(tǒng)計(jì)的口徑不盡相同，但它們的數(shù)據(jù)都反映了一個(gè)共同的信息——信用衍生品尤其是信用違約互換發(fā)展極為迅速。BIS每3年進(jìn)行一次的調(diào)查統(tǒng)計(jì)顯示，2007年6月底，信用衍生品頭寸從3年前的5萬(wàn)億美元增加到了51萬(wàn)億美元，而信用違約互換占比達(dá)到了88％。信用違約互換的快速發(fā)展在很大程度上是由于該合約在與信用風(fēng)險(xiǎn)匹配方面有著較大的靈活性。除此之外，信用違約互換還有一些重要的優(yōu)點(diǎn)，比如，提供做空機(jī)制、在參考資產(chǎn)存量有限的情況下介入信用風(fēng)險(xiǎn)管理、投資于外國(guó)信貸資產(chǎn)而不承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)、在流動(dòng)性緊張時(shí)方便轉(zhuǎn)讓信貸頭寸等。同時(shí)，巴塞爾新資本協(xié)議將信用衍生品對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的緩釋作用等同于擔(dān)保的作用，但目前只承認(rèn)信用違約互換和總收益互換的緩釋作用(王蕾等，2006)。

從信用違約互換的操作流程來(lái)看，信用違約互換同時(shí)具有固定收益證券和期權(quán)的某些特征。首先，信用保護(hù)買方定期向賣方支付一定的金額，買方相當(dāng)于間接賣空(或發(fā)行)債券，賣方相當(dāng)于間接購(gòu)買債券。所不同的是，信用違約互換合約生效時(shí)買方?jīng)]有從賣方處收到資金支付，而到期時(shí)有可能會(huì)收到資金支付，而債券發(fā)行或賣空時(shí)，賣空方或發(fā)行方會(huì)收到資金支付，而到期時(shí)必須支出本息等。其次，只有在雙方約定的信用事件發(fā)生時(shí)，信用保護(hù)賣方才有義務(wù)向買方支付一定金額作為補(bǔ)償，而如果信用事件沒(méi)有發(fā)生，賣方不需要支付費(fèi)用，對(duì)于賣方來(lái)說(shuō)這屬于或有支付，類似于期權(quán)合約中交易對(duì)手的行權(quán)與否，信用違約互換因此也被稱為信用違約期權(quán)。買方定期支付的費(fèi)用可以視為期權(quán)費(fèi)，所不同的是，該支付在合約有效期內(nèi)延續(xù)，而一般期權(quán)中的期權(quán)費(fèi)是預(yù)先支付的。

信用違約互換與信用保護(hù)買方購(gòu)買的保險(xiǎn)類似，而且經(jīng)常被相提并論。從表面上看，兩者都是為某種特定風(fēng)險(xiǎn)提供保障，但二者之間存在重大差別。梅明華(2005)認(rèn)為，信用衍生品合約與財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)合同之間的區(qū)別主要體現(xiàn)在：對(duì)保險(xiǎn)利益的要求不同、保險(xiǎn)范圍存在差異、賠償啟動(dòng)條件不同、與目標(biāo)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)偏離程度不同、責(zé)任賠償后的處理方式不同。

信用違約互換的清算有兩種方式，即實(shí)物清算和現(xiàn)金清算。信用事件發(fā)生時(shí)，實(shí)物清算方式中信用保護(hù)買方按面值向賣方出售參考資產(chǎn)，現(xiàn)金清算方式中賣方向買方支付參考資產(chǎn)面值與市價(jià)之間的差價(jià)。信用事件發(fā)生時(shí)，參考資產(chǎn)不一定有可供參考的市場(chǎng)價(jià)格，因此實(shí)物清算方式運(yùn)用較多。不過(guò)，2006年ISDA將現(xiàn)金結(jié)算作為信用違約互換(單名、指數(shù)等)結(jié)算的標(biāo)準(zhǔn)方式，而根據(jù)BBA的調(diào)查，2006年現(xiàn)金結(jié)算比重已經(jīng)有所增加，達(dá)到了24％。在實(shí)際交易中，信用保護(hù)買方不一定真正持有參考資產(chǎn)，如果合約約定采用實(shí)物清算，則買方將不得不從市場(chǎng)上購(gòu)買該類資產(chǎn)，由于杠桿效應(yīng)的存在，供求關(guān)系將會(huì)推動(dòng)參考資產(chǎn)價(jià)格上漲。對(duì)于由此產(chǎn)生的資產(chǎn)價(jià)格上漲甚至逼空行情，各類機(jī)構(gòu)態(tài)度不一，如對(duì)沖基金就主張實(shí)物清算，因?yàn)樗鼈儏⑴c信用違約互換市場(chǎng)的重要目的之一就是在參考資產(chǎn)價(jià)格上漲中獲利。

二、信用違約互換對(duì)信用債券市場(chǎng)發(fā)展的推動(dòng)

從國(guó)外發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，信用違約互換市場(chǎng)一般涉及三類信用風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)(公司)債券風(fēng)險(xiǎn)、銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)和新興市場(chǎng)主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)，而衍生技術(shù)的快速發(fā)展則加強(qiáng)了各種風(fēng)險(xiǎn)之間的融合。

