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2003-2011年期間中小企業(yè)板上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率均值呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)，且均值與中位數(shù)偏差較小，說(shuō)明中小企業(yè)愈來(lái)愈依賴于股權(quán)融資。文章通過(guò)對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)分析，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)階段中小企業(yè)板上市公司流動(dòng)負(fù)債比例自2003年平均每年高達(dá)87%左右。2003-2011年中小企業(yè)板上市公司的整體負(fù)債水平呈逐年下降趨勢(shì)，流動(dòng)負(fù)債比率卻每年維持較高水平,說(shuō)明企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債比例逐年下降，長(zhǎng)期融資主要依賴于股權(quán)融資，債務(wù)融資比例偏低，無(wú)法發(fā)揮出通過(guò)長(zhǎng)期債務(wù)融資對(duì)中小企業(yè)運(yùn)營(yíng)的優(yōu)勢(shì)[2]。文章通過(guò)對(duì)公司股權(quán)首次融資和再融資規(guī)模分析[3]，發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)板上市公司自2004年成立以來(lái)，首發(fā)融資規(guī)模呈逐年上升態(tài)勢(shì)，由2004年的900萬(wàn)上升至2011年的30億，上漲了3000%左右。上市公司再融資方式主要有增發(fā)和配股兩種途徑，規(guī)模同首發(fā)相似，呈逐年增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，如表3所示。上述對(duì)中小企業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)和再融資分析，可推斷出中小企業(yè)普遍存在股權(quán)融資偏好，債務(wù)融資規(guī)模偏低，沒(méi)有充分利用杠桿融資優(yōu)勢(shì)提高企業(yè)價(jià)值。企業(yè)潛在投資者投資目標(biāo)是分享企業(yè)價(jià)值不斷提升所帶來(lái)的收益，但如果企業(yè)負(fù)債水平偏低，沒(méi)有利用杠桿收益，價(jià)值得不到持續(xù)提高，會(huì)降低潛在投資者的積極性，導(dǎo)致企業(yè)的股權(quán)融資不可持續(xù)。此外，低負(fù)債高股權(quán)的融資結(jié)構(gòu)，無(wú)法發(fā)揮債務(wù)的治理作用，因?yàn)閭鶛?quán)人為了防止濫用借貸資金，會(huì)通過(guò)債務(wù)契約條款等途徑來(lái)加強(qiáng)對(duì)公司經(jīng)理以及控股股東的監(jiān)督。這種對(duì)借貸資金的監(jiān)督，事實(shí)上可以產(chǎn)生正的外部性，間接保護(hù)股東的利益，尤其是保護(hù)了股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中情形下小股東的利益[4]。

我國(guó)中小企業(yè)治理結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

下面，著重從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)和經(jīng)理人兼職情況來(lái)考察公司治理結(jié)構(gòu)[5]。經(jīng)過(guò)前期的分析，董事會(huì)規(guī)模和監(jiān)事會(huì)情況沒(méi)有任何信息含量，故本文忽略對(duì)其考察。從表5可以看出，前三大股東的持股比例均值每年集中在55%左右，說(shuō)明中小企業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中。而表4顯示，2006年以后第一大股東持股比例比較穩(wěn)定，集中在37%左右，說(shuō)明第二大股東和第三大股東的持股比例的均值合計(jì)約為18%，因此中小企業(yè)板上市公司存在一股獨(dú)大的現(xiàn)象。從董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的兼職情況分析，在中小企業(yè)板上市公司中兩職合一公司占全部上市公司比例呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)，見表6。從董事會(huì)結(jié)構(gòu)來(lái)看，獨(dú)立董事所占比例穩(wěn)定在36%左右，對(duì)公司科學(xué)決策可以起到一定的積極作用，見表7。通過(guò)前文的分析，歸納我國(guó)中小企業(yè)板上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀：首先，股權(quán)集中度在不斷提高，且存在一股獨(dú)大現(xiàn)象。因此，產(chǎn)生了大股東或者控股股東與小股東之間的成本問(wèn)題；其次，兩職合一現(xiàn)象也趨于普遍，說(shuō)明董事會(huì)對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督作用難以實(shí)現(xiàn)。所以，我國(guó)中小企業(yè)板上市公司治理的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)在于確保中小投資者的利益[6]。只有加強(qiáng)對(duì)中小投資者保護(hù)的意識(shí)，才能不斷的吸引潛在投資者對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資的持續(xù)性。

