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最優(yōu)契約。指在一種根據(jù)現(xiàn)實(shí)的約束條件能夠達(dá)到比較良好效果的一種契約。它并不是在經(jīng)濟(jì)學(xué)上所說的帕累托最優(yōu)。形成這種最優(yōu)契約所需要的條件:一是報(bào)酬結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)要與不確定性因素、信息性質(zhì)以及風(fēng)險(xiǎn)避免的判斷相適應(yīng);二是締約雙方共同擔(dān)當(dāng)風(fēng)險(xiǎn);三是契約的內(nèi)容要盡可能全面地利用信息。

一、委托理論

20世紀(jì)30年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家伯利和律師米恩斯洞悉企業(yè)所有者兼具經(jīng)營(yíng)者的做法存在著極大的弊端，遂在其合著的《現(xiàn)代企業(yè)與私有財(cái)產(chǎn)》一書中提出了“委托理論”(Principal-agentTheory)。其主要思想是讓企業(yè)所有者保留剩余索取權(quán)，將經(jīng)營(yíng)權(quán)利讓渡出去，實(shí)現(xiàn)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離。委托關(guān)系是一種分別處于信息優(yōu)勢(shì)地位與信息劣勢(shì)地位的市場(chǎng)交易者之間的相互關(guān)系。從廣義上講，關(guān)系是指委托人將某些決策權(quán)授予人，并與之訂立隱名或顯名的合約，合約的風(fēng)險(xiǎn)由委托人承擔(dān);從狹義上講，是指公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，即出資人作為委托人將合約(如公司章程)中明確規(guī)定的權(quán)利(控制權(quán))授予人。如果在合約中對(duì)某些權(quán)利(剩余索取權(quán))沒有規(guī)定的話，就歸屬委托人。所謂的風(fēng)險(xiǎn)投資基金，它是資本和人力的融合、管理和投資的融合、金融和產(chǎn)業(yè)的融合。由于這種特別的運(yùn)營(yíng)模式，使它產(chǎn)生了雙重的委托關(guān)系，也就是被投資企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資基金之間的委托、關(guān)系，風(fēng)險(xiǎn)投資基金和投資者之間的委托、關(guān)系。前面的關(guān)系表現(xiàn)為基金投資和投資后管理的治理環(huán)節(jié)，后面的則表現(xiàn)為基金運(yùn)營(yíng)的治理環(huán)節(jié)。投資者與風(fēng)投基金間的關(guān)系中，表現(xiàn)出他們所獲得的信息嚴(yán)重不對(duì)稱，投資者希望風(fēng)投基金中所有的管理人員都能夠具有專業(yè)的技能、豐富的經(jīng)驗(yàn)、誠(chéng)信的品格，這樣才能夠?qū)Y本進(jìn)行較為有效的運(yùn)作和管理，達(dá)到保值和增值的結(jié)果。但風(fēng)投基金管理者所具有的能力、經(jīng)驗(yàn)、品德等特質(zhì)，這些都是他們自我的品質(zhì)，投資者是不可能在事先詳盡地掌握這類信息的。因此，所獲得的信息不對(duì)稱導(dǎo)致投資者對(duì)基金管理人員的選擇，與他們所期望的結(jié)果有比較大的差距，以致產(chǎn)生了逆向選擇。然而即便是投資者有幸選擇到了有較高水準(zhǔn)的基金管理人，也有可能會(huì)存在濫用職權(quán)、消極怠工等不道德的行為，不能完全根據(jù)投資者的期望行事，致使某些隱秘信息和隱秘行為等道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，最終損害了投資者的利益。

