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編者按：本論文主要從投資者保護(hù)問題概括；投資者保護(hù)的法律體制；投資者法律保護(hù)對證券市場的影響；從法律角度如何完善投資者保護(hù)等進(jìn)行講述，包括了投資者保護(hù)主要指基于國家層面的投資者保護(hù)、投資者法律保護(hù)對公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的影響、投資者法律保護(hù)對公司融資成本的影響、投資者法律保護(hù)對公司價值的影響、完善法律和法規(guī)的建設(shè)、建立執(zhí)法專門隊伍，提高執(zhí)法質(zhì)量、充分發(fā)揮政府規(guī)制的積極作用、加強(qiáng)道德規(guī)范建設(shè)，建立法律制度的誠信基礎(chǔ)等，具體資料請見：

[論文關(guān)鍵詞]公司治理；投資者法律保護(hù)

[論文摘要]投資者保護(hù)對于公司籌資融資的進(jìn)行起到?jīng)Q定性作用。法律體系則是決定一個國家投資者保護(hù)程度的根本性因素之一。文章基于國家層面從法律體系的角度分析投資者保護(hù)，并從法律角度就如何完善投資者保護(hù)提出若干建議。

公司治理是一個廣義的概念，其目的是管理與公司有關(guān)的各種利益主體，并協(xié)調(diào)他們之間的關(guān)系，包括建立適當(dāng)?shù)募顧C(jī)制、采取一定的保護(hù)措施、制訂解決糾紛的方法等。事實上，在不同的國家，公司治理的發(fā)展歷史各不相同，其側(cè)重點也有差異。近年來，越來越多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)，世界各國公司治理模式和治理效率的不同，很大程度上取決于各國的制度環(huán)境，特別是各國法律制度對投資者保護(hù)的差異。因此，本文旨在從投資者法律保護(hù)的角度來分析公司治理。

一、投資者保護(hù)問題概括

本文所指的投資者保護(hù)主要指基于國家層面的投資者保護(hù)，是指一個國家的公司法、證券法、商法中對投資者的保護(hù)條款以及這些條款的執(zhí)行情況。投資者保護(hù)的法律和政策的一個重要的經(jīng)濟(jì)后果是對公司治理的影響，公司治理又會影響投資者信心、公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、公司融資成本和公司價值等。

在以前的研究中，人們最關(guān)注的企業(yè)中的問題是股東與經(jīng)理人之間的問題。在Berle和Means(1932)的世界中，公司股權(quán)是十分分散的，任何一個股東都不能對經(jīng)理人產(chǎn)生影響。Berle和Means(1932)模型大致符合美國情況，但對于其他大多數(shù)國家不適用。LLSV(2002)指出，在其他大多數(shù)國家中，問題主要不是股東與經(jīng)理人之間的問題，而是大股東與小股東之間的問題，應(yīng)該更多地關(guān)注大股東對小股東利益的侵害問題。

那么為什么問題在國家之間有這么大的差別呢?是什么原因造成了問題的差別呢?這些差別對于各國的資本市場有什么影響呢?

一個國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展依賴于這個國家企業(yè)的健康發(fā)展。企業(yè)家能夠為他們的經(jīng)營籌集到資金，才能為社會創(chuàng)造出財富。資金及其他經(jīng)濟(jì)資源能夠合理地在企業(yè)之間分配，社會財富才能最大化。但是，企業(yè)家能否籌集到資金取決于投資人是否愿意把資金交給企業(yè)，以換取未來的投資回報。正是在這個環(huán)節(jié)上，投資者保護(hù)起到了決定性作用。顯然，如果沒有投資者保護(hù)措施，投資人認(rèn)為把資金交給企業(yè)后，企業(yè)就失去歸還資金并提供回報的動機(jī)，這樣投資人起初就不會為企業(yè)融資。企業(yè)籌集不到資金，也就無法創(chuàng)造財富，經(jīng)濟(jì)也就不能發(fā)展。正是這種可能的市場失敗要求擁有公共權(quán)力的政府提供投資者保護(hù)，使籌資融資成為可能。

在各種投資者保護(hù)機(jī)制中，法律制度的作用是基礎(chǔ)的，對其他的投資者保護(hù)機(jī)制有重要的影響。當(dāng)投資者權(quán)利的法律保護(hù)較弱時，由于失去控制權(quán)就意味著放棄控制所帶來的私人利益，投資者會盡可能想辦法集中所有權(quán)以保護(hù)自己的利益。集中所有權(quán)是投資者保護(hù)弱化的適應(yīng)性反應(yīng)。如果法律制度對股東權(quán)益保護(hù)較好，則該國就可能有一個較發(fā)達(dá)的資本市場，企業(yè)股權(quán)融資比例就可能相應(yīng)較高；如果法律制度對債權(quán)人保護(hù)較好，則該國債券市場就可能發(fā)展得較好，銀行的債權(quán)投資行為就會得到鼓勵，企業(yè)債務(wù)融資的比例就可能比較高。當(dāng)外部股東和債權(quán)人都缺乏保護(hù)時，企業(yè)就只能依靠家族成員進(jìn)行融資。在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中，公司治理效率低下的一個根本原因在于法律制度不健全，對中小投資者的權(quán)益保護(hù)缺失。因此，推進(jìn)法律改革以加強(qiáng)投資者的法律保護(hù)，是提高轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中公司治理效率的關(guān)鍵。

