前言：想要寫出一篇令人眼前一亮的文章嗎？我們特意為您整理了5篇股票市值管理的手段和方法范文，相信會為您的寫作帶來幫助，發(fā)現(xiàn)更多的寫作思路和靈感。

股票市值管理的手段和方法范文第1篇

概念解釋

（一）市值管理

市值管理，就是上市公司基于公司市值信號，綜合運(yùn)用多種科學(xué)與合規(guī)的價(jià)值經(jīng)營方法和手段，以達(dá)到公司價(jià)值創(chuàng)造最大化、價(jià)值實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化的戰(zhàn)略管理行為。市值管理的對象是上市公司的市場價(jià)值。在成熟的資本市場，企業(yè)的市場價(jià)值等于股票價(jià)值加上債券價(jià)值。由于我國債券市場不發(fā)達(dá)，因此企業(yè)的市場價(jià)值主要是指企業(yè)的股票價(jià)值，即股份數(shù)×股價(jià)。市值管理的最終目標(biāo)是要使上市公司的股票價(jià)格更能準(zhǔn)確的反映公司的內(nèi)在價(jià)值，并努力實(shí)現(xiàn)上市公司內(nèi)在價(jià)值和股東價(jià)值最大化。

市值管理的三個(gè)評價(jià)維度：價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值實(shí)現(xiàn)和價(jià)值關(guān)聯(lián)度。其中，價(jià)值創(chuàng)造是基礎(chǔ)，價(jià)值實(shí)現(xiàn)是目標(biāo)，價(jià)值關(guān)聯(lián)度是考察兩者之間的匹配程度。只有這三方面統(tǒng)籌兼顧，才能取得較好的市值管理績效。

（二）并購

并購是兼并（Merger）與收購（Acquisition）的合稱，指在市場機(jī)制下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)，其目標(biāo)是為了獲得企業(yè)的控制權(quán)。通常主動(dòng)出擊兼并或收購另一公司的企業(yè)被稱為并購企業(yè)，另一方被稱為目標(biāo)公司。結(jié)果是并購企業(yè)獲得目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)，使其失去法人資格，或者改變其產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，成為并購企業(yè)的控股子公司。

我國并購市場對并購的定義比較模糊，包含了兼并、收購、托管、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)置換、無償劃撥等行為。本文所指“并購”是泛指一切引起企業(yè)所有權(quán)改變或者產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移的行為。

市值對并購活動(dòng)的影響

（一）市值與并購動(dòng)因

按照Shleifer和Vishiny（2003）的模型，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)假說認(rèn)為并購交易的主要驅(qū)動(dòng)力是并購企業(yè)股票的市場價(jià)值。該假說假定市場是非有效的，即市場對企業(yè)市場價(jià)值的評價(jià)存在偏差。理性的管理者會以被市場高估的公司股票去購買被低估了的相關(guān)公司的資產(chǎn)。并購的實(shí)質(zhì)是并購企業(yè)價(jià)值被錯(cuò)誤估價(jià)后，管理者為了獲得錯(cuò)誤估價(jià)的利益而采取的一種積極的保值策略。按照其解釋，在并購浪潮中一定會發(fā)生大量的換股并購（StockSwapMerger）。Harford（2004）對該假說進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果支持上述假說。

另外，為獲取市值差額收益的投機(jī)心理，也是一些并購活動(dòng)的重要?jiǎng)訖C(jī)。在不成熟的資本市場中，市場的短期投機(jī)性較強(qiáng)，投資者熱衷于炒作投資概念和題材。并購公告本身就具有一定的財(cái)富效應(yīng)，會引起相關(guān)企業(yè)股價(jià)的上漲。一些投機(jī)資本家利用并購事件進(jìn)行概念炒作，低買高賣，從中賺取超額收益。

（二）市值與換股并購

換股并購是指并購企業(yè)通過本公司股票換取目標(biāo)公司股票的并購。良好的市值表現(xiàn)可以提高并購企業(yè)股票的支付能力。目標(biāo)企業(yè)也更加容易接受換股并購的方案。同時(shí)，換股并購也會對并購企業(yè)的市值產(chǎn)生影響。信息不對稱理論認(rèn)為，只有當(dāng)管理層利用所擁有的私人信息意識到企業(yè)股價(jià)被高估時(shí)，并購企業(yè)才會選擇換股并購。因此，換股并購會讓投資者產(chǎn)生并購企業(yè)市值被高估的預(yù)期，當(dāng)并購消息公布時(shí)，并購企業(yè)的股價(jià)會因投資者的預(yù)期回歸而趨于下降。Andrade，Mitchell和Stafford（2001）的研究表明，換股并購的并購企業(yè)在事件宣告期前后會有顯著的負(fù)面效應(yīng)（-2%到-3%的非正常收益）。

（三）市值與現(xiàn)金并購

現(xiàn)金并購需要大量的資金支持，而我國企業(yè)大多成長歷史短暫，自有資金積累不足，因此需要向外部進(jìn)行融資。市值規(guī)模直接反映并購企業(yè)對社會資本的吸收能力。首先，在公司股本不變的情況下，市值越大意味著股價(jià)越高，從而股權(quán)融資的能力就越強(qiáng)；其次，公司市值越高，償債能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力就越強(qiáng)，越容易得到更高的資信評級，融資成本也就越低?，F(xiàn)金并購需要進(jìn)行大規(guī)模的低成本融資，而市值則在很大程度上決定了融資規(guī)模和融資成本的高低。

對于市場而言，現(xiàn)金并購?fù)ǔＵJ(rèn)為是一個(gè)很好的信號，表明并購企業(yè)的現(xiàn)金流較大，而且有能力充分利用并購所形成的投資機(jī)會。選擇現(xiàn)金并購的企業(yè)股票更容易受到投資者的追捧，使其股價(jià)上升、市值增加。

（四）市值與反收購

敵意收購指收購方在目標(biāo)公司不情愿的情況下，通過大量購買目標(biāo)公司股票取得控股權(quán)的收購行為。這種做法會影響到上市公司正常經(jīng)營活動(dòng)，不利于上市公司長遠(yuǎn)發(fā)展。在全流通條件下，由于所有股票都能夠在二級市場上流動(dòng)，敵意收購的可能性將會增加。

市值已經(jīng)成為衡量企業(yè)反收購能力的新標(biāo)桿。市值被低估的上市公司最容易成為敵意收購者的目標(biāo)。市值體現(xiàn)的并不僅僅是股價(jià)，而是公司綜合實(shí)力的象征。市值越大，表明上市公司并購其他企業(yè)的能力越強(qiáng)，反收購能力也相對越強(qiáng)。

并購企業(yè)市值管理策略

全流通時(shí)代，市值取代凈資產(chǎn)成為投資者關(guān)注的焦點(diǎn)，它不僅決定上市公司股東利益的大小，也影響著上市公司并購活動(dòng)的順利開展。通過有效的市值管理，不僅可以充分發(fā)揮市值的價(jià)值創(chuàng)造作用，為企業(yè)爭取更多的并購機(jī)會，擴(kuò)大并購融資規(guī)模，減低并購融資成本，還可以幫助企業(yè)增強(qiáng)反并購能力。并購企業(yè)在從事并購活動(dòng)時(shí)，可以從以下三個(gè)方面進(jìn)行市值管理：

（一）并購前期：提高市值管理溢價(jià)

市值管理溢價(jià)是利用市值管理手段，對內(nèi)提高企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力，對外改善與投資者的交流，使得公司價(jià)值獲得投資者認(rèn)同，從而獲得市值的溢價(jià)。并購企業(yè)為了獲得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，通常需要支付大量的并購溢價(jià)。通過提高并購企業(yè)的市值管理溢價(jià)，可以解決企業(yè)支付并購溢價(jià)的難題，從而為企業(yè)爭取到更多的并購機(jī)會。市值管理溢價(jià)可以分為主業(yè)溢價(jià)、治理溢價(jià)、形象溢價(jià)等等。實(shí)證研究表明，投資者愿意為那些主業(yè)突出、公司治理結(jié)構(gòu)完善、公眾形象健康的公司支付溢價(jià)。目前，我國上市公司還普遍存在主業(yè)不明確、公司治理結(jié)構(gòu)落后、企業(yè)公眾形象模糊等缺陷，因此市值管理溢價(jià)的空間較大。上市公司可以通過明確主業(yè)選擇和定位、完善公司治理機(jī)制設(shè)計(jì)、參加公益事業(yè)塑造企業(yè)健康形象等方式，增強(qiáng)投資者對于上市公司整個(gè)運(yùn)作機(jī)制的信心，從而獲得市值管理溢價(jià)。

（二）并購中期：加強(qiáng)投資者關(guān)系管理

并購活動(dòng)的全過程都離不開投資者的支持。失去投資者的支持，不僅會導(dǎo)致并購的失敗，還會讓并購企業(yè)自身市值下跌。良好的投資者關(guān)系管理可以為企業(yè)并購活動(dòng)建立起一條長效、動(dòng)態(tài)的資本補(bǔ)充機(jī)制，為其再融資計(jì)劃提供有力支持。上市公司應(yīng)注重與投資者關(guān)系的維護(hù)，廣泛利用各種媒體宣傳方式與投資者建立良好的溝通和反饋機(jī)制。對于并購過程中產(chǎn)生的大量并購信息，應(yīng)及時(shí)與投資者、媒介和分析師加強(qiáng)溝通，及時(shí)規(guī)范地進(jìn)行信息披露，增加并購過程的透明度，使得公司的發(fā)展策略和項(xiàng)目進(jìn)展等信息能及時(shí)被市場所了解，以促進(jìn)投資者對并購行為的理解和認(rèn)同。

股票市值管理的手段和方法范文第2篇

自從美國學(xué)者莫迪利亞尼(Modigliani)和米勒(Miller )提出了著名的“MM理論”以來,人們對企業(yè)的價(jià)值管理進(jìn)行了深入的研究。20世紀(jì)80年代以來,以價(jià)值創(chuàng)造為導(dǎo)向的管理思想在西方企業(yè)大受歡迎,許多企業(yè)通過實(shí)施價(jià)值管理,取得了很大的成功。隨著我國企業(yè)現(xiàn)代企業(yè)制度的建立,中國資本市場的發(fā)展,價(jià)值管理越來越得到理論界和實(shí)務(wù)界的重視。財(cái)務(wù)管理在企業(yè)投融資管理、資金管理、預(yù)算管理、風(fēng)險(xiǎn)控制、決策支持等企業(yè)運(yùn)營的每一個(gè)環(huán)節(jié)都發(fā)揮著越來越重要的作用,成為企業(yè)管理的核心。那么,財(cái)務(wù)管理的核心是什么?筆者認(rèn)為,財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)應(yīng)是企業(yè)價(jià)值最大化,財(cái)務(wù)活動(dòng)要圍繞著企業(yè)價(jià)值最大化展開,價(jià)值管理也就成為財(cái)務(wù)管理的核心,基于價(jià)值管理的財(cái)務(wù)管理將公司財(cái)務(wù)管理推向新的境界。

企業(yè)價(jià)值及價(jià)值管理

企業(yè)價(jià)值

從傳統(tǒng)會計(jì)的角度,企業(yè)價(jià)值指企業(yè)資產(chǎn)的賬面價(jià)值,在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上列示,包括現(xiàn)金、運(yùn)營資產(chǎn)、非運(yùn)營資產(chǎn)。這些資產(chǎn)都是以歷史成本計(jì)價(jià),沒有考慮通貨膨脹、資產(chǎn)貶值、風(fēng)險(xiǎn)等一些重要因素的影響,沒有從可能產(chǎn)生的未來收益考慮資產(chǎn)的價(jià)值,也不考慮權(quán)益資本成本,所以企業(yè)的賬面價(jià)值可能與企業(yè)的真實(shí)價(jià)值相差甚遠(yuǎn)。從現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理的角度看,企業(yè)價(jià)值是企業(yè)未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值,產(chǎn)生未來預(yù)期現(xiàn)金流入是其主要特征,通常使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對企業(yè)進(jìn)行估值,將企業(yè)未來運(yùn)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流以一定的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)到當(dāng)前,即為企業(yè)價(jià)值,通常的表達(dá)公式:企業(yè)價(jià)值=∑(自由現(xiàn)金流FCF/ (1+貼現(xiàn)系數(shù))n)。現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理的企業(yè)價(jià)值概念,考慮了取得資產(chǎn)收益的時(shí)間因素,并用貨幣時(shí)間價(jià)值的原理進(jìn)行科學(xué)的計(jì)量,反映了企業(yè)潛在或預(yù)期的獲利能力,從而考慮了資金的時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)問題,有利于統(tǒng)籌安排長短期規(guī)劃、合理選擇投資方案、有效籌措資金、合理制定股利政策等。

