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現(xiàn)金流對固定資產(chǎn)投資規(guī)模的影響企業(yè)擁有好的投資項目時，較多的現(xiàn)金流能夠支持企業(yè)的投資活動?，F(xiàn)金流因素可以度量企業(yè)資產(chǎn)的流動性、變現(xiàn)能力和企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生凈現(xiàn)金的能力。企業(yè)的流動資產(chǎn)和可支配的資金是相互掛鉤的，能夠支持企業(yè)的投資支出。在企業(yè)的流動資產(chǎn)中，現(xiàn)金及等價物是流動性最強(qiáng)的資產(chǎn)。很多研究表明，現(xiàn)金持有水平支持了投資規(guī)模。Vogt(1997)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)公告中的資本支出水平與企業(yè)現(xiàn)金流量之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

股權(quán)結(jié)構(gòu)對固定資產(chǎn)投資規(guī)模的影響在股權(quán)集中的情況下，問題由股東和經(jīng)理人之間的沖突轉(zhuǎn)變大小股東之間的沖突問題。中國所有權(quán)結(jié)構(gòu)的核心特征是大股東的絕對控制。胡國柳和蔣國洲(2004)通過研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中前提下，大股東通過配股掠奪上市公司的財富，導(dǎo)致資本配置效率的下降，影響企業(yè)價值的最大化。第2-10大股東股權(quán)集中度反映除第一大股東之外，其他股東的控制程度，其能夠形成和大股東的抗衡力量。為了減少股東和經(jīng)理人之間的利益沖突，出現(xiàn)了管理者持股，隨著管理者持股比例越高，管理者個人的利益就越可能與外部股東的利益相一致，那么他們追求的目標(biāo)就變成了股東財富最大化，所以經(jīng)理人會進(jìn)行效率化的適度規(guī)模的投資。

變量的定義、樣本選擇與計量模型

(一)變量定義本文胡被解釋變量是固定資產(chǎn)投資增加比率，解釋變量分別是融資途徑、自由現(xiàn)金流和股權(quán)結(jié)構(gòu)，其具體計算方法見下表1．固定資產(chǎn)投資增加比率(I)=t年的固定資產(chǎn)存量－(t－1)的固定資產(chǎn)存量/t年的固定資產(chǎn)存量(二)樣本選擇本文選擇的樣本是中國A股的制造業(yè)上市公司。樣本數(shù)據(jù)的時間跨度是2006年至2009年，最終滿足條件的樣本含有402家制造業(yè)上市公司。(三)計量模型本文主要使用一元回歸和多元回歸模型對影響投資規(guī)模的因素進(jìn)行深入分析。先將各類型變量融資途徑、現(xiàn)金流和股權(quán)結(jié)構(gòu)納。

實證研究結(jié)果

(一)描述分析描述性分析指標(biāo)見下表2。從這幾個指標(biāo)的均值看，制造業(yè)上市公司主要的融資方式是外源融資，其次是內(nèi)源融資;在外源融資方式中，其重要性依次為短期債權(quán)融資、股權(quán)融資和長期債權(quán)融資。

(二)回歸分析結(jié)果首先給出各個模型的擬合度，模型1、模型2、模型3和模型4的擬合度分別為0．579、0．655、0．491和0．587，擬合度數(shù)值都比較好，說明前四個模型從不同的方面解釋了與制造企業(yè)固定資產(chǎn)投資支出之間的關(guān)系。

1、融資方式和規(guī)模對固定資產(chǎn)投資行為的影響效應(yīng)從模型1和模型4的回歸結(jié)果看，股權(quán)融資對固定資產(chǎn)投資支出是顯著為正的。結(jié)果說明股權(quán)融資規(guī)模越大其固定資產(chǎn)投資規(guī)模越大。短期債權(quán)融資對固定資產(chǎn)投資支出是顯著為正的，長期債權(quán)融資對固定資產(chǎn)的投資支出是為正的，但不顯著。一般來講，短期的債權(quán)融資是為企業(yè)的營運資金服務(wù)的，而長期債權(quán)融資是為固定資產(chǎn)的投資支出服務(wù)的，因為固定資產(chǎn)投資期限長、金額大，而長期債權(quán)融資對固定資產(chǎn)投資支出的影響并不顯著，說明債務(wù)的治理作用沒有發(fā)揮。內(nèi)源融資規(guī)模對固定資產(chǎn)投資支出是正的，而在回歸模型4中，內(nèi)源融資規(guī)模對固定資產(chǎn)投資支出不顯著。內(nèi)源融資作為企業(yè)內(nèi)部資金積累的因素，毫無疑問對企業(yè)的投資規(guī)模起了支撐作用。

2、現(xiàn)金流對投資規(guī)模的影響效應(yīng)從回歸模型2和模型4的回歸結(jié)果來看，資產(chǎn)流動性、現(xiàn)金等價物對企業(yè)的固定資產(chǎn)投資支出的回歸系數(shù)為負(fù)數(shù)。這是因為企業(yè)保持在流動狀態(tài)的資產(chǎn)和現(xiàn)金及等價物越多，用于維持企業(yè)日常運轉(zhuǎn)的資金就越充足，而用于固定資產(chǎn)投資支出的資金就會越少。經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流、凈資產(chǎn)收益率對企業(yè)固定資產(chǎn)投資支出是顯著為正?，F(xiàn)金充裕時，企業(yè)可支配的現(xiàn)金流量就越大，企業(yè)的凈利潤越大，凈資產(chǎn)收益率越高，其企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，那么企業(yè)越有可能有更多的盈利留存下來用于支持企業(yè)的固定資產(chǎn)的投資。

3、股權(quán)結(jié)構(gòu)對投資規(guī)模的影響效應(yīng)股權(quán)結(jié)構(gòu)模型3和綜合因素模型4中，第一大股東持股比例對固定資產(chǎn)投資的是顯著為正的。隨著第一大股東持股比例增加，在制造業(yè)上市公司投資決策中更具有決定權(quán)和話語權(quán)，為了實現(xiàn)和滿足大股東自身的利益和期望，可能進(jìn)行大規(guī)模的投資活動。前2－10大股東持股比例對固定資產(chǎn)投資支出是顯著為正，說明固定資產(chǎn)投資規(guī)模隨著2－10大股東持股比例的增加而擴(kuò)大。原因可能是，在我國2－10大股東相對于第一大股東持股水平而言還是持股數(shù)量較低，不能對第一大股東形成抗衡力量，不能抵制其非效率化的投資行為，所以他們?yōu)榱藢崿F(xiàn)自己的利益，更容易和第一大股東聯(lián)合起來，形成更大的股東來剝奪中小股東的利益。管理層持股對固定資產(chǎn)投資支出的是正相關(guān)，原因是管理層持股數(shù)量相對較小，股東和管理者利益沖突就越大，管理層為自身的利益考慮，有強(qiáng)烈的過度投資動機(jī)。

結(jié)論

通過實證分析發(fā)現(xiàn)，制造企業(yè)的融資規(guī)模與固定資產(chǎn)投資規(guī)模是顯著正相關(guān);經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流、凈資產(chǎn)收益率對企業(yè)固定資產(chǎn)投資支出規(guī)模是顯著正相關(guān);第一大股東持股比例、前2-10大股東持股比例與固定資產(chǎn)投資支出規(guī)模存在顯著正相關(guān)關(guān)系。

作者：段玲卉單位：武昌工學(xué)院