二、投資者保護(hù)的法律體制

證券市場的作用是促進(jìn)資金在投資人和企業(yè)之間的流動。而投資人是否愿意拿出資金供企業(yè)使用取決于他們預(yù)期獲得未來回報的可能性。良好的資本市場應(yīng)為投資人提供取得回報的保障和信心。投資者保護(hù)機(jī)制就應(yīng)該起到這個作用。

在不同的司法體系中，保護(hù)投資者的規(guī)則有不同的來源，有些來源于公司法、證券法、破產(chǎn)法、收購法和競爭法，也有些來自于證券交易規(guī)則和會計標(biāo)準(zhǔn)等等。但在不同的國家，即使對于相同的投資者保護(hù)規(guī)則，執(zhí)行機(jī)制也可能存在差異。LLSV(1998)的實證研究表明，投資者保護(hù)的強(qiáng)弱很大程度上與一國的法律體系、法律對投資者權(quán)利的規(guī)定以及法律的執(zhí)行力度等法律制度環(huán)境有關(guān)。

一般研究將法系分為大陸法系和英美法系。大陸法系內(nèi)又劃分為三大法系：法國法系、德國法系和斯堪的納維亞法系。簡要地說，大陸法系更多地依靠成文法典來解釋案件，而英美法系更多地依靠判例來解釋案例。屬于法國法系的國家有法國、希臘、巴西、阿根廷、印尼、意大利、西班牙及大部分西班牙、葡萄牙語國家。屬于德國法系的國家有德國、日本、韓國、瑞士等。瑞典等北歐國家則屬于斯堪的納維亞法系。英國、美國等英語國家大部分屬于英美法系。為了分析各國對投資者保護(hù)的法律環(huán)境差異。LLSV(1998)利用了屬于上述兩大法系的49個國家的樣本，主要根據(jù)防董事權(quán)利指數(shù)、債權(quán)人權(quán)利和執(zhí)法質(zhì)量等三個方面的指標(biāo)，對投資者法律保護(hù)情況進(jìn)行了比較，結(jié)果發(fā)現(xiàn)法律法規(guī)對投資者保護(hù)的成效在法律淵源之間呈現(xiàn)出規(guī)律性的變化。英美法系國家對外部投資者——股東和債權(quán)人保護(hù)最強(qiáng)，而屬于大陸法系的法國對投資者的保護(hù)最弱。德國和斯堪的納維亞法系國家介于二者之間，雖然相對而言這些國家對于債權(quán)人的保護(hù)要強(qiáng)一些。同時他們還發(fā)現(xiàn)，采用何種法律體系與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平?jīng)]有直接的聯(lián)系。

除了保護(hù)投資者法律條款的健全程度外，法律執(zhí)行情況也直接影響投資者的保護(hù)程度。即便投資者保護(hù)法律條款不健全，一個國家也可以通過執(zhí)法效率與執(zhí)法力度上的優(yōu)勢來彌補(bǔ)。比較而言，斯堪的納維亞國家的執(zhí)法力度最強(qiáng)，法國法系國家最差，而德國法系和英美法系國家居中。盡管法規(guī)不取決于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，但執(zhí)法質(zhì)量與人均收入水平有關(guān)。即使剔除收入因素，法國法系國家的執(zhí)法質(zhì)量仍然是最低的，但英美法系國家的執(zhí)法質(zhì)量則顯著上升。通過對股東權(quán)利保護(hù)、債權(quán)人權(quán)利保護(hù)和執(zhí)法質(zhì)量綜合研究表明，盡管大陸法系內(nèi)部各國家之間還存在一定的差異，英美法系國家相對于大陸法系國家而言，提供了較好的公司治理的法律環(huán)境。

三、投資者法律保護(hù)對證券市場的影響

投資者法律保護(hù)對證券市場的影響重大。本文從對公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、融資成本、公司價值等幾個主要方面加以闡述。

1、投資者法律保護(hù)對公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的影響

投資者的法律保護(hù)影響著控制權(quán)所能帶來的私人收益的價值，從而決定了所有權(quán)結(jié)構(gòu)的均衡。當(dāng)投資者權(quán)利的法律保護(hù)較弱時，內(nèi)部人就有大量剝奪外部投資者利益的機(jī)會，一旦未來的經(jīng)濟(jì)前景惡化，這種剝奪的速度會大大加快，股東和債權(quán)人等外部投資者對此都無能為力。由于失去控制權(quán)就意味著放棄因控制權(quán)而帶來的利益，投資者會盡可能想辦法集中所有權(quán)。因此，集中所有權(quán)是對投資者保護(hù)弱化的適應(yīng)性反應(yīng)。而集中所有權(quán)最直接的方法就是集中持有股份。