有限合伙制是由普通合伙人和有限合伙人共同組成的，普通合伙人需要承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，有限合伙人則要以其出資為限承擔(dān)責(zé)任，按照共享利益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的原則組成合伙制企業(yè)。普通合伙人負(fù)責(zé)合伙企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)管理，有限合伙人則不得干預(yù)。這是一種靈活的企業(yè)組織形式，既具有合伙經(jīng)營(yíng)上的獨(dú)立性和靈活性，又具備有限責(zé)任公司的特點(diǎn)。有限合伙企業(yè)的最大特征就是通過構(gòu)建一套有效的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制來(lái)保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)投資者的合法利益和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本家進(jìn)行激勵(lì)。其中，激勵(lì)機(jī)制就是通過采用一定的方式，比如制定合理的報(bào)酬結(jié)構(gòu)，使普通合伙人和有限合伙人的利益緊密地結(jié)合起來(lái)。由于自身的利益和整個(gè)合伙制的利潤(rùn)相掛鉤，因此風(fēng)險(xiǎn)資本家就會(huì)大大提高風(fēng)險(xiǎn)投資的積極性。有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資基金的普通合伙人的利益與基金成敗息息相關(guān)，其利潤(rùn)分成比例可高達(dá)20%，能給予普通合伙人很大的激勵(lì)。而對(duì)于絕大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)基金的投資者來(lái)說，他們不具備像風(fēng)險(xiǎn)投資家那樣的金融理論和投資經(jīng)驗(yàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資家在投資運(yùn)作的過程中，很可能會(huì)出現(xiàn)他們與投資者之間的信息不對(duì)稱問題，容易引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重威脅投資人的利益，所以對(duì)其約束是必要的。有限合伙人可通過分期投入的預(yù)算約束機(jī)制、保留退出權(quán)機(jī)制、提前終止合伙關(guān)系或更換管理合伙人機(jī)制、規(guī)定信息披露制度和定期評(píng)估制度等對(duì)管理人進(jìn)行有效約束和監(jiān)督。［4］

二、有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資基金的內(nèi)部治理

有限合伙制是風(fēng)險(xiǎn)投資基金的一種重要的組織形式，其運(yùn)作機(jī)制主要是通過有限合伙人和普通合伙人一同對(duì)其內(nèi)部情況進(jìn)行監(jiān)管，反映出對(duì)有限合伙制VC的管理和監(jiān)督問題。典型的有限合伙制私募股權(quán)基金的特點(diǎn)是所有者和經(jīng)營(yíng)者分離，在此前提下，如何解決基金運(yùn)作過程中信息不對(duì)稱和風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱兩大問題，防止經(jīng)營(yíng)者對(duì)所有者利益的背離，同時(shí)保障專業(yè)投資人才經(jīng)營(yíng)能力的充分發(fā)揮，并在不同利益之間尋找最佳平衡點(diǎn)，進(jìn)而提高基金運(yùn)作和決策的效率，保證基金投資者利益的最大化，即是有限合伙制私募股權(quán)基金內(nèi)部治理所要達(dá)到的目的。其中，合伙人會(huì)議由全體合伙人共同組成，所有合伙人享有相同的投票權(quán)，就涉及合伙人退伙和新合伙人入伙、普通合伙人身份轉(zhuǎn)換、轉(zhuǎn)讓權(quán)益、清算等事項(xiàng)進(jìn)行決策。通常情況下咨詢委員會(huì)是由出資額達(dá)到了一定份額的有限合伙人所構(gòu)成的，主要就涉及關(guān)聯(lián)交易、利益沖突或?qū)ν馔顿Y額超限等進(jìn)行決策，但其職權(quán)不能超越或代替普通合伙人的職權(quán)。而普通合伙人則對(duì)合伙企業(yè)的重大事務(wù)有最終決策權(quán)。在我國(guó)有限合伙制VC中，普通合伙人作為合伙企業(yè)的專業(yè)投資人，在通過管理VC獲得收益的同時(shí)也需要承擔(dān)無(wú)限責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn)，正是這種利益—風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制使其形成了與有限合伙人高度一致的價(jià)值取向。但由于國(guó)內(nèi)信用投資理念尚未得到社會(huì)的廣泛認(rèn)同，并且也缺乏具有較高信譽(yù)和號(hào)召力的普通合伙人;改革開放三十年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)得到了高速發(fā)展，大批優(yōu)秀的企業(yè)如雨后初筍般涌現(xiàn)，但在企業(yè)迅速進(jìn)步的同時(shí)，卻缺少一批優(yōu)秀的、心態(tài)良好的LP，即使是知識(shí)和管理能力不強(qiáng)，他們也不愿意將權(quán)力授予一些專業(yè)團(tuán)隊(duì)，讓他們來(lái)對(duì)企業(yè)進(jìn)行管理。由于這種情況的存在，這些所謂的LP最后都變成了投資委員會(huì)上的決策者，這種對(duì)角色的混淆，必將導(dǎo)致GP功能的衰退。［5］因此，國(guó)內(nèi)的私募股權(quán)基金的普通合伙人往往向有限合伙人讓渡部分決策權(quán)和管理權(quán)，體現(xiàn)了私募股權(quán)基金在國(guó)內(nèi)客觀現(xiàn)實(shí)下的妥協(xié)。與國(guó)外典型有限合伙制VC治理結(jié)構(gòu)的不同之處在于，我國(guó)的投資及決策委員會(huì)是由普通合伙人、有限合伙人以及專家等各方共同組成，并對(duì)合伙企業(yè)重大事務(wù)進(jìn)行最終的決策。而普通合伙人僅對(duì)合伙企業(yè)重大事務(wù)的決策提供咨詢意見。我國(guó)嘉富誠(chéng)基金的投資及決策委員會(huì)就由七名成員組成，其中普通合伙人委派兩人，有限合伙人代表三人和外聘專家兩人，外聘專家必須具有財(cái)務(wù)和法律背景。此外，國(guó)內(nèi)著名的私募基金紅杉基金也采用這種治理形式。這種治理形式更多體現(xiàn)的是組織形式的有限合伙制，而治理結(jié)構(gòu)更加類似于公司制。