在信用違約互換產(chǎn)生之前，參考資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)很難降低。就債券而言，信用違約互換能夠?qū)庞蔑L(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，從而將收益率分解成“‘無(wú)風(fēng)險(xiǎn)’收益率＋信用利差”，并實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的單獨(dú)交易。風(fēng)險(xiǎn)回避者將傾向于持有構(gòu)造出來(lái)的“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”組合(持有信用債券多頭和信用違約互換多頭)，而風(fēng)險(xiǎn)偏好者將承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)(持有信用違約互換空頭)。投資者也可以直接持有信用違約互換多頭(或空頭)，以期在信用狀況惡化(或好轉(zhuǎn))時(shí)獲取收益。

當(dāng)然，通過(guò)信用違約互換交易得到的“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”組合的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)與國(guó)債的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)并不一樣，因?yàn)榍罢哌€面臨著信用違約互換交易對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)，以及其他風(fēng)險(xiǎn)諸如流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等。因此，在進(jìn)行信用違約互換定價(jià)時(shí)，至少要綜合考慮信用事件發(fā)生和交易對(duì)手違約的風(fēng)險(xiǎn)。這一方面的研究已經(jīng)展開(kāi)，如Jarrow and Yu研究了信用違約強(qiáng)度依賴于參考資產(chǎn)違約的情形下信用違約互換的定價(jià)公式，白云芬等(2007)將其推廣到違約與利率相關(guān)的情形。

信用違約互換可以增加信用債券投資者群體。信用違約互換實(shí)際上發(fā)揮了信用增級(jí)的作用，可以將風(fēng)險(xiǎn)回避者吸引到信用債券上來(lái)、降低發(fā)行難度，有助于拓寬企業(yè)融資渠道、擴(kuò)大債券市場(chǎng)規(guī)模、減輕銀行體系風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)壓力。

信用違約互換可以增加投資收益。信用違約互換的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制事實(shí)上可以擴(kuò)大無(wú)風(fēng)險(xiǎn)或低風(fēng)險(xiǎn)債券的存量，增加市場(chǎng)中可供選擇的投資品種。由于信用風(fēng)險(xiǎn)可以轉(zhuǎn)移并單獨(dú)交易，一些金融機(jī)構(gòu)可以專注于信用風(fēng)險(xiǎn)的研究，而不必像投資于其他金融產(chǎn)品那樣需要同時(shí)防范信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)等。投資者參與信用風(fēng)險(xiǎn)交易與定價(jià)不要太多初始資本，杠桿效應(yīng)的存在為投資者提高收益率創(chuàng)造了條件。

作為衍生品，信用違約互換的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能將為監(jiān)管機(jī)構(gòu)、投資機(jī)構(gòu)以及研究機(jī)構(gòu)研判債務(wù)人信用狀況提供重要信息，基于眾多合約的信用違約互換指數(shù)對(duì)于判斷債務(wù)市場(chǎng)整體信用風(fēng)險(xiǎn)水平則更為方便，有助于政策制定和實(shí)施、投資策略選擇等等。企業(yè)還可以通過(guò)信用違約互換指數(shù)來(lái)鎖定短期內(nèi)計(jì)劃發(fā)行債券的信用利差。不過(guò)目前這種應(yīng)用還不是很多。

國(guó)際上關(guān)于信用違約互換利差和債券利差、股票收益回報(bào)率、信用評(píng)級(jí)之間關(guān)系的研究較多。如Norden and Weber(2004)研究發(fā)現(xiàn)，信用違約互換利差變化更多的是債券利差變化的格蘭杰原因，信用違約互換市場(chǎng)比債券市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)更敏感，尤其是在信用狀況惡化時(shí)，而且在價(jià)格發(fā)現(xiàn)方面也比公司債市場(chǎng)更為重要。Blanco，Brennan and Marsh(2003)使用互換利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率基準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)信用違約互換市場(chǎng)變化領(lǐng)先于債券市場(chǎng)，大多數(shù)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)生在信用違約互換市場(chǎng)。

同時(shí)，根據(jù)金融衍生品發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律，在信用債券市場(chǎng)快速發(fā)展的同時(shí)，信用違約互換也將因原生現(xiàn)貨市場(chǎng)的完善而收益，二者之間相互促進(jìn)。

三、信用違約互換在我國(guó)信用債券市場(chǎng)上的應(yīng)用前景

我國(guó)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中，以銀行為中介的間接融資占較大比重，而在直接融資中往往也存在“重股輕債”的傾向，這與我國(guó)社會(huì)信用意識(shí)淡薄、存在融資誤區(qū)等有很大關(guān)系。單純從企業(yè)債務(wù)融資方式來(lái)看，銀行貸款渠道要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債券發(fā)行渠道。

