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摘要：許多并購(gòu)活動(dòng)中存在著并購(gòu)者為并購(gòu)活動(dòng)支付過(guò)高的價(jià)錢，但并購(gòu)后的公司卻不能給并購(gòu)公司創(chuàng)造新的價(jià)值的現(xiàn)象，在分析并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)的計(jì)算以及與并購(gòu)價(jià)格關(guān)系的基礎(chǔ)上，提出了以協(xié)同價(jià)值為基礎(chǔ)制定合理并購(gòu)策略及其定價(jià)導(dǎo)向作用。

關(guān)鍵詞：協(xié)同效應(yīng)；并購(gòu)策略；并購(gòu)定價(jià)

1并購(gòu)價(jià)格的評(píng)估

1.1與并購(gòu)價(jià)格相關(guān)的概念

（1）內(nèi)在價(jià)值。

內(nèi)在價(jià)值是公司最基本的價(jià)值，是在排除了今后任何并購(gòu)可能性后，根據(jù)對(duì)公司未來(lái)的現(xiàn)金流的合理預(yù)期計(jì)算出的。它假定公司會(huì)在現(xiàn)有的管理狀況下持續(xù)運(yùn)行，市場(chǎng)可預(yù)期公司收入情況和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

（2）市場(chǎng)價(jià)值。

在公司的內(nèi)在價(jià)值基礎(chǔ)上，市場(chǎng)會(huì)提供一部分升水以反映公司被收購(gòu)的可能性（或者說(shuō)是公司被以比當(dāng)前賬面價(jià)值高的價(jià)格收購(gòu)）。市場(chǎng)價(jià)值通常又被稱為現(xiàn)實(shí)股價(jià)，它反映了市場(chǎng)參與者對(duì)公司價(jià)值的預(yù)期。

（3）并購(gòu)價(jià)格。

并購(gòu)價(jià)格通常被稱為預(yù)期要價(jià)，是報(bào)價(jià)人認(rèn)為目標(biāo)公司的股東會(huì)認(rèn)同的股票價(jià)位。有時(shí)又被稱為預(yù)計(jì)的接管價(jià)格，是收購(gòu)方預(yù)計(jì)要支付的，目標(biāo)企業(yè)股東愿意接受的價(jià)格。

（4）協(xié)同價(jià)值。

公司的合并會(huì)帶來(lái)凈現(xiàn)金流的增長(zhǎng)。這種增長(zhǎng)是超出未并購(gòu)時(shí)的市場(chǎng)預(yù)期價(jià)格的部分，而后者又涵蓋了公司內(nèi)在價(jià)值部分。市場(chǎng)可以預(yù)見(jiàn)單個(gè)企業(yè)的業(yè)績(jī)提高，并將它反映在單個(gè)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值中。

（5）價(jià)值差。

價(jià)值差就是企業(yè)的并購(gòu)價(jià)格和內(nèi)在價(jià)值的差異，即溢價(jià)。在目前的市場(chǎng)環(huán)境下，收購(gòu)者與被收購(gòu)者都知道并購(gòu)價(jià)格要高于內(nèi)在價(jià)值。換言之，收購(gòu)者一般都會(huì)支付一定的價(jià)格升水。這種價(jià)格升水其實(shí)就是把并購(gòu)后公司未來(lái)收益的一部分付給了被收購(gòu)公司的股東。如果沒(méi)有這種價(jià)格升水，被并購(gòu)公司的股東通常情況下是不會(huì)同意收購(gòu)要求的。

1.2并購(gòu)價(jià)格與協(xié)同價(jià)值

公司的并購(gòu)價(jià)格一般都會(huì)比它的內(nèi)在價(jià)值要高一些，內(nèi)在價(jià)值可以用并購(gòu)公告前的股票市值作為參考標(biāo)準(zhǔn)，但是，要真正把握兩者的差距就要用協(xié)同價(jià)值加以衡量。協(xié)同價(jià)值是公司通過(guò)并購(gòu)而實(shí)現(xiàn)的經(jīng)營(yíng)管理等方面改善的價(jià)值。馬克·L·賽羅定義為協(xié)同價(jià)值是并購(gòu)后兩公司的效益之和超過(guò)原先兩公司預(yù)期的效益之和的部分。他認(rèn)為決定并購(gòu)成功與否的關(guān)鍵在于比較協(xié)同價(jià)值與價(jià)值差的關(guān)系，即并購(gòu)的凈現(xiàn)值。只有協(xié)同價(jià)值大于并購(gòu)價(jià)值差，并購(gòu)活動(dòng)才是有利可圖的，或者說(shuō)只有并購(gòu)者確信此項(xiàng)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)的協(xié)同價(jià)值能夠抵償并購(gòu)公司付出的升水價(jià)值，才能避免并購(gòu)活動(dòng)陷入泥沼。

