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資本市場(chǎng)研究方向范文第1篇

關(guān)鍵詞：整體上市；內(nèi)部資本市場(chǎng)；企業(yè)價(jià)值

一、引言

交易成本理論認(rèn)為，內(nèi)部資本市場(chǎng)（ICM）較外部資本市場(chǎng)具有信息和激勵(lì)以及更有效的配置內(nèi)部資源的優(yōu)勢(shì)。大企業(yè)通過(guò)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行投融資，可以很有效的規(guī)避由信息不對(duì)稱引起的交易成本和投資風(fēng)險(xiǎn)。在中國(guó)外部資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制尚不健全的背景下，內(nèi)部資本市場(chǎng)的誕生無(wú)可厚非。整體上市出現(xiàn)至今，受到了證券市場(chǎng)的熱捧，但是在學(xué)術(shù)界卻存在著兩種不同的聲音。黃清（2004）通過(guò)對(duì)整體上市和分拆上市的案例研究發(fā)現(xiàn)，整體上市能夠使國(guó)企股權(quán)結(jié)構(gòu)變得明晰，控股股東和小股東利益趨于一致，同時(shí)企業(yè)可以通過(guò)資本市場(chǎng)平臺(tái)，不斷的進(jìn)行內(nèi)部?jī)?yōu)化和重組，進(jìn)而做大做強(qiáng)。有一部分學(xué)者在肯定了整體上市的創(chuàng)新意義的前提下，對(duì)其持保留意見(jiàn)。王珍（2010）在對(duì)本鋼和武鋼整體上市的案例分析后發(fā)現(xiàn)，武鋼整體上市并沒(méi)有明顯的關(guān)聯(lián)交易減少現(xiàn)象。她認(rèn)為不能僅通過(guò)企業(yè)集團(tuán)的主業(yè)整體上市來(lái)解決企業(yè)集團(tuán)內(nèi)的不合理的關(guān)聯(lián)交易，必須要實(shí)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)的整體上市。本文擬通過(guò)上市公司的內(nèi)部資本市場(chǎng)交易行為和多元化程度來(lái)衡量?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)，且本文致力于區(qū)分整體上市和非整體上市內(nèi)部資本市場(chǎng)的活躍程度和配置效率的差別。

二、樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇的公司樣本為2008年～2013年間整體上市的企業(yè)集團(tuán)以及與這些企業(yè)有著同等業(yè)務(wù)類型同等規(guī)模的上市公司。樣本共包含整體上市企業(yè)85家，非整體上市企業(yè)81家。本文將企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的具體表現(xiàn)形式歸為以下幾類：（1）非經(jīng)營(yíng)性債權(quán)債務(wù)往來(lái)；（2）集團(tuán)內(nèi)資產(chǎn)交易；（3）關(guān)聯(lián)擔(dān)保；（4）非經(jīng)營(yíng)性關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)；（5）非經(jīng)營(yíng)性資金占用。分別用L1，L2，L3，L4，L5來(lái)反映。使用虛擬變量AverL（AverL=Average（L1，L2，L3，L4，L5））作為衡量企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍程度的指標(biāo)。當(dāng)AverL值越大時(shí)，其內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍程度越高。

本文引入業(yè)務(wù)多元化的概念作為內(nèi)部資本市場(chǎng)配置動(dòng)機(jī)大、可配置對(duì)象多的一個(gè)重要特征。Alchian（1969）提出內(nèi)部資本市場(chǎng)是企業(yè)多元化發(fā)展的必然結(jié)果。王峰娟、謝志華（2010）認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)與企業(yè)多元化之間有密切的聯(lián)系，并提出適度多元化能彰顯內(nèi)部資本市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，而過(guò)分多元化會(huì)造成內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效率下降。如果將一個(gè)業(yè)務(wù)類型劃分為一個(gè)資本配置對(duì)象，企業(yè)多元化程度越高，集團(tuán)母公司要進(jìn)行資本配置的對(duì)象就越多，進(jìn)行內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。

為了提高業(yè)務(wù)多元化作為內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍程度的衡量指標(biāo)的合理性，引入了企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)赫芬達(dá)爾指數(shù)作為衡量企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍程度的指標(biāo)。該指數(shù)考慮了企業(yè)集團(tuán)內(nèi)不同業(yè)務(wù)類型的投資規(guī)模和投資回報(bào)，這種企業(yè)多元化程度更符合母公司在進(jìn)行內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作時(shí)投資資金和回收資金的程度。該指數(shù)越低，企業(yè)集團(tuán)的多元化程度越高，也即內(nèi)部資本市場(chǎng)的活躍程度越高。

赫芬達(dá)爾指數(shù)的計(jì)算公式為：

企業(yè)價(jià)值（PVB、CROE）除了受到內(nèi)部資本市場(chǎng)配置活動(dòng)的影響，也會(huì)受到公司財(cái)務(wù)狀況、公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、成長(zhǎng)性、風(fēng)險(xiǎn)等因素的影響，本文確定了公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入作為控制變量。其中公司規(guī)模因素用2013年末的企業(yè)總資產(chǎn)來(lái)衡量，風(fēng)險(xiǎn)因素用財(cái)務(wù)杠桿來(lái)衡量。

三、實(shí)證分析

1.內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍程度概述

通過(guò)描述型統(tǒng)計(jì)分析，整體上市和非整體上市企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)發(fā)生的比率分別為100%和96.47%。由此可見(jiàn)，在整體上市和非整體上市企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部都存在著非常頻繁的內(nèi)部資本配置行為。非整體上市企業(yè)集團(tuán)除了發(fā)生行為最少的非經(jīng)營(yíng)性資金占用比整體上市企業(yè)集團(tuán)要多以外，其他幾種內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作行為發(fā)生的比率都低于整體上市企業(yè)集團(tuán)，因此，可以得出整體上市企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍程度要高于非整體上市企業(yè)集團(tuán)。整體上市企業(yè)集團(tuán)的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)赫芬達(dá)爾指數(shù)均值小于非整體上市企業(yè)集團(tuán)，說(shuō)明整體上市企業(yè)集團(tuán)的多元化程度要高于非整體上市企業(yè)集團(tuán)，因此，也可說(shuō)明整體上市內(nèi)部資本市場(chǎng)的活躍程度更高。

2.企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響分析

本文使用的模型為：

表1 企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)和企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性

從表1看出：企業(yè)集團(tuán)總體樣本AverL與企業(yè)價(jià)值指標(biāo)PVB、CROE均存在顯著負(fù)相關(guān)；Hel與PVB、CROE均存在顯著的正相關(guān)。說(shuō)明我國(guó)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍程度與企業(yè)價(jià)值存在顯著的負(fù)相關(guān)。

表2 總體樣本CROE線性回歸

表2說(shuō)明，我國(guó)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)發(fā)生的配置行為越多樣，企業(yè)價(jià)值越低，企業(yè)業(yè)務(wù)多元化程度越高，企業(yè)價(jià)值越低。本文得出的結(jié)論是上市公司內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作是低效或者說(shuō)是無(wú)效的。

3.不同企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的相關(guān)性分析

表3 不同企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)和企業(yè)價(jià)值相關(guān)性

從表3可知，整體上市企業(yè)集團(tuán)Hel對(duì)CROE表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)，AverL與CROE的影響也表現(xiàn)出了明顯的負(fù)相關(guān)，說(shuō)明整體上市企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生了明顯的負(fù)向影響；非整體上市企業(yè)集團(tuán)Hel對(duì)CROE表現(xiàn)出較為顯著的負(fù)相關(guān)性，說(shuō)明非整體上市企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)活躍程度對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的負(fù)向影響但不強(qiáng)烈。

四、結(jié)論與展望

本文實(shí)證分析可以得到以下結(jié)論，無(wú)論是整體上市還是非整體上市企業(yè)集團(tuán)，其內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作都對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生了負(fù)向影響，即內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作無(wú)效，并且整體上市企業(yè)集團(tuán)較非整體上市企業(yè)集團(tuán)其負(fù)向影響的顯著性更高，因此企業(yè)集團(tuán)整體上市后對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作雖然表現(xiàn)出了更高的活躍度，但是其運(yùn)作效率低下。作者認(rèn)為，可能是因?yàn)楸疚难芯繕颖揪哂挟a(chǎn)生管理層問(wèn)題的顯著特點(diǎn)。整體上市后，企業(yè)集團(tuán)的融資方式將由各分部單獨(dú)融資轉(zhuǎn)變?yōu)樯鲜心腹局苯釉谕獠渴袌?chǎng)融資后再通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)平臺(tái)進(jìn)行資本配置，這樣勢(shì)必會(huì)增加內(nèi)部資本市場(chǎng)的配置負(fù)擔(dān)，如何避免這種背景下的經(jīng)理人尋租等問(wèn)題將會(huì)對(duì)企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部管理提出更高的要求。此外，整體上市企業(yè)集團(tuán)多為國(guó)有企業(yè)，股權(quán)集中度普遍較高，其存在的“剩余控制權(quán)”缺失問(wèn)題會(huì)造成內(nèi)部資本高效配置動(dòng)機(jī)的減弱。如果沒(méi)有很好的激勵(lì)，無(wú)論是集團(tuán)CEO還是分部經(jīng)理都可能進(jìn)行尋租從而使內(nèi)部資本配置的動(dòng)機(jī)從企業(yè)價(jià)值最大化變?yōu)楣芾韺永孀畲蠡?。根?jù)雙層理論，管理層問(wèn)題的突出將會(huì)造成企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的扭曲，從而對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生不利影響。

基于本文的研究結(jié)論，作者認(rèn)為可以提出以下政策建議：

1.監(jiān)督和引導(dǎo)企業(yè)整體上市。雖然整體上市受到證券市場(chǎng)和學(xué)術(shù)界的多方看好，但是本文的實(shí)證研究并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)它表現(xiàn)出良好的正向效應(yīng)。因此，我國(guó)企業(yè)集團(tuán)的整體上市應(yīng)該得到有關(guān)部門的監(jiān)督把關(guān)，同時(shí)也要引導(dǎo)企業(yè)集團(tuán)不能為了擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、擴(kuò)充融資渠道等眼前利益盲目整體上市。

資本市場(chǎng)研究方向范文第2篇

關(guān)鍵詞：企業(yè)社會(huì)責(zé)任；財(cái)務(wù)績(jī)效；制度理論；資源松弛

文章編號(hào)：2095-5960（2017）01-0101-10

中圖分類號(hào)：F270

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

在過(guò)去的幾十年中，企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR， Corporate Social Responsibility）從無(wú)到有，從一開(kāi)始偶爾的企業(yè)家個(gè)人慈善之心，到逐漸融合為企業(yè)戰(zhàn)略的一部分，最終成為所有企業(yè)必須要面對(duì)的問(wèn)題[1]，在這一變遷中，無(wú)論是學(xué)界還是實(shí)務(wù)界，都經(jīng)歷了一個(gè)漫長(zhǎng)的認(rèn)識(shí)過(guò)程。

在這一過(guò)程中，關(guān)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的理論研究也經(jīng)歷了多個(gè)階段，并演化出不同的研究方向和熱點(diǎn)。這些研究方向和熱點(diǎn)時(shí)間跨度逾30余年，從較早期的企業(yè)社會(huì)責(zé)任定義與評(píng)價(jià)模型，[2][3]到被長(zhǎng)久討論的企業(yè)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系，[4][5][6] 再到近些年來(lái)被重點(diǎn)關(guān)注的企業(yè)社會(huì)責(zé)任與資本市場(chǎng)關(guān)系，[7][8][9]以及最近的企業(yè)社會(huì)責(zé)任與公司決策過(guò)程關(guān)系，[10]這些林林總總的研究經(jīng)歷了怎樣的演化歷程，繁雜的理論之間又存在什么樣的邏輯聯(lián)系呢？厘清這些問(wèn)題及其淵源，既是對(duì)以往文獻(xiàn)的回顧總結(jié)，更是后續(xù)研究的必要起點(diǎn)。

為了展現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的“前因后果”①①本文的“前因后果”有兩重含義：一重是從時(shí)間和研究歷程上看，企業(yè)社會(huì)責(zé)任研究前后所經(jīng)歷的重要階段（本文從點(diǎn)、線、面的演化角度分為三階段）；另一重含義是從研究的邏輯上看，以企業(yè)社會(huì)責(zé)任為中心，“前因”是指企業(yè)社會(huì)責(zé)任的動(dòng)因和前置因素，“后果”是指企業(yè)社會(huì)責(zé)任的經(jīng)濟(jì)后果。 ，在學(xué)術(shù)發(fā)展的維度上，我們將基于“點(diǎn)、線、面”的結(jié)構(gòu)演化邏輯梳理企業(yè)社會(huì)責(zé)任研究的歷史脈絡(luò)，并分析各個(gè)方向間的內(nèi)在邏輯關(guān)系；在每一個(gè)階段的內(nèi)在邏輯維度上，我們以企業(yè)社會(huì)責(zé)任的定義界定為起點(diǎn)，一部分研究向上推演影響企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的動(dòng)因，另一部分向下分析由于社會(huì)責(zé)任及其信息披露而產(chǎn)生的相關(guān)經(jīng)濟(jì)后果，以及延伸出的信息傳遞的相關(guān)現(xiàn)象。

