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編者按：本論文主要從資本結(jié)構(gòu)理論已有的研究表明，國家的發(fā)展水平和經(jīng)濟制度對資本結(jié)構(gòu)有著一定的影響等進行講述，包括了樣本數(shù)據(jù)來源、研究方法及模型構(gòu)建、中國上市公司區(qū)域資本結(jié)構(gòu)的描述性統(tǒng)計、上市公司資本結(jié)構(gòu)的地區(qū)差異與經(jīng)濟發(fā)展程度并不直接相關(guān)、經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的上市公司數(shù)量也較多等，具體資料請見：

[摘要]區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的不平衡已成為我國經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展、建設(shè)和諧社會的重要障礙，迫切需要我們多角度地進行研究和探索。本文通過考察中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的地區(qū)差異發(fā)現(xiàn)，除了盈利能力對資本結(jié)構(gòu)的影響不存在地區(qū)差異以外，企業(yè)規(guī)模、有形資產(chǎn)、稅收和非債務(wù)稅盾對經(jīng)濟發(fā)達程度不同地區(qū)的影響還有待繼續(xù)研究。

[關(guān)鍵詞]中國上市公司；資本結(jié)構(gòu)；地區(qū)差異；實證分析

一、引言

中國經(jīng)過20多年的改革開放，經(jīng)濟飛速發(fā)展，國家的總體經(jīng)濟實力得到了很大的提升，2006國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)達到了21.087萬億元，在世界經(jīng)濟中排名第四。但在經(jīng)濟發(fā)展過程中同時也出現(xiàn)了區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展不平衡加劇的趨勢。我國經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)與不發(fā)達地區(qū)的差距正在逐漸拉大。如2004年全國人均國內(nèi)生產(chǎn)總值為10561元/人，人均地區(qū)生產(chǎn)總值最高的上海為55307元/人，而最低的貴州僅為4215元/人，相差高達12倍多。區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的不平衡已成為我國經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展、建設(shè)和諧社會的重要障礙，迫切需要我們多角度地進行研究和探索。

二、文獻回顧

區(qū)域經(jīng)濟學(xué)是20世紀(jì)50年代為適應(yīng)國際、國內(nèi)地域分工的深化，針對國家間、地區(qū)間經(jīng)濟發(fā)展不平衡的加劇而發(fā)展起來的理論。埃德加·M·胡佛認(rèn)為，區(qū)域經(jīng)濟學(xué)即“空間”經(jīng)濟學(xué)。杜貝(V.Dubey)認(rèn)為，區(qū)域經(jīng)濟學(xué)是以經(jīng)濟的觀點，研究在資源不均勻分配且不能完全自由流動的世界中，各個地區(qū)的差異以及各地區(qū)間的關(guān)系的科學(xué)。我國學(xué)者大多認(rèn)為，區(qū)域經(jīng)濟學(xué)是從宏觀角度研究國內(nèi)不同區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展及其相互關(guān)系的決策性科學(xué)。如李京文(1999)認(rèn)為，從本質(zhì)上看，區(qū)域經(jīng)濟學(xué)就是研究區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的科學(xué)。理論界對區(qū)域經(jīng)濟增長模式一直存在較大的分歧。一派是區(qū)域經(jīng)濟均衡增長理論，以羅森斯坦—羅丹的大推進模式和納克斯的惡性循環(huán)理論模式為代表的部門、區(qū)域的均衡增長；另一派是從相反方向提出了區(qū)域經(jīng)濟非均衡增長理論，包括以赫希曼的區(qū)際非均衡增長理論模式、羅斯托的經(jīng)濟成長階段理論模式、繆爾達爾的循環(huán)累積因果理論模式、佩魯?shù)摹霸鲩L極”理論模式、約翰·弗里德曼的核心——邊緣理論模式、點軸開發(fā)理論模式、梯度轉(zhuǎn)移與反梯度轉(zhuǎn)移理論模式和經(jīng)濟跳躍發(fā)展模式等從不同角度分析論證了區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的不平衡。由于區(qū)域經(jīng)濟學(xué)的整個理論框架并不成熟，所以從微觀領(lǐng)域來分析區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的不平衡，從公司金融視角來研究區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響是有一定理論價值的。