三、有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)基金中的有限合伙人保護(hù)機(jī)制

(一)安全港條款在有限合伙制的風(fēng)險(xiǎn)投資中，有限合伙人根據(jù)他的出資額，以其為上限，對(duì)有限合伙企業(yè)所承擔(dān)的債務(wù)承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。有限合伙人之所以能得到有限責(zé)任的保護(hù)，是以其放棄執(zhí)行合伙事務(wù)的利益為代價(jià)的。反過來(lái)講，有限合伙人要想不承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，其基礎(chǔ)就是有限合伙人不執(zhí)行合伙事務(wù)，這也是符合權(quán)利和義務(wù)相對(duì)應(yīng)要求的。［6］但有限合伙人不承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，也并非是絕對(duì)的。所以，對(duì)于有限合伙人來(lái)說，有限責(zé)任是常態(tài)，無(wú)限責(zé)任是例外。在實(shí)踐當(dāng)中，通常以有限合伙人是否執(zhí)行合伙事務(wù)來(lái)判斷其是否應(yīng)當(dāng)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，美國(guó)法律曾經(jīng)演化出“控制標(biāo)準(zhǔn)”、“信賴標(biāo)準(zhǔn)”和“安全港條款”三種判斷標(biāo)準(zhǔn)?，F(xiàn)今最盛行的也就是“安全港條款”，即有限合伙人僅對(duì)超出法律范圍執(zhí)行合伙事務(wù)引發(fā)的責(zé)任承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，否則有限責(zé)任就成了有限合伙人逃避自身責(zé)任的港灣了。根據(jù)現(xiàn)行的《合伙企業(yè)法》:“有限合伙人的如下行為，不可視為執(zhí)行合伙事務(wù):(1)參與決定普通合伙人入伙、退伙;(2)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和管理提出建議;(3)參與選擇承辦有限合伙企業(yè)審計(jì)業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所;(4)獲取經(jīng)審計(jì)的有限合伙企業(yè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告;(5)對(duì)涉及自身利益的情況，查閱有限合伙企業(yè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)賬簿等財(cái)務(wù)資料;(6)在有限合伙企業(yè)中的利益受到侵害時(shí)，向有責(zé)任的合伙人主張權(quán)利或者提起訴訟;(7)執(zhí)行合伙事務(wù)人怠于行使權(quán)利時(shí)，督促其行使權(quán)利或者為本企業(yè)的利益以個(gè)人的名義提起訴訟;(8)可依法為本企業(yè)提供擔(dān)保。從以上規(guī)定中可以看出有限合伙人在有限合伙中所能夠享受到的權(quán)利，但是如果其權(quán)利超越了法中之規(guī)定，對(duì)合伙企業(yè)的內(nèi)部事務(wù)做出關(guān)鍵性的決定時(shí)，就會(huì)喪失其有限合伙人地位，進(jìn)而承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任。［7］但在我國(guó)有限合伙制VC中，基于制度和信用的不健全，很多有限合伙人的權(quán)利已經(jīng)超越了《合伙企業(yè)法》有關(guān)于”安全港“的條款，其是否應(yīng)該承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，有待法律進(jìn)一步明確。［8］