在債券融資渠道較窄的大背景下，信用債券的發(fā)展更是非常落后。在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，企業(yè)以債券形式融資的主要載體是企業(yè)債(近年來(lái)有所增加，如短期融資券、可轉(zhuǎn)債等)，而且大多數(shù)由銀行提供擔(dān)保。1993年8月國(guó)務(wù)院的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》并未對(duì)企業(yè)債券做出強(qiáng)制擔(dān)保的要求，但中國(guó)人民銀行1998年4月的《企業(yè)債券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓管理辦法》規(guī)定，企業(yè)發(fā)行債券應(yīng)提供保證擔(dān)保，但經(jīng)中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)免予擔(dān)保的除外。國(guó)家發(fā)改委(當(dāng)時(shí)為國(guó)家計(jì)委)成為企業(yè)債券的審批部門后，在擔(dān)保安排上基本延續(xù)了之前的做法。按照要求，發(fā)債企業(yè)須聘請(qǐng)其他獨(dú)立經(jīng)濟(jì)法人依法對(duì)企業(yè)債進(jìn)行擔(dān)保，擔(dān)保人應(yīng)承擔(dān)連帶擔(dān)保責(zé)任。本意上，作為直接融資渠道之一，發(fā)行債券可以減少銀行承擔(dān)的金融風(fēng)險(xiǎn)，并將風(fēng)險(xiǎn)在金融市場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行分散，避免風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)帶來(lái)的毀滅性災(zāi)難。但企業(yè)發(fā)行債券由銀行提供擔(dān)保意味著企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)又重新轉(zhuǎn)嫁到銀行頭上，這對(duì)金融市場(chǎng)發(fā)展、金融體系功能完善形成重大阻礙。

2005年推出的企業(yè)短期融資券是我國(guó)歷史上第一個(gè)真正的信用債券品種。中國(guó)人民銀行頒布的《短期融資券管理辦法》未對(duì)短期融資券擔(dān)保問(wèn)題提出要求。截止2007年底，我國(guó)企業(yè)短期融資券發(fā)行總量已經(jīng)接近7 700于元。除個(gè)別債券外，短期融資券不設(shè)立擔(dān)保已經(jīng)成為投融資雙方的共識(shí)。

2007年3月，國(guó)家發(fā)改委《關(guān)于下達(dá)2007年第一批企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模及發(fā)行核準(zhǔn)有關(guān)問(wèn)題的通知》指出，企業(yè)債券的發(fā)行可采用信用債券、抵押債券或第三方擔(dān)保等形式；2008年初國(guó)家發(fā)改委的《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展、簡(jiǎn)化發(fā)行核準(zhǔn)程序有關(guān)事項(xiàng)的通知》，進(jìn)一步明確了上述三種債券的發(fā)行方式。

2007年8月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布了《公司債發(fā)行試點(diǎn)辦法》，同樣未對(duì)公司債是否要求擔(dān)保提出硬性要求，為中長(zhǎng)期信用債券發(fā)展預(yù)留了空間。

為了保護(hù)存款人利益、防止償債風(fēng)險(xiǎn)的跨業(yè)轉(zhuǎn)移，2007年10月中國(guó)銀監(jiān)會(huì)下發(fā)了《關(guān)于有效防范企業(yè)債擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)的意見(jiàn)》，要求銀行一律停止對(duì)以項(xiàng)目債為主的企業(yè)債進(jìn)行擔(dān)保，對(duì)其他用途的企業(yè)債券、公司債券、信托計(jì)劃、保險(xiǎn)公司收益計(jì)劃、券商專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃等其他融資性項(xiàng)目原則上不再出具銀行擔(dān)保；已經(jīng)辦理?yè)?dān)保的，要采取逐步退出措施，及時(shí)追加必要的資產(chǎn)保全措施。這一要求拉開(kāi)了我國(guó)信用債券市場(chǎng)發(fā)展壯大的序幕。

至此，強(qiáng)制要求企業(yè)發(fā)債融資由銀行提供擔(dān)保的時(shí)代結(jié)束。在大力發(fā)展直接融資以及銀行業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)要求的背景下，各類信用債券尤其是無(wú)擔(dān)保企業(yè)債和公司債將陸續(xù)登陸資本市場(chǎng)。我國(guó)債券衍生品發(fā)展起步較晚，種類較少。1992年，我國(guó)在上海證券交易所推出國(guó)債期貨，后因“327”、“319”等惡意違規(guī)事件爆發(fā)，于1995年5月被迫暫停。從2005開(kāi)始，中國(guó)人民銀行陸續(xù)推出債券遠(yuǎn)期、利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議等衍生品，但這些衍生品大多集中于利率風(fēng)險(xiǎn)管理方面，還沒(méi)有出現(xiàn)信用衍生品——這與我國(guó)過(guò)去信用債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢有較大關(guān)系。

而隨著信用債券市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露越來(lái)越多；我國(guó)推出債券信用違約互換交易的必要性和可行性都在增加。從債券發(fā)行來(lái)看，資質(zhì)較差企業(yè)的債券(包括短期融資券和企業(yè)債、公司債等)發(fā)行困難現(xiàn)象將會(huì)越來(lái)越多，從債券投資來(lái)看，債券市場(chǎng)的投資者多種多樣，風(fēng)險(xiǎn)承受能力和意愿不一，如保險(xiǎn)公司、銀行等在投資方面對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)均有嚴(yán)格限制。在我國(guó)，商業(yè)銀行將是信用違約互換市場(chǎng)上重要的需求方和供給方。從需求方面看，現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理理念要求商業(yè)銀行將“份外”的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，包括一部分信用風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行作為債券市場(chǎng)投資主體有這一方面的需要；從供給方面看，良好的銀企關(guān)系有助于商業(yè)銀行對(duì)特定發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別和定價(jià)，而且它們目前還進(jìn)行短期融資券的承銷，加上較大的盈利空間，商業(yè)銀行有能力和動(dòng)力提供信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)。