如果并購(gòu)價(jià)值差過(guò)高，無(wú)法通過(guò)協(xié)同價(jià)值彌補(bǔ)，而使一項(xiàng)并購(gòu)活動(dòng)入不敷出，那么其根源就是最初的并購(gòu)價(jià)格。因此合理確定并購(gòu)價(jià)格，是實(shí)現(xiàn)并購(gòu)價(jià)值的關(guān)鍵。并購(gòu)定價(jià)有兩個(gè)關(guān)鍵因素。其一是保證那些計(jì)算并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的人是在嚴(yán)格按要求辦事，他們不會(huì)在一些不切實(shí)際的假設(shè)下得出重大的結(jié)論；其二是并購(gòu)公司要知道他們的并購(gòu)價(jià)格上限是什么，決不能因?yàn)楸娙说囊庖?jiàn)而輕易改變。

2協(xié)同價(jià)值的計(jì)算

并購(gòu)公司通常會(huì)從五個(gè)方面計(jì)算協(xié)同價(jià)值：成本縮減、收入增長(zhǎng)、經(jīng)營(yíng)管理水平的提升、融資技巧以及稅收利益。每一種協(xié)同價(jià)值的計(jì)算都需要一些特殊的技巧，計(jì)算結(jié)果也會(huì)因并購(gòu)者的具體條件的不同而有所差異。

2.1成本縮減

成本縮減是最為常見(jiàn)的一種協(xié)同價(jià)值，也是協(xié)同價(jià)值中的“硬件”部分，即比較明確的部分。一方面，削減工作崗位、機(jī)器設(shè)備以及相關(guān)費(fèi)用支出等會(huì)帶來(lái)成本縮減，另一方面，并購(gòu)過(guò)程中的規(guī)模經(jīng)濟(jì)也會(huì)帶來(lái)成本縮減，特別是在同一國(guó)家同一行業(yè)中的并購(gòu)。正是應(yīng)為成本縮減最為簡(jiǎn)單，也最容易獲得，所以對(duì)成本縮減這種協(xié)同價(jià)值的過(guò)分樂(lè)觀的估計(jì)也會(huì)時(shí)常發(fā)生。

2.2收入增長(zhǎng)

并購(gòu)后收入增長(zhǎng)可能會(huì)比并購(gòu)雙方各自為戰(zhàn)時(shí)高，但并購(gòu)所帶來(lái)的收入增長(zhǎng)是難以估計(jì)的，因?yàn)槭杖朐鲩L(zhǎng)常常受制于公司經(jīng)營(yíng)管理之外的因素，比如，由于并購(gòu)后產(chǎn)品的價(jià)格和特色發(fā)生改變，顧客群體可能會(huì)對(duì)并購(gòu)做出消極反應(yīng)；供應(yīng)商會(huì)因?yàn)椴①?gòu)后公司機(jī)制、公司實(shí)力而抬高供應(yīng)價(jià)格；而同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者也會(huì)利用公司并購(gòu)整改的間隙通過(guò)壓低價(jià)格力圖獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

2.3經(jīng)營(yíng)管理水平的提升

經(jīng)營(yíng)管理水平的提升是并購(gòu)后公司的管理人員互相溝通管理經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)而提高并購(gòu)后公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，另外也會(huì)促使成本縮減和收入增長(zhǎng)的提高。經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)的傳遞不是單方向的，并購(gòu)者可能會(huì)因?yàn)楸皇召?gòu)者的某種專長(zhǎng)可供借鑒而進(jìn)行一項(xiàng)收購(gòu)，若并購(gòu)者自信于自身?yè)碛械暮诵母?jìng)爭(zhēng)力，確信進(jìn)入并購(gòu)后的行業(yè)能夠提升公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，那么也可能進(jìn)行并購(gòu)。伴隨著經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)的傳遞，會(huì)帶來(lái)產(chǎn)品研發(fā)的加快、新產(chǎn)品生產(chǎn)成本的降低以及進(jìn)入市場(chǎng)速度的加快，也會(huì)提高公司業(yè)務(wù)流程的管理水平，在這方面的改善可以快速滿足顧客需求，實(shí)質(zhì)性地增加公司的業(yè)務(wù)收入。