(二)派生訴訟規(guī)則派生訴訟是西方有限合伙制度不斷發(fā)展的產(chǎn)物，它有效解決了有限合伙人責(zé)任劃分和利益保護(hù)問題。根據(jù)有限合伙理論，有限合伙人不是對(duì)外代表合伙事務(wù)的執(zhí)行人，當(dāng)合伙企業(yè)利益受損而普通合伙人怠于行使權(quán)利時(shí)，有限合伙人可以行使監(jiān)督權(quán);當(dāng)普通合伙人仍舊不行使權(quán)利來(lái)維護(hù)合伙利益時(shí)，則有限合伙人可以行使派生訴訟的權(quán)利。有限合伙人具備了提起派生訴訟的資格，并不是說在合伙企業(yè)受到侵害時(shí)，就可以直接代表有限合伙企業(yè)提起訴訟。因?yàn)榕缮V訟是為有限合伙企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督失靈而設(shè)計(jì)的補(bǔ)充救濟(jì)措施，所以要求有限合伙人首先必須在合伙企業(yè)內(nèi)部尋求救濟(jì)，向治理機(jī)構(gòu)提出進(jìn)行訴訟的請(qǐng)求，只有在請(qǐng)求落空的情況下，才能取得對(duì)有限合伙企業(yè)的代位權(quán)，從而具有提起訴訟的資格。四、有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)基金中的普通合伙人的信義義務(wù)信義義務(wù)是指當(dāng)事人之間基于相互信任的關(guān)系而發(fā)生的義務(wù)，它是在信義關(guān)系的基礎(chǔ)之上誕生的，而信義關(guān)系則是合作方通過合意共同達(dá)成的。委托人將自己的財(cái)產(chǎn)交給受信人占有、管理而自己只保留收益權(quán)時(shí)，二者之間形成的就是信義關(guān)系。由于受信人實(shí)際上對(duì)財(cái)產(chǎn)享有控制權(quán)，而且其對(duì)財(cái)產(chǎn)的管理行為也將對(duì)委托人產(chǎn)生約束力，為了使處于弱勢(shì)地位的受益人免受因?yàn)槭苄湃藶E用權(quán)利而帶來(lái)的損害，法律明確規(guī)定，受信人向委托人承擔(dān)相應(yīng)的法律義務(wù)，即信義義務(wù)。合伙關(guān)系從某種程度上講是關(guān)系在合伙領(lǐng)域的延伸。［9］2001年美國(guó)《統(tǒng)一有限合伙法》第402條規(guī)定，就有限合伙的內(nèi)外部事務(wù)而言，普通合伙人是有限合伙人的人，是有限合伙的執(zhí)行人。與此同時(shí)，普通合伙人的出資也成為有限合伙財(cái)產(chǎn)的組成部分，他又是合伙財(cái)產(chǎn)的共有人。正是普通合伙人的復(fù)雜特性才使其承擔(dān)著特殊的信義義務(wù)。［10］一般來(lái)講，普通合伙人的信義義務(wù)包括兩個(gè)方面:忠實(shí)義務(wù)(DutyofLoyalty)和謹(jǐn)慎義務(wù)(Dutyofcare)。美國(guó)《統(tǒng)一有限合伙法》第408條b款規(guī)定，普通合伙人承擔(dān)的忠誠(chéng)義務(wù)包括:(1)及時(shí)向有限合伙人說明合伙企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)狀況;(2)不得從事與合伙事務(wù)相競(jìng)爭(zhēng)的活動(dòng);(3)不得與那些和合伙企業(yè)有沖突的有限合伙進(jìn)行交易。我國(guó)的《合伙企業(yè)法》中并沒有對(duì)普通合伙企業(yè)中的合伙人和有限合伙企業(yè)的普通合伙人進(jìn)行明確的區(qū)分，《合伙企業(yè)法》第三十二條是對(duì)合伙人競(jìng)業(yè)條款的規(guī)定，在普通合伙中，合伙人均對(duì)合伙債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任的要求，從某種程度上來(lái)說，成為他們積極從事合伙組織經(jīng)營(yíng)管理的動(dòng)力。與此不同的是，有限合伙中有限合伙人的財(cái)產(chǎn)所有權(quán)與控制權(quán)發(fā)生了分離，普通合伙人負(fù)責(zé)日常事務(wù)的管理，這有可能導(dǎo)致他們?yōu)E用職權(quán)，其結(jié)果是合伙企業(yè)的利益受到損害。正因如此，依靠信義義務(wù)在有限合伙中對(duì)普通合伙人進(jìn)行約束就顯得更為重要了。