證券公司也是潛在的信用違約互換提供主體之一。實(shí)力雄厚的證券公司可以對(duì)所承銷的信用債券如公司債、企業(yè)債等提供信用違約互換，一方面是它們對(duì)發(fā)行人較為熟悉，另一方面可以降低信用債券的發(fā)行難度，同時(shí)增加收益。

我國(guó)保險(xiǎn)公司在制度安排上是典型的風(fēng)險(xiǎn)回避型投資者，它們將是信用違約互換的重要需求方。信用違約互換提供的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制有助于減少保險(xiǎn)公司債券投資的信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂。當(dāng)然，隨著業(yè)務(wù)領(lǐng)域擴(kuò)大、業(yè)務(wù)能力提高，保險(xiǎn)公司也有可能發(fā)展成為信用違約互換的重要供給方。

從國(guó)外市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，證券投資基金、企業(yè)等也將是信用違約互換市場(chǎng)的參與者，而且未來(lái)也將會(huì)出現(xiàn)一些專司信用風(fēng)險(xiǎn)交易的金融機(jī)構(gòu)，它們的參與將極大地豐富和活躍信用違約市場(chǎng)。

中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)2007年的《中國(guó)銀行間市場(chǎng)金融衍生品交易主協(xié)議文本(2007年版)》將信用衍生品交易納入其中，而相關(guān)部門也已經(jīng)開(kāi)始就信用違約互換展開(kāi)調(diào)研和討論。信用違約互換未來(lái)有望成為金融機(jī)構(gòu)重要的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)，由于其條款設(shè)計(jì)靈活，未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)異常激烈。

但是目前來(lái)看，我國(guó)發(fā)展信用違約互換還有很多方面需要完善。金融監(jiān)管總是與金融創(chuàng)新如影隨形。信用違約互換在轉(zhuǎn)移參考資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也帶來(lái)了新的風(fēng)險(xiǎn)。信用衍生品是一個(gè)新興市場(chǎng)，結(jié)構(gòu)復(fù)雜，透明度低，各國(guó)監(jiān)管規(guī)則還不明確，探索如何在我國(guó)目前的分業(yè)監(jiān)管模式下對(duì)信用違約互換進(jìn)行有效監(jiān)管是一個(gè)重要議題。市場(chǎng)參與者對(duì)信用違約互換交易中可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇需要多加防范。相關(guān)管理部門的協(xié)調(diào)也是信用違約互換發(fā)展的必要條件，例如《保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者債券投資管理暫行辦法》規(guī)定，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資無(wú)擔(dān)保的企業(yè)(公司)債需由保監(jiān)會(huì)另行規(guī)定。這就意味著信用違約互換雖然可以降低保險(xiǎn)公司投資信用債券所面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)，但最終的投資行為還要征得相關(guān)部門的認(rèn)可。擴(kuò)大信用債券發(fā)行規(guī)模、提高參考資產(chǎn)市場(chǎng)(現(xiàn)貨市場(chǎng))的深度和廣度等也是債券信用違約互換良性發(fā)展的必要條件。

不過(guò)，從根本上說(shuō)，信用違約互換只是信用風(fēng)險(xiǎn)的重新分配，而沒(méi)有從總量上減少信用風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)管理的最終目的應(yīng)該是降低信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性，而這必然要從信用債券現(xiàn)貨市場(chǎng)上著手。比如，進(jìn)一步規(guī)范評(píng)級(jí)行業(yè)，提高信用評(píng)級(jí)對(duì)市場(chǎng)定價(jià)的參考價(jià)值，加強(qiáng)信息披露，讓信用風(fēng)險(xiǎn)盡可能地暴露，促進(jìn)市場(chǎng)有效運(yùn)行。

四、結(jié)束語(yǔ)

債券市場(chǎng)概述范文第4篇

內(nèi)容摘要:自2007年9月成功發(fā)行首單公司債以來(lái),我國(guó)公司債市場(chǎng)在發(fā)行數(shù)量、審批制度、品種等方面不斷完善。當(dāng)前,隨著利率水平的下調(diào)與利率結(jié)構(gòu)的不斷趨于合理,我國(guó)大力發(fā)展公司債迎來(lái)大好時(shí)機(jī),本文從公司債融資的激勵(lì)相容角度分析債券融資臨界條件,探析完善我國(guó)公司債市場(chǎng)的宏微觀基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞:信息不對(duì)稱性 公司債 激勵(lì)相容 臨界條件