二、“點(diǎn)”――企業(yè)社會(huì)責(zé)任概念界定

（一）企業(yè)社會(huì)責(zé)任定義的困難

自從Clark提出企業(yè)社會(huì)責(zé)任相關(guān)思想，[11]以及Bowen里程碑式的正式提出“企業(yè)社會(huì)責(zé)任”[12]概念以來(lái)，定義企業(yè)的社會(huì)責(zé)任及其邊界，一直是有爭(zhēng)議的話題[13]。究其原因主要有三個(gè)：一是企業(yè)社會(huì)責(zé)任因“時(shí)”而變。企業(yè)社會(huì)責(zé)任的提出至今已有近一個(gè)世紀(jì)，期間世界發(fā)生了巨大的改變，而企業(yè)社會(huì)責(zé)任又是一個(gè)動(dòng)態(tài)的概念[14]，這使企業(yè)社會(huì)責(zé)任的定義在時(shí)間軸上無(wú)法固定。二是企業(yè)社會(huì)責(zé)任因“地”而變。同樣的企業(yè)行為，基于不同國(guó)家的文化和制度環(huán)境會(huì)產(chǎn)生不同的認(rèn)定[15]，這也增加了企業(yè)社會(huì)責(zé)任定義的復(fù)雜性。三是企業(yè)社會(huì)責(zé)任因 “人”而變。企業(yè)社會(huì)責(zé)任可以被認(rèn)為是企業(yè)對(duì)社會(huì)中各類利益相關(guān)者的責(zé)任[16]，不同的人群秉持不同的價(jià)值觀，對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的看法也自然不同。除此以外，諸如企業(yè)社會(huì)責(zé)任概念內(nèi)涵的重疊[17]，以及概念內(nèi)核的復(fù)雜性[18]，也都被認(rèn)為是企業(yè)社會(huì)責(zé)任難以簡(jiǎn)單定義的重要原因。

（二）企業(yè)社會(huì)責(zé)任的評(píng)價(jià)

由于以上原因，簡(jiǎn)單定義企業(yè)社會(huì)責(zé)任被認(rèn)為是很難實(shí)現(xiàn)的，于是在學(xué)術(shù)實(shí)踐中，學(xué)者更傾向于采用“評(píng)價(jià)模型”方式來(lái)構(gòu)建企業(yè)社會(huì)責(zé)任概念的邊界。

Carroll給出了一個(gè)三維的概念模型，在這個(gè)模型中，企業(yè)的社會(huì)責(zé)任被定義為由經(jīng)濟(jì)、法律、道德和慈善四個(gè)方面組成的社會(huì)行為。[2]“雖然關(guān)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任的定義一直都存在爭(zhēng)議，但Carroll的這個(gè)定義是最為被廣泛接受的一個(gè)”。[7]由于模型化的企業(yè)社會(huì)責(zé)任概念構(gòu)建易于與共生理論、利益相關(guān)者理論等新興理論相結(jié)合，因此，國(guó)內(nèi)也有很多學(xué)者構(gòu)建了企業(yè)社會(huì)責(zé)任模型。徐光華等基于共生理論，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)的基礎(chǔ)上嵌入企業(yè)社會(huì)責(zé)任因素，構(gòu)建了包含經(jīng)營(yíng)績(jī)效、財(cái)務(wù)績(jī)效和社會(huì)績(jī)效的“時(shí)鐘模型”，從企業(yè)的微觀經(jīng)營(yíng)角度刻畫了企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為。[19]李正等從信息披露的角度，界定了我國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的六大類共十七小類內(nèi)容，認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任是企業(yè)在謀求股東利益最大化之外的額外義務(wù)，是對(duì)股東利益最大化這一傳統(tǒng)原則的修正和補(bǔ)充。[20]最近，肖等則從經(jīng)濟(jì)價(jià)值創(chuàng)造、環(huán)境價(jià)值創(chuàng)造，社會(huì)價(jià)值創(chuàng)造以及透明運(yùn)營(yíng)四個(gè)維度出發(fā)，結(jié)合戰(zhàn)略理念與管理制度，構(gòu)建了評(píng)價(jià)企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為的“鉆石模型”。[21]

（三）企業(yè)社會(huì)責(zé)任概念界定的進(jìn)一步討論

綜上，通過(guò)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任概念及評(píng)價(jià)的回顧，我們可以看到兩個(gè)主要的特征，一是企業(yè)社會(huì)責(zé)任概念界定的復(fù)雜性和模糊性；二是雖然在具體的概念界定上很難有簡(jiǎn)單一致的結(jié)論，但是其核心思想都是反映了企業(yè)對(duì)社會(huì)必要的反哺以及相應(yīng)的社會(huì)效用[15]，因此，企業(yè)社會(huì)責(zé)任具有一定的道德傾向。從復(fù)雜性和道德性兩方面看，企業(yè)的行為可以總結(jié)如圖1。

圖1左側(cè)象限中的行為指企業(yè)違反商業(yè)倫理而意圖獲益的行為：這類行為中，復(fù)雜的有利用法律法規(guī)的灰色地帶進(jìn)行的違反商業(yè)倫理的行為（例如過(guò)度避稅）；簡(jiǎn)單的則如商業(yè)欺詐等行為。左邊象限中企業(yè)的行為一般不在企業(yè)社會(huì)責(zé)任討論范圍之內(nèi)。圖1右邊象限中，都屬于企業(yè)符合商業(yè)道德和倫理的行為：這類行為中，簡(jiǎn)單的如企業(yè)履行符合經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)責(zé)任的行為，這類行為在具體執(zhí)行中可能是復(fù)雜事件，但在商業(yè)邏輯上是簡(jiǎn)單事件，這是因?yàn)椴宦男羞@些責(zé)任會(huì)明確的得到相應(yīng)的、可預(yù)期的懲罰，對(duì)應(yīng)的損失也容易估計(jì)；而復(fù)雜的則如我們討論的企業(yè)社會(huì)責(zé)任，履行該責(zé)任后，成本不好估計(jì)，收益也不確定。

企業(yè)社會(huì)責(zé)任同時(shí)具有的復(fù)雜性和道德性特征，讓學(xué)者從一開(kāi)始就有意無(wú)意地從“推動(dòng)企業(yè)完成社會(huì)責(zé)任”的角度去看待這一行為①①利益和投入簡(jiǎn)單相關(guān)的行為，企業(yè)會(huì)自發(fā)地完成或者規(guī)避，并不需要學(xué)者的“鼓動(dòng)”。 ，這也導(dǎo)致了企業(yè)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系得到了廣泛的關(guān)注。

三、“線”――企業(yè)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績(jī)效的相關(guān)關(guān)系

財(cái)務(wù)績(jī)效和企業(yè)社會(huì)責(zé)任之間的關(guān)系獲得了廣泛而又持久的學(xué)術(shù)關(guān)注，從推動(dòng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的角度看，有兩方面的原因：一是良好的前期財(cái)務(wù)績(jī)效是企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的物質(zhì)保障；二是后期良好的企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效也是企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的一個(gè)重要理由。

（一）財(cái)務(wù)績(jī)效影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任

把財(cái)務(wù)績(jī)效作為企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的動(dòng)因或者前置因素，認(rèn)為企業(yè)資源與企業(yè)社會(huì)責(zé)任成正相關(guān)關(guān)系的主要理論依據(jù)是資源松弛理論（Resource Slack Theory）。[4][22]該理論認(rèn)為，企業(yè)投入社會(huì)責(zé)任行為的多少取決于企業(yè)資源的豐裕程度，有充沛物質(zhì)資源的企業(yè)相對(duì)于資源枯竭的企業(yè)更可能履行社會(huì)責(zé)任。這一理論假說(shuō)由于符合一般直觀和常識(shí)判斷，因而從一開(kāi)始就得到了較多實(shí)證研究的支持，例如McGuire等就基于財(cái)富雜志的企業(yè)聲譽(yù)評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，經(jīng)驗(yàn)性地支持了這一理論。[23]然而這一理論也并非完全沒(méi)有爭(zhēng)議，比如，Aupperle等就認(rèn)為，企業(yè)社會(huì)責(zé)任是復(fù)雜的概念，采用不同的變量表征企業(yè)社會(huì)責(zé)任會(huì)對(duì)實(shí)證結(jié)果造成直接的影響。[24]也正是因?yàn)檫@些原因，Orlitzky等回顧了以往的52個(gè)研究，綜合33，878個(gè)觀察值，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)績(jī)效與企業(yè)社會(huì)責(zé)任呈現(xiàn)較弱的正相關(guān)關(guān)系，這至少說(shuō)明資源不是影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任的唯一重要因素。[6]

在這一支線上，最近的理論趨向于認(rèn)為財(cái)務(wù)績(jī)效與企業(yè)社會(huì)責(zé)任之間并沒(méi)有直接的聯(lián)系，而是在當(dāng)中有一些中間體承擔(dān)了中間變量的角色，企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效推動(dòng)了中間變量，中間變量再推動(dòng)了企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行。[22]我們認(rèn)為，這一中間變量的理論從根本上說(shuō)依然是沿襲了資源松弛理論的邏輯，只是在資源的種類和產(chǎn)生作用的機(jī)理上有了新的拓展。具體而言，Surroca 等認(rèn)為，企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效會(huì)推動(dòng)企業(yè)四類無(wú)形資產(chǎn)（研發(fā)、人力、企業(yè)聲譽(yù)以及公司文化）的增長(zhǎng)，而這些無(wú)形資產(chǎn)又推動(dòng)了企業(yè)社會(huì)責(zé)任的進(jìn)步，進(jìn)而形成一個(gè)“良性循環(huán)”。[22]

（二）企業(yè)社會(huì)責(zé)任影響財(cái)務(wù)績(jī)效

前述財(cái)務(wù)績(jī)效對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任影響的研究中，雖然存在一定的理論分歧，但是“資源松弛理論”依然占據(jù)主流，實(shí)證的結(jié)果也相對(duì)較為一致。然而，在問(wèn)題的另一側(cè)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，則有較大的爭(zhēng)議。這一方向的研究可以分為兩大類：一類以利益相關(guān)者理論（Stakeholder Theory）為基礎(chǔ)，認(rèn)為企業(yè)由于完成了社會(huì)責(zé)任，因此可以得到更多的社會(huì)利益相關(guān)者的支持以及隨之而來(lái)的多樣資源，進(jìn)而對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效有正向的推動(dòng)作用，在這一理論中，由于企業(yè)社會(huì)責(zé)任概念與利益相關(guān)者概念吻合度較高，因此得到了廣泛的認(rèn)同；[25][26][27][28][29]另一類以理論（Agency Theory）為基礎(chǔ)，認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任是經(jīng)理人出于自身利益的考慮（例如建立經(jīng)理人自身的名譽(yù)等）而讓股東“買單”的行為，因此最終會(huì)導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效下降[30][31]。基于上述兩個(gè)理論分支的實(shí)證研究得到的結(jié)果也差異很大：既有得到正相關(guān)結(jié)果的，也有負(fù)相關(guān)的；有正二次曲線相關(guān)的，甚至還有負(fù)二次曲線相關(guān)的。[31]由此也可以看到，企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響路徑可能比較間接。

這一支線上最近的文獻(xiàn)進(jìn)展也大都圍繞“間接影響”這一思路展開(kāi)。Cheng等認(rèn)為，融資約束程度是企業(yè)社會(huì)責(zé)任影響財(cái)務(wù)績(jī)效的中間因素。[9]這是因?yàn)椋阂环矫?，企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效和融資約束有直接的關(guān)系，融資約束較低的公司在遇到有合理利潤(rùn)的項(xiàng)目時(shí)，才有可能有足夠的資源投入，進(jìn)而改善企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效；[9]另一方面，企業(yè)社會(huì)責(zé)任與融資約束也有直接的關(guān)系，這樣融資約束就搭建了鏈接企業(yè)社會(huì)責(zé)任和財(cái)務(wù)績(jī)效之間的橋梁。這一中間變量作用也可以從利益相關(guān)者理論的角度得到解釋：企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行能夠加強(qiáng)與利益相關(guān)者的信任程度，進(jìn)而降低融資的成本；[32]同時(shí)，更好的社會(huì)責(zé)任行為會(huì)導(dǎo)致更良好的社會(huì)責(zé)任信息披露，而這又能有效地降低企業(yè)和資本市場(chǎng)之間的不對(duì)稱性，進(jìn)而降低資本成本。[8][33]這樣，融資約束就成了企業(yè)社會(huì)責(zé)任和財(cái)務(wù)績(jī)效之間的中間傳導(dǎo)因素。在國(guó)內(nèi)，劉計(jì)等基于中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)也得到了類似的經(jīng)驗(yàn)結(jié)論。[34]最近，Eccles等又找到證據(jù)表明，有良好社會(huì)責(zé)任記錄的公司，相比其他公司有更好的公司治理流程，同時(shí)也有更好的財(cái)務(wù)績(jī)效。[10]