價(jià)值管理的特征

價(jià)值管理(Value-based Management,VBM)是指以價(jià)值評估為基礎(chǔ)、以價(jià)值增長為目的一種綜合管理模式。它強(qiáng)調(diào)以創(chuàng)造價(jià)值、實(shí)現(xiàn)價(jià)值增長為目標(biāo),在企業(yè)的經(jīng)營管理中遵循價(jià)值理念和價(jià)值增長規(guī)律,其核心內(nèi)容是進(jìn)行價(jià)值衡量,通過對價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的分析和評估,挖掘企業(yè)生產(chǎn)、采購、銷售、研發(fā)、投資、財(cái)務(wù)等經(jīng)營環(huán)節(jié)的價(jià)值增值潛力。因此,整個(gè)企業(yè)管理就是價(jià)值管理,而銷售、市場、財(cái)務(wù)、生產(chǎn)管理均是圍繞實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的職能活動(dòng),價(jià)值管理除了財(cái)務(wù)管理之外還需要幾乎企業(yè)所有部門的管理活動(dòng)來支撐,它強(qiáng)調(diào)的是一種整體視角和觀念,與傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)管理區(qū)別顯著。其主要特征如下:(1)奉行“ 現(xiàn)金流量至上原則”。企業(yè)價(jià)值的概念不是基于已經(jīng)獲得的市場份額和利潤數(shù)據(jù),而是基于與適度風(fēng)險(xiǎn)相匹配的已經(jīng)獲得和可能獲得的自由現(xiàn)金流量(FCF, Free Cash Flow)。自由現(xiàn)金流量的變化代表著企業(yè)實(shí)際的、可控制支配的財(cái)富的變化。企業(yè)價(jià)值本質(zhì)上是投資者對公司自由現(xiàn)金流量追索權(quán)的大小,企業(yè)價(jià)值也當(dāng)然取決于公司在當(dāng)期以至未來創(chuàng)造自由現(xiàn)金流量的能力。(2)企業(yè)價(jià)值由多因素驅(qū)動(dòng)。按照拉帕波特的價(jià)值模型,影響企業(yè)價(jià)值的因素可以歸納為自由現(xiàn)金流量和資本成本兩大類因素,包括銷售增長率、銷售利潤率、所得稅稅率、固定資本增長率、營運(yùn)資本增長率、現(xiàn)金流量時(shí)間分布和加權(quán)平均資本成本等,其中構(gòu)成企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵因素有:資本回報(bào)率(Return on Capital)、收入與利潤的增長(Growth)、自由現(xiàn)金流(FCF, Free Cash Flow)。(3)價(jià)值管理以“過程”為導(dǎo)向。價(jià)值管理強(qiáng)調(diào)管理是一個(gè)過程,要將價(jià)值評估和管理的方法引入管理過程的各個(gè)方面,包括戰(zhàn)略、組織、計(jì)劃、控制、評價(jià)等,特別關(guān)注如何運(yùn)用價(jià)值觀念進(jìn)行戰(zhàn)略和日常經(jīng)營決策。(4)人的價(jià)值實(shí)現(xiàn)是企業(yè)價(jià)值管理的實(shí)質(zhì)內(nèi)涵。在企業(yè)價(jià)值管理模式下,企業(yè)的各項(xiàng)價(jià)值管理工作需要通過具體價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素指標(biāo)的分解,落實(shí)到各個(gè)車間、職能部門、團(tuán)隊(duì)直至個(gè)人才能實(shí)現(xiàn),成功的價(jià)值管理需要整個(gè)組織所有成員(從管理層到基層員工)的認(rèn)可和支持。

企業(yè)價(jià)值與財(cái)務(wù)管理的關(guān)系

企業(yè)價(jià)值最大化是現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)

財(cái)務(wù)管理作為企業(yè)管理的重要組成部分,是實(shí)現(xiàn)企業(yè)目標(biāo)的重要保證。財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)大致經(jīng)歷了以下幾個(gè)階段或觀點(diǎn):產(chǎn)值最大化、利潤最大化、股東財(cái)富最大化、企業(yè)價(jià)值最大化。產(chǎn)值最大化只有在產(chǎn)品是賣方市場的條件下才有意義。利潤是企業(yè)一定時(shí)期內(nèi)全部收入和全部費(fèi)用的差額,體現(xiàn)了企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益,企業(yè)獲得利潤的多少意味著企業(yè)競爭能力的大小,決定了企業(yè)的生存和發(fā)展。所以,把利潤最大化作為財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)比較直觀且有現(xiàn)實(shí)意義。但利潤最大化作為財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)有其局限性:對于所有者來說,利潤是實(shí)現(xiàn)其投資回報(bào)最大化的基礎(chǔ),也是承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào);對于其他相關(guān)者來說,利潤最大化可能使其承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn),面臨更大的不確定性,但獲得的收益并不會相應(yīng)增加,同時(shí)以一個(gè)時(shí)期的利潤作為財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)往往會使企業(yè)決策帶有短期行為的傾向。同樣,股東財(cái)富最大化考慮的范圍僅局限于股東的利益,有時(shí)甚至于主要是控股股東的局部利益,而忽略了債權(quán)人、經(jīng)理管理人、員工及社會等相關(guān)利益者的效益,而這些相關(guān)利益者的效益卻對股東財(cái)富最大化產(chǎn)生了重要的影響。企業(yè)價(jià)值最大化是通過企業(yè)財(cái)務(wù)上的合理經(jīng)營,采用最優(yōu)的財(cái)務(wù)政策,在保持企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)上,使企業(yè)總價(jià)值達(dá)到最大。它要求企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中,不僅要重視短期利益,更要追求企業(yè)長期持續(xù)的健康發(fā)展;不僅追求企業(yè)本身發(fā)展,還要為股東、用戶、員工、供應(yīng)商以及社會等利益相關(guān)者創(chuàng)造更多價(jià)值。因此,以企業(yè)價(jià)值最大化作為企業(yè)的發(fā)展目標(biāo),既考慮了利潤最大的因素,又考慮了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的因素,有利于企業(yè)獲得長遠(yuǎn)利益。所以說,企業(yè)價(jià)值最大化是企業(yè)利益相關(guān)者利益的最佳體現(xiàn),企業(yè)價(jià)值最大化是現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)。

有效的財(cái)務(wù)管理提升企業(yè)價(jià)值

財(cái)務(wù)管理的過程實(shí)際上就是一個(gè)對企業(yè)的價(jià)值造成影響的過程。現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)管理的核心就是通過財(cái)務(wù)決策,來實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的理財(cái)目標(biāo)。具體來說,財(cái)務(wù)管理提升企業(yè)價(jià)值主要體現(xiàn)在三大方面:(1)創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值的活動(dòng),包括稅收籌劃、集中化管理(尤其是資金)、盈余管理、融資管理、投資并購、成本控制等;(2)支持企業(yè)價(jià)值的活動(dòng),包括全面預(yù)算管理、財(cái)務(wù)流程再造、運(yùn)營資本管理、利潤管理、績效管理、薪酬管理、風(fēng)險(xiǎn)管理等;(3)保持企業(yè)價(jià)值的活動(dòng),包括財(cái)務(wù)管理系統(tǒng)建設(shè)、會計(jì)管理、會計(jì)信息管理、會計(jì)制度與組織管理等。

公司內(nèi)部運(yùn)營的價(jià)值管理

現(xiàn)代公司內(nèi)部管理更加貼近公司價(jià)值最大化的要求,公司內(nèi)部運(yùn)營管理需要從以規(guī)模、收入或利潤為目標(biāo)的理念轉(zhuǎn)變?yōu)橐詢r(jià)值為目標(biāo)的理念,要求企業(yè)在內(nèi)部運(yùn)營的各個(gè)方面創(chuàng)造價(jià)值、支持價(jià)值、保持價(jià)值。財(cái)務(wù)管理要上升到更高層次的價(jià)值管理,預(yù)算管理、績效評價(jià)、財(cái)務(wù)戰(zhàn)略等要突出現(xiàn)金流、價(jià)值回報(bào)以及價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值增長,以價(jià)值目標(biāo)為指引配置財(cái)務(wù)資源,規(guī)劃財(cái)務(wù)活動(dòng)。

強(qiáng)化以現(xiàn)金流為核心的全面預(yù)算管理

預(yù)算管理是財(cái)務(wù)管理的基本職能,在價(jià)值管理的理念下,預(yù)算管理要以現(xiàn)金流為核心。不強(qiáng)調(diào)現(xiàn)金流的預(yù)算管理,不僅不能體現(xiàn)公司的價(jià)值,還使全面預(yù)算管理失去方法和手段。現(xiàn)金流是公司正常運(yùn)轉(zhuǎn)的“血液”,要判斷公司的一項(xiàng)活動(dòng)是否創(chuàng)造了價(jià)值就要以是否為公司創(chuàng)造了現(xiàn)金流量來衡量。

建立以企業(yè)價(jià)值為導(dǎo)向的績效評價(jià)模式

建立一套富有挑戰(zhàn)性和操作性的績效評估系統(tǒng),使之更好地為實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長期戰(zhàn)略目標(biāo)和企業(yè)價(jià)值服務(wù),是現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理職能上的拓展。在價(jià)值管理理念下,價(jià)值增值成為公司追求的目標(biāo),對績效的衡量轉(zhuǎn)變?yōu)閷r(jià)值增值的衡量。公司每一項(xiàng)作業(yè)都會產(chǎn)生一定的價(jià)值,扣除各種成本后,各項(xiàng)作業(yè)最終累計(jì)為公司價(jià)值的增值?，F(xiàn)代財(cái)務(wù)管理要求績效考核體系中更加注重對占用資本和回報(bào)率的考核,如經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)的考核。

資本分配管理

從財(cái)務(wù)管理的職能來看,資本分配管理是財(cái)務(wù)管理的重要方面。資本分配主要指投資,沒有投資就沒有增長,投資體現(xiàn)了公司價(jià)值追求的方向和形式。驅(qū)動(dòng)公司價(jià)值增長的主要因素是有正現(xiàn)金流的盈利,是通過合理的資本分配實(shí)現(xiàn)的。運(yùn)營資金結(jié)余要么用于股利分配,要么用于擴(kuò)大再生產(chǎn)。擴(kuò)大再生產(chǎn)集中體現(xiàn)在增加投入上,增加投入可以擴(kuò)大規(guī)模和能力。在公司價(jià)值管理中,資本支出計(jì)劃要匹配公司的長期價(jià)值管理方向,公司整體的價(jià)值增值是通過公司長期的價(jià)值增值活動(dòng)實(shí)現(xiàn)的。資本支出可以獲得規(guī)模增長、成本節(jié)約、科技進(jìn)步、新盈利模式創(chuàng)新。資本投資要強(qiáng)調(diào)價(jià)值回報(bào),都要以提高公司價(jià)值為目標(biāo)進(jìn)行有效管理。

資本結(jié)構(gòu)管理

資本結(jié)構(gòu)是指公司長期的資金來源和構(gòu)成的比例關(guān)系,即長期債務(wù)資金和權(quán)益資金的比例關(guān)系。價(jià)值創(chuàng)造由投資資本回報(bào)率和資本成本來決定,在一定條件下,加權(quán)平均資本成本越低,則意味著創(chuàng)造的價(jià)值越大。資本結(jié)構(gòu)對公司價(jià)值有重大影響,通過改變資本結(jié)構(gòu),調(diào)整資本成本,利用財(cái)務(wù)杠桿作用可以影響公司價(jià)值;通過債務(wù)資本的“稅盾”作用影響公司價(jià)值(見圖1)。

公司的資信評級決定公司的債務(wù)成本,上市公司在資本市場上獲得投資級的資信評級,有利于公司通過正常渠道融資,降低融資成本。但是資信評級不是越高越好,過高的資信評級是通過增加公司的資本成本而獲得的,其結(jié)果是降低了公司價(jià)值。資信等級越高說明資產(chǎn)負(fù)債率越低,過低的債務(wù)不能有效利用“稅盾”;公司的自有資本過高,不能有效利用財(cái)務(wù)杠桿增加公司價(jià)值。比如,金融公司標(biāo)準(zhǔn)普爾500高級債券評級分布,“AAA”只占3.7%,“A”為最佳資本結(jié)構(gòu);非金融公司的最佳資本結(jié)構(gòu)為“BBB”(見圖2)。公司可以通過調(diào)整股本、債務(wù)的比例,普通股、優(yōu)先股的結(jié)構(gòu),銀行借款、債券的結(jié)構(gòu),銀行借款利率的談判,發(fā)行債券利率的談判,其他各種金融工具的運(yùn)用(信托產(chǎn)品、資產(chǎn)出售回租等)途徑完善資本結(jié)構(gòu),以達(dá)到資金成本最優(yōu),公司價(jià)值最大。