激勵(lì)相容條件概述

當(dāng)前隨著通脹壓力的加大,中國(guó)人民銀行可能會(huì)采取緊縮政策,使處于加息通道預(yù)期中的公司債市場(chǎng)收益率不斷上移,公司債收益曲線扁平化加劇。公司債利率的提高可能增強(qiáng)公司債市場(chǎng)中信息不對(duì)稱性現(xiàn)象。為確保擁有信息優(yōu)勢(shì)的一方(通常稱為人)按照契約的另一方(通常稱為委托人)的意愿進(jìn)行活動(dòng),必須滿足激勵(lì)相容條件,公司債才能減少逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)。即契約應(yīng)具有如下的特征:在人所有可以選擇的行動(dòng)中,選擇委托人意愿的行動(dòng)可以使得人的效用最大化。本文探討如何滿足激勵(lì)相容條件,使企業(yè)選擇穩(wěn)健經(jīng)營(yíng),從而增加投資者的投資信心與投資需求,這對(duì)完善公司債市場(chǎng)至關(guān)重要。

公司債融資的激勵(lì)相容條件分析

(一)企業(yè)僅存在自有資本無(wú)銀行信貸時(shí)

企業(yè)自有資本對(duì)債券融資和銀行貸款有重要影響。在有限責(zé)任和債權(quán)人有優(yōu)先索取權(quán)的情況下,如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善,企業(yè)的資本金將受到損失,與企業(yè)無(wú)資本金的情況相比,這會(huì)減少企業(yè)采取機(jī)會(huì)主義行為的收益,從而降低道德風(fēng)險(xiǎn)。

模型1:假定一個(gè)企業(yè)家是理性的風(fēng)險(xiǎn)中性者,擁有一定的資本金A萬(wàn)元,從債券市場(chǎng)籌集資金100-A萬(wàn)元并承擔(dān)有限責(zé)任。投資者可接受的利率為6%。企業(yè)融資(100-A)萬(wàn)元可能進(jìn)行兩種不同類型的投資方案。方案一是企業(yè)家穩(wěn)健經(jīng)營(yíng),企業(yè)能較穩(wěn)定地獲得10萬(wàn)元的收益;方案二是企業(yè)家冒險(xiǎn)經(jīng)營(yíng),企業(yè)或者賺取26萬(wàn)元的收益,或者虧損其自有資金A萬(wàn)元,其中盈虧的概率各占一半。要求最低的自有資本為多大時(shí),才能促使企業(yè)選擇穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。

設(shè)函數(shù)F(A)=[10-6%(100-A)] -{0.5[27-6%(100-A)]-0.5A}=0.47 A-6

要激勵(lì)企業(yè)家選擇方案一,資本金A必須滿足條件:即在一定的利率水平下,企業(yè)家選擇穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)方案的收益應(yīng)大于冒險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)的收益。即:F(A)=0.47A-6 >0

解得:A> 12.8

由此,得出企業(yè)自有資本越多,企業(yè)家越愿意選擇穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)方案。

降低利率可以增加穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)家的吸引力。在模型1的基礎(chǔ)上,分析公司債融資成功的最高利率(設(shè)公司自有資本為A =16萬(wàn)元)。

設(shè)函數(shù)F(r)=[ 10-(100-16 )r]-{ 0.5[26-r(100-16)]-0.5×20}=-42r+5

要激勵(lì)企業(yè)家選擇方案一,利率r必須滿足條件:即在一定的利率水平下,企業(yè)家選擇穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)方案的收益應(yīng)大于冒險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)的收益。則:F(r)=-42r+5 >0

解得: r< 12%

由此,得出利率越低,企業(yè)家越愿意選擇穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)方案。

降低企業(yè)冒險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)程度,可以增加債券融資成功的可能性。將模型1方案二中的賺取26萬(wàn)元的收益改為20萬(wàn)元,此時(shí)公司債融資的激勵(lì)相容條件變?yōu)?

10-(100-16 )r>0.5[20-r(100-16)]-0.5×16

解得:r

顯然,企業(yè)冒險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)越小,債券融資成功的臨界利率則越高,債券融資成功的可能性越大。在實(shí)際的金融市場(chǎng)上,收益較為穩(wěn)定的項(xiàng)目往往可以通過(guò)發(fā)行直接的債券來(lái)獲得融資。反之,如果將模型1方案二中的賺取26萬(wàn)元的收益改為36萬(wàn)元,此時(shí)企業(yè)債融資的激勵(lì)相容條件變?yōu)?

10-(100-16)r>0.5[36-r(100-16)]-0.5×16

解得:r

表明在這種情況下,公司債融資無(wú)法正常進(jìn)行。因此,投資者要求債券發(fā)行者公開(kāi)資金的可能投資項(xiàng)目并對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估是非常必要的。

(二) 企業(yè)自有資本與銀行信貸共存時(shí)

現(xiàn)實(shí)中的企業(yè)在發(fā)行債券的同時(shí)又向銀行貸款。銀行信貸的作用在于:一方面銀行對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督 ;另一方面銀行必須付出一定的監(jiān)督成本。合理的假定是銀行的監(jiān)督并非必然使企業(yè)選擇穩(wěn)健經(jīng)營(yíng),但促使企業(yè)家降低冒險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)程度 ;由于存在監(jiān)督成本,銀行對(duì)貸款額有一范圍限制。