（三）企業(yè)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績(jī)效線性關(guān)系的進(jìn)一步討論

企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效既是企業(yè)社會(huì)責(zé)任的“因”又是企業(yè)社會(huì)責(zé)任的“果”（如圖2所示），這一互為因果的復(fù)雜關(guān)系加上企業(yè)社會(huì)責(zé)任在度量上的模糊性，是兩者線性關(guān)系很難在計(jì)量層面找到一致證據(jù)的重要原因；另一個(gè)重要原因，是企業(yè)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績(jī)效之間可能存在著間接關(guān)系，[9]也導(dǎo)致計(jì)量上很難達(dá)成一致結(jié)論。

更進(jìn)一步的考慮兩者關(guān)系，我們至少還會(huì)產(chǎn)生兩個(gè)疑問(wèn)：一是企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效所代表的資源松弛程度是推動(dòng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的唯一重要因素嗎；二是企業(yè)社會(huì)責(zé)任除了能對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生正相關(guān)或者負(fù)相關(guān)的影響之外，還會(huì)有別的“溢出效應(yīng)”嗎？為了進(jìn)一步回顧現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)以上兩個(gè)問(wèn)題的回答，我們將從企業(yè)社會(huì)責(zé)任和財(cái)務(wù)績(jī)效的線性關(guān)系進(jìn)一步擴(kuò)展，回顧一個(gè)包含了多種線性關(guān)系的“面”的邏輯結(jié)構(gòu)。

四、“面”――多維的企業(yè)社會(huì)責(zé)任動(dòng)因與經(jīng)濟(jì)后果

在企業(yè)社會(huì)責(zé)任的動(dòng)因方面，財(cái)務(wù)績(jī)效雖然反映了公司的資源松弛程度，在很大程度上解釋了企業(yè)社會(huì)責(zé)任的動(dòng)因，但不是全部重要原因；在經(jīng)濟(jì)后果方面，由于中間變量的存在，其溢出效應(yīng)導(dǎo)致財(cái)務(wù)績(jī)效顯然不會(huì)是唯一的經(jīng)濟(jì)后果。

（一）多維的企業(yè)社會(huì)責(zé)任動(dòng)因

除了經(jīng)濟(jì)資源以外，制度環(huán)境也被認(rèn)為是一個(gè)重要的影響因素，認(rèn)為企業(yè)資源與社會(huì)責(zé)任的正相關(guān)關(guān)系會(huì)受到企業(yè)所在地制度環(huán)境的影響，這被稱為企業(yè)社會(huì)責(zé)任的制度差異猜想（IDH， Institutional Difference Hypothesis）或者制度理論（IT， Institutional Theory）。在這一支線上，首先是由Campbell正式提出了理論框架，構(gòu)建了以國(guó)家法律、行業(yè)自律、獨(dú)立第三方監(jiān)督、社會(huì)道德水平、工會(huì)組織以及交流通暢程度為要件的制度影響框架；[35]在此之后，Matten等著重從國(guó)家的維度分析了不同國(guó)家間企業(yè)社會(huì)責(zé)任的行為差異及其理論原因；[15]最近，一些著眼于發(fā)展中國(guó)家以及跨國(guó)界的研究，則為這一制度差異理論提供了檢驗(yàn)性的證據(jù)。例如：Julian等分析了加納的制度環(huán)境，認(rèn)為相對(duì)于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，加納由于制度的不健全，可能導(dǎo)致越是有財(cái)務(wù)資源的公司越可以通過(guò)賄賂等非法渠道獲得所需的商業(yè)利益，而無(wú)需通過(guò)社會(huì)責(zé)任的履行來(lái)“討好”利益相關(guān)者，進(jìn)而合法地獲得商業(yè)利益，因此，在加納，資源約束理論所得出的企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效與企業(yè)社會(huì)責(zé)任正相關(guān)的結(jié)論會(huì)由于其制度環(huán)境而變?yōu)樨?fù)相關(guān)，而最終的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)也支持了這一點(diǎn)；[36]類似的，Muthuri等考察了在肯尼亞的跨國(guó)公司履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任的情況，研究發(fā)現(xiàn)，總部在海外的肯尼亞跨國(guó)公司相對(duì)于本土公司收到更多其母國(guó)制度壓力，進(jìn)而更有履行社會(huì)責(zé)任的傾向。[37]

如果上述制度環(huán)境被認(rèn)為是影響企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為的外部環(huán)境，那么公司治理和管理環(huán)境就是相應(yīng)的內(nèi)部環(huán)境。已有研究表明，公司的治理環(huán)境影響企業(yè)的社會(huì)責(zé)任行為。Hillman等認(rèn)為， 董事會(huì)的多樣性有助于增強(qiáng)公司與外界交流的通暢性，以便對(duì)外部利益相關(guān)者的訴求作出更及時(shí)和準(zhǔn)確的反饋。[38]在管理層面，Joshi等也觀察到，多樣性較高的管理團(tuán)隊(duì)更容易產(chǎn)生創(chuàng)新的解決方案。[39]以上證據(jù)也支持了Bear等的結(jié)論，即多樣性的人員組成能夠有效地提高企業(yè)對(duì)外部利益相關(guān)者的反饋質(zhì)量，以提高企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行的質(zhì)量。[40]Walls等基于環(huán)境績(jī)效，做了一個(gè)包含所有權(quán)性質(zhì)、董事會(huì)構(gòu)成以及管理層特征的綜合測(cè)試，構(gòu)建了一個(gè)較為全面的治理環(huán)境影響的框架。[41]

（二）多維企業(yè)社會(huì)責(zé)任經(jīng)濟(jì)后果

由于中間因素影響以及多個(gè)市場(chǎng)的交互影響，企業(yè)社會(huì)責(zé)任的經(jīng)濟(jì)后果較為多樣，但基本可以分為資本市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)后果和商品市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)后果兩個(gè)大類。

1.企業(yè)社會(huì)責(zé)任在資本市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)后果

同企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行披露一樣，企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為主要通過(guò)社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露而作用于資本市場(chǎng)。在資本市場(chǎng)對(duì)社會(huì)責(zé)任信息披露的反饋方面，研究主要以社會(huì)責(zé)任披露為自變量，而因變量主要集中在資本成本和公司市場(chǎng)價(jià)值變動(dòng)這兩個(gè)方面。

在資本成本方面，遵循著信息不對(duì)稱理論的邏輯，大部分研究都認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息的披露能夠緩解企業(yè)和資本市場(chǎng)之間的信息不對(duì)稱情況，進(jìn)而降低企業(yè)的資本成本。Dhaliwal 等實(shí)證了企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與權(quán)益資本成本的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)：前期權(quán)益資本成本較高的公司在當(dāng)期傾向于披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息；而在本行業(yè)中較好地完成社會(huì)責(zé)任的公司，在首次自愿披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息后能顯著地降低權(quán)益資本成本。[8]由此可見(jiàn)，公司較好的企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息是會(huì)受到資本市場(chǎng)認(rèn)可的，并會(huì)被看成是公司誠(chéng)信與責(zé)任感的一種表現(xiàn)，從而降低公司隨后的資本成本。

在公司市場(chǎng)價(jià)值方面，基于不同市場(chǎng)的研究結(jié)論并不一致。陳玉清等基于中國(guó)上市公司經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告信息，構(gòu)建了企業(yè)社會(huì)貢獻(xiàn)的評(píng)價(jià)指標(biāo)，并通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司披露的社會(huì)責(zé)任貢獻(xiàn)對(duì)股價(jià)的解釋力較弱。[42]此外，也有研究發(fā)現(xiàn)不同的社會(huì)責(zé)任會(huì)對(duì)公司價(jià)值有不同的影響。[43]而基于發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)的研究大都表明企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息對(duì)股東財(cái)富有正相關(guān)的影響。例如：Godfrey發(fā)現(xiàn)慈善能夠有效增加公司在資本市場(chǎng)的可信度，進(jìn)而增加股東財(cái)富；[44]Al-Tuwaijri等曾對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露以及資本市場(chǎng)反應(yīng)做過(guò)一個(gè)綜合的實(shí)證研究，該研究以企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為作為內(nèi)生變量，發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為與披露程度以及相應(yīng)的資本市場(chǎng)反應(yīng)三者間有相互交錯(cuò)的正相關(guān)關(guān)系。[45]

導(dǎo)致上述不一致結(jié)論的原因可能有很多，比如不同的體制制度、文化取向以及資本市場(chǎng)成熟度等等，但有一個(gè)是直接原因，那就是信息質(zhì)量的差異。國(guó)內(nèi)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息質(zhì)量不高是資本市場(chǎng)反饋不明顯的直接原因。例如，宋獻(xiàn)中等基于上海證券交易所的數(shù)據(jù)，向?qū)I(yè)學(xué)者就會(huì)計(jì)年報(bào)中的社會(huì)責(zé)任信息質(zhì)量進(jìn)行了問(wèn)卷調(diào)查，就發(fā)現(xiàn)企業(yè)會(huì)計(jì)年報(bào)中的社會(huì)責(zé)任信息的決策價(jià)值和公共關(guān)系價(jià)值都不高?？梢?jiàn)高質(zhì)量的企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息是資本市場(chǎng)給予對(duì)應(yīng)反饋的一個(gè)必要前提。[46]

2.企業(yè)社會(huì)責(zé)任在商品市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)后果

企業(yè)的社會(huì)責(zé)任行為通過(guò)宣傳與反饋而作用于商品市場(chǎng)，并產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)后果。相對(duì)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任與資本市場(chǎng)的研究而言，企業(yè)社會(huì)責(zé)任與商品市場(chǎng)的研究成果則較少。目前大部分研究認(rèn)為企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任能為一個(gè)企業(yè)構(gòu)建某種無(wú)形資產(chǎn)，進(jìn)而帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益。例如Surroca等基于資源驅(qū)動(dòng)的視角，綜合考察了企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任之后的經(jīng)濟(jì)后果，并識(shí)別出人力資源、創(chuàng)新和研發(fā)、公司聲譽(yù)以及公司文化這四類最終能為公司帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益的無(wú)形資產(chǎn)。[22]此外，也有研究表明，社會(huì)責(zé)任的履行能為企業(yè)構(gòu)建社會(huì)合法性（Social Legitimacy），并最終帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益。[47]

在研究方式上，除了基于跨年度大樣本數(shù)據(jù)以外，考慮到商品市場(chǎng)受到較多因素干擾的特點(diǎn)，也有研究者借助某些特殊事件的偶然影響來(lái)考察企業(yè)的應(yīng)對(duì)行為，以及相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果。例如，山立威以2008中國(guó)汶川地震作為特定考察事件，通過(guò)對(duì)汶川地震后我國(guó)A 股上市公司捐款數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)公司捐贈(zèng)行為存在提高聲譽(yù)以獲取廣告效用的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)。[48]除了借助某些特殊事項(xiàng)以外，構(gòu)建實(shí)驗(yàn)也是一種常被采用的研究途徑。例如，Balakrishnan 等基于實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)福利上升時(shí)，受雇員工對(duì)企業(yè)的反饋也會(huì)增加，并且，反饋行為無(wú)論是否直接影響相應(yīng)員工福利，這類反饋行為都會(huì)顯著增加。[49]由此可見(jiàn)，至少在企業(yè)內(nèi)部的勞務(wù)市場(chǎng)中，企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為與經(jīng)營(yíng)效果有著正相關(guān)關(guān)系。

3.多維企業(yè)社會(huì)責(zé)任動(dòng)因與經(jīng)濟(jì)后果的進(jìn)一步討論

上述呈現(xiàn)多維“面”結(jié)構(gòu)的企業(yè)社會(huì)責(zé)任動(dòng)因與經(jīng)濟(jì)后果整體框架可由圖3表示。在資本市場(chǎng)及其經(jīng)濟(jì)后果這一側(cè)，如何測(cè)度企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息的質(zhì)量是后續(xù)研究的一個(gè)重要議題。在這方面，無(wú)論是國(guó)內(nèi)還是國(guó)外學(xué)者，在進(jìn)行信息質(zhì)量判斷時(shí)主要還是從信息有用性方面進(jìn)行考慮，而忽視了可靠性以及其他特性。例如，Abbott等基于財(cái)富500強(qiáng)企業(yè)年報(bào)內(nèi)容分析，建立了一個(gè)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的測(cè)度方式，而該