現(xiàn)金流動(dòng)性管理

流動(dòng)性管理對于公司價(jià)值管理有著非常重要的功能,較短的現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期對應(yīng)著更好的運(yùn)營績效,積極的流動(dòng)性管理有助于提高上市公司的價(jià)值。現(xiàn)金流動(dòng)性管理需要合理規(guī)劃現(xiàn)金結(jié)余量,包括運(yùn)營現(xiàn)金需求、安全資金量以及危機(jī)資金量的合理控制。

風(fēng)險(xiǎn)管理

風(fēng)險(xiǎn)是損失發(fā)生的可能性或不確定性,風(fēng)險(xiǎn)與公司價(jià)值緊密相關(guān)。風(fēng)險(xiǎn)對公司價(jià)值的影響表現(xiàn)為實(shí)際行為的結(jié)果可能與我們預(yù)定的目標(biāo)之間存在的差距。這種差距可能不僅表現(xiàn)在最終結(jié)果的差距(如盈利額的差距、損益值),還可能表現(xiàn)為實(shí)現(xiàn)路徑的差距,即如何實(shí)現(xiàn)預(yù)定目標(biāo)同樣存在不確定性。

資本市場的價(jià)值管理

公司上市以后,其價(jià)值就表現(xiàn)為其市值,是總股本與股票市價(jià)的乘積。公司要面對資本市場,就要對公司的市值進(jìn)行有效管理。所謂市值管理, 就是上市公司基于公司市值信號, 綜合運(yùn)用多種科學(xué)、合規(guī)的價(jià)值經(jīng)營方法和手段, 以達(dá)到公司價(jià)值創(chuàng)造最大化、價(jià)值實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化的戰(zhàn)略管理行為。市值管理就是要使價(jià)值創(chuàng)造最大化、價(jià)值實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化和價(jià)值經(jīng)營最優(yōu)化, 最終實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化。市值管理的理論基礎(chǔ)是價(jià)值管理,通過對上市公司市值的管理實(shí)現(xiàn)市值的持續(xù)、穩(wěn)定和健康成長,是公司價(jià)值管理的重要方面。

公司首次公開發(fā)行(IPO)的價(jià)值管理

IPO過程需要制定公司中長期商業(yè)計(jì)劃(BP),公司計(jì)劃部門和業(yè)務(wù)部門從業(yè)務(wù)角度提出計(jì)劃,通過公司CFO以及財(cái)務(wù)部門的整合,根據(jù)業(yè)務(wù)計(jì)劃找到公司價(jià)值,最終把商業(yè)計(jì)劃變成公司價(jià)值形式。周密的商業(yè)計(jì)劃能夠反映公司的價(jià)值,是公司走向資本市場的重要條件,IPO過程就是公司價(jià)值發(fā)現(xiàn)的過程。商業(yè)計(jì)劃包含業(yè)務(wù)計(jì)劃的同時(shí)還要考慮資本計(jì)劃、融資安排、成本、費(fèi)用、現(xiàn)金流量以及盈利預(yù)期等因素,這些因素需要通過財(cái)務(wù)管理來進(jìn)行綜合協(xié)調(diào)。在IPO過程中,需要公司CFO從公司價(jià)值的角度與監(jiān)管機(jī)構(gòu)和中介機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào),設(shè)計(jì)出最有利于企業(yè)價(jià)值體現(xiàn)和提高的方案。發(fā)行路演后,需要公司CFO向資本市場推介公司價(jià)值,合理確定市場定價(jià),明確公司市場價(jià)值。

IPO之后的價(jià)值管理

有效管理市場預(yù)期

資本市場通常對上市公司的股價(jià)、未來盈利增長,對重大投資、并購行為等都有預(yù)期。上市公司對這些市場預(yù)期不能放任自流,否則可能會給公司帶來不利的影響。需要對市場的預(yù)期進(jìn)行有效的管理,該放的時(shí)候放,該收的時(shí)候收。當(dāng)市場的預(yù)期與公司的實(shí)際相差很遠(yuǎn)的時(shí)候,要通過適當(dāng)?shù)姆绞胶颓‘?dāng)?shù)那?透露一些信息來糾偏。

維護(hù)有限透明的市場形象

上市公司需要與基金經(jīng)理、投行、市場研究機(jī)構(gòu)有效溝通,因?yàn)榛鸾?jīng)理的態(tài)度在很大程度上引導(dǎo)市場買入還是賣出公司股票,是做戰(zhàn)略持有還是暫時(shí)買入,而這些都直接決定公司的股價(jià),對公司的價(jià)值有重大影響。除了對話以外,上市公司還要采取措施使公司的形象有限透明。公司要盡可能保證信息披露的充分性、完整性、真實(shí)性,市場要求公司非常清晰地披露信息,但是公司非常清晰地披露信息又有所限制,要做到有限透明。有限透明要做到持續(xù)真實(shí)披露,透明到什么程度,有限到什么程度,取決于公司對市場的判斷。

促進(jìn)公司市場價(jià)值相對穩(wěn)定

穩(wěn)定的公司價(jià)值增長,持續(xù)的公司發(fā)展預(yù)期,有吸引力的分配政策,這些因素將最終變成推動(dòng)公司價(jià)值增長的動(dòng)力,有助于促進(jìn)公司市場價(jià)值相對穩(wěn)定。例如公司可以通過利用股票分割降低每股市價(jià)吸引更多的投資者購買公司發(fā)行在外的普通股股票;利用股票分割,公司可以控制股票價(jià)格處在某個(gè)范圍內(nèi),在這個(gè)范圍內(nèi)股票價(jià)格與股票發(fā)行數(shù)的乘積達(dá)到最大值,從而實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化的目標(biāo)。

股票市值管理的手段和方法范文第3篇

過去，中國上市公司存在流通股與非流通股之分，其中流通股以市值最大化為目標(biāo)，而非流通股則追求凈資產(chǎn)最大化。因此,上市公司對市值的關(guān)注僅限于吸引投資者、擴(kuò)大融資的需要，而大股東由于自身經(jīng)濟(jì)利益與股票市值沒有直接聯(lián)系，也缺乏足夠的動(dòng)力對市值進(jìn)行管理管理。

伴隨著股權(quán)分置改革的成功完成，中國資本市場步入了全流通時(shí)代。全流通使得非流通股可進(jìn)入證券市場交易流通，上市公司的市值表現(xiàn)與大股東經(jīng)濟(jì)利益緊密相連，促使上市公司經(jīng)營目標(biāo)從追求利潤、追求資產(chǎn)轉(zhuǎn)向了追求股東價(jià)值即市值，企業(yè)之間的競爭性質(zhì)也發(fā)生了從爭奪客戶向既爭奪客戶、又爭奪投資者的轉(zhuǎn)變。在這個(gè)全新的制度環(huán)境中，所有上市公司都將面臨一個(gè)問題：如何有效管理市值。所謂市值管理，即指上市公司基于公司市值信號，有意識和主動(dòng)地運(yùn)用多種科學(xué)、合規(guī)的價(jià)值經(jīng)營方法和手段，實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造最大化、價(jià)值實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化和價(jià)值經(jīng)營最優(yōu)化，并最終實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值的最大化。

而就宏觀層面言，資本市場的快速發(fā)展加速了我國經(jīng)濟(jì)的證券化進(jìn)程，使虛擬經(jīng)濟(jì)在我國宏觀經(jīng)濟(jì)和社會生活中的地位越來越重要，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響也越來越大，宏觀經(jīng)濟(jì)管理不能僅以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為單一考量，而必須著眼于實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的對立與統(tǒng)一關(guān)系。因此，宏觀市值管理亦成為今后我國宏觀經(jīng)濟(jì)管理的一大課題。

宏觀市值管理的目的，即通過調(diào)節(jié)市場整體市盈率和上市公司利潤率等宏觀市值管理手段，使虛擬經(jīng)濟(jì)既不因過于膨脹而脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)，也不致過于低迷而拖累實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展, 從而確保虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的最佳匹配與促進(jìn)。從數(shù)量上來講，就是要使虛擬經(jīng)濟(jì)的總市值與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的GDP之比，即經(jīng)濟(jì)的證券化率保持在一個(gè)合理的水平。

由于宏觀市值管理的對象是虛擬經(jīng)濟(jì)，其目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的最佳匹配與促進(jìn)，因而，宏觀市值管理的主體也應(yīng)是中央政府相關(guān)管理部門，其著力點(diǎn)應(yīng)包括以下三個(gè)方面：

一是通過提高市場整體市盈率和上市公司總利潤以提高總市值。如當(dāng)市場低迷需要擴(kuò)大總市值時(shí)，就可以通過提高市場總體市盈率、上市公司總利潤、上市公司盈利預(yù)期和投資者市場信心來實(shí)現(xiàn)；反之，當(dāng)市場過熱需要降溫時(shí)，就可以通過降低高市場總體市盈率、上市公司總利潤、上市公司盈利預(yù)期和投資者市場信心來實(shí)現(xiàn)。市值管理無疑使整個(gè)證券交易市場上的投資者行為趨于理性，對上市公司的估值更接近于實(shí)際價(jià)值。

二是通過調(diào)節(jié)市場整體市盈率、上市公司利潤率和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長速度，保持證券化率在一個(gè)合理的水平。但對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)必然要影響到虛擬經(jīng)濟(jì)，因此，采取上述措施時(shí)要統(tǒng)籌兼顧、綜合考慮。

股票市值管理的手段和方法范文第4篇

股權(quán)分置改革2005年啟動(dòng)后，國家出臺一系列政策推動(dòng)公司兼并重組，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整。2010年國務(wù)院出臺《關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見》提出發(fā)揮企業(yè)主體作用、堅(jiān)持市場化運(yùn)作、促進(jìn)市場有效競爭、維護(hù)企業(yè)與社會和諧穩(wěn)定等并購重組四項(xiàng)原則。同時(shí)，各部委也相繼出臺了配套文件。尤其是2014年國務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》又一次強(qiáng)調(diào)充分發(fā)揮企業(yè)在兼并重組中的主體作用，并確立了體制機(jī)制進(jìn)一步完善、政策環(huán)境更加優(yōu)化、企業(yè)兼并重組取得新成效等三個(gè)目標(biāo)，《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》更是明確地把強(qiáng)化資本市場產(chǎn)權(quán)定價(jià)和交易功能，拓寬并購融資渠道，豐富并購支付方式等作為資本市場改革的方向和目標(biāo)[1]。同時(shí)，中國證券監(jiān)督管理委員會也相繼修訂了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》及相關(guān)指導(dǎo)意見，鼓勵(lì)通過并購重組推動(dòng)上市公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

從表1中可以看出，2005―2015年我國上市公司并購重組進(jìn)入快速發(fā)展階段，并購數(shù)量累計(jì)達(dá)19 962家，累計(jì)投資總規(guī)模約33.8萬億元，其中2010年、2011年和2015年上市公司并購均達(dá)到2 000家以上。由此可見，并購活動(dòng)已然成為上市公司提高核心競爭力的首要戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)途徑之一，也是提高其自身市場價(jià)值（Market value，MV）的有效工具之一。那么，筆者認(rèn)為需要從并購視角研究上市公司市值管理（Market Value Management，MVM），進(jìn)一步厘清上市公司并購所帶來的戰(zhàn)略價(jià)值與其市場價(jià)值之間的關(guān)聯(lián)性，它與微觀市值管理的邏輯關(guān)系是什么，這樣才能將上市公司市值管理與戰(zhàn)略管理有效地結(jié)合起來，促進(jìn)其市場價(jià)值與內(nèi)含價(jià)值的相互匹配，從而實(shí)現(xiàn)上市公司市場價(jià)值長期、穩(wěn)定、不斷地增長。