我國(guó)中小企業(yè)股權(quán)融資與治理結(jié)構(gòu)關(guān)系分析

公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)股權(quán)融資的影響由上述分析可知，中小企業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，且存在一股獨(dú)大現(xiàn)象。這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)，為大股東侵害小股東的利益創(chuàng)造了條件，即產(chǎn)生了大股東與小股東之間的成本。由于嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，面對(duì)大股東的利益侵害，中小股東的監(jiān)督成本很高，甚至無(wú)法監(jiān)督，他們會(huì)進(jìn)行逆向選擇，一方面，小股東面對(duì)較高的成本[7]，會(huì)用價(jià)格機(jī)制來(lái)保護(hù)自己的投資，提高期望報(bào)酬率，即中小企業(yè)面臨較高的股權(quán)融資成本，這顯然與企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)相悖，對(duì)于企業(yè)的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展極為不利；另一方面，小股東會(huì)用腳投票，撤離對(duì)企業(yè)的投資。兩方面的綜合作用將會(huì)產(chǎn)生強(qiáng)烈的資本市場(chǎng)反應(yīng)，股價(jià)下跌，最終中小企業(yè)的股權(quán)融資會(huì)面臨惡性循環(huán)，股權(quán)融資的難度越來(lái)越大，成本越來(lái)越高。面對(duì)越來(lái)越差的股市表現(xiàn)，債權(quán)投資者也會(huì)通過(guò)股市來(lái)判斷目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)預(yù)期或者項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)預(yù)期，會(huì)提高投資的預(yù)期收益率，或者會(huì)通過(guò)債務(wù)契約嚴(yán)格資金使用的條件，或者干脆不去投資，即債務(wù)融資的成本愈來(lái)愈高。所以，不完善的公司治理結(jié)構(gòu)會(huì)造成企業(yè)的股權(quán)融資和債務(wù)融資成本越來(lái)越高，從而融資難度越來(lái)越大，使得企業(yè)在面對(duì)好的投資項(xiàng)目時(shí)失去機(jī)會(huì)，企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展或者企業(yè)價(jià)值提升受到嚴(yán)重影響。其影響路徑是：在產(chǎn)品或者要素市場(chǎng)上，企業(yè)沒(méi)有抓住良好投資機(jī)會(huì)而失去核心競(jìng)爭(zhēng)力，使企業(yè)走上下坡路，嚴(yán)重的后果可能是企業(yè)瀕臨倒閉；在資本市場(chǎng)上，產(chǎn)生強(qiáng)烈的市場(chǎng)反應(yīng)，股價(jià)大幅下挫，使企業(yè)面臨收購(gòu)，收購(gòu)的結(jié)果或者是控股股東失去控股地位，或者是收購(gòu)方進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，原有核心業(yè)務(wù)消失，原有企業(yè)不復(fù)存在。從表6可知，兩職合一的公司占中小企業(yè)板上市公司的比例逐年增長(zhǎng)。事實(shí)上，現(xiàn)代公司制的顯著特征是所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離[8]。兩權(quán)分離情形下，產(chǎn)生了股東與經(jīng)理之間的委托關(guān)系，為了降低成本，使經(jīng)理人謀求股東利益最大化，于是產(chǎn)生了董事會(huì)，董事會(huì)要對(duì)全體股東負(fù)責(zé)，選出優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，并且監(jiān)督經(jīng)理人的決策，以保證經(jīng)理人的決策是唯全體股東利益至上。因此，在顯著兩職合一的情況下，董事會(huì)的監(jiān)督作用無(wú)法發(fā)揮，形同虛設(shè)。

強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好對(duì)公司治理的影響我國(guó)中小企業(yè)板上市公司的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀是存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，債務(wù)融資的比例較低，尤其是長(zhǎng)期債務(wù)的比例很低。從圖1可以得知，股權(quán)融資的比例逐年上升，但是股東的報(bào)酬率卻是逐年下降的。如果股東報(bào)酬率持續(xù)下降，則股東不會(huì)選擇對(duì)公司進(jìn)行股權(quán)投資，所以較高的股權(quán)融資是不可持續(xù)的。接下來(lái)，文章試圖從股權(quán)融資偏好影響公司治理，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值提升的經(jīng)濟(jì)機(jī)理來(lái)分析中小企業(yè)股權(quán)融資偏好現(xiàn)象，見圖1。