模型2:假定一個(gè)企業(yè)家是理性的風(fēng)險(xiǎn)中性者,擁有一定的資本金A萬(wàn)元,以5%利率(一般來(lái)說(shuō),銀行信貸利率高于債券利率)從銀行貸款L萬(wàn)元,其余(100-A-L)萬(wàn)元通過(guò)債券融資,并承擔(dān)有限責(zé)任。投資者可接受的利率為3%。企業(yè)融資100萬(wàn)元可能進(jìn)行兩種不同類型的投資方案。方案一是企業(yè)家穩(wěn)健經(jīng)營(yíng),企業(yè)能較穩(wěn)定地獲得10萬(wàn)元的收益;方案二是企業(yè)家冒險(xiǎn)經(jīng)營(yíng),企業(yè)或者賺取24萬(wàn)元的收益,或者虧損其自有資金A萬(wàn)元,其中盈虧的概率各占一半。在這種情況下,企業(yè)家自有資本應(yīng)滿足什么條件,才能滿足激勵(lì)相容條件,使企業(yè)選擇穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。 10-5%L-3%(100-A-L)> 0.5[24-5%L-3%(100-A-L)] -0.5A

103 A>700+2L

若L=10.5

解得:A> 7

模型對(duì)進(jìn)一步完善公司債市場(chǎng)的啟示

(一)政府宏觀調(diào)控對(duì)于發(fā)展當(dāng)前債券市場(chǎng)具有重要的引導(dǎo)作用

市場(chǎng)利率的高低是債券融資成功與否的關(guān)鍵因素之一。從理論上講,央行通過(guò)對(duì)商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金水平的影響和基準(zhǔn)利率的調(diào)整,影響貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)各品種的收益率水平,由于債券和貸款資產(chǎn)在商業(yè)銀行資產(chǎn)方的可替代性,債券收益率水平的變動(dòng)間接推動(dòng)各品種貸款利率水平的上升,影響整個(gè)社會(huì)的融資成本,進(jìn)而改變社會(huì)總需求。為此,央行應(yīng)不斷強(qiáng)化公開(kāi)市場(chǎng)操作,更加注重預(yù)測(cè)和引導(dǎo)市場(chǎng)利率走勢(shì),靈活調(diào)控商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金水平,為完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制積極創(chuàng)造條件。同時(shí),央行應(yīng)有組織地推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程,完善市場(chǎng)化的利率水平與利率結(jié)構(gòu),增強(qiáng)利率這一價(jià)格調(diào)控機(jī)制在金融市場(chǎng)資源配置中的基礎(chǔ)性作用。

(二)企業(yè)自有資本直接影響其債券融資的可行性

著名的MM理論認(rèn)為:稅率、破產(chǎn)成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成本以及信息的完整性等諸多因素都會(huì)影響資本成本與資本結(jié)構(gòu)。在信息不對(duì)稱性下,企業(yè)自有資本金比例,直接影響企業(yè)采取機(jī)會(huì)主義行為的收益。一般來(lái)說(shuō),企業(yè)資本金較高,可以降低其道德風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)槠髽I(yè)自有資本越高,外部融資的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼就越低,債券融資者與投資者之間的潛在利益沖突就越小。這樣,在一個(gè)日趨成熟的金融體系中,資本金較高的企業(yè)將選擇成本較低的直接融資。資本金較低的企業(yè)將不得不以較高的利率從銀行取得一部分融資,然后再?gòu)膫袌?chǎng)融資。自有資本過(guò)低的企業(yè)將無(wú)法獲得任何方式的融資。

(三)銀行信貸與債券融資在相互競(jìng)爭(zhēng)的基礎(chǔ)上互相補(bǔ)充

近年來(lái),在國(guó)際金融市場(chǎng)上出現(xiàn)了非中介趨勢(shì),即以商業(yè)銀行為代表的間接融資方式在金融體系中的地位日益下降,以金融市場(chǎng)為媒介的直接融資日益壯大。由此,商業(yè)銀行必須同直接融資市場(chǎng)進(jìn)行合作,從合作性的創(chuàng)新中獲得新的發(fā)展機(jī)會(huì)。正因?yàn)槿绱?資產(chǎn)證券化這種債券市場(chǎng)與銀行業(yè)合作的金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)近幾年得到迅猛發(fā)展,已成為發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)中重要的金融工具。我國(guó)正醞釀住房抵押貸款證券化,通過(guò)銀行與債券市場(chǎng)合作,形成具有多種金融資產(chǎn)和金融工具的房地產(chǎn)二級(jí)金融市場(chǎng),以分散銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)并合理配置和降低整個(gè)房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)。

在企業(yè)債融資中,商業(yè)銀行的信貸作為甄別機(jī)制,充分發(fā)揮其管理不對(duì)稱信息、維持同企業(yè)的流動(dòng)性供應(yīng)關(guān)系、彌補(bǔ)市場(chǎng)不足等方面的優(yōu)勢(shì),通過(guò)監(jiān)督企業(yè)行為可以降低企業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn),促進(jìn)企業(yè)債融資的順利進(jìn)行,實(shí)現(xiàn)銀行與債券市場(chǎng)的雙贏。

參考文獻(xiàn):

1.姜波克.開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下的貨幣市場(chǎng)調(diào)控[M].復(fù)旦大學(xué)出版社,2003