一、并購重組、戰(zhàn)略價(jià)值及市場價(jià)值的關(guān)系

（一）并購預(yù)期價(jià)值與戰(zhàn)略價(jià)值

并購?fù)ǔＶ讣娌ⅲ∕erger）和收購（Acquisition），其中兼并一般是優(yōu)勢企業(yè)通過吸收獲得一家或者多家企業(yè)；收購是通過購買另一家企業(yè)的股票或者資產(chǎn)獲得其全部資產(chǎn)或者部分資產(chǎn)的所有權(quán)，或取得企業(yè)控制權(quán)。另外，還有合并（Consolidation）是將兩個(gè)或兩個(gè)以上企業(yè)合并立為新企業(yè)，變成一個(gè)獨(dú)立法人。[2]筆者認(rèn)為企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的核心是財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，而財(cái)務(wù)戰(zhàn)略與盈利模式又緊密相關(guān)，需要從財(cái)務(wù)、客戶、管理和學(xué)習(xí)與成長四個(gè)維度尋找戰(zhàn)略利潤區(qū)。[3]上市公司并購帶來預(yù)期價(jià)值往往與其自身戰(zhàn)略管理利潤區(qū)即未來可能實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略價(jià)值密切相關(guān)，未來創(chuàng)造的戰(zhàn)略價(jià)值主要體現(xiàn)在明確企業(yè)發(fā)展方向、提高企業(yè)資源整合能力和核心競爭能力、保持持續(xù)競爭優(yōu)勢、實(shí)現(xiàn)企業(yè)未來贏利目標(biāo)、滿足利益相關(guān)者需求等五個(gè)方面，具有長遠(yuǎn)性、整體性和協(xié)同性三個(gè)特征。其中，并購是外延型戰(zhàn)略價(jià)值實(shí)現(xiàn)的重要實(shí)現(xiàn)途徑之一，主要是通過并購利用外部資源達(dá)到企業(yè)價(jià)值增長的目標(biāo)。[4]國內(nèi)外眾多學(xué)者也從不同角度分析了并購對我國上市公司價(jià)值的影響，例如：齊安甜、張維（2003）認(rèn)為目標(biāo)企業(yè)未來價(jià)值主要體現(xiàn)在協(xié)同價(jià)值、戰(zhàn)略價(jià)值等方面[5]；孫濤（2005）認(rèn)為目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)價(jià)值和資產(chǎn)溢價(jià)之和為內(nèi)在價(jià)值；增長期權(quán)溢價(jià)來自于其未來獲利能力增長；協(xié)同溢價(jià)是整合，生產(chǎn)能力、管理水平、資本利用效率和獲利能力等在并購之后高于原有內(nèi)在價(jià)值所創(chuàng)造的價(jià)值決定于經(jīng)營、管理和財(cái)務(wù)等協(xié)同效應(yīng)。[6]羅斯（美，Stephen.A.Ross）（2009）認(rèn)為并購后從協(xié)同的角度，將協(xié)同效應(yīng)分為收入增強(qiáng)、成本削減、稅收利得和減少資本投入四大類別，其中收入增強(qiáng)包括提高和改善先前無效的媒介節(jié)目和廣告投入、現(xiàn)有的薄弱的分銷渠道、不平衡的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等營銷收益，以及進(jìn)入新產(chǎn)業(yè)等戰(zhàn)略收益和市場壟斷能力；成本削減包括規(guī)模經(jīng)濟(jì)、垂直整合效應(yīng)、技術(shù)轉(zhuǎn)移、資源互補(bǔ)、消除無效管理等；稅收利得包括虧損避稅、舉債增加、利用剩余資金等，以及減少固定資產(chǎn)和營運(yùn)資本等投資。[7]

由此可見，上市公司并購不僅是其戰(zhàn)略管理的重要組成部分，也是并購后獲得預(yù)期戰(zhàn)略價(jià)值的重要途徑之一。在成熟有效的資本市場，無論上市公司并購基于何種目的，都應(yīng)該能夠給其帶來未來企業(yè)價(jià)值的增長，并最終體現(xiàn)為市值的增加。

然而，在我國新興加轉(zhuǎn)軌資本市場前提下，尤其是股權(quán)分置改革前，上市公司并購的戰(zhàn)略價(jià)值并不能完全體現(xiàn)。許多專家學(xué)者通過實(shí)證研究得出一致結(jié)論，股權(quán)分置改革前，由于同股不同權(quán)等因素影響，我國上市公司并購并未給投資者帶來戰(zhàn)略價(jià)值的預(yù)期，并購市場有效性明顯不足，對投資者來講，不僅是一種零和博弈，其還會產(chǎn)生顯著持續(xù)的財(cái)富損失。例如余光和楊榮[8]（2000）、李善民和陳玉罡（2002）[9]、張新（2003）[10]通過實(shí)證研究認(rèn)為并購方公司股東影響為負(fù)面且難以在并購中獲利；李善民和朱濤（2005）[11]、王曉萌（2008）[12]通過并購事件和股權(quán)收購長期績效的實(shí)證研究，得出并購方公司股東在并購后1～3年內(nèi)遭受了顯著且持續(xù)的財(cái)富損失的結(jié)論；楊安華（2006）[13]通過實(shí)證研究認(rèn)為并購?fù)稒C(jī)價(jià)值效應(yīng)與市場指數(shù)正相關(guān)，并隨投資者成熟度增加而減弱。但隨著我國資本市場轉(zhuǎn)軌過程中各項(xiàng)政策制度的逐步完善、監(jiān)管水平的不斷提高以及股權(quán)分置改革的逐步到位，上市公司并購的戰(zhàn)略價(jià)值預(yù)期越來越明顯，諸多專家學(xué)者也對此進(jìn)行了深入研究。例如李京真（2006）[14]對50家中小板解決了股權(quán)分置問題公司改革前后托賓Q值的統(tǒng)計(jì)計(jì)量分析后認(rèn)為，股改顯著提高了公司價(jià)值；田滿文（2009）[15]、王玲玲和王志仁（2009）[16]等分別運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析DEA（Data Envelopment Analysis）及改進(jìn)模型實(shí)證研究后認(rèn)為，2001年以來我國并購市場效率在穩(wěn)步提高，2005年以后更為顯著；黃中文、李建良、曹麗（2012）[17]運(yùn)用累計(jì)超額平均收益率CAR（Cumulative Average Abnormal return）實(shí)證研究后認(rèn)為國家出臺的財(cái)政、稅收及產(chǎn)業(yè)政策等措施，尤其是股權(quán)分置改革，股市的圈錢功能不斷減弱，股市越來越成為有效率的市場，并購公司協(xié)同效應(yīng)明顯提高。還有許多專家學(xué)者對我國醫(yī)藥、煤炭、鋼鐵等行業(yè)運(yùn)用一定技術(shù)和方法進(jìn)行了實(shí)證研究，也得出基本相同的結(jié)論，本文不再贅述。因而，筆者認(rèn)為上市公司并購事件給主并購方所帶來的未來預(yù)期價(jià)值，就是并購后能夠?qū)崿F(xiàn)的戰(zhàn)略價(jià)值，也是戰(zhàn)略管理中預(yù)計(jì)未來可實(shí)現(xiàn)的戰(zhàn)略利潤區(qū)。隨著我國資本市場有效性的不斷提高，并購市場的效率也會逐步提高，而站在上市公司的角度，需要深入研究并購戰(zhàn)略舉措將會給未來企業(yè)價(jià)值帶來預(yù)期影響并將之傳導(dǎo)給資本市場，以確保市值長期、穩(wěn)定增長。

（二）戰(zhàn)略管理與市值管理

從資本市場投資者角度看，上市公司任何一項(xiàng)戰(zhàn)略舉措都會在市場上引起反應(yīng)，而并購活動(dòng)作為企業(yè)戰(zhàn)略管理的一項(xiàng)重要舉措，也必然會引起投資者對上市公司未來市場價(jià)值的預(yù)判，并直接反映為上市公司股票價(jià)格的漲跌以及市場價(jià)值的增減。戰(zhàn)略管理（Strategic Management）是上市公司一定時(shí)期全局的、長遠(yuǎn)的發(fā)展方向、目標(biāo)、任務(wù)和政策及所做出的資源調(diào)配決策等[18]。從長遠(yuǎn)看，并購活動(dòng)是上市公司戰(zhàn)略舉措的具體實(shí)施，不僅關(guān)乎其未來發(fā)展方向，也關(guān)乎投資者切身利益。斯蒂芬?P?羅賓斯（美，Stephen.P.Robbins）、瑪麗?庫爾特（美，Mary Coult）在其經(jīng)典名著《管理學(xué)》[19]中認(rèn)為并購是企業(yè)實(shí)現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略的重要途徑之一。并購又分為橫向并購、縱向并購和混合并購三種方式，其中橫向并購是生產(chǎn)和銷售相同或相似產(chǎn)品多個(gè)企業(yè)之間的并購，也稱為水平并購；縱向并購是在經(jīng)營環(huán)節(jié)、生產(chǎn)過程中密切聯(lián)系、相互銜接的不同企業(yè)之間，或者具有縱向協(xié)作關(guān)系的專業(yè)化企業(yè)之間的并購，也稱為垂直并購；多元化并購是并購雙方互不相關(guān)，沒有橫向的聯(lián)系，也沒有縱向聯(lián)系，各自處于不同的產(chǎn)業(yè)部門、不同的市場，也沒有密切替代和顯著投入產(chǎn)出關(guān)系，也稱為混合并購。并購方式不同決定著上市公司不同的發(fā)展方向，其目的無非是戰(zhàn)略或財(cái)務(wù)兩個(gè)方面。其中戰(zhàn)略并購是為了通過優(yōu)化資源配置，提高產(chǎn)出效率，達(dá)到產(chǎn)業(yè)一體化協(xié)同效應(yīng)和資源互補(bǔ)效應(yīng)，而財(cái)務(wù)并購則主要是受籌資動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)，為了改善目標(biāo)公司業(yè)績，拓寬融資渠道?，F(xiàn)代企業(yè)估值理論認(rèn)為滿足持續(xù)經(jīng)營條件企業(yè)價(jià)值等于未來利潤折現(xiàn)后的現(xiàn)值，因而通過一定方式改變市場對于上市公司未來現(xiàn)金凈流入的估計(jì)，就可實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提升，也就是本文所講的預(yù)期內(nèi)含價(jià)值，它包含了并購?fù)瓿珊筇岣叩纳鲜泄井a(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈整合、生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張、多元化經(jīng)營等價(jià)值創(chuàng)造能力所帶來的企業(yè)價(jià)值。[20]目前大部分專家學(xué)者是從技術(shù)層面研究市值管理和并購的關(guān)系，例如：以馮貞、劉星（2009）[21]為代表的學(xué)者，提出了前期提高市值管理溢價(jià)、中期加強(qiáng)投資者關(guān)系管理、后期建立相應(yīng)的市值管理模式等“三段論”管理模式；喬增（2013）[22]認(rèn)為并購是上市公司成長的核心戰(zhàn)略路徑，其與市值管理的結(jié)合體現(xiàn)在兩項(xiàng)工作的系統(tǒng)籌劃、符合公司投資故事邏輯、做好信息披露和價(jià)值傳播三個(gè)方面。這些理論研究均未從根本上解決市值管理與并購之間的邏輯起點(diǎn)問題，反而會本末倒置，加劇上市公司在我國資本市場“并購概念”的炒作和投資者的投機(jī)者行為，動(dòng)搖了資本市場信心。同時(shí)，所謂的“PE+上市公司”并購基金市值管理模式更是推波助瀾，公然違反“三公原則”，對我國建立有效資本市場造成無法修復(fù)的“內(nèi)傷”。[23]而其他市值管理理論也僅把并購作為上市公司進(jìn)行市值管理的一項(xiàng)策略或工具，也未深入研究上市公司內(nèi)含價(jià)值與市場價(jià)值以及戰(zhàn)略管理與市值管理存在的內(nèi)在邏輯關(guān)系。

由上分析，筆者認(rèn)為上市公司的市場價(jià)值分為現(xiàn)實(shí)內(nèi)含價(jià)值、預(yù)期內(nèi)含價(jià)值和資本品牌溢價(jià)三個(gè)層面，其中現(xiàn)實(shí)內(nèi)含價(jià)值和預(yù)期內(nèi)含價(jià)值的增長由上市公司基礎(chǔ)管理所決定。而資本市場溢價(jià)則主要由不同資本市場定價(jià)機(jī)制所決定，雖然上市公司可以通過投資者關(guān)系管理提升資本品牌溢價(jià)，但不同資本市場由于受宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策、監(jiān)管環(huán)境、政策激勵(lì)和約束等因素影響，對同一企業(yè)會有不同市場溢價(jià)。[24]所以，從上市公司管理的角度看，市值管理不應(yīng)脫離原有的管理體系而自成一套體系，應(yīng)當(dāng)采取嵌入原有管理體系的方式建立起與三個(gè)層面價(jià)值管理相適應(yīng)的管理體系，其中預(yù)期內(nèi)含價(jià)值管理主要與企業(yè)傳統(tǒng)的戰(zhàn)略管理體系相銜接，因?yàn)轭A(yù)期內(nèi)含價(jià)值的增長主要與公司戰(zhàn)略發(fā)展方向以及帶來的戰(zhàn)略利潤增長緊密相關(guān)，而決定上市公司未來發(fā)展方向的公司治理層級主要是控股股東或公司決策機(jī)構(gòu)，只有激發(fā)他們的主動(dòng)性和積極性，才能保證市值管理的長期性、穩(wěn)定性和有效性，才能確保市場價(jià)值長期持續(xù)地不斷增長。上市公司主并購方獲取的預(yù)期內(nèi)涵價(jià)值，主要來自于對目標(biāo)公司的準(zhǔn)確評估，決定著實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)的成本[25]以及并購?fù)瓿珊笞陨韺?shí)現(xiàn)戰(zhàn)略價(jià)值目標(biāo)的準(zhǔn)確評估，決定著實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)的價(jià)值增長兩個(gè)方面的估值。只有實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的并購，才能帶來上市公司預(yù)期凈現(xiàn)金流入的增加，而往往成功并購活動(dòng)都是戰(zhàn)略并購，而非財(cái)務(wù)并購。