資本結(jié)構(gòu)理論已有的研究表明，國家的發(fā)展水平和經(jīng)濟制度對資本結(jié)構(gòu)有著一定的影響。不同國家的資本結(jié)構(gòu)之間存在較大的差異，尤其是在發(fā)達國家和發(fā)展中國家之間，如我國的上市公司在2000年的資產(chǎn)負(fù)債率為45%，G-7國家在1991年的資產(chǎn)負(fù)債率平均為64.4%，其他發(fā)展中國家如巴西、印度等十個國家在20世紀(jì)80年代的資產(chǎn)負(fù)債率平均為51%。由此可見，我國作為發(fā)展中國家與發(fā)達國家在資本結(jié)構(gòu)方面還存在較大的差距，從某種意義上也可以說明我國的金融系統(tǒng)還不夠發(fā)達，企業(yè)現(xiàn)有的融資渠道和融資手段還不能滿足經(jīng)濟發(fā)展的需要。但目前在我國區(qū)域發(fā)展不平衡加劇時期，理論界對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的區(qū)域特征進行深入研究的還不多見，僅有鄭長德(2004)以2001年中國上市公司為樣本研究了資本結(jié)構(gòu)的地區(qū)差異，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展水平高的地區(qū)其上市公司有較高資產(chǎn)負(fù)債率的可能性較高，而且各地區(qū)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)規(guī)模正相關(guān)。因其未控制行業(yè)因素對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，故影響了結(jié)論的可靠性。①在我國，經(jīng)濟發(fā)達省份的工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率普遍較低，而欠發(fā)達省份的工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率則普遍較高。如2004年北京和上海工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為51.61%和50.25%，而江西和貴州分別為65.2%和66.07%。本文主要考察我國經(jīng)濟發(fā)展程度不同的部分地區(qū)，其上市公司的資本結(jié)構(gòu)之間是否同該地區(qū)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間一樣也存在較大的差異。

三、實證研究與數(shù)據(jù)分析

1.樣本數(shù)據(jù)來源

本文的相關(guān)數(shù)據(jù)來源于中國股票市場和會計研究數(shù)據(jù)庫(CSMAR)，基于已有研究成果，本文試圖考察中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的某些區(qū)域特征。為反映經(jīng)濟發(fā)展程度的差異，選取了北京、上海和廣東三個發(fā)達地區(qū)、湖北、湖南、山西、吉林四個中等發(fā)達地區(qū)和云南、江西、青海三個欠發(fā)達地區(qū)為研究對象；同時為避免行業(yè)差異的影響并保證樣本數(shù)量，選取了上市公司最為集中的制造業(yè)為研究對象。本文還選取了中國上市公司2004年十個地區(qū)的數(shù)據(jù)進行橫截面回歸分析，以期發(fā)現(xiàn)我國上市公司的區(qū)域特征是否與一般企業(yè)的區(qū)域特征一致，并對比國外實證研究的結(jié)果，檢驗經(jīng)濟發(fā)展不均衡的現(xiàn)實對中國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。

2.研究方法及模型構(gòu)建

在資本結(jié)構(gòu)理論中，對于資本結(jié)構(gòu)決定因素的研究和爭論主要圍繞以下幾方面：盈利能力(Profitability)、公司規(guī)模(Size)、有形資產(chǎn)(Tangibility)、稅收(Tax)、非債務(wù)稅盾(Non-debttaxshields)、公司成長性(GrowthOp-portunities)、經(jīng)營風(fēng)險(Volatility)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與管理層持股(OwnershipStructureandManagerialShareholdings)這些因素展開。

資本結(jié)構(gòu)的實證文獻大多是對橫截面(Cross-sec-tional)數(shù)據(jù)進行多元回歸分析，②本文橫截面回歸的基本模型是：

γi=α+xiβ+εi(1)

其中，γ就是本文研究的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率(TR)，腳標(biāo)i表示是第i個企業(yè)，α是截距項，β是5維的向量(β1，β2，β3，β4，β5，即模型的斜率。xi是模型的解釋變量，也是一個5維的向量(ROA，SIZE，TANG，TAX，NTDS)，如果解釋變量取得樣本值，就得到樣本矩陣X。εi是模型的擾動項。

基于各因素對資本結(jié)構(gòu)的實際影響，本文將檢驗企業(yè)的盈利、企業(yè)的規(guī)模、企業(yè)的有形資產(chǎn)、企業(yè)的所得稅、企業(yè)的非債務(wù)稅盾這5個影響因素對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的作用，并根據(jù)中國上市公司的數(shù)據(jù)對主流的實證結(jié)論做出實證檢驗。

3.中國上市公司區(qū)域資本結(jié)構(gòu)的描述性統(tǒng)計

對我國十個經(jīng)濟發(fā)展程度不同的地區(qū)制造類上市公司資本結(jié)構(gòu)的描述性統(tǒng)計

通過分析，可以發(fā)現(xiàn)：

第一，經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的上市公司數(shù)量也較多，如上海和廣東分別為66家和72家；經(jīng)濟不發(fā)達地區(qū)的上市公司也較少，如云南和青海分別只有6家和5家。

第二，上市公司資本結(jié)構(gòu)的地區(qū)差異與經(jīng)濟發(fā)展程度并不直接相關(guān)，如上海和廣東地區(qū)的上市公司，其總賬面資產(chǎn)負(fù)債率和短期賬面資產(chǎn)負(fù)債率的均值是分別最高的，上海的上市公司總賬面資產(chǎn)負(fù)債率為76.17%，是十地區(qū)中最高的，而廣東的上市公司短期賬面資產(chǎn)負(fù)債率為85.05%，是十地區(qū)中最高的。這與各地一般企業(yè)的情況不太一致，可能是因為無論經(jīng)濟發(fā)展程度如何各地企業(yè)都要達到上市要求，所以上市公司中的地區(qū)差別并不大。