2.米什金.貨幣金融學(xué)[M].中國(guó)人民大學(xué)出版社,1999

債券市場(chǎng)概述范文第5篇

戰(zhàn)爭(zhēng)不是消遣，不是一種追求冒險(xiǎn)和賭輸贏的純粹的娛樂(lè)，也不是靈機(jī)一動(dòng)的產(chǎn)物，而是為了達(dá)到嚴(yán)肅的目的而采取的嚴(yán)肅的手段。

――克勞塞維茨 《戰(zhàn)爭(zhēng)論》

投資與戰(zhàn)爭(zhēng)一樣嚴(yán)肅，也與戰(zhàn)爭(zhēng)一樣充滿著欺騙、假象、猜測(cè)與證偽。在展望2017年A股投資之時(shí)，我們必須清楚，所有的預(yù)測(cè)只是一個(gè)路線圖和可能性的描述，而事實(shí)的發(fā)展，可能會(huì)遠(yuǎn)超我們的預(yù)料，這也正是2016年最后的兩個(gè)月，被戲稱為“天鵝海”的原因。

概述對(duì)未來(lái)一年市場(chǎng)可能走向的判斷，可以歸結(jié)為以下兩個(gè)方面，其一是“脫虛向?qū)崱毕聜鶆?wù)與信用坍縮的主線，其二則是政治周期下利益格局與規(guī)則變遷的棋局。

自發(fā)加息循環(huán)已至

無(wú)論大家是否愿意，年末的違約潮、蘿卜章和錢荒重來(lái)，已經(jīng)宣告利率會(huì)不以央媽的意愿為轉(zhuǎn)移而自發(fā)向上。過(guò)去十五年間中國(guó)借著“第二美聯(lián)儲(chǔ)”模式而獲取的積累，現(xiàn)在已在美國(guó)自身再平衡需求下而不得不重新調(diào)整，如果中美之間不能保持穩(wěn)定的息差和回報(bào)率牽引，則人民幣與美元資產(chǎn)的比價(jià)效應(yīng)會(huì)牽引匯率進(jìn)一步向均衡點(diǎn)進(jìn)發(fā)。試圖通過(guò)行政手段重新調(diào)整群眾的心理預(yù)期，并非那么容易的一件事，廟堂諸公應(yīng)當(dāng)遠(yuǎn)比我們更明白這一現(xiàn)實(shí)。

2016年“漲價(jià)去產(chǎn)能”現(xiàn)象的出現(xiàn)，已經(jīng)說(shuō)明實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資本血管迫切需要去血脂、降血壓，盡管在過(guò)去五年間，在電商們的努力下，消費(fèi)品領(lǐng)域初步實(shí)現(xiàn)了全國(guó)統(tǒng)一市場(chǎng)，但在企業(yè)間商務(wù)領(lǐng)域和眾多仍需要企業(yè)與政府及類政府機(jī)構(gòu)進(jìn)行交易的半市場(chǎng)環(huán)節(jié)，明晰的定價(jià)體系仍未確立。債券市場(chǎng)的亂頻發(fā)局，正是沒(méi)有統(tǒng)一報(bào)價(jià)和成交系統(tǒng)的結(jié)果。在一個(gè)數(shù)十萬(wàn)億規(guī)模的市場(chǎng)上決定人民幣的基礎(chǔ)融資成本，采用的方式卻類似“袖口摸手指”，在今天的技術(shù)水平和手段下也算奇談。

違約是一種被動(dòng)加息，2011年的信托影子銀行大發(fā)展、2013年余額寶的出現(xiàn)，乃至2016年的違約潮，都屬于自發(fā)加息，市場(chǎng)會(huì)自動(dòng)以信用風(fēng)險(xiǎn)、收益率等等手段，使得資金的實(shí)際價(jià)格提高，就算名義利息不抬升，借錢的門檻提高也是廣義加息的一種。

理解了貼現(xiàn)，就可以理解債務(wù)和當(dāng)前購(gòu)買力之間的關(guān)系。要害在于對(duì)貼現(xiàn)率的認(rèn)知，名義和實(shí)際是不同的，預(yù)期與當(dāng)下是不同的，甚至個(gè)體之間也是不同的。由終值看現(xiàn)值和由現(xiàn)值看終值，前者是股票和權(quán)益市場(chǎng)，后者是地產(chǎn)市場(chǎng)和債券市場(chǎng)。對(duì)未來(lái)變現(xiàn)價(jià)格的預(yù)期越高，就越愿意現(xiàn)在出高價(jià)，甚至動(dòng)用杠桿。當(dāng)你動(dòng)用杠桿的時(shí)候，股票市場(chǎng)的債務(wù)結(jié)構(gòu)期限短，還款支出基本是期末一次性的，而地產(chǎn)市場(chǎng)的債務(wù)期限長(zhǎng)，還款支出是期間固定周期的，就像做正回購(gòu)需要不斷續(xù)作一樣。股票和期貨市場(chǎng)去杠桿，限制保證金比例和提高手續(xù)費(fèi)效果大，而地產(chǎn)和債券市場(chǎng)去杠桿，加息的效果更顯著，就是這個(gè)原因。