研究是基于資本市場(chǎng)的反饋而做的，因此只反映了信息對(duì)投資人的有用性。[50]宋獻(xiàn)中等基于內(nèi)容分析的方法，對(duì)我國(guó)上市公司的會(huì)計(jì)年報(bào)中披露的社會(huì)責(zé)任信息的質(zhì)量和決策價(jià)值進(jìn)行了整體評(píng)價(jià)的研究；[51]該研究雖然照顧到了信息的有用性和可靠性，但依然是建立在默認(rèn)企業(yè)披露的社會(huì)責(zé)任信息為真，或者至少公允的基礎(chǔ)之上的。在商品市場(chǎng)及其經(jīng)濟(jì)后果這一側(cè)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為和相應(yīng)經(jīng)濟(jì)后果的關(guān)系更為復(fù)雜：一方面，企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為因其天然的基于商品市場(chǎng)的“付出”性質(zhì)（社會(huì)責(zé)任行為本身，例如捐贈(zèng)等，一般是基于商品市場(chǎng)發(fā)生的），企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為本身必然對(duì)當(dāng)期經(jīng)濟(jì)后果有著直接的負(fù)作用；另一方面，企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為也可能通過(guò)各類不同的商品市場(chǎng)間接地導(dǎo)致正向的經(jīng)濟(jì)后果（也就是中間變量）。我們認(rèn)為，由于前一類負(fù)相關(guān)的作用是當(dāng)期并且直接的，而后一類作用是延期并且間接的，這導(dǎo)致兩者作用后，企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為與企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系事實(shí)上是多重因素的疊加，這也是兩者關(guān)系統(tǒng)計(jì)顯著性不高的原因之一。

此外，商品市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的影響也并非完全獨(dú)立，他們之間存在相互影響的可能性。就像財(cái)務(wù)報(bào)告不是投資者獲得信息的唯一渠道，從其他渠道獲得的信息也對(duì)投資者有重要作用一樣，依附于企業(yè)年報(bào)的社會(huì)責(zé)任信息以及單獨(dú)的社會(huì)責(zé)任報(bào)告也不是投資人獲取企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息的唯一渠道，透過(guò)商品市場(chǎng)，投資人同樣也有可能得到相關(guān)的信息。也就是說(shuō)，資本市場(chǎng)的反應(yīng)可能是來(lái)自于商品市場(chǎng)的某個(gè)信息，而不是社會(huì)責(zé)任報(bào)告，即商品市場(chǎng)的社會(huì)責(zé)任信息溢出。類似的，基于資本市場(chǎng)披露的信息也可能影響到該公司在商品市場(chǎng)中的行為和境遇。

五、思考與展望

綜上，首先我們通過(guò)一個(gè)“點(diǎn)”，即企業(yè)社會(huì)責(zé)任概念的回顧得出“點(diǎn)”（如圖1所示）的復(fù)雜性與道德性，進(jìn)而由此引出“線”（如圖2所示），即企業(yè)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績(jī)效的線性關(guān)系。在回顧線性關(guān)系時(shí)，我們又借此看到單獨(dú)并直接討論線性關(guān)系的缺陷，進(jìn)而引出“面”（如圖3所示），即以企業(yè)社會(huì)責(zé)任為中心，多維度的因果聯(lián)系框架，最終基于現(xiàn)有文獻(xiàn)刻畫了企業(yè)社會(huì)責(zé)任的“前因”與“后果”。

基于以上思考，我們認(rèn)為未來(lái)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的研究空間將主要集中在以下幾個(gè)方面：

1.從研究?jī)?nèi)容觀察。目前的研究主要集中在企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露以及相應(yīng)的資本市場(chǎng)反應(yīng)方面，而且，在這條線上的研究也主要集中在資本市場(chǎng)的股價(jià)反饋一側(cè)。而基于目前的經(jīng)驗(yàn)研究，企業(yè)社會(huì)責(zé)任及其披露作為一個(gè)直接反映管理團(tuán)隊(duì)道德水平的信號(hào)[7]，在資本市場(chǎng)上可能與融資成本有著更直接的關(guān)系，而與股價(jià)以及公司的財(cái)務(wù)表現(xiàn)的關(guān)系則是相對(duì)間接的。因此，我們認(rèn)為，后續(xù)研究一方面可以向上游拓展，在管理團(tuán)隊(duì)道德的形成以及決定因素中探尋驅(qū)動(dòng)、關(guān)聯(lián)企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為的更深層次的因素；另一方面，向下游延伸，對(duì)于社會(huì)責(zé)任與資本成本方面的結(jié)合，無(wú)論從結(jié)合時(shí)間方面還是從資本結(jié)構(gòu)等方面都還有更細(xì)化的空間；此外，企業(yè)的社會(huì)責(zé)任與企業(yè)所在的社會(huì)、經(jīng)濟(jì)以及文化均有密切的關(guān)聯(lián)，因此，跨國(guó)對(duì)比研究以及針對(duì)新興市場(chǎng)的研究都有助于我們從各個(gè)維度更好地認(rèn)識(shí)企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為。

2.從研究對(duì)象所處領(lǐng)域觀察。相對(duì)于資本市場(chǎng)，基于商品市場(chǎng)的研究則顯然不足。并且我們認(rèn)為，基于商品市場(chǎng)的研究相對(duì)于資本市場(chǎng)而言具有更基礎(chǔ)的性質(zhì)，這是因?yàn)閺母旧险f(shuō)，一個(gè)企業(yè)在資本市場(chǎng)上的表現(xiàn)是市場(chǎng)對(duì)其在商品市場(chǎng)表現(xiàn)的一種評(píng)價(jià)與預(yù)期，如果說(shuō)資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為持有肯定態(tài)度，那從根本上是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)預(yù)期企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為在商品市場(chǎng)能為企業(yè)帶來(lái)正向的經(jīng)濟(jì)利益流入。我們認(rèn)為，在商品市場(chǎng)上，企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為基于什么途徑和機(jī)理轉(zhuǎn)化為經(jīng)營(yíng)績(jī)效（經(jīng)濟(jì)后果），而這些途徑和機(jī)理又是否受到時(shí)間、地域、文化等等外部因素的影響，目前依然缺乏足夠的經(jīng)驗(yàn)性研究，這類問(wèn)題在后續(xù)研究中依然具有廣泛的探討空間。

3.從研究范式觀察。國(guó)內(nèi)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的研究更多還是集中在規(guī)范和理念的探討上，而將社會(huì)責(zé)任績(jī)效指數(shù)化，并將其作為一個(gè)類似利潤(rùn)一樣的反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)的某一方面效果的指標(biāo)，進(jìn)而研究指標(biāo)與其他企業(yè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間關(guān)系與機(jī)理的實(shí)證研究還相對(duì)較少；此外，基于商品市場(chǎng)研究偏少的一個(gè)客觀原因是基于商品市場(chǎng)的企業(yè)行為信息大部分屬于企業(yè)內(nèi)部信息，相關(guān)數(shù)據(jù)采集困難，進(jìn)而在客觀上很難進(jìn)行大規(guī)模的數(shù)據(jù)分析。在這一情況下，我們認(rèn)為實(shí)驗(yàn)研究和案例研究的方法能幫助研究人員暫時(shí)擺脫目前數(shù)據(jù)缺乏的困擾。其中，實(shí)驗(yàn)的方法能有效控制實(shí)際環(huán)境中的復(fù)雜因素，幫助研究者在混沌的環(huán)境中逐步打開(kāi)企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間關(guān)系的黑匣子；而案例研究能夠?qū)⒀芯繉?duì)象焦距在某一特定范圍內(nèi)，幫助研究者從企業(yè)內(nèi)部角度理解社會(huì)責(zé)任在企業(yè)中的作用以及對(duì)企業(yè)的意義。

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Abstract：

Corporate Social Responsibility （CSR） is becoming a hot topic in both academics and industry sectors. Although the theory of CSR has been built for more than three decades， we are still not very clear about its entire logic frame. Based on the Chinese and English literature in the last 30 years， we begin our literature review with the concept of CSR and then we develop it to a “l(fā)ine” which includes the relations between CSR and financial performance. Finally， we built a net， including the antecedents and consequences of CSR. This study contributes to the literature in understanding the entire structure of CSR.

資本市場(chǎng)研究方向范文第3篇

實(shí)證會(huì)計(jì)源于中的“實(shí)證主義”。著名的學(xué)家凱恩斯把分為實(shí)證科學(xué)和規(guī)范科學(xué)。20世紀(jì)50年代，美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗里德曼首創(chuàng)了新的科學(xué)-實(shí)證經(jīng)濟(jì)學(xué)，將實(shí)證主義思想和方法運(yùn)用到經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。1986年美國(guó)羅切斯特學(xué)派著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家瓦茨和齊默爾曼發(fā)表了專著《實(shí)證會(huì)計(jì)理論》，這本專著的出版標(biāo)志著實(shí)證會(huì)計(jì)研究開(kāi)始跨入體系化階段。

對(duì)于實(shí)證會(huì)計(jì)，理論界并沒(méi)有確切定義。在湯云為、錢逢勝所著的《會(huì)計(jì)理論》中，將實(shí)證會(huì)計(jì)解釋為“解釋和預(yù)測(cè)現(xiàn)實(shí)世界的現(xiàn)象并用經(jīng)驗(yàn)這些數(shù)據(jù)檢驗(yàn)這些命題是否正確，在會(huì)計(jì)方面就是研究采用這樣的會(huì)計(jì)程序和方法而不采用那樣的會(huì)計(jì)程序和方法的原因”。陳國(guó)輝在其所著的《會(huì)計(jì)政府體系研究》中指出：“實(shí)證會(huì)計(jì)理論就是旨在建立一個(gè)能對(duì)先行會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)現(xiàn)象和事實(shí)做出解釋和預(yù)測(cè)的理論。”葛家澍教授則認(rèn)為：“實(shí)證會(huì)計(jì)的中心思想是在大量調(diào)查的基礎(chǔ)上，先設(shè)立各種有關(guān)影響會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)因素的假設(shè)（和假想），然后采用一定的科學(xué)方法（如數(shù)理統(tǒng)計(jì)方法等）再回到實(shí)踐進(jìn)行調(diào)查研究以證明這些假設(shè)與假想的現(xiàn)實(shí)性。”可見(jiàn)，實(shí)證會(huì)計(jì)理論是一套關(guān)于會(huì)計(jì)“是什么”的系統(tǒng)知識(shí)體系，目的在于揭示會(huì)計(jì)現(xiàn)象的內(nèi)在性，從而為解釋現(xiàn)行的會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)和預(yù)測(cè)未來(lái)會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)提供理論依據(jù)。

實(shí)證會(huì)計(jì)理論在中顯示了比傳統(tǒng)的規(guī)范會(huì)計(jì)理論優(yōu)秀之處：它的目的是解釋和預(yù)測(cè)會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)，而不是描述會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)，從而在沒(méi)有誰(shuí)先誰(shuí)后的目標(biāo)前提下得出結(jié)論；它將會(huì)計(jì)、企業(yè)和市場(chǎng)納入一個(gè)模型，從而可以在整個(gè)經(jīng)濟(jì)框架結(jié)構(gòu)中問(wèn)題；它可以通過(guò)實(shí)證來(lái)檢驗(yàn)?zāi)骋患僭O(shè)的合理性，也可以評(píng)價(jià)現(xiàn)有會(huì)計(jì)原則的合理性，將研究者個(gè)人的價(jià)值判斷排除在研究過(guò)程之外，而這是規(guī)范會(huì)計(jì)理論無(wú)法相比的。