（三）并購事件價(jià)值的資本市場傳導(dǎo)機(jī)理

上市公司戰(zhàn)略管理中的并購事件是由一系列傳導(dǎo)機(jī)制在資本市場上進(jìn)行反映的，這些傳導(dǎo)機(jī)制與上市公司自身的企業(yè)管理水平、未來盈利能力等密切相關(guān)，主要包括以下幾方面。

1. 并購事件的現(xiàn)實(shí)和預(yù)期內(nèi)含價(jià)值與資本市場之間的傳導(dǎo)機(jī)理。由于并購協(xié)同效應(yīng)，并購事件發(fā)生后將很快給資本市場傳遞一種信息，即上市公司現(xiàn)實(shí)或預(yù)期內(nèi)含價(jià)值將會有所增長，主要看是戰(zhàn)略還是財(cái)務(wù)并購，而目前上市公司并購重組事件很多還是在資本市場上體現(xiàn)為一種利好消息。例如：完成橫向并購有可能改變現(xiàn)有市場的競爭格局，完善原先的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及分銷渠道，增加其對消費(fèi)者的議價(jià)能力，降低相應(yīng)的促銷等營銷投入，產(chǎn)生增加收入的正向經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)；可能減少固定資產(chǎn)、營運(yùn)資本投資、重復(fù)性的研發(fā)投入、增強(qiáng)其負(fù)債能力等，實(shí)現(xiàn)正向財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)等，而若完成縱向并購，可能通過產(chǎn)業(yè)鏈整合降低生產(chǎn)成本，節(jié)約管理費(fèi)用、營銷費(fèi)用等，實(shí)現(xiàn)削減成本的正向經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)；可能在某種程度上改變管理的有效性、促進(jìn)技術(shù)轉(zhuǎn)移、提升品牌商譽(yù)等無形資產(chǎn)的價(jià)值，產(chǎn)生管理協(xié)同效應(yīng)；可能調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移的協(xié)同效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)最主要體現(xiàn)在企業(yè)迅速擴(kuò)張、快速實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移，構(gòu)造大企業(yè)等協(xié)同紅利方面。并購案例的成敗，需結(jié)合具體并購事件進(jìn)行分析并長期跟蹤，才能確定資本市場的認(rèn)可度。若達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，則股票價(jià)格持續(xù)上升，市值不斷增加；反之，股票價(jià)格持續(xù)回落，市值不斷減少。不同類型并購事件產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)存在一定差異性，但是從長期最終結(jié)果來看，均會影響企業(yè)的未來獲利能力，致使現(xiàn)實(shí)和預(yù)期內(nèi)含價(jià)值增減的。

2. 并購事件的資本品牌溢價(jià)與資本市場之間的傳導(dǎo)機(jī)理。由于受資本市場成熟度、證券市場監(jiān)管水平、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢等多重因素影響，不同時(shí)期不同國家資本市場對同一企業(yè)的估值水平存在很大差異。近年來，許多在國外上市的中概股由于避免價(jià)值被低估、遭遇集體做空、為獲得正向溢出效應(yīng)等多方面原因又通過私有化等方式回歸我國A股市場就是一個(gè)很好的例證。[26]因而，不同時(shí)期不同資本市場對上市公司并購活動(dòng)的預(yù)期也具有差異性。衡量評價(jià)上市公司并購所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)一直困擾著學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界，而投資者和上市公司管理層對協(xié)同效應(yīng)的分析、判斷和解讀也會不盡相同，這些因素影響著資本市場對上市公司并購預(yù)期價(jià)值的認(rèn)可程度和估算水平?，F(xiàn)代行為金融學(xué)（1985）奠基人理查德?塞勒（Richard?Thaler）和 德邦特（Werner DeBondt）等經(jīng)過多年實(shí)證研究，提出的“過度反應(yīng)”假說認(rèn)為投資者在實(shí)際投資活動(dòng)中會對某些信息產(chǎn)生過度反應(yīng)，造成股價(jià)波動(dòng)被放大，然后再反向修正回歸到合理價(jià)位，而投資者也僅是有限理性的。[27]近年來，我國許多專家學(xué)者對我國A股市場過度反應(yīng)問題也進(jìn)行了大量的實(shí)證研究，例如：葛志遠(yuǎn)和郝孟佳 （2011）[28]、張儀和高揚(yáng)（2012）[29]、葉立勇（2013）[30]、沈莉（2013）[31]、蘇震宇（2014）[32]等雖然各自所站角度各不相同，但經(jīng)過大量實(shí)證研究卻一致認(rèn)為我國股市存在特殊的過度反應(yīng)或反應(yīng)不足的特征，需要不斷提高市場透明度。事實(shí)上，我國上市公司并購預(yù)案被披露之后，資本市場往往會過度解讀，對協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生過度反應(yīng)，引起股價(jià)大幅波動(dòng)，而且不同時(shí)期不同資本市場對同一企業(yè)的估值差異影響了上市公司的并購活動(dòng)。例如：愛康國賓于2015年11月提出從納斯達(dá)克私有化回歸A股的計(jì)劃，遭到競爭對手美年大健康的惡意收購。美年大健康憑借A股高估值的有利條件進(jìn)行融資，收購相對被低估值的愛康國賓。由此可見，不同資本市場的估值差異是促使美年大健康啟動(dòng)收購計(jì)劃的關(guān)鍵，而對于愛康國賓而言，啟動(dòng)相應(yīng)的市值管理計(jì)劃進(jìn)行反收購?fù)瑯邮种匾＿@一案例充分說明，不同資本市場給予兩家上市公司不同的資本品牌溢價(jià)。兩家企業(yè)無論被低估，擬或被高估，都需要通過這一并購事件對這一行為所可能帶來的預(yù)期價(jià)值進(jìn)行判斷。收購和反收購實(shí)際都是上市公司在資本市場上的戰(zhàn)略管理行為之一，也都是其運(yùn)用特殊的市值管理工具和方法，改變自身在資本市場上競爭態(tài)勢和市場相對地位的企業(yè)管理舉措之一。由此可見，不同資本市場會給上市公司帶來不同的資本品牌溢價(jià)。上市公司并購活動(dòng)作為一種戰(zhàn)略管理舉措，必然會在資本市場上引起投資者的不同反應(yīng)，而一旦實(shí)施了這一戰(zhàn)略舉措，就需要根據(jù)不同的資本市場環(huán)境對其可能帶來的資本市場品牌溢價(jià)進(jìn)行預(yù)判，同時(shí)由此可能會造成對市值增減的可能性進(jìn)行判斷，防止價(jià)值被低估或者高估。若被資本市場嚴(yán)重低估，則有可能被競爭者惡意收購，從而改變自身在商品或資本市場上的競爭地位。這也是筆者強(qiáng)調(diào)上市公司必須從自身管理角度對市值進(jìn)行價(jià)值分層管理的要義所在。

3. 并購視角下的上市公司市場價(jià)值的分層管理。筆者強(qiáng)調(diào)的上市公司市值管理，從管理目標(biāo)看，是確保上市公司市場價(jià)值長期的穩(wěn)定的且與企業(yè)內(nèi)含價(jià)值相匹配的增長，防止上市公司由于自身原因而造成股價(jià)大幅波動(dòng)的市值管理；從公司角度看，是確保上市公司對市場價(jià)值進(jìn)行積極的、主動(dòng)的，且不以犧牲長遠(yuǎn)發(fā)展為目的又符合國家現(xiàn)有監(jiān)管要求的市值管理。上市公司從事并購活動(dòng)，無論從其目的還是結(jié)果看，實(shí)際上都是公司的一種戰(zhàn)略選擇。成功的并購可以為公司帶來現(xiàn)實(shí)內(nèi)含價(jià)值、預(yù)期內(nèi)含價(jià)值以及品牌溢價(jià)的增加，而上述上市公司三個(gè)層面的價(jià)值提升，必然會通過資本市場的傳導(dǎo)帶來市場價(jià)值的提升，但也并非所有并購活動(dòng)一定會帶來三個(gè)層面的價(jià)值提升及市場價(jià)值提升，不同的戰(zhàn)略選擇會有不同的結(jié)果。有效與非有效資本市場的根本區(qū)別在于，上市公司內(nèi)含價(jià)值與資本市場之間的傳導(dǎo)路徑是否暢通，也即之間的信息是否對稱，抑或信息披露是否充分。并購無論從上市公司戰(zhàn)略管理還是市值管理角度而言，實(shí)際都是一種行動(dòng)的選項(xiàng)，不同的目的也會帶來不同的結(jié)果。所以筆者認(rèn)為，從上市公司市場價(jià)值分層管理的角度看，戰(zhàn)略管理目標(biāo)決定著并購方向。如果追求的戰(zhàn)略目標(biāo)僅是提高市場占有率、降低融資成本等，那么它一定會選擇財(cái)務(wù)并購、橫向兼并等并購手段；如果追求的戰(zhàn)略目標(biāo)是多元化、上下游產(chǎn)業(yè)鏈整合等，那么它一定會選擇戰(zhàn)略并購、縱向、橫向或混合；如果追求目標(biāo)徹底轉(zhuǎn)型，那么它也一定會選擇戰(zhàn)略并購，或者跨市場并購。目前，我國資本市場監(jiān)管水平不斷提高，市場也越來越規(guī)范，作為上市公司戰(zhàn)略管理和市值管理工具之一的并購活動(dòng)，需要嵌入公司企業(yè)管理、投資者關(guān)系管理等制度體系中，并通過股權(quán)激勵(lì)、員工持股計(jì)劃等方式促進(jìn)大股東或高管人員做好并購后的重組工作，實(shí)現(xiàn)“擬定戰(zhàn)略目標(biāo)―內(nèi)含價(jià)值分層―開始并購行動(dòng)―對應(yīng)管理方法―達(dá)到市值目標(biāo)”的市值管理循環(huán)圈。隨著我國資本市場做空做多等機(jī)制的逐步成熟，通過股價(jià)變動(dòng)與并購活動(dòng)發(fā)生之間的實(shí)證研究，即可驗(yàn)證并購活動(dòng)的市值管理效果。

二、上市公司并購市值管理績效實(shí)證研究

（一）研究總體思路

上市公司并購活動(dòng)的市場價(jià)值分層管理，首先要解決并購活動(dòng)未來預(yù)期價(jià)值應(yīng)該體現(xiàn)在哪里，這也是上市公司未來的戰(zhàn)略價(jià)值之目標(biāo)，可運(yùn)用戰(zhàn)略地圖等方法確定；其次，市值管理要求并購活動(dòng)產(chǎn)生正向協(xié)同效應(yīng)有哪些，可運(yùn)用NPV法等折算；再次，如何將分層價(jià)值信息傳導(dǎo)給資本市場并實(shí)現(xiàn)市值長期穩(wěn)定增長，可運(yùn)用市盈率等計(jì)算給投資者帶來的收益。筆者認(rèn)為，如果上市公司三層面的內(nèi)含價(jià)值增加，企業(yè)價(jià)值就會越高，反映在資本市場的股價(jià)就會上漲，市值就會增加，投資者也就能獲得高于市場平均回報(bào)的超額收益率。

因此，本文從2011―2015年3 000多家上市公司中運(yùn)用系統(tǒng)隨機(jī)抽樣的方法選取了50家參與并購活動(dòng)的上市公司進(jìn)行實(shí)證研究，期望通過分析并購前后其給投資者帶來的價(jià)值效益，從而評價(jià)上市公司市值管理在我國A股市場并購活動(dòng)中的情況。

（二）理論依據(jù)和方法

1. 理論依據(jù)和思路。抽樣方法可以在保證一定置信度的同時(shí)簡化研究工作量，而事件研究法可通過研究一定時(shí)間內(nèi)市場對與某項(xiàng)并購活動(dòng)的反應(yīng)來評價(jià)并購在價(jià)值創(chuàng)造中的作用。這樣的分析方法有一個(gè)假設(shè)前提：即資本市場在一定程度上是有效的，而且隨著我國資本市場的進(jìn)一步完善，筆者也相信假設(shè)符合我國資本市場發(fā)展趨勢。