債券也是存在交易價(jià)格波動(dòng)的，持有到期并不是所有人的選擇。同樣，對(duì)很多地產(chǎn)剛需來(lái)說(shuō)，他們類似于強(qiáng)制持有債券到期的群體。反過(guò)來(lái)思考炒房一族，他們的行為其實(shí)類似于到期一次性還本金，因?yàn)樽龈呖們r(jià)套得的房貸用來(lái)還每月的還款了，目前持有期大約是兩年（考慮稅收因素）。所以自?。▌傂?置換）者在交易中是被動(dòng)的，因?yàn)橥顿Y（恐慌）需求決定價(jià)格的邊際動(dòng)能更大，比如異地看房團(tuán)。

我們已經(jīng)在2016年的信貸結(jié)構(gòu)中看到了房貸比例的超常發(fā)揮，2017年隨著質(zhì)押鏈條的進(jìn)一步斷裂，和央地財(cái)稅體制重新分權(quán)的改變，中國(guó)國(guó)債和地方債市場(chǎng)的擴(kuò)進(jìn)一步擴(kuò)容已成定局?！按驋吆梅孔雍糜汀保A(yù)計(jì)債券市場(chǎng)在2017年會(huì)進(jìn)一步遭到整頓。由此，銀行業(yè)估值預(yù)期的最大壓制因素可能會(huì)在充分暴露后解除：垃圾債就該有垃圾價(jià)，垃圾資產(chǎn)也是如此，在利率的市場(chǎng)上而言，表面的價(jià)格公平才是最大的不公平。

“換屆效應(yīng)”作用明顯

2016年美國(guó)大選的結(jié)果，已經(jīng)使國(guó)際金融市場(chǎng)遭受了一次沖擊，至少美元匯率和利率的同步走強(qiáng)已是現(xiàn)實(shí)。美股市場(chǎng)近期的表現(xiàn)，已經(jīng)透支了川普的政治預(yù)期：如果他正式施政之后的措施不如所料，那新的一輪回調(diào)將不可避免。就歷史經(jīng)驗(yàn)而言，中美股市之間的大級(jí)別底部和頂部往往同步時(shí)間相差不遠(yuǎn)，但過(guò)程中的相關(guān)度卻未必夠高。

中國(guó)股市的5年換屆循環(huán)模式和5年計(jì)劃模式，其政策推動(dòng)效應(yīng)亦十分顯著，畢竟國(guó)有資本和產(chǎn)業(yè)政策仍主導(dǎo)社會(huì)資源的市場(chǎng)配置。在2015年下半年之后，A股市場(chǎng)的主要指數(shù)成份股進(jìn)入“做市”模式，與“國(guó)家隊(duì)”意圖相反的對(duì)手盤均會(huì)遭受場(chǎng)內(nèi)乃至場(chǎng)外手段的沖擊，其他不提，民營(yíng)保險(xiǎn)資金的舉牌行為及其博弈即為例證。

縱觀2016年末的A股市場(chǎng)，其“分層”特征更為顯著，在波動(dòng)性收斂的同時(shí)，總數(shù)已超3000家的上市公司還在以每天3家的速率IPO，以及超過(guò)10000家的新三板企業(yè)，再融資實(shí)則已成為證券市場(chǎng)的主要操作路徑。通過(guò)并購(gòu)重組手段完成存量資產(chǎn)置換，市值和行業(yè)權(quán)重的改變已經(jīng)反應(yīng)基本面自身。在迫切的融資需求推動(dòng)下，可自由交易的最小市值A(chǔ)股上市企業(yè)門檻已抬升到30億元，而在2015年7月初這一數(shù)字僅為15億元。盡管指數(shù)原地踏步，但“股權(quán)融資特許權(quán)”的價(jià)格卻已翻番。

然而秩序重建談何容易，“動(dòng)一把椅子都要死人”，遑論四個(gè)正部級(jí)監(jiān)管部門的職能重構(gòu)。2016年12月初的“三精”論，已經(jīng)說(shuō)明這種博弈到了緊要關(guān)頭。面對(duì)不能繼續(xù)持續(xù)的金融和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，面對(duì)債務(wù)和信用體系重構(gòu)及均衡的迫切需求，2017年必將是體制規(guī)劃和監(jiān)管格局重新劃分落定的一年，當(dāng)然，這個(gè)結(jié)果應(yīng)當(dāng)會(huì)在2018年全國(guó)兩會(huì)期間公布。

所謂的“實(shí)體部門”與“虛擬部門”之間的利益博弈與矛盾沖突，在國(guó)家整體“縮表”的過(guò)程中將更為激烈，而試圖引導(dǎo)“脫虛向?qū)崱薄ⅰ耙蕴搸?shí)”的努力，可以說(shuō)已經(jīng)接近失敗。重資產(chǎn)的機(jī)會(huì)，輕資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，邏輯逆轉(zhuǎn)的過(guò)程當(dāng)中，資金在2016年重新回到周期品試水，重資產(chǎn)行業(yè)在英國(guó)脫歐之后開(kāi)始顯著強(qiáng)于輕資產(chǎn)行業(yè)表現(xiàn)，都是這一邏輯的體現(xiàn)。