二、我國(guó)的會(huì)計(jì)理論研究體系

我國(guó)的會(huì)計(jì)理論主要是規(guī)范研究，規(guī)范研究具有自己的特點(diǎn)。首先，規(guī)范會(huì)計(jì)理論的內(nèi)含是闡述會(huì)計(jì)應(yīng)當(dāng)是什么，從既定的目標(biāo)和一定的價(jià)值判斷出發(fā)，依據(jù)一定的原則準(zhǔn)則，評(píng)價(jià)和指導(dǎo)會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)，實(shí)現(xiàn)會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)的規(guī)范化；其次，規(guī)范會(huì)計(jì)方法論以價(jià)值判斷為基礎(chǔ)，在研究過(guò)程中堅(jiān)持特定的價(jià)值判斷標(biāo)準(zhǔn)，它的結(jié)論帶有主觀性，無(wú)法用事實(shí)來(lái)驗(yàn)證，它的判斷標(biāo)準(zhǔn)不具有可證偽性，并非一定要接受經(jīng)驗(yàn)事實(shí)的直接檢驗(yàn)。最后，規(guī)范會(huì)計(jì)研究采用演繹推理的手段來(lái)構(gòu)建會(huì)計(jì)理論。從規(guī)范會(huì)計(jì)理論的特點(diǎn)可以看出它的缺陷十分明顯。它的研究從抽象到抽象，主觀色彩較濃，有些理論脫離實(shí)際，使其缺乏對(duì)會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)的解釋和預(yù)測(cè)作用。同時(shí)，由于其研究方法是演繹，論斷和價(jià)值判斷沒(méi)有經(jīng)過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)，因而缺乏可信性。持規(guī)范會(huì)計(jì)理論的學(xué)者往往只提出一些理論、概念，并不尋找這些理論、概念能夠在實(shí)踐中得到證明的證據(jù)。美國(guó)會(huì)計(jì)學(xué)家亨德里克森指出：會(huì)計(jì)理論真要在開(kāi)拓會(huì)計(jì)的理解上或?qū)?huì)計(jì)實(shí)務(wù)的影響上有說(shuō)服力，它們就必須接受檢驗(yàn)或證實(shí)?？梢?jiàn)，在我國(guó)運(yùn)用實(shí)證會(huì)計(jì)方法研究會(huì)計(jì)理論來(lái)彌補(bǔ)規(guī)范會(huì)計(jì)理論的不足是十分必要的。

三、實(shí)證會(huì)計(jì)研究對(duì)我國(guó)會(huì)計(jì)理論研究的重要性

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)會(huì)計(jì)理論研究絕大部分屬于規(guī)范會(huì)計(jì)理論研究，實(shí)證會(huì)計(jì)研究基本上沒(méi)有，這就使得我國(guó)的整個(gè)會(huì)計(jì)理論研究缺乏實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)這塊基石，理論與實(shí)務(wù)存在著一定的脫節(jié)。隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、證券市場(chǎng)的繁榮，實(shí)證會(huì)計(jì)理論研究顯得越來(lái)越重要。

首先，資本市場(chǎng)的規(guī)范需要實(shí)證會(huì)計(jì)的指導(dǎo)。上海證券交易所成立后，迫切需要進(jìn)行對(duì)會(huì)計(jì)信息與資本市場(chǎng)關(guān)系的實(shí)證研究。目前來(lái)看，我國(guó)資本市場(chǎng)仍然是一個(gè)不成熟、不規(guī)范的市場(chǎng)，快速的發(fā)展使問(wèn)題不斷出現(xiàn)，而我國(guó)的會(huì)計(jì)理論界對(duì)這一部分研究不深，從而產(chǎn)生了許多必須通過(guò)實(shí)證研究才能準(zhǔn)確回答的問(wèn)題，如公司發(fā)行股票的價(jià)格如何確定，會(huì)計(jì)信息對(duì)股價(jià)的影響，上市公司預(yù)測(cè)利潤(rùn)與實(shí)際利潤(rùn)之間的偏差等。現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題要求會(huì)計(jì)學(xué)者進(jìn)行實(shí)證研究。

其次，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的制定和實(shí)施需要對(duì)企業(yè)的會(huì)計(jì)選擇進(jìn)行實(shí)證研究?，F(xiàn)今，財(cái)政部在已公布的十個(gè)具體會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的基礎(chǔ)上，又在加緊制定新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，如無(wú)形資產(chǎn)、租賃等，以規(guī)范企業(yè)會(huì)計(jì)行為。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的制定和實(shí)施貫穿著會(huì)計(jì)選擇，然而，實(shí)施《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》的結(jié)果是否符合財(cái)政部會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定的初衷？企業(yè)如何在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則允許的范圍內(nèi)選擇符合自己實(shí)際的會(huì)計(jì)處理方法？新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則將如何影響各相關(guān)利益集團(tuán)？我們的會(huì)計(jì)學(xué)者運(yùn)用規(guī)范會(huì)計(jì)理論恐怕將無(wú)法回答這些問(wèn)題。

實(shí)證會(huì)計(jì)研究現(xiàn)在已成為我國(guó)會(huì)計(jì)學(xué)者接受的一種會(huì)計(jì)研究方法，它對(duì)我國(guó)會(huì)計(jì)理論研究具有重要意義。

首先，推動(dòng)我國(guó)會(huì)計(jì)理論研究的發(fā)展。前面已經(jīng)提到過(guò)，傳統(tǒng)的規(guī)范會(huì)計(jì)研究存在著諸多的缺陷，而實(shí)證會(huì)計(jì)理論引入了科學(xué)領(lǐng)域的一些研究思路和研究方法，提供了比較科學(xué)的數(shù)學(xué)模型，為我國(guó)會(huì)計(jì)理論研究提供可靠的資料。同時(shí)，它拓寬了會(huì)計(jì)理論研究的視野，將許多傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)理論很難研究的問(wèn)題，納入到會(huì)計(jì)理論的研究中來(lái)。

其次，規(guī)范了證券市場(chǎng)。我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展只有十幾年的時(shí)間，但其發(fā)展速度是相當(dāng)驚人的。當(dāng)然，問(wèn)題也越來(lái)越多。規(guī)范我國(guó)的證券市場(chǎng)是一個(gè)系統(tǒng)工程，這就要求我們有與之相適應(yīng)的規(guī)范的會(huì)計(jì)。西方的經(jīng)驗(yàn)表明，實(shí)證會(huì)計(jì)研究的興起與繁榮的證券市場(chǎng)尤其是股票市場(chǎng)的發(fā)展密不可分，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷成熟和我國(guó)會(huì)計(jì)逐步與國(guó)際慣例接軌，證券市場(chǎng)研究將成為我國(guó)會(huì)計(jì)學(xué)術(shù)界的重大課題。這些課題需要通過(guò)實(shí)證研究，才能得出合乎國(guó)情的結(jié)論?？梢?jiàn)，要想保證證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，必須加強(qiáng)對(duì)實(shí)證會(huì)計(jì)理論的研究。

第三，在實(shí)務(wù)中，實(shí)證會(huì)計(jì)也有著廣泛的。比如說(shuō)，實(shí)證會(huì)計(jì)的預(yù)測(cè)能力能幫助注冊(cè)會(huì)計(jì)師預(yù)測(cè)到可能出現(xiàn)的，減少審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)。再比如說(shuō)，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的制定機(jī)構(gòu)通過(guò)實(shí)證判斷會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的適用性。

四、實(shí)證會(huì)計(jì)在我國(guó)的前景

改革開(kāi)放二十多年來(lái)，我國(guó)的有了很大的發(fā)展，這客觀上促進(jìn)了實(shí)證會(huì)計(jì)的發(fā)展。實(shí)證會(huì)計(jì)離不開(kāi)信息和數(shù)據(jù)，我國(guó)機(jī)的普及為實(shí)現(xiàn)會(huì)計(jì)研究的數(shù)據(jù)處理提供了有利條件，而信息高速公路的興建為選取所需的及時(shí)有效的資料提供了充實(shí)條件；十幾年的證券市場(chǎng)的發(fā)展為實(shí)證會(huì)計(jì)研究提供了宏觀環(huán)境；一大批高素質(zhì)的人才加入到實(shí)證會(huì)計(jì)研究的隊(duì)伍中來(lái)，為實(shí)證會(huì)計(jì)的研究提供了動(dòng)力；更為重要的是，實(shí)證會(huì)計(jì)已日益受到學(xué)術(shù)界和職業(yè)界的重視，在我國(guó)的一些主要經(jīng)濟(jì)類報(bào)刊中，實(shí)證會(huì)計(jì)研究方面的論文數(shù)量逐年上升。這一切使我們有理由相信，實(shí)證會(huì)計(jì)在我國(guó)有良好的發(fā)展前景。

當(dāng)然，國(guó)內(nèi)進(jìn)行實(shí)證會(huì)計(jì)研究也還存在著一些問(wèn)題，從某種意義上講，這些問(wèn)題可能到實(shí)證會(huì)計(jì)研究的質(zhì)量與結(jié)論的可靠性。

首先，從資料上看，由于上市公司會(huì)計(jì)信息失真的現(xiàn)象比較嚴(yán)重，財(cái)務(wù)報(bào)表存在著比較多的水分，我們很難保證取得資料的可靠性，從而也就無(wú)法保證做出的結(jié)論的正確性。

其次，從研究上來(lái)看，國(guó)內(nèi)學(xué)者運(yùn)用的都是國(guó)外的一些數(shù)學(xué)模型，但這些數(shù)學(xué)模型是否適用于我國(guó)的具體環(huán)境令人懷疑，而且，實(shí)證會(huì)計(jì)研究中大量運(yùn)用統(tǒng)計(jì)學(xué)的，其誤差的大小也值得關(guān)注。

最后，從其依據(jù)來(lái)看，實(shí)證會(huì)計(jì)研究運(yùn)用的主要是歸納推理，歸納法的特點(diǎn)是從個(gè)別到一般，這很難避免以偏概全的情況發(fā)生。

五、實(shí)證會(huì)計(jì)研究和規(guī)范會(huì)計(jì)研究相結(jié)合是我國(guó)會(huì)計(jì)理論研究的方向

實(shí)證會(huì)計(jì)理論是一套關(guān)于會(huì)計(jì)“是什么”的系統(tǒng)知識(shí)體系，目的在于揭示會(huì)計(jì)現(xiàn)象的內(nèi)在性，從而為解釋現(xiàn)行會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)和預(yù)測(cè)未來(lái)會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)提供理論依據(jù)。而規(guī)范會(huì)計(jì)學(xué)是一套關(guān)于“應(yīng)該是什么”的系統(tǒng)知識(shí)體系，目的在于通過(guò)一系列的基本的會(huì)計(jì)原則、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)范要求，從邏輯高度上概括或指明最優(yōu)化的會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)是什么，進(jìn)而指導(dǎo)實(shí)務(wù)，規(guī)范實(shí)力。實(shí)證會(huì)計(jì)與規(guī)范會(huì)計(jì)各有優(yōu)缺點(diǎn)。作為規(guī)范會(huì)計(jì)理論，它的缺點(diǎn)前面已經(jīng)講過(guò)，但它的優(yōu)點(diǎn)也是明顯的，就是其可規(guī)范會(huì)計(jì)行為。它能找出較佳的會(huì)計(jì)規(guī)則和較優(yōu)的會(huì)計(jì)程序與方法作為理論指導(dǎo)，因此，它能推動(dòng)會(huì)計(jì)理論向前發(fā)展。作為實(shí)證會(huì)計(jì)理論，它的最大優(yōu)點(diǎn)是運(yùn)用了較為的方法論，它重視實(shí)踐，重視對(duì)理論的檢驗(yàn)。但實(shí)證會(huì)計(jì)理論也有缺陷。

第一，它主要研究現(xiàn)象，社會(huì)現(xiàn)象復(fù)雜多變，再加上人的主觀方面的因素，實(shí)證會(huì)計(jì)有時(shí)很難發(fā)揮其作用。

第二，它所提出的假說(shuō)，可能不是奠定在客觀地收集樣本檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上。他們可能為證實(shí)自己的假說(shuō)和結(jié)論，而去有選擇地收集樣本。

資本市場(chǎng)研究方向范文第4篇

關(guān)鍵詞：盈余管理 動(dòng)機(jī) 計(jì)量方法 真實(shí)盈余管理

盈余管理源于20世紀(jì)80年代美國(guó)實(shí)證會(huì)計(jì)理論中的報(bào)酬計(jì)劃假設(shè)。從會(huì)計(jì)學(xué)視角對(duì)盈余管理進(jìn)行研究，不僅能加深對(duì)應(yīng)計(jì)制會(huì)計(jì)的認(rèn)識(shí)，而且能促進(jìn)現(xiàn)代會(huì)計(jì)理論的發(fā)展，對(duì)會(huì)計(jì)學(xué)研究具有重要的理論與實(shí)踐價(jià)值。