（4）假設(shè)檢驗(yàn)。假設(shè)并購活動(dòng)不能夠?yàn)椴①彿狡髽I(yè)帶來價(jià)值創(chuàng)造，那么并購活動(dòng)就同樣不能為企業(yè)的股票帶來超額收益。數(shù)理統(tǒng)計(jì)樣本平均超額收益與累計(jì)超額收益的期望值也就為0。

利用樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)，就可以在某一置信度下判斷并購活動(dòng)的價(jià)值創(chuàng)造效益，從而對企業(yè)通過并購進(jìn)行市值管理的效益進(jìn)行評價(jià)。

4. 實(shí)證研究。（1）樣本抽取。本文采用系統(tǒng)抽樣的方法抽取2011―2015年3 500家參與并購的上市公司中的50家，其公司名稱及股票代碼見表2。（2）AAR與CAAR計(jì)算。依據(jù)之前所述計(jì)算方法，計(jì)算180天內(nèi)樣本平均超額收益（AAR）以及累計(jì)平均超額收益，見表3。通過折線圖1可以對其進(jìn)行直觀展示。

（3）顯著性檢驗(yàn)。根據(jù)AAR與CAAR的計(jì)算結(jié)果，需要對其進(jìn)行統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)。在一定置信度保證下，若顯著性檢驗(yàn)的結(jié)果不顯著，則可認(rèn)為股價(jià)波動(dòng)屬于隨機(jī)現(xiàn)象，并購活動(dòng)不能顯著提升企業(yè)價(jià)值，并購在市值管理中沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用；若統(tǒng)計(jì)結(jié)果為顯著，那么可以認(rèn)為并購業(yè)務(wù)確實(shí)提高了企業(yè)價(jià)值，并購作為市值管理的手段發(fā)揮了相應(yīng)的作用。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)學(xué)理論，可以假定：并購活動(dòng)對提升公司價(jià)值沒有顯著影響時(shí)，AAR與CAAR服從均值為0的正態(tài)分布，并對其進(jìn)行顯著性統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。

查t統(tǒng)計(jì)量表，在0.95的置信度下，AAR與CAAR的t統(tǒng)計(jì)量顯著高于臨界值。因此可以拒絕原假設(shè)H0。

由以上的顯著性檢驗(yàn)可知，并購活動(dòng)為企業(yè)帶來的超額收益顯著不為0。

（4）結(jié)果分析。從實(shí)證結(jié)果可以看出，并購前后90個(gè)交易日內(nèi)上市公司累計(jì)超額收益均為正值，且并購日之后超額收益增量相對加大。近年來，我國上市公司并購活動(dòng)實(shí)現(xiàn)的超額收益為正值，與過去一些專家學(xué)者研究結(jié)果相近，這說明近年來我國上市公司并購活動(dòng)價(jià)值創(chuàng)造功能已經(jīng)顯現(xiàn)。同時(shí)也反映出我國上市公司運(yùn)用并購進(jìn)行價(jià)值管理的能力有所提高，結(jié)論分析如下。

第一，本文的實(shí)證研究分析基于資本市場的有效性假說，而且現(xiàn)階段我國資本市場已逐步得到完善，多層次市場構(gòu)建也取得一定的成效。隨著國家金融市場改革的不斷深入，資本市場的價(jià)值發(fā)現(xiàn)等功能也會不斷地凸顯，這是本文實(shí)證結(jié)果具有較高可信度的基礎(chǔ)。但與成熟有效的資本市場相比，尚有許多需要深化改革的方面，例如：股票期權(quán)市場不健全，當(dāng)前僅有上證50ETF期權(quán)合約，做空有效機(jī)制匱乏；再如，機(jī)構(gòu)投資者價(jià)值投資理念尚未成為A股市場的主流和主力，甚至部分投資機(jī)構(gòu)已淪為投機(jī)性機(jī)構(gòu)，這不僅助長了“打新股”“利好消息必漲”等不理性行為，而且也不利于我國建立有效的資本市場。雖然A股市場的非理性投資行為在一定程度上夸大了并購后的超額收益，但至少可以說明，資本市場對上市公司的并購活動(dòng)具有一定敏感性，目前均為正向協(xié)同效應(yīng)。在積極看待上市公司通過并購提升市值管理能力的同時(shí)，也要避免犧牲上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)，用更長時(shí)間段來衡量上市公司并購的長期協(xié)同效應(yīng)。

第二，在成熟的資本市場，并購并非總能帶來正向協(xié)同效應(yīng)，有時(shí)甚至?xí)碡?fù)向協(xié)同效應(yīng)，例如并購后由于文化相悖等方面難以融合，不僅不能提高經(jīng)濟(jì)效益，反而會背上沉重的包袱等。所以，上市公司應(yīng)該謹(jǐn)慎認(rèn)真地對待每一次并購活動(dòng)，不能因一些資本市場的不理性行為帶來短暫收益而未進(jìn)行市場價(jià)值分層分析就采取行動(dòng)，給公司長遠(yuǎn)發(fā)展帶來困擾。同時(shí)，還要將市值管理嵌入公司高管薪酬、投資者關(guān)系等管理中。具體來說，管理層需要分析并購方案為上市公司帶來的內(nèi)含價(jià)值增長提出相應(yīng)的市值管理方案，其中要重點(diǎn)明確各層次內(nèi)含價(jià)值的現(xiàn)狀、目標(biāo)和管理預(yù)案。在制定或評價(jià)上市公司并購市值管理方案的過程中，充分考慮并購標(biāo)的公司自身價(jià)值和與上市公司之間的協(xié)同價(jià)值以及給未來市值帶來的可能變化，有效管理預(yù)期內(nèi)含價(jià)值使其平穩(wěn)增長，而且在投資者關(guān)系管理中，要增加追蹤資本市場動(dòng)向，對資本品牌溢價(jià)跟蹤、分析和判斷，對投資者行為學(xué)和心理學(xué)進(jìn)行分析的內(nèi)容，引導(dǎo)投資者正確合理地認(rèn)知公司并購活動(dòng)。

三、結(jié)論

上市公司并購活動(dòng)作為一項(xiàng)戰(zhàn)略行動(dòng)，具有一定的目的性，需要達(dá)到一定的目標(biāo)和實(shí)現(xiàn)一定戰(zhàn)略價(jià)值，而上市公司市值管理實(shí)際上也是戰(zhàn)略管理的重要組成部分之一，需根據(jù)現(xiàn)實(shí)資本市場環(huán)境，從現(xiàn)實(shí)內(nèi)含價(jià)值、預(yù)期內(nèi)含價(jià)值和資本品牌溢價(jià)三個(gè)方面入手管理上市公司在資本市場上的預(yù)期價(jià)值。本文的價(jià)值在于通過實(shí)證研究得出了我國上市公司通過并購獲取超額收益顯著為正的結(jié)論。這一現(xiàn)象，在一定程度上說明股權(quán)分置改革后，我國資本市場資本市場成熟度不斷增加，價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能也得到逐步提升，上市公司也更加重視市值管理能力的提高。然而，這些并不足以說明，我國有效資本市場已經(jīng)完全建立，深化改革的道路還很漫長，也不能充分說明上市公司市值管理已經(jīng)到位，還是需要結(jié)合具體的案例從更長的時(shí)間區(qū)間來評判。上市公司并購活動(dòng)內(nèi)含價(jià)值與市場價(jià)值之間的客觀關(guān)系還需進(jìn)一步研究，盡量避免由于投資者結(jié)構(gòu)不合理、追漲情緒高等非理性因素的干擾，這也是本文實(shí)證研究的局限之處。但本文提出市場價(jià)值與對應(yīng)內(nèi)含價(jià)值的分層管理理論，避免上市公司走入市值管理叢林，濫用市值管理概念，為疏通市值管理與戰(zhàn)略管理、投資者關(guān)系管理等企業(yè)傳統(tǒng)管理活動(dòng)的邏輯路徑、為建立起內(nèi)含價(jià)值與市場價(jià)值之間的量化關(guān)系奠定了基礎(chǔ)，對促進(jìn)上市公司并購活動(dòng)中重視資本市場反應(yīng)以及提高核心競爭力等具有一定的借鑒意義。同時(shí)，作為資本市場參與主體的上市公司，若能夠遵從該理論進(jìn)行市值管理，不僅能夠看清市值管理的著力點(diǎn)，避免市值管理泛化，而且對建立我國成熟有效的資本市場也將大有裨益。

股票市值管理的手段和方法范文第5篇

證券的流動(dòng)性是指證券的變現(xiàn)能力。從證券流動(dòng)性的概念來看，其本質(zhì)是指在現(xiàn)在價(jià)位不變的情況下或在價(jià)位波動(dòng)較小的情況下，能夠賣出證券的數(shù)量或金額，如果能夠賣出的數(shù)量或金融較大則該證券的流動(dòng)性較好。從另外一個(gè)角度來看，流動(dòng)性還指在現(xiàn)在價(jià)位不變或在價(jià)位波動(dòng)較小的情況下，能夠買入證券的數(shù)量或金額，這也是證券市場比較普遍存在的流動(dòng)性問題。個(gè)人投資者對流動(dòng)性的要求較低，而機(jī)構(gòu)投資者則異常關(guān)注流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)問題。如封閉式基金分紅、開放式基金面臨巨額贖回時(shí)都會遇到資產(chǎn)變現(xiàn)的問題，尤其是后者。中國股票市場波動(dòng)性較大，在市場上漲時(shí)，基金管理者希望提高倉位來獲取股市上揚(yáng)帶來的收益；但市場下跌時(shí)經(jīng)常出現(xiàn)交易量急劇減少的情況，如果這時(shí)出現(xiàn)較大數(shù)額的基金贖回申請，基金需要進(jìn)行倉位調(diào)整，這就涉及到資產(chǎn)的變現(xiàn)問題，基金面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)將最終影響單位資產(chǎn)凈值。近期開放式基金擴(kuò)容速度不斷加快，前期市場討論的封閉式基金轉(zhuǎn)開放的問題也已經(jīng)浮出水面，基金銀豐契約中規(guī)定1年后由封閉轉(zhuǎn)開放，屆時(shí)封閉轉(zhuǎn)開放將會成為市場趨勢，這也對目前封閉式基金投資運(yùn)作中的倉位控制提出了更高的要求。相應(yīng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)研究、測度就成為各基金管理公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的首要問題。另外，固定受益證券如國債、企業(yè)債相對于股票而言，市場的流動(dòng)性較低，因此基金在買賣國債、企業(yè)債時(shí)，較難獲得合理的價(jià)格或者要付出更高的費(fèi)用。

本文就是針對這種需求，利用金融工程的有關(guān)理論來對基金所面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究的。

文獻(xiàn)綜述

由于交易機(jī)制的不同導(dǎo)致流動(dòng)性的成因也存在差異。在報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場（做市商）中，做市商負(fù)責(zé)提供買賣雙邊報(bào)價(jià)，投資者的買賣委托傳送至做市商并與之交易，因此做市商有責(zé)任維持價(jià)格穩(wěn)定性和市場流動(dòng)性。與之相反，在委托驅(qū)動(dòng)市場（競價(jià)交易）中，投資者的買賣指令直接通過交易系統(tǒng)進(jìn)行配對交易，買賣委托的流量是推動(dòng)價(jià)格形成和流動(dòng)性的根本動(dòng)力。

早期歐美證券市場均以做市商制度為主，因此迄今為止的幾乎所有流動(dòng)性研究都是圍繞做市商制度展開的。其中又分為兩個(gè)理論分支：以證券市場微觀結(jié)構(gòu)理論為核心的理論認(rèn)為，市場微觀結(jié)構(gòu)的主要功能是價(jià)格發(fā)現(xiàn)，而價(jià)格是影響流動(dòng)性問題的實(shí)質(zhì)所在。Kraus和Stoll(1972)研究了紐約交易所市場上大宗交易對流動(dòng)性的沖擊；Garmam(1976)研究了隨機(jī)庫存模型的價(jià)格影響；Garbade和Silber(1979)研究了市場出清價(jià)格與流動(dòng)性的關(guān)系；Glosten和Milgrom(1985)將信息經(jīng)濟(jì)學(xué)引入流動(dòng)性研究，主要考慮了信息成本對流動(dòng)性的影響。另一個(gè)分支的研究主要集中在交易量、價(jià)格與流動(dòng)性的關(guān)系上；Hasbrouck和Seppi(2001)通過流動(dòng)性指標(biāo)分析得到指令流對收益的影響。

目前關(guān)于競價(jià)交易市場中流動(dòng)性研究的文獻(xiàn)極為有限，Niemeyer(1993)、Hamao(1995)、Biais(1995)、Hedvall(1997)、Ahn(2000)等學(xué)者研究了競價(jià)交易下買賣價(jià)差和流動(dòng)性的關(guān)系問題。