LLSV(1998)發(fā)現(xiàn)在投資者保護(hù)差的國家里，公司股權(quán)往往比較集中，即公司往往有持股比例較高的大股東。在這樣的國家里，擁有控制權(quán)成為彌補(bǔ)投資者保護(hù)不足的機(jī)制。投資者保護(hù)最差的法國法系國家擁有最集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，平均達(dá)到54％，顯著地高于其他幾個法系的平均股權(quán)集中度。其他幾個法系的排列為英美法系(43％)、斯堪的納維亞法系(37％)和德國法系(34％)。

2、投資者法律保護(hù)對公司融資成本的影響

投資者保護(hù)直接影響到公司融資成本。投資人在投資于企業(yè)的時候，都要根據(jù)企業(yè)的風(fēng)險來索取相應(yīng)的回報。風(fēng)險越大，要求的回報就越高。投資人因為投資者保護(hù)差，認(rèn)為自己在公司里的投資得不到應(yīng)有的保護(hù)，所以他們預(yù)期的投資風(fēng)險就比較高，要求的投資回報就比較高，導(dǎo)致公司的融資成本就比較高。

3、投資者法律保護(hù)對公司價值的影響

在一個對小股東權(quán)利保護(hù)較好的國家中，普通投資者預(yù)測到他們未來的投資收益被大股東剝奪的可能性較小，從而更愿意購買這些公司的股票。相反，在一個對小股東的權(quán)利保護(hù)較差的國家中，普通投資者面臨著很大的被大股東欺詐的可能性，因而不能實現(xiàn)他們應(yīng)有的收益。在這種情況下，普通投資者愿意為這些公司的股票付出的價格就很低。

LLSV(2002)發(fā)現(xiàn)在控制了影響公司價值的其他因素后，對小股東保護(hù)較好的英美法系國家的公司價值顯著高于其他法系國家的公司。同時，股東權(quán)力較大的國家的公司的價值顯著高于其他國家的公司。

四、從法律角度如何完善投資者保護(hù)

LLSV提出，以保護(hù)外部投資者權(quán)利為目標(biāo)的法律改革應(yīng)該堅持三個原則：(1)法規(guī)是至關(guān)重要的；(2)好的法規(guī)是那些能夠?qū)嵤┑姆ㄒ?guī)；(3)在無法依靠法院執(zhí)行私人合同和法律時，政府對金融市場加以規(guī)制可能是有用的。

根據(jù)LLSV的觀點，結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)的實際情況，完善投資者保護(hù)必須考慮以下幾個方面：

1、完善法律和法規(guī)的建設(shè)

法律規(guī)則是投資者保護(hù)最為重要的方面。法律趨同論強(qiáng)調(diào)的實際上就是法律規(guī)則的制訂問題。我們可以借鑒國外的法律規(guī)則對我國現(xiàn)有的法律體系進(jìn)行調(diào)整和逐步完善。20世紀(jì)80年代以來我國制定了一系列與投資者保護(hù)相關(guān)的地方性法規(guī)，但這些法律法規(guī)并不完善。例如，2005年修訂的《新公司法》中對在上市公司中推行獨立董事制度就只作了原則性的規(guī)定，為實踐的進(jìn)一步探索留下了空間。除了對已有法律法規(guī)的修訂和完善之外，還需要加強(qiáng)其他法律法規(guī)的建設(shè)，諸如與強(qiáng)制性信息披露有關(guān)的法規(guī)。

2、建立執(zhí)法專門隊伍，提高執(zhí)法質(zhì)量

法律的執(zhí)行與法律規(guī)則的制定同等重要。我們通常假定法庭和政府都是沒有自身利益的超然之神，因此法制建設(shè)的主要問題就是如何制訂法律，然后由法院去執(zhí)行的問題。但法院的判決是由法官做出的，而法官也是有自身利益的個人，因此法官隊伍的建設(shè)是執(zhí)法質(zhì)量高低的關(guān)鍵。英美法系之所以對投資者具有更好的保護(hù)，主要原因在于英美法系中法官的特殊作用。而我國執(zhí)法質(zhì)量低下的一個最主要原因就是執(zhí)法隊伍素質(zhì)低下，一些法官知法犯法。

3、充分發(fā)揮政府規(guī)制的積極作用

我國普遍存在司法制度效率低下的問題，解決投資者保護(hù)的許多原則性方法可能受到限制。在這種情況下，政府規(guī)制可能是一種比較好的替代方式。

4、加強(qiáng)道德規(guī)范建設(shè)，建立法律制度的誠信基礎(chǔ)

法律制度是一種正式規(guī)則，而誠信制度是一種非正式規(guī)則。誠信制度是法律制度得以有效執(zhí)行的基礎(chǔ)。在一個誠信社會里，法律的執(zhí)行效率是最高的，而執(zhí)行成本是最低的；相反，當(dāng)人們不重視信譽(yù)時，法律就失去了信譽(yù)基礎(chǔ)。失去了信譽(yù)基礎(chǔ)，法律所起的作用是十分有限的。