盈余管理的定義

（一）國(guó)外研究綜述

盈余管理這一概念首次出現(xiàn)在美國(guó)會(huì)計(jì)學(xué)家Schipper（1989）發(fā)表的《盈余管理評(píng)述》一文，將盈余管理定義為一種“披露管理”行為。即強(qiáng)調(diào)盈余管理是企業(yè)管理層基于個(gè)人利益動(dòng)機(jī)，有目的的控制對(duì)外財(cái)務(wù)報(bào)告過(guò)程，而不是為保持財(cái)務(wù)報(bào)告對(duì)外報(bào)出的中立性。加拿大會(huì)計(jì)學(xué)家Scott（1997）界定盈余管理為企業(yè)管理層在GAAP準(zhǔn)則允許的范圍內(nèi)通過(guò)對(duì)會(huì)計(jì)政策的選擇使自身利益或企業(yè)價(jià)值最大化的行為。即強(qiáng)調(diào)盈余管理行為不會(huì)超出會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定的范圍且具有經(jīng)濟(jì)后果。美國(guó)學(xué)者Healy和Walen（1999）認(rèn)為盈余管理是管理當(dāng)局在規(guī)劃交易和編制財(cái)務(wù)報(bào)告過(guò)程中運(yùn)用職業(yè)判斷來(lái)編制財(cái)務(wù)報(bào)告，旨在“誤導(dǎo)”利益關(guān)系人的決策或影響以會(huì)計(jì)報(bào)告數(shù)字為基礎(chǔ)的契約結(jié)果。即強(qiáng)調(diào)盈余管理不僅可通過(guò)會(huì)計(jì)政策的選擇來(lái)調(diào)整財(cái)務(wù)報(bào)告，還可通過(guò)規(guī)劃交易調(diào)節(jié)財(cái)務(wù)報(bào)告。

綜上，國(guó)外學(xué)者主要從盈余管理的主體、目標(biāo)、“誤導(dǎo)”對(duì)象、性質(zhì)等不同角度對(duì)盈余管理的定義進(jìn)行了闡釋，其中Healy和Walen的觀點(diǎn)是國(guó)外學(xué)者廣泛接受的定義。

（二）國(guó)內(nèi)研究綜述

陸劍橋（2002）提出盈余管理是企業(yè)管理人員在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則允許范圍內(nèi)，為實(shí)現(xiàn)自身效用最大化或企業(yè)價(jià)值最大化而做出的一系列會(huì)計(jì)選擇。寧亞平（2004）指出盈余操縱包括盈余造假和盈余管理兩個(gè)互相矛盾的部分，是管理者在法律規(guī)范的制約下能夠選擇的盈余操縱行為，并可進(jìn)一步細(xì)分為“會(huì)計(jì)盈余管理”和“實(shí)際盈余管理”。包世澤（2008）在對(duì)國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有研究進(jìn)行總結(jié)之后，認(rèn)為盈余管理是上市公司管理者為確保自身利益，使財(cái)務(wù)報(bào)告的盈余水平達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，而對(duì)公司財(cái)務(wù)報(bào)告盈余進(jìn)行操作的一系列機(jī)會(huì)主義行為。

綜上，國(guó)內(nèi)外對(duì)于盈余管理的定義尚未形成統(tǒng)一觀點(diǎn)，但都一致認(rèn)為：盈余管理的主體是企業(yè)管理層，客體是企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告，目的是實(shí)現(xiàn)自身效用最大化或企業(yè)價(jià)值最大化。

盈余管理的動(dòng)機(jī)

（一）國(guó)外盈余管理動(dòng)機(jī)研究

契約動(dòng)機(jī)：Healy（1985）在其發(fā)表的《分紅計(jì)劃對(duì)會(huì)計(jì)決策影響》一文中，對(duì)盈余管理的契約因素進(jìn)行了探討。認(rèn)為主要基于會(huì)計(jì)盈余數(shù)據(jù)，一般體現(xiàn)在債務(wù)契約和管理者薪酬契約兩方面。資本市場(chǎng)動(dòng)機(jī)：主要表現(xiàn)為上市公司通過(guò)進(jìn)行盈余管理，來(lái)影響公司股價(jià)，旨在達(dá)到預(yù)定目標(biāo)或分析師的預(yù)測(cè)。監(jiān)管動(dòng)機(jī)：是為迎合或規(guī)避相關(guān)監(jiān)管的要求，其監(jiān)管主要包括反托拉斯監(jiān)管、行業(yè)監(jiān)管及其他監(jiān)管。

（二）國(guó)內(nèi)盈余管理動(dòng)機(jī)研究

IPO動(dòng)機(jī)：在我國(guó)盈余數(shù)據(jù)一直是判斷公司股票發(fā)行與上市的硬性指標(biāo)。裴新春（2008）對(duì)2006-2008期間深交所A股研究，發(fā)現(xiàn)較多中小板企業(yè)在IPO后續(xù)年份的業(yè)績(jī)較發(fā)行前相比顯著下降，即表明公司為能IPO而進(jìn)行了盈余管理。避免ST及維持上市資格動(dòng)機(jī)：吳聯(lián)生（2007）的研究表明，我國(guó)上市公司與非上市公司都存在避免虧損的盈余操縱行為，且上市公司盈余管理的幅度和頻率明顯高于非上市公司，尤其是上市公司為避免被ST或終止上市而進(jìn)行了盈余管理。增發(fā)新股動(dòng)機(jī)：章衛(wèi)東（2010）發(fā)現(xiàn)，在增發(fā)股票時(shí)，由于定向增發(fā)新股的對(duì)象不同，上市公司盈余管理的方式也會(huì)不同；若新股對(duì)象是關(guān)聯(lián)方，上市公司則會(huì)有通過(guò)盈余管理降低股價(jià)的動(dòng)機(jī)，若新股對(duì)象是機(jī)構(gòu)投資者，則會(huì)有通過(guò)盈余管理提高股價(jià)的動(dòng)機(jī)。避稅動(dòng)機(jī)：董巧敏（2010）對(duì)企業(yè)是否基于避免稅收而進(jìn)行過(guò)盈余管理做了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)能力較強(qiáng)的國(guó)有企業(yè)比財(cái)務(wù)能力較弱的私營(yíng)企業(yè)做了更多盈余管理活動(dòng)；同時(shí)，在國(guó)有企業(yè)中，規(guī)模較大的國(guó)企與規(guī)模較小的國(guó)企相比，基于稅收動(dòng)機(jī)的盈余管理相對(duì)不明顯，這主要是因規(guī)模較大的國(guó)企除實(shí)現(xiàn)盈利之外，還有較多的社會(huì)目標(biāo)，因此，更易受到稅務(wù)部門的監(jiān)管。

盈余管理的表現(xiàn)方式

（一）應(yīng)計(jì)盈余管理

應(yīng)計(jì)盈余管理是指通過(guò)利用會(huì)計(jì)政策變更、會(huì)計(jì)估計(jì)調(diào)整等對(duì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目進(jìn)行會(huì)計(jì)操縱。Rao（1998）發(fā)現(xiàn)IP0公司常將壞賬準(zhǔn)備和固定資產(chǎn)折舊作為盈余管理的手段；Keating（2000）對(duì)折舊方法、折舊年限、殘值估計(jì)變更進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)折舊政策不經(jīng)常用來(lái)進(jìn)行盈余管理；由于會(huì)計(jì)估計(jì)具有較大的主觀性，很難對(duì)其準(zhǔn)確性和合理性進(jìn)行評(píng)判，因此為盈余管理提供了很大的空間。王生年（2008）提出上市公司進(jìn)行會(huì)計(jì)操縱盈余管理的方式主要有：計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，運(yùn)用營(yíng)運(yùn)資金項(xiàng)目，尤其是存貨項(xiàng)目、應(yīng)收應(yīng)付項(xiàng)目。

（二）真實(shí)盈余管理

真實(shí)盈余管理是指通過(guò)構(gòu)造具體交易并控制交易時(shí)間來(lái)實(shí)現(xiàn)盈余管理的行為。主要特征在于不僅影響企業(yè)當(dāng)期利潤(rùn)，而且影響當(dāng)期現(xiàn)金流量，并對(duì)二者的影響程度不同向，主要為達(dá)到應(yīng)計(jì)盈余管理所不能達(dá)到的目的及規(guī)避日益加強(qiáng)的外部監(jiān)管，成為盈余管理研究的新熱點(diǎn)。主要有三種手段：削減企業(yè)期間費(fèi)用（如員工培訓(xùn)、福利費(fèi)等）（Mittelstaedt，1995；Beatriz，2008）；進(jìn)行生產(chǎn)操控（如擴(kuò)大產(chǎn)品產(chǎn)量，降低產(chǎn)品單位成本）、銷售操控（如異常削價(jià)促銷和放寬信用條件）、費(fèi)用操控（如減少研發(fā)開(kāi)支、廣告開(kāi)支）（干勝道，2006；張俊瑞，2008）；利用關(guān)聯(lián)方交易，操縱會(huì)計(jì)利潤(rùn)（孟焰，2006；張秀梅，2008）。

雖然應(yīng)計(jì)盈余管理是當(dāng)前研究主流，但隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操控并不是盈余管理的首要方式。較多公司選擇通過(guò)操控真實(shí)活動(dòng)來(lái)實(shí)現(xiàn)盈余管理，而且國(guó)內(nèi)外學(xué)者也已經(jīng)把盈余管理的研究推進(jìn)到了一個(gè)全新高度，即不僅關(guān)注上市公司的應(yīng)計(jì)盈余管理，而且更多的關(guān)注真實(shí)盈余管理。

盈余管理的影響因素

（一）外部環(huán)境

外部環(huán)境主要指企業(yè)所處的法律環(huán)境與外部經(jīng)濟(jì)形式。Leuz（2003）對(duì)不同國(guó)家盈余管理的差異性進(jìn)行系統(tǒng)實(shí)證分析后發(fā)現(xiàn)，在法律得到有效執(zhí)行的國(guó)家，公司發(fā)生盈余管理的頻率較小。美國(guó)Gunny（2010）通過(guò)對(duì)薩班斯（SOX）法案施行前后，公司進(jìn)行盈余管理的情況進(jìn)行調(diào)研后發(fā)現(xiàn)，在SOX法案通過(guò)之前，經(jīng)營(yíng)者主要利用應(yīng)計(jì)盈余管理，而在該法案通過(guò)之后卻出現(xiàn)了強(qiáng)烈逆轉(zhuǎn)，即應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理的強(qiáng)度驟然下降，真實(shí)盈余管理的強(qiáng)度極度上升。王彥超（2008）發(fā)現(xiàn)若上市公司所在地的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度越高，則遭受訴訟的可能性就越大，同時(shí)在訴訟發(fā)生當(dāng)年，通過(guò)盈余管理來(lái)操縱公司利潤(rùn)的可能性也越大。

（二）內(nèi)部治理

內(nèi)部治理指公司的治理機(jī)制，包括股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)對(duì)盈余管理的影響。

股權(quán)結(jié)構(gòu)：主要集中在股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)集中度兩方面。Chung（2002）的研究發(fā)現(xiàn)，投資者的持股比例越高，就越能抑制管理層的盈余管理行為；王化成（2006）認(rèn)為公司第一大股東的持股比例（或股權(quán)集中度）越高，盈余質(zhì)量越差。

董事會(huì)：董事會(huì)在監(jiān)督財(cái)務(wù)報(bào)告編制及其披露過(guò)程中發(fā)揮著關(guān)鍵作用，是公司內(nèi)部治理機(jī)制的核心。Ching（2002）發(fā)現(xiàn)公司董事層規(guī)模與當(dāng)期應(yīng)計(jì)盈余管理呈正相關(guān)；April Klein（2002）研究得到公司董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的獨(dú)立性與盈余管理程度呈負(fù)相關(guān)；Beatriz（2008）提出，在董事層中獨(dú)立董事占董事會(huì)人數(shù)的比例越高，公司進(jìn)行真實(shí)盈余管理的幅度就越小。而國(guó)內(nèi)目前在此方面的研究較少，楊清香（2008）以我國(guó)上市公司為樣本，對(duì)董事會(huì)特征與盈余管理的關(guān)系進(jìn)行系統(tǒng)研究后得到，董事會(huì)的會(huì)議頻率與盈余管理程度呈顯著正相關(guān)；獨(dú)立董事及審計(jì)委員會(huì)中獨(dú)立董事比例與盈余管理程度呈現(xiàn)不明顯負(fù)相關(guān)；董事會(huì)持股比例與盈余管理程度不存在顯著關(guān)系。

綜上所述，國(guó)外研究一致認(rèn)為：獨(dú)立董事及審計(jì)委員會(huì)中獨(dú)立董事比例與盈余管理程度都呈負(fù)相關(guān)。而國(guó)內(nèi)研究卻有不同結(jié)論：獨(dú)立董事與盈余管理程度存在正相關(guān)、負(fù)相關(guān)、不相關(guān)三種關(guān)系；審計(jì)委員會(huì)成立與此則有負(fù)相關(guān)、不相關(guān)兩種結(jié)論。這充分說(shuō)明了國(guó)外公司治理機(jī)制比較完善，國(guó)內(nèi)仍需不斷改進(jìn)。