國內(nèi)關(guān)于流動(dòng)性的研究文獻(xiàn)更少，蔣濤(2001)在總結(jié)國外研究的基礎(chǔ)上提出了中國股票市場流動(dòng)性的經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ停浜诵乃枷胧墙灰琢颗c價(jià)格序列是相互影響的，交易量（主要是交易量增量）是通過收益率的波動(dòng)來影響價(jià)格的，因此兩者共同決定了股票的流動(dòng)性。經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ褪紫柔槍蓛r(jià)收益率序列構(gòu)造自回歸模型，將模型中的殘差定義為收益率的波動(dòng)指標(biāo)，事實(shí)上該殘差通常具有異方差性；下一步是針對殘差絕對值建模，并將交易量增量引入模型中，其中交易量增量的回歸系數(shù)即為衡量該股票流動(dòng)性好壞的指標(biāo)，該指標(biāo)越小，表明交易量引發(fā)價(jià)格的變動(dòng)小，流動(dòng)性就越好。事實(shí)上，經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ椭饕墙刹烤€性回歸方程，就每次回歸結(jié)果來看，由于自變量選擇問題，回歸模型雖然滿足了線性的假設(shè)條件，但是模型的擬合優(yōu)度非常低，即建立模型時(shí)遺漏了許多重要的解釋變量，因此模型中交易量增量的系數(shù)很難準(zhǔn)確反映交易量變化導(dǎo)致收益率波動(dòng)的程度。

上述文獻(xiàn)研究的最終結(jié)果均是將目標(biāo)定位在衡量證券流動(dòng)性好與壞的比較過程中，并未針對具體證券在特定的買賣指令下由于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)存在可能導(dǎo)致的損失情況。本文試圖將VaR思想引入中國股市的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)研究中來，在分析各證券流動(dòng)性強(qiáng)弱的同時(shí)給出一定置信度下完成特定的交易指令可能擔(dān)負(fù)的潛在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值，以便機(jī)構(gòu)投資者清楚在特定交易環(huán)境與目標(biāo)下所面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值。另外，在一個(gè)投資組合中，由于某只證券的大幅波動(dòng)可能導(dǎo)致其他證券價(jià)格也隨之波動(dòng)，這樣在完成特定減持任務(wù)時(shí)可能存在證券間的互動(dòng)，這樣會加劇流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，即投資組合流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的研究也非上述研究所涵蓋的。

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)定義與測度

一、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)設(shè)計(jì)

衡量流動(dòng)性的指標(biāo)主要是買賣報(bào)價(jià)差與成交量，價(jià)差越小表示立即執(zhí)行交易的成本越低，市場流動(dòng)性就越好，針對買賣價(jià)差的研究推動(dòng)了微觀結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展。另外，成交量也是一個(gè)重要指標(biāo)，其可以反映大額交易是否可以立即完成及其對價(jià)格產(chǎn)生的影響，在價(jià)差較小的情況下成交量越大流動(dòng)性越好。這樣我們就可以定義流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)測度指標(biāo)L[,t]=[(P[,max]-P[,min])/P[,min]]/V，其中，P[,max]代表日最高價(jià)格，P[,min]代表日最低價(jià)格，V為當(dāng)日成交金額。該指標(biāo)的分子為股價(jià)的日波動(dòng)率，可理解為日價(jià)差；這樣L[,t]即可理解為一個(gè)交易日內(nèi)單位成交金額所導(dǎo)致的價(jià)格變動(dòng)率。該指標(biāo)用于計(jì)算證券的變現(xiàn)損失率：證券（個(gè)股或組合）在一日內(nèi)變現(xiàn)V[,0]的損失金額為LV[,0]。由于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)L[,t]已經(jīng)包括了價(jià)差與成交量兩個(gè)時(shí)間序列，因此我們的核心工作就在于擬合該指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)分布問題，在確定了L[,t]的分布后即可計(jì)算出在特定置信水平下L[,t]的取值，進(jìn)而求出證券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值。

二、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值定義

參照VaR的定義來定義證券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值(L-VaR)：市場正常波動(dòng)下，拋售一定數(shù)量的證券或證券組合所導(dǎo)致的最大可能損失。其更為確切的含義是，在一定概率水平（置信度）下，在未來特定時(shí)期內(nèi)拋售一定數(shù)量的證券或證券組合所導(dǎo)致的最大可能損失（可以是絕對值，也可以是相對值）。例如，某投資者在未來24小時(shí)內(nèi)、置信度為95%、證券市場正常波動(dòng)的情況下，拋售一定數(shù)量證券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值為800萬元。其含義是，該投資者在24小時(shí)之內(nèi)拋售特定數(shù)量的證券時(shí)，因證券的流動(dòng)性而導(dǎo)致的資產(chǎn)最大損失超過800萬元的概率為5%。5%的機(jī)率反映了投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度，可根據(jù)不同的投資者對風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度和承受能力來確定。用公式表示為：

Prob(ΔA＜L-VaR)=α

其中，Prob：資產(chǎn)價(jià)值損失小于可能損失上限的概率；

ΔA：某一金融資產(chǎn)(Asset)在一定持有期Δt的流動(dòng)性損失；

L-VaR：置信水平α下的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值——可能的損失上限；

α：給定的概率——置信水平。

利用L-VaR值可以明確給出在一定置信水平下、特定的時(shí)間內(nèi)，由于特定的減持任務(wù)而導(dǎo)致的流動(dòng)性成本。由于該結(jié)果更加直觀、量化，因而比較適宜與投資者溝通基金的風(fēng)險(xiǎn)狀況。

>三、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值計(jì)算

通過上面的定義我們知道，對某一證券或證券組合的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測度時(shí)，先要擬合時(shí)間序列L[,t]的分布問題。從結(jié)構(gòu)來看L[,t]為一個(gè)復(fù)合指標(biāo)，即日最高最低振幅與成交金額之商。為處理上簡便，考慮對L[,t]取自然對數(shù)，這樣可將兩個(gè)指標(biāo)的除法轉(zhuǎn)換為減法。重新定義L[*]t=1n(L[,t])=L[,n][(P[,max]-P[,min])/P[,min]]-1n(V)，這樣對L[,t]的分布擬合就轉(zhuǎn)化為對指標(biāo)L[*]的分布擬合了，然后依據(jù)其統(tǒng)計(jì)分布來計(jì)算各證券在一定置信水平下的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值(L-VaR)。

已知t時(shí)刻L[*,t]的分布以及分布參數(shù)，根據(jù)L[,t]與L[*,t]的函數(shù)關(guān)系可推導(dǎo)出L-VaR。具體推導(dǎo)過程如下：

P(ΔL[*]＜L[*]-VaR)=95%

在L[*]正態(tài)情況下可知P(L[*]＞μ-1.65σ)=95%

由L[*]與L之間的一一映射關(guān)系可知：P(In(L)＞μ-1.65σ)=95%

P(L＞e[μ-1.65σ])=95%

則相對于均值的L-VaR可定義為：

L-VaR=E(L)-L[,α]，其中E(L)為L的均值，L[,α]為置信度為α下的最低值。當(dāng)α=95%時(shí)L[,α]=e[μ-1.65σ]；E(L)=e[μ+1/2σ2]（具體推導(dǎo)過程略）。

L-VaR=e[μ+1/2σ2]-e[μ-1.65σ]。

四、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值含義

假設(shè)置信度為95%情況下，指數(shù)化投資組合每億元的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值為1.019%。該指標(biāo)解釋為：當(dāng)拋售價(jià)值為1億元市值的一攬子指數(shù)投資組合時(shí)，由于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)造成的經(jīng)濟(jì)損失超過0.01061%（或10612.47元）的概率僅為5%。這里測度出的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值是每減持1億元市值所導(dǎo)致的損失，將每億元的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)絕對值定義為一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)值基數(shù)。當(dāng)減持金額為n億元時(shí)，其所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值損失幅度會相應(yīng)增加n倍（0.010612%×n），這時(shí)拋售市值為n億元指數(shù)組合的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)絕對值為：0.010612%×n×n×100000000元。即此時(shí)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值（絕對值）為基數(shù)的n[2]倍。一旦流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)損失額度超過了要變現(xiàn)資產(chǎn)的10%時(shí)，則說明在目前實(shí)行漲跌停板限制的情況下無法在當(dāng)日實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)目標(biāo)。

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值的計(jì)算

一、樣本選取與計(jì)算過程

從“分析家系統(tǒng)”提取2002年1月4日至2002年8月13日共143個(gè)交易日上證綜合指數(shù)、深證成份指數(shù)以及滬深兩市代碼分別為000001～000056、600600～600649區(qū)間的95只股票的每日開盤價(jià)、收盤價(jià)、最高價(jià)、最低價(jià)、成交量、成交金額。

關(guān)于流動(dòng)性指標(biāo)的具體計(jì)算過程如下：

1.填補(bǔ)缺失數(shù)據(jù)。對于因故停牌的股票我們采用SAS系統(tǒng)缺省的方法進(jìn)行缺失數(shù)據(jù)填補(bǔ)，即將上一個(gè)交易日的數(shù)據(jù)默認(rèn)為當(dāng)日的數(shù)據(jù)。

2.分別計(jì)算各證券的1n[(P[,max]-P[,min])/P[,min]]-1n(V)，并對該指標(biāo)序列進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。

3.在上述指標(biāo)正態(tài)性檢驗(yàn)不成立的條件下，檢驗(yàn)該時(shí)間序列的自相關(guān)性和異方差性。

4.在自相關(guān)性與異方差性存在的情況下，借鑒J.PMorgan的RiskMetrics模型來處理時(shí)間序列的異方差性，此時(shí)對處理后的時(shí)間序列進(jìn)行正態(tài)性檢驗(yàn)。

5.如果此時(shí)正態(tài)性成立，則可以計(jì)算其在某一置信水平下的VaR，如果正態(tài)性不成立則考慮其他分布的擬合與檢驗(yàn)的問題。

6.針對投資組合流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算，由于各證券之間的波動(dòng)存在相互影響效應(yīng)，這樣就需要引進(jìn)一個(gè)協(xié)方差來處理組合流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)問題。

二、數(shù)據(jù)分析與檢驗(yàn)。

首先以上證綜合指數(shù)為例來計(jì)算指數(shù)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值，計(jì)算過程中涉及到檢驗(yàn)的置信度均取95%。

針對1n[(P[,max]-P[,min])/P[,min]]-1n(V)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。利用SAS中UNIVARIATE過程對上證指數(shù)的L[*]序列進(jìn)行分析，結(jié)果如表1（成交金額單位：億元）。

通過T檢驗(yàn)我們發(fā)現(xiàn)該時(shí)間序列的均值不為零；W檢驗(yàn)表明在置信度為95%的情況下無法接受其為正態(tài)分布。

對數(shù)據(jù)作進(jìn)一步檢驗(yàn)，利用SAS的AUTOREG過程對其進(jìn)行自相關(guān)性與異方差性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果（略）表明，L[*]序列存在較強(qiáng)的自相關(guān)性與異方差性，在后面的計(jì)算中需要對其進(jìn)行相關(guān)修正。

三、異方差性的處理。

借鑒J.PMorgan計(jì)算VaR的RiskMetrics模型處理異方差性的方法，構(gòu)建時(shí)間序列的標(biāo)準(zhǔn)差。因?yàn)橹笖?shù)L[*]序列的均值不為零，所以先對其進(jìn)行“均值標(biāo)準(zhǔn)化”，即將每個(gè)時(shí)點(diǎn)的數(shù)據(jù)均減去時(shí)間序列的均值，然后計(jì)算“均值化”的時(shí)間序列的標(biāo)準(zhǔn)差，定義為：σ[2,t+1｜t]=(1-λ)λ[2,t]+λσ[2,t｜t-1]，這里最優(yōu)衰減因子仍舊取0.94。這樣我們對上述時(shí)間序列進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理（減均值除以標(biāo)準(zhǔn)差），得到一個(gè)新的時(shí)間序列。

由于標(biāo)準(zhǔn)差遞推公式為σ[2,t]+1=(1-λ)λ[2,t]+λσ[2,t｜t-1]，通常初始值賦予為當(dāng)期數(shù)值的平方，這樣我們對以后各期標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行遞推時(shí)，需要過幾期后數(shù)據(jù)方能平穩(wěn)。所以在處理新得到的時(shí)間序列（標(biāo)準(zhǔn)化后的時(shí)間序列）時(shí)需要對其進(jìn)行異常值剔除（主要是剔除前10期標(biāo)準(zhǔn)差不穩(wěn)定的數(shù)值），然后再進(jìn)行正態(tài)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果（略）表明標(biāo)準(zhǔn)化后的時(shí)間序列均值為零，標(biāo)準(zhǔn)差非常接近于1，且正態(tài)性檢驗(yàn)表明我們有95%的把握保證其分布為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。