債務(wù)融資比例低無(wú)法發(fā)揮債務(wù)的治理作用和信號(hào)傳遞作用一方面，較低的債務(wù)融資比例，無(wú)法發(fā)揮債務(wù)的治理作用[9]。債務(wù)融資時(shí)簽訂的債務(wù)融資契約，會(huì)有限制資金的濫用或者低效率使用的條款，以對(duì)大股東或者經(jīng)理人掏空進(jìn)行約束[10]。債務(wù)契約的監(jiān)督條款本身會(huì)產(chǎn)生正的外部性，因?yàn)檫@樣的監(jiān)督也符合中小股東的利益。另一方面，債務(wù)融資偏少無(wú)法發(fā)揮信號(hào)傳遞的作用，適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)比例可以給投資者傳遞公司具有優(yōu)質(zhì)的投資項(xiàng)目，具有巨大的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)等正面信息。這對(duì)于提升股票價(jià)值，提高中小投資者的投資積極性具有重要意義。同時(shí)，也可以傳遞公司經(jīng)營(yíng)良好，具有良好發(fā)展前景的信息，這有助于提升公司在產(chǎn)品和要素市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，從而提升公司的價(jià)值。

股權(quán)融資比例較高會(huì)改變股權(quán)結(jié)構(gòu)前人的研究顯示，一個(gè)合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)該要有一定的集中度，有相對(duì)控股股東，也有其他大股東的存在，形成一定的股權(quán)制衡[11]。股權(quán)融資比例不斷增加，經(jīng)理人持股比例會(huì)受到稀釋，這便會(huì)產(chǎn)生股東與經(jīng)理人之間的成本。因?yàn)榻?jīng)理人具有經(jīng)營(yíng)控制權(quán)，但隨著持股權(quán)受到稀釋，經(jīng)理人的剩余收益會(huì)降低，而經(jīng)理人按照最大化股東利益去努力經(jīng)營(yíng)企業(yè)是要付出成本的。經(jīng)理人持股比例降低的結(jié)果是經(jīng)理人不會(huì)去花費(fèi)巨大成本獲取較少的剩余收益，而是給自己創(chuàng)造機(jī)會(huì)做出道德風(fēng)險(xiǎn)的決策，從中獲取私人收益。股權(quán)融資比例不斷增加的另一效應(yīng)是股權(quán)結(jié)構(gòu)變得過(guò)于分散，產(chǎn)生大量的小股東。分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)為經(jīng)理人侵害股東的利益創(chuàng)造了便利條件，因?yàn)楣蓶|與經(jīng)理人之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，所以單個(gè)股東對(duì)經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)行為監(jiān)督成本太高，股東之間的合作監(jiān)督也缺乏契約基礎(chǔ)，監(jiān)督成本大于收益，股東可能放棄監(jiān)督，所以經(jīng)理人可以低成本地從事道德風(fēng)險(xiǎn)行為，侵害股東的利益。

相關(guān)政策建議

通過(guò)考察我國(guó)中小企業(yè)板上市公司的股權(quán)融資和公司治理結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，并且梳理二者之間的關(guān)系，得出的結(jié)論是股權(quán)融資比例偏高，并呈現(xiàn)逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)，公司治理結(jié)構(gòu)還有待進(jìn)一步完善。這給了我們重要啟示：首先，適當(dāng)增加債務(wù)融資的比例。充分利用財(cái)務(wù)杠桿可以提升公司價(jià)值的好處，同時(shí)，發(fā)揮債務(wù)的公司治理作用，以保護(hù)中小投資者的利益；發(fā)揮債務(wù)的信號(hào)傳遞作用，傳遞公司的正面信息，增強(qiáng)公司各利益相關(guān)者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的信心。在中國(guó)現(xiàn)階段不完善的資本市場(chǎng)上，中小企業(yè)在銀行借貸市場(chǎng)上沒(méi)有任何優(yōu)勢(shì)，故加大債務(wù)融資規(guī)模的途徑是利用好債券市場(chǎng)，政府要完善債券市場(chǎng)的建設(shè)，給中小企業(yè)債務(wù)融資提供良好平臺(tái)。債券市場(chǎng)上融資除了上述提到的發(fā)揮信號(hào)傳遞作用，債務(wù)治理作用，杠桿作用，還可以利用債券市場(chǎng)評(píng)級(jí)來(lái)約束企業(yè)進(jìn)行科學(xué)經(jīng)營(yíng)，從而保護(hù)中小投資者的利益。另外，中小企業(yè)應(yīng)該改變股權(quán)集中和一股獨(dú)大的局面，努力建立既有控股股東，又有一定數(shù)量大股東的股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)，以最小化股東與經(jīng)理人之間的成本和大股東與中小股東之間的成本。最后，董事會(huì)和經(jīng)理人要適當(dāng)分離，讓董事會(huì)和經(jīng)理人各司其職，以發(fā)揮職業(yè)經(jīng)理人的經(jīng)營(yíng)管理特長(zhǎng)，這要依賴于我國(guó)加快建設(shè)比較完善的經(jīng)理人市場(chǎng)。

作者：曉芳李存剛單位：內(nèi)蒙古財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院