盈余管理的計(jì)量方法

（一）總體應(yīng)計(jì)利潤(rùn)法

總體應(yīng)計(jì)法是國(guó)外最常用的盈余管理計(jì)量方法。基本思路是通過(guò)構(gòu)建回歸模型，將企業(yè)的全部應(yīng)計(jì)利潤(rùn)劃分為操縱性應(yīng)計(jì)和非操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)兩部分，并通過(guò)操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)來(lái)衡量盈余管理程度。常用模型有Healy（1985）模型，Jones（1991）模型、（1995）模型，Industry模型（1991）等。

而國(guó)內(nèi)多數(shù)圍繞Jones模型及Modified Jones（改進(jìn)）模型展開(kāi)研究：顧振偉（2008）提出了基于公允價(jià)值理念的擴(kuò)展Jones模型，體現(xiàn)為在計(jì)算總體應(yīng)計(jì)利潤(rùn)時(shí)扣除了資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，并考慮了無(wú)形資產(chǎn)對(duì)盈余管理的影響；蔣平（2009）金融危機(jī)時(shí)，依據(jù)Modified Jones模型，對(duì)我國(guó)上市公司盈余管理的變化進(jìn)行實(shí)證分析后發(fā)現(xiàn)，各公司間的盈余管理差異較大，但都存在可操控金額明顯增加的情況。

（二）具體應(yīng)計(jì)利潤(rùn)法

具體應(yīng)計(jì)利潤(rùn)法與總體應(yīng)計(jì)利潤(rùn)法相比，研究對(duì)象更為具體，主要是針對(duì)某一特定行業(yè)中某個(gè)或某類金額較大且需管理當(dāng)局進(jìn)行職業(yè)判斷的特定應(yīng)計(jì)項(xiàng)目。Mcnicholas（1988）最早提出該方法，并通過(guò)此方法構(gòu)建相應(yīng)模型，對(duì)上市公司的壞賬準(zhǔn)備進(jìn)行了研究。該方法主要集中于銀行業(yè)的貸款損失準(zhǔn)備（Collins，1995）和保險(xiǎn)業(yè)的索賠損失準(zhǔn)備（NcNichols，1998；Nelson，2000）。而國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)此方法研究較少，多集中在資產(chǎn)減值研究：代冰彬等（2007）采用特定應(yīng)計(jì)利潤(rùn)法對(duì)上市公司計(jì)提資產(chǎn)減值的動(dòng)機(jī)進(jìn)行研究表明，當(dāng)管理層想利用減值準(zhǔn)備來(lái)操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)時(shí)，此盈余管理動(dòng)機(jī)不受減值類型選擇的影響。

（三）頻率分布檢測(cè)法

頻率分布檢測(cè)法是從盈余管理后的結(jié)果來(lái)檢驗(yàn)公司是否存在盈余管理行為的一種方法。應(yīng)用思路是假定未經(jīng)過(guò)盈余管理的盈余大致呈現(xiàn)正態(tài)分布，若此時(shí)盈余明顯不符合這一分布形式，則表明存在盈余管理。常用檢測(cè)方法有直方圖和構(gòu)造概率密度函數(shù)。Zcckhauscr（1999）通過(guò)直方圖和構(gòu)造概率密度函數(shù)，構(gòu)建t統(tǒng)計(jì)量，以此來(lái)檢驗(yàn)公司是否存在盈余管理，主要缺陷是直方圖法具有一定的隨意性；陳小悅（2000）運(yùn)用該方法對(duì)我國(guó)上市公司配股政策與盈余管理行為之間的關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)公司盈余管理行為隨配股政策的變化而變化。

綜上，以上三種方法是國(guó)內(nèi)外進(jìn)行盈余管理實(shí)證研究的常用方法，各有利弊。國(guó)內(nèi)所用各種計(jì)量的最初模型都源于國(guó)外，是對(duì)國(guó)外模型進(jìn)行修改、拓展后用于我國(guó)資本市場(chǎng)研究，缺少創(chuàng)新的計(jì)量方法。因此，目前國(guó)內(nèi)外尚未發(fā)現(xiàn)完善的測(cè)度盈余管理的計(jì)量方法。

結(jié)論

隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展及股份制改革的不斷深入，盈余管理的研究已進(jìn)入到全新的發(fā)展高度。即在實(shí)務(wù)中管理者盈余管理的重心已從應(yīng)計(jì)制轉(zhuǎn)到真實(shí)盈余管理，而且國(guó)外在這一方面的研究趨于成熟，國(guó)內(nèi)研究卻相對(duì)欠缺。因此，真實(shí)盈余管理將是未來(lái)國(guó)內(nèi)專家學(xué)者的研究重點(diǎn)，啟示進(jìn)一步研究如下：盈余管理的動(dòng)機(jī)：國(guó)內(nèi)盈余管理動(dòng)機(jī)主要集中在IPO、維持上市等領(lǐng)域，而不像國(guó)外盈余管理動(dòng)機(jī)呈多元化、多層次的趨勢(shì)。因此，對(duì)盈余管理與債權(quán)人、公司高管人員薪酬、公司治理等方面存在的關(guān)系需進(jìn)一步研究。盈余管理的計(jì)量方法：國(guó)內(nèi)對(duì)如何測(cè)度盈余管理主要沿用國(guó)外方法與模型，明顯存在局限性。因此，對(duì)計(jì)量方法的創(chuàng)新設(shè)計(jì)及適合我國(guó)實(shí)際情況模型的選擇需進(jìn)行深入研究。

參考文獻(xiàn)：

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3.陸建橋.中國(guó)虧損上市公司盈余管理實(shí)證研究[J].會(huì)計(jì)研究，1999（9）

資本市場(chǎng)研究方向范文第5篇

【摘要】資本類行業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要支柱，在經(jīng)濟(jì)生活中的地位舉足輕重。資本類周期性行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期變化的敏感性程度高、反應(yīng)速度快，受國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響較大，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策的反作用力也很大。本文以銀行業(yè)作為估值研究的重點(diǎn)，對(duì)周期因素影響下銀行估值的方法進(jìn)行了案例分析，并對(duì)資本類行業(yè)的其他估值方法進(jìn)行了一些探索。

關(guān)鍵詞 資本周期性行業(yè)；估值方法；銀行

【作者簡(jiǎn)介】劉晴，云南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士研究生，研究方向：資產(chǎn)評(píng)估；趙鴻鑫，云南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士研究生，研究方向：財(cái)政學(xué)；雷茜，云南大學(xué)發(fā)展研究院碩士研究生，研究方向：技術(shù)經(jīng)濟(jì)及管理。

銀行、保險(xiǎn)、證券等幾大資本類周期性行業(yè)由于其自身特點(diǎn)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策的反作用力都是很大的。中國(guó)的資本類周期性行業(yè)和西方成熟市場(chǎng)有所不同的原因是，中國(guó)處于重工業(yè)化加速時(shí)期的金融加速發(fā)展周期，此周期還將伴隨著中國(guó)城市化進(jìn)程中的未來(lái)15～20 年。在這一背景下，我們有必要重新梳理中國(guó)資本類周期性行業(yè)的估值邏輯。本文以國(guó)內(nèi)的銀行業(yè)為主，闡述在本文中擬開(kāi)展的估值研究方法。其他資本類行業(yè)和銀行業(yè)雖然業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不同，但是仍有很多相似之處，并且其他資本類行業(yè)很大程度上會(huì)受到銀行業(yè)周期波動(dòng)的影響。因此，以銀行業(yè)作為資本類行業(yè)研究的重點(diǎn)是可行的。

一、經(jīng)濟(jì)周期、信貸波動(dòng)與銀行業(yè)分析邏輯

對(duì)銀行業(yè)的分析包括盈利和風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面。盈利有價(jià)格和數(shù)量?jī)蓚€(gè)因素。對(duì)銀行業(yè)來(lái)說(shuō)，價(jià)格即存貸款息差水平，數(shù)量即存貸款規(guī)模變量。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的度量主要是通過(guò)對(duì)銀行債權(quán)資產(chǎn)的質(zhì)量監(jiān)控和分析來(lái)實(shí)現(xiàn)。信貸規(guī)模的變化情況，就是銀行量、價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)中的量的變化，主要包括貸款與存款的增量與存量。監(jiān)管部門對(duì)“存貸比”上線有要求，所以存款規(guī)模的擴(kuò)大成為提高可放貸數(shù)量的前提，貸款規(guī)模的擴(kuò)大成為增加利息收入的前提。而息差變化的趨勢(shì)也即銀行量、價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)中的價(jià)。銀行息差為銀行貸款利息與存款利息的差值，影響息差的主要因素有存貸比、貸款結(jié)構(gòu)、存款結(jié)構(gòu)。存貸比越高，息差越大。

二、銀行盈利周期的統(tǒng)計(jì)考察

中國(guó)經(jīng)濟(jì)從1998年到2013年經(jīng)歷了一個(gè)完整的從衰退到繁榮再到衰退的周期。宏觀經(jīng)濟(jì)的起落、貨幣政策的調(diào)整，是影響商業(yè)銀行盈利周期變化的主要因素。貨幣政策通常是逆經(jīng)濟(jì)周期的，在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)期和放緩期實(shí)施緊縮的貨幣政策，經(jīng)濟(jì)衰退期和復(fù)蘇期實(shí)施寬松的貨幣政策，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期則相對(duì)穩(wěn)定，銀行的盈利據(jù)此呈現(xiàn)周期性波動(dòng)。為了進(jìn)一步研究銀行盈利周期與經(jīng)濟(jì)周期具體的關(guān)系，將中國(guó)銀行業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)情況與宏觀經(jīng)濟(jì)周期增長(zhǎng)情況進(jìn)行比較。選取較早上市的5家股份制商業(yè)銀行2002～2013年的凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)與GDP增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)進(jìn)行比較。

將2003～2013年中國(guó)GDP同比增速與較早上市的5家股份制商業(yè)銀行凈利潤(rùn)增速進(jìn)行比較，得到圖1。

統(tǒng)計(jì)測(cè)算的結(jié)果顯示，銀行的凈利潤(rùn)周期與經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)擬合得較好，兩者變動(dòng)趨勢(shì)非常一致。銀行盈利周期與經(jīng)濟(jì)周期在方向上一致。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期和經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，銀行利潤(rùn)相對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)周期有更大的波動(dòng)率，也就是銀行利潤(rùn)波動(dòng)有更大的彈性。

影響銀行利潤(rùn)的主要因素為規(guī)模、利差、風(fēng)險(xiǎn)成本、非利息收入、費(fèi)用，其中最主要的是前三項(xiàng)因素。由于中國(guó)的銀行業(yè)收入來(lái)源主要還是存貸款的利差收入，因此可以假設(shè)銀行的盈利僅僅由存貸款利差收入和撥備決定，也即盈利是由貸款規(guī)模增長(zhǎng)、存貸款利差和信貸成本計(jì)提數(shù)量來(lái)決定的。這樣經(jīng)過(guò)簡(jiǎn)化之后，銀行的盈利就可以表示為：利潤(rùn)＝ 貸款× （存貸款利差－ 信貸成本）（1）

將（存貸款利差－信貸成本） 表示為風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整利差后進(jìn)一步推導(dǎo)：利潤(rùn)增速＝貸款規(guī)模增速＋風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整利差增速＋貸款規(guī)模增速×風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整利差增速（最后一項(xiàng)貸款規(guī)模增速×風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整利差增速影響較小，可先將其忽略）。銀行的盈利主要由貸款規(guī)模增速和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整利差增速之和決定，由此得到：

利潤(rùn)增速＝貸款規(guī)模增速＋風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整利差增速（2）

將股份制商業(yè)銀行和國(guó)有商業(yè)銀行貸款新增額同比增長(zhǎng)率季度數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，并和GDP同比增長(zhǎng)率季度數(shù)據(jù)進(jìn)行比較（如圖2）。

從前面的研究了解到商業(yè)銀行的利潤(rùn)增速和GDP增長(zhǎng)的趨勢(shì)是一致的。將圖1和圖2進(jìn)行比較可以看出， 在商業(yè)銀行盈利水平較高的2006、2007年，貸款新增額卻處于較低水平。而在商業(yè)銀行盈利水平相對(duì)放緩的2009年，貸款新增額同比增長(zhǎng)率卻達(dá)到歷史最高水平，貸款的規(guī)模變化甚至出現(xiàn)了逆周期的特征。這個(gè)結(jié)果說(shuō)明，貸款規(guī)模的增長(zhǎng)不是決定商業(yè)銀行盈利水平增長(zhǎng)的原因。根據(jù)公式（2），當(dāng)貸款規(guī)模增速未能起到?jīng)Q定性作用的時(shí)候，商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整利差增速就一定是對(duì)利潤(rùn)起到?jīng)Q定作用的原因了，而存貸款利差增速又是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整利差增速的主要構(gòu)成部分。因此得出結(jié)論，銀行利差的變動(dòng)決定了銀行利潤(rùn)的增速。