2007年7月16日，全國(guó)第二家、長(zhǎng)三角地區(qū)首家有限合伙制私募股權(quán)機(jī)構(gòu)———溫州東海創(chuàng)業(yè)投資有限合伙企業(yè)成立，由10個(gè)合伙人組成，包括佑利集團(tuán)、民揚(yáng)集團(tuán)、環(huán)宇集團(tuán)等8家樂清民營(yíng)企業(yè)和1位樂清籍自然人張建文在內(nèi)的9個(gè)LP以及北京杰思漢能資產(chǎn)管理有限公司1個(gè)GP。為了保證有限合伙人資金的安全，設(shè)立了由10個(gè)均為會(huì)議成員的合伙人所組成的“聯(lián)席會(huì)議”，由這個(gè)“聯(lián)席會(huì)議”作為發(fā)出最高決策的職能機(jī)構(gòu)，并按“每500萬(wàn)元作為一股，每股代表一個(gè)投票權(quán)”的規(guī)則來(lái)計(jì)算每個(gè)合伙人的投票權(quán)。北京杰思漢能作為GP出資最少，導(dǎo)致其決策權(quán)形同虛設(shè)，最終成為了有限合伙人所聘請(qǐng)的經(jīng)理人。由于在《合伙企業(yè)法》中，信義義務(wù)對(duì)普通合伙人的規(guī)范太過泛泛，有限合伙人不能完全信任普通合伙人，因而在不到一年的時(shí)間里，由于有限合伙人與普通合伙人之間意見難以統(tǒng)一，最終LP逐漸GP化，GP逐漸形式化，導(dǎo)致東海創(chuàng)投夭折。應(yīng)當(dāng)說，有限合伙人的此種憂慮確有必要，作為普通合伙人的基金管理人員擁有著對(duì)基金運(yùn)營(yíng)的自由裁量權(quán)和絕對(duì)控制權(quán)，同時(shí)由于存在信息的不對(duì)稱，使得有限合伙人難以對(duì)其行為進(jìn)行察看和監(jiān)管，因此導(dǎo)致普通合伙人與有限合伙人的不對(duì)等地位，普通合伙人實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為的風(fēng)險(xiǎn)也就無(wú)法避免。［11］因此法律上應(yīng)該通過規(guī)定更為嚴(yán)格的普通合伙人的信義義務(wù)來(lái)保護(hù)有限合伙企業(yè)和有限合伙人的利益。

作者：金明劉曉佳單位：吉林財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院吉林大學(xué)法學(xué)院