四、L-VaR的計(jì)算

上文已表明：(L[*]-L[-]*)/σ[,L,t]～N(0,1)，由此可知t時(shí)刻L[*,t]的分布也為正態(tài)分布，其均值為L[-]*，標(biāo)準(zhǔn)差σ[,L,t]。所以L-VaR=e[μ+1/2σ2]-e[μ-1.65σ]=1.019%每億元。即當(dāng)拋售價(jià)值為1億元市值的一攬子指數(shù)投資組合時(shí)，由于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)造成的經(jīng)濟(jì)損失超過1.019%（或101.9萬元）的概率僅為5%。由此類推拋售2億元的流動(dòng)性損失則為101.9×2×2=407.6萬元；拋售1000萬元的流動(dòng)性損失則為25.475萬元。

五、其他指數(shù)或股票的情況L-VaR值

由于樣本股數(shù)量過多，故表2僅列示了上證綜合指數(shù)及上海市場的4只股票、深證成份指數(shù)及上深圳市場的4只股票（指數(shù)單位為：%億元，股票單位為：%萬元）。

通過對比發(fā)現(xiàn)，上海市場的流動(dòng)性要好于深圳市場的流動(dòng)性。同樣變現(xiàn)1億元資產(chǎn)的組合，按照上證綜合指數(shù)構(gòu)建投資組合的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)要比按照深證綜合指數(shù)構(gòu)建的投資組合的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)低45.8萬元，而且該差值隨著變現(xiàn)資產(chǎn)數(shù)額的增加呈幾何級數(shù)增長。

同樣就股票來看，所選取的股票中深發(fā)展A的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)最小，其次為深萬科A、方正科技、世紀(jì)星源；流動(dòng)性最差的為永生數(shù)據(jù)、膠帶股份，這基本上符合市場的實(shí)際情況。所有樣本股的流動(dòng)性指標(biāo)結(jié)果及L-VaR方法有效性檢驗(yàn)略。

相關(guān)分析的實(shí)際結(jié)果表明，L-VaR與Exchange（換手率均值）基本上負(fù)相關(guān)，但相關(guān)性較弱；與價(jià)差標(biāo)準(zhǔn)差呈較顯著的正相關(guān)；與成交金額也呈較顯著的負(fù)相關(guān)。但是L-VaR與蔣濤定義的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)之間的關(guān)系與理論相背離；同樣蔣濤定義流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)與換手率、成交金額的關(guān)系也與理論關(guān)系相悖，其與價(jià)差標(biāo)準(zhǔn)差的關(guān)系符合理論，但相關(guān)性也比較弱。這主要是因?yàn)榍懊娣治龅氖Y濤所定義的流動(dòng)性指標(biāo)因模型選取時(shí)存在信息漏出效應(yīng)，即無法找到足夠充分的自變量而使得流動(dòng)性指標(biāo)（波動(dòng)性方程中成交金額的系數(shù)）不能精確反映證券的流動(dòng)性。事實(shí)上，L-VaR涵蓋了成交金額以及價(jià)差兩個(gè)方面的信息，因此其在衡量證券的流動(dòng)性時(shí)相對其他方法更為有效。從表2的排序結(jié)果來看，即直觀上L-VaR反映的流動(dòng)性問題基本上符合實(shí)際情況。如排名前20位的股票均為大盤股，且?guī)缀醵际巧钲?、上海本地股，就行業(yè)分布來看這些股票又多半屬于金融、地產(chǎn)、能源等，事實(shí)上這20只股票均屬于2002年上半年的熱點(diǎn)板塊，自然流動(dòng)性比較好，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就比較低。排名靠后的多半是小盤莊股，偏離市場熱點(diǎn)，尤其是"6.24"行情中這些股票基本上得不到現(xiàn)在市場的認(rèn)可。

組合流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值測度探討

一、組合流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值計(jì)算

針對投資組合的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)測度，我們可以先計(jì)算組合中各證券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值，然后根據(jù)其在組合中的配置權(quán)重來計(jì)算組合的整體流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值。但是在這樣的計(jì)算過程中，我們忽視了證券之間波動(dòng)的相互影響作用。例如當(dāng)大量的變現(xiàn)（買入）某一證券A時(shí)，導(dǎo)致A價(jià)格的大幅波動(dòng)，這樣與其聯(lián)動(dòng)性強(qiáng)的證券（假設(shè)為B）必然會受到影響。按照上述方法計(jì)算組合流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值時(shí)，只考慮了變現(xiàn)A所導(dǎo)致的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)損失，而沒有計(jì)算A對B的影響所導(dǎo)致B證券的損失問題。為此，我們引入組合流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)測度方法。

組合流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值的具體算法如下：我們認(rèn)為組合流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)L[*]仍為正態(tài)分布，則組合L-VaR=EXP(μ+1/2σ[2,t])-EXP(μ-1.65σ[,t])；其中μ為組合各股票L[*]均值的線性組合，σ[2,t]=ω''''∑ω為組合L[*]的方差，ω為組合各股票的權(quán)重，∑為各股票L[*]序列的協(xié)方差矩陣。之所以將組合的L[*]也假設(shè)為正態(tài)分布，主要是借鑒了指數(shù)L[*]的統(tǒng)計(jì)分布特性。就指數(shù)而言其實(shí)際就是一系列股票的線性組合，其在某個(gè)時(shí)點(diǎn)t上為正態(tài)分布。而事實(shí)上我們通過檢驗(yàn)個(gè)股在時(shí)點(diǎn)t也為正態(tài)分布，故可認(rèn)為指數(shù)組合的L[*]就是個(gè)股L[*]的線性組合。由于個(gè)股的L[*]在t時(shí)刻為正態(tài)分布，其線性組合在t時(shí)刻則也為正態(tài)分布。所以我們假設(shè)組合的L[*]為正態(tài)分布，且為組合各股票L[*]的按一定權(quán)重的線性組合。

二、組合流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)化模型

由于組合中各證券之間的相互作用，所以當(dāng)組合需要完成一定的減持任務(wù)時(shí)，就需要考慮減持成本的問題，即按照何種比例進(jìn)行減持。先減持流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)小的股票未必是明智的，因?yàn)閮r(jià)格波動(dòng)會通過一定的傳導(dǎo)模式來影響其余股票的波動(dòng)。這里就涉及一個(gè)組合的減持優(yōu)化問題。其核心目標(biāo)是使組合的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值L-VaR=EXP(μ+1/2σ[2,t])-EXP(μ-1.65σ[,t])最小。由于組合的L[*]仍為正態(tài)分布且為所含有股票L[*]的線性組合，這樣計(jì)算組合風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值所用到的兩個(gè)指標(biāo)μ、σ[,t]即可通過組合股票按照某一特定的減持比例=(P[,1]P[,2]∧pn)來唯一確定。因此我們所說的優(yōu)化問題就是要在若干p中尋求一個(gè)特定p使得組合的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值最小。為此構(gòu)建模型如下：

目標(biāo)函數(shù)：

Minf(p)=e[μ+1/2σ]-e[μ-1.65σ]。

約束條件：μ=p·u''''

σ[2]=p·∑·p''''

p·1''''=1

pi≥0

V·pi≤Vi

其中p為各股票的減持比例；u''''為各股票L[*]的均值向量；1''''為單位列向量；V[,i]為第i只股票的市值；V為變現(xiàn)資產(chǎn)目標(biāo)。

三、實(shí)證分析

我們以華夏成長公布的2002年二季度投資組合10只重倉股為例來分析其核心組合的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值。數(shù)據(jù)來源：分析家；數(shù)據(jù)區(qū)間：2002年1月4日至2002年8月13日。另外我們假設(shè)在6月30日至8月13日區(qū)間華夏成長核心組合的股票與相應(yīng)權(quán)重沒有發(fā)生變化。

1.核心組合中證券的基本情況與L-VaR見表3。

從表3可以看出，華夏成長重倉股的流動(dòng)性均比較好，其中招商銀行因上市時(shí)間不長且一直是"6.24"行情以來的市場熱點(diǎn)，因此該股票的流動(dòng)性最好；其次為上海汽車、清華同方。相對來說流動(dòng)性較弱的有中體產(chǎn)業(yè)、中集集團(tuán)。

2.減持情況對比分析

假設(shè)華夏成長為某種目的需要在下一個(gè)交易日變現(xiàn)1000萬元核心組合的市值，但招商銀行減持的額度不得超過500萬元，其他股票的減持額度不得超過該股票市值的10%，則通過上面的分析存在一種優(yōu)化方案。將優(yōu)化減持方案與等額減持方案進(jìn)行對比分析，結(jié)果如下：

優(yōu)化減持方案的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值為0.017%每萬元，減持方案為招商銀行500萬元、上海汽車212.52萬元、中信國安199.60萬元、清華同方87.88萬元；該方案的減持成本明顯低于等額減持（每只股票減持100萬元）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值0.0474%。

結(jié)論與建議

本文針對目前市場所普遍關(guān)注的流動(dòng)性問題進(jìn)行了深層次的統(tǒng)計(jì)分析，利用VaR的思想來測度中國證券市場的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在分析檢驗(yàn)過程中我們發(fā)現(xiàn)，指數(shù)以及成交比較活躍的各股的流動(dòng)性指標(biāo)(L[*])一般具有很強(qiáng)的自相關(guān)性和異方差性，在對其進(jìn)行異方差處理后均能夠通過正態(tài)性檢驗(yàn)。這樣我們即可得到L[*]的統(tǒng)計(jì)分布，根據(jù)L與L[*]的一一對應(yīng)關(guān)系來推導(dǎo)證券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值。就該指標(biāo)的準(zhǔn)確性來看，因其涵蓋了價(jià)格、價(jià)差以及成交量等信息，因此其較換手率、價(jià)差標(biāo)準(zhǔn)差、回歸方程中成交金額系數(shù)等更具有現(xiàn)實(shí)意義。另外，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值不僅可以準(zhǔn)確地對各證券的流動(dòng)性進(jìn)行排序，而且其更具現(xiàn)實(shí)意義的作用在于其可以直接度量在特定市場環(huán)境下要變現(xiàn)特定數(shù)額的資產(chǎn)所需要承擔(dān)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，即由于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的存在所導(dǎo)致的價(jià)值損失。

另外，針對組合流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值的問題，我們并沒有就組合中各證券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值與變現(xiàn)權(quán)重進(jìn)行簡單的線性組合，而是考慮到某一個(gè)證券的波動(dòng)可能會對其他證券產(chǎn)生影響。這樣，處理證券之間波動(dòng)的“協(xié)同”效應(yīng)即成為組合流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值計(jì)算的關(guān)鍵。本文通過風(fēng)險(xiǎn)適度放大等近似方法推導(dǎo)了組合流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值的計(jì)算過程。

事實(shí)上，隨著市場的發(fā)展，尤其是投資者隊(duì)伍結(jié)構(gòu)的改善，以基金為主導(dǎo)的投資者隊(duì)伍結(jié)構(gòu)逐漸形成，這樣關(guān)于市場流動(dòng)性問題研究就變得越發(fā)重要了。本文主要是借鑒了VaR思想來測度證券的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但其中也存在許多需要完善的地方。如在分布擬合時(shí)，我們考慮到了流動(dòng)性指標(biāo)L[*]的異方差問題，但是對于均值只是考慮了對樣本區(qū)間內(nèi)的L[*]進(jìn)行簡均，事實(shí)上L[*]的均值也在一定程度上存在時(shí)變性，即近期的均值也可以比較好地預(yù)測下一期的L[*]指標(biāo)，因此選擇長期內(nèi)的簡單均值來衡量L[*]均值也存在一定的誤差。我們可以針對L[*]進(jìn)行單位根過程檢驗(yàn)，如果成立則可以考慮重新定義流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值。另外，組合流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值的計(jì)算，實(shí)際上就是證券之間波動(dòng)“協(xié)同”效應(yīng)如何精確地?cái)M合，也有待于進(jìn)一步探討。盡管L-VaR是一個(gè)直觀、量化的風(fēng)險(xiǎn)測度手段，但其僅是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的一個(gè)必要手段，而非充分手段。在對基金進(jìn)行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)還需要結(jié)合其他指標(biāo)、方法，只有這樣才能形成一個(gè)完整的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理體系。

【參考文獻(xiàn)】

[1]J.PMorgan2000/1996RiskMetricsTechnicalDocument.

[2]王春峰：《金融市場風(fēng)險(xiǎn)管理》，2001年。

[3]菲利普·喬瑞著，張海魚等譯：《VaR：風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值》，2000年。

[4]陸懋祖：《高等時(shí)間序列經(jīng)濟(jì)計(jì)量學(xué)》，1998年。