銀行的盈利周期和經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)方向是一致的，在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，銀行的盈利波動(dòng)會(huì)有不同的特點(diǎn)。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期銀行會(huì)獲得更高的盈利增長(zhǎng)，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期銀行利潤(rùn)下降的幅度也會(huì)較大。我國(guó)商業(yè)銀行的利差是由中央銀行公布的利率水平?jīng)Q定的，也就是說(shuō)，商業(yè)銀行的盈利彈性最終是由中央銀行貨幣政策周期決定的。在利率實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化之前，中國(guó)商業(yè)銀行的盈利周期都會(huì)遵循這個(gè)規(guī)律。而目前普遍使用的利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)因素分解模型，未對(duì)貸款規(guī)模、息差和非息差收入的成本來(lái)源進(jìn)行更細(xì)致的劃分和配比。

三、銀行業(yè)估值方法探討

用相對(duì)價(jià)值法對(duì)銀行估值應(yīng)該使用市凈率（PB） 法還是使用市盈率（PE） 法，其實(shí)取決于哪種方法更有助于我們看清行業(yè)或公司盈利模式。國(guó)際上對(duì)銀行主流的估值方法是市凈率（PB） 法，國(guó)內(nèi)眾多的資本市場(chǎng)研究也傾向于認(rèn)同PB法。在盈利波動(dòng)極大而無(wú)法合理評(píng)估、資本極易重置而無(wú)法持續(xù)享有溢價(jià)、面臨極大的經(jīng)營(yíng)壓力而存在資產(chǎn)清算的風(fēng)險(xiǎn)的情況下，使用PB方法估值是較為合適的。對(duì)照以上三種使用PB估值法的情況，對(duì)中國(guó)商業(yè)銀行進(jìn)行分析。首先，對(duì)中國(guó)商業(yè)銀行的業(yè)績(jī)波動(dòng)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)可以看出，無(wú)論是過(guò)去還是未來(lái)兩年，都沒(méi)有盈利極大的波動(dòng)現(xiàn)象。其次，進(jìn)入壁壘和利率管制后，短期內(nèi)放開(kāi)的可能性也不大。由于潛在的政府信用保障以及較為健康的資產(chǎn)負(fù)債表，境內(nèi)銀行的償付風(fēng)險(xiǎn)極低，因而也存在資產(chǎn)清算的可能不大。未來(lái)一段時(shí)間銀行仍將處于半壟斷下的較快增長(zhǎng)。因此，基于盈利的PE估值法仍是未來(lái)銀行業(yè)估值較為合適的方法。

四、基于PE 的資產(chǎn)價(jià)格周期模型的案例分析

由于銀行的收益穩(wěn)定，銀行的價(jià)格會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，因此選擇PE法來(lái)進(jìn)行估值。這里使用實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資周期來(lái)度量的朱格拉周期作為資本類行業(yè)周期的參數(shù)，同時(shí)結(jié)合行業(yè)特點(diǎn)進(jìn)行一定的調(diào)整，從而得到估值模型。

（一） 分析步驟

通過(guò)建立方程P/Plong=f(X1,X2……Xn)，把估值模型與周期性因素和行業(yè)因素緊密地結(jié)合起來(lái)，是本文的一個(gè)重要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)。對(duì)于銀行業(yè)，長(zhǎng)期價(jià)值用收益替代。主要步驟如下。

1.建立VAR 方程，獲得與周期性變量的關(guān)系：P/E = f(gdp, fi, M2, ldr)。其中，P/E為企業(yè)市價(jià)與收益的比值；gdp為國(guó)民生產(chǎn)總值同比增速；fi為全社會(huì)固定資產(chǎn)投資額增速；M2為貨幣供給量同比增速；ldr為銀行存貸比。

2.評(píng)估日的宏觀參數(shù)的值代入方程，求取P/E 。

3.把P/E的值和評(píng)估日的E的值代入P = E×P/E，得到評(píng)估日企業(yè)的市價(jià)。

（二） 變量選擇以及數(shù)據(jù)來(lái)源說(shuō)明

本文選取招商銀行的市盈率P/E、國(guó)民生產(chǎn)總值同比增速gdp、全社會(huì)固定資產(chǎn)投資額增速fi、貨幣供給量同比增速M(fèi)2和銀行存貸比ldr為變量建立協(xié)整方程，其中P/E、M2、ldr數(shù)據(jù)來(lái)源于巨靈金融服務(wù)平臺(tái)數(shù)據(jù)庫(kù)，gdp、fi數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)。

（三） 數(shù)據(jù)處理及相關(guān)檢驗(yàn)

1.數(shù)據(jù)的預(yù)處理。除PE外，上述數(shù)據(jù)都具有明顯的季節(jié)性，因此這里先使用12季節(jié)調(diào)整法對(duì)序列處理， 得到季節(jié)調(diào)整后的數(shù)據(jù)是： pe_sa、gdp_sa、fi_sa、m2_sa、ldr_sa。

2.數(shù)據(jù)平穩(wěn)性（單整） 檢驗(yàn)。本文實(shí)證研究所選取的數(shù)據(jù)都是時(shí)間序列數(shù)據(jù)，為了保證分析的精確性和結(jié)論的準(zhǔn)確性，首先必須對(duì)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，對(duì)于非平穩(wěn)序列還必須檢查變量差分后是否具有平穩(wěn)性，因?yàn)樗凶兞康膯握A數(shù)相同是協(xié)整檢驗(yàn)的必要條件。在此使用ADF （Augmented Dickey-Fuller） 檢驗(yàn)。在檢驗(yàn)過(guò)程中，基于赤池信息準(zhǔn)則（AIC準(zhǔn)則） 和SC（Schwarz Criterion） 準(zhǔn)則共同決定滯后期。在檢驗(yàn)的時(shí)候使用EVIEWS6.0模型。原始數(shù)據(jù)序列是：pe_sa、gdp_sa、fi_sa、m2_sa、ldr_sa。得出上述數(shù)據(jù)其原始序列都是不平穩(wěn)的，將其一階差分后，在5%的顯著水平上，上述數(shù)據(jù)都是平穩(wěn)的。本文將其分別記為：pe_sa～I(xiàn)（1）、gdp_sa～I(xiàn) （1）、fi_sa～I(xiàn) （1）、m2_sa～I(xiàn)（1）、ldr_sa～I(xiàn)（1）。具體如表2所示。

3.VAR模型建立。建立VAR模型時(shí)選擇滯后4期來(lái)建立模型。具體的VAR方程為：

PE=C(1,1)×PE(-1)+C(1,2)×PE(-2)+C(1,3)×PE(-3) + C(1,4)×PE(-4) + C(1,5)×FI_SA(-1) + C(1,6) × FI_SA(-2) + C(1,7) × FI_SA(-3) + C(1,8) ×FI_SA(-4) + C(1,9) × GDP_SA(-1) + C(1,10) ×GDP_SA(-2) + C(1,11) × GDP_SA(-3) + C(1,12) ×GDP_SA(-4) + C(1,13) × LDR_SA(-1) + C(1,14) ×LDR_SA(-2) + C(1,15) × LDR_SA(-3) + C(1,16) ×LDR_SA(-4) + C(1,17) × M2_SA(-1) + C(1,18) ×M2_SA(-2) + C(1,19) × M2_SA(-3) + C(1,20) ×M2_SA(-4) + C(1,21)

4.VAR模型單位根檢驗(yàn)。由圖3可知，VAR模型不存在單位根，說(shuō)明模型很平穩(wěn)。

5.VAR模型預(yù)測(cè)。根據(jù)VAR方程：

PE=C(1,1)×PE(-1)+C(1,2)×PE(-2)+C(1,3)×PE(-3) + C(1,4)×PE(-4) + C(1,5)×FI_SA(-1) + C(1,6) × FI_SA(-2) + C(1,7) × FI_SA(-3) + C(1,8) ×FI_SA(-4) + C(1,9) × GDP_SA(-1) + C(1,10) ×GDP_SA(-2) + C(1,11) × GDP_SA(-3) + C(1,12) ×GDP_SA(-4) + C(1,13) × LDR_SA(-1) + C(1,14) ×LDR_SA(-2) + C(1,15) × LDR_SA(-3) + C(1,16) ×LDR_SA(-4) + C(1,17) × M2_SA(-1) + C(1,18) ×M2_SA(-2) + C(1,19) × M2_SA(-3) + C(1,20) ×M2_SA(-4) + C(1,21)

結(jié)合數(shù)據(jù)，計(jì)算出招商銀行2011年第二季度的PE=12.44。估值結(jié)果如表4所示。

五、對(duì)估值結(jié)果與市場(chǎng)定價(jià)的分析

根據(jù)以上分析，銀行業(yè)的估值結(jié)果應(yīng)該是基于對(duì)銀行業(yè)績(jī)的重構(gòu)。在這一基本前提下，對(duì)歷史業(yè)績(jī)進(jìn)行計(jì)量，對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)進(jìn)行預(yù)期，并根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、各銀行的成長(zhǎng)性給出合理的市盈率水平，得出估值的結(jié)果。通過(guò)計(jì)算，2010年銀行的整體PE是A股市場(chǎng)估值水平最低的一個(gè)板塊，利潤(rùn)調(diào)整之前和調(diào)整之后的PE水平都在10倍之下，而同期深市平均市盈率為35倍左右，滬市平均市盈率為22倍，2011年整體PE更低。而銀行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率一直在15％左右，僅僅低于A股市場(chǎng)上的煤炭開(kāi)采板塊，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)銀行業(yè)上市公司的定價(jià)水平是不合理的。銀行作為壟斷的資金融通中介，如果經(jīng)濟(jì)不陷入大規(guī)模衰退，銀行長(zhǎng)期發(fā)展的壓力比產(chǎn)業(yè)部門小。對(duì)銀行PE 的折價(jià)缺乏合理的支撐?？v觀整個(gè)資本類行業(yè)，證券、保險(xiǎn)都存在同樣的定價(jià)偏低問(wèn)題。

金融理論的一個(gè)重要根基是無(wú)套利均衡，即套利的力量可以使不合理的定價(jià)最終消失。根據(jù)分析，對(duì)銀行板塊內(nèi)部而言，大銀行具有更高的盈利能力、更低的風(fēng)險(xiǎn)水平以及更廣闊的業(yè)務(wù)空間。而相對(duì)來(lái)講，城市商業(yè)銀行的高成長(zhǎng)預(yù)期最終可能只是一種幻覺(jué)，而小銀行在大部分時(shí)間的市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)于大銀行。究其原因主要是市場(chǎng)對(duì)高BETA值的追逐和偏好。當(dāng)前的市場(chǎng)投資者（其中包括機(jī)構(gòu)投資者） 更多的是投資于趨勢(shì)而不是價(jià)值。投資趨勢(shì)就意味著風(fēng)險(xiǎn)越高越好，按照當(dāng)前的市場(chǎng)投資邏輯，風(fēng)險(xiǎn)越高則溢價(jià)越高，這嚴(yán)重違背了高風(fēng)險(xiǎn)理應(yīng)給予折價(jià)的經(jīng)典金融理論。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好的錯(cuò)誤定價(jià)使得套利可能源于高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)破產(chǎn)或者風(fēng)險(xiǎn)偏好改變。而A股市場(chǎng)至今還沒(méi)有形成一個(gè)很好的退出機(jī)制，高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)破產(chǎn)這個(gè)方法很難見(jiàn)效。通過(guò)套利帶來(lái)的價(jià)值回歸最終就有賴于A股市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好改變。當(dāng)前投資者集體偏好風(fēng)險(xiǎn)的投資風(fēng)格是否會(huì)長(zhǎng)期存在，有賴于評(píng)估機(jī)構(gòu)的努力，有賴于市場(chǎng)管理者對(duì)市場(chǎng)的呵護(hù)，有賴于投資者整體素質(zhì)的提高，也有賴于A股市場(chǎng)真正合理的上市公司價(jià)值觀的建立。

六、總結(jié)

本文研究了資本類行業(yè)估值的理論基礎(chǔ)，指出資本類行業(yè)作為虛擬經(jīng)濟(jì)的代表，普遍具有高杠桿的特性。進(jìn)一步分析了中國(guó)處于重工業(yè)化加速時(shí)期的金融加速發(fā)展周期下資本類行業(yè)估值的方法。以銀行業(yè)作為估值研究的重點(diǎn)，對(duì)傳統(tǒng)的估值框架進(jìn)行了重構(gòu)，并對(duì)周期因素影響下銀行估值的方法進(jìn)行了案例分析。由于在對(duì)利潤(rùn)進(jìn)行重構(gòu)基礎(chǔ)上使用PE方法估值本身存在一定局限性，因此從不同側(cè)面提供估值的參考信息依然是必要的，對(duì)資本類行業(yè)的其他估值方法的探索還需進(jìn)一步深入。

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