2.4融資技巧

首先要明確說(shuō)明的一點(diǎn)是，試圖通過(guò)融資并購(gòu)來(lái)解決成本問(wèn)題并不是開始進(jìn)行并購(gòu)的原因，但可以肯定的是通過(guò)融資并購(gòu)確實(shí)能夠獲得協(xié)同價(jià)值。比如，并購(gòu)后公司規(guī)模的擴(kuò)大能夠滿足公司在融資方面對(duì)營(yíng)運(yùn)資金的要求，使公司獲得有利的現(xiàn)金頭寸；并購(gòu)后改變?cè)饶繕?biāo)公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)，為目標(biāo)公司提供有利的資金支持，保證目標(biāo)公司的信用等級(jí)，這在一些金融行業(yè)里是十分常見(jiàn)的。

2.5稅收利益

由于與稅收相關(guān)的協(xié)同效用價(jià)值通常很難評(píng)估，所以稅收利益經(jīng)常是進(jìn)行并購(gòu)時(shí)需要跨越的一道障礙。公司的稅收結(jié)構(gòu)調(diào)整能為公司并購(gòu)成功而做出相應(yīng)的安排，保證并購(gòu)的可行性，這樣公司就有可能發(fā)現(xiàn)與稅收有關(guān)的協(xié)同價(jià)值。比如：將公司的品牌與其他知識(shí)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移到公司一個(gè)稅率較低的部門中去；將公司的債務(wù)轉(zhuǎn)移到稅率較高的部門中去。但是，即便公司能夠從稅收結(jié)構(gòu)調(diào)整中獲利，也不應(yīng)該將并購(gòu)行動(dòng)完全建立在稅收利益的基礎(chǔ)上。

3以協(xié)同效應(yīng)為導(dǎo)向的并購(gòu)策略及并購(gòu)定價(jià)

成功并購(gòu)的公司知道如何去衡量并購(gòu)的協(xié)同價(jià)值，它們也知道何時(shí)止步于一項(xiàng)前景渺茫的并購(gòu)活動(dòng)。然而，有時(shí)由于并購(gòu)者“不甘”的心態(tài)，以至于一項(xiàng)并無(wú)價(jià)值的并購(gòu)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生影響。為此，一些并購(gòu)公司制定了一系列并購(gòu)操作上的策略和規(guī)定來(lái)幫助它們堅(jiān)持以科學(xué)的論據(jù)獲得并購(gòu)活動(dòng)的成功。

基于協(xié)同價(jià)值的并購(gòu)策略的制定對(duì)并購(gòu)及并購(gòu)定價(jià)有著導(dǎo)向作用，但是當(dāng)并購(gòu)協(xié)同價(jià)值經(jīng)計(jì)算后得出的結(jié)論不支持并購(gòu)策略時(shí)，萬(wàn)全之策就是果斷地從該項(xiàng)并購(gòu)中脫身。因?yàn)殡m然并購(gòu)公司有足夠的并購(gòu)動(dòng)力，但是當(dāng)協(xié)同效應(yīng)的計(jì)算結(jié)果卻與并購(gòu)活動(dòng)的方向相悖時(shí)，并購(gòu)公司所制定出的并購(gòu)策略的最終結(jié)果還是會(huì)反映到公司的收入增長(zhǎng)和成本節(jié)約上的，這二者又會(huì)在并購(gòu)后的協(xié)同價(jià)值的計(jì)算中得以體現(xiàn)。與其以并購(gòu)活動(dòng)結(jié)束之后的收入成本關(guān)系來(lái)衡量并購(gòu)活動(dòng)的價(jià)值，不如在并購(gòu)開始之初，就通過(guò)嚴(yán)格計(jì)算協(xié)同價(jià)值，明確目標(biāo)公司的價(jià)值，并且知道最終能為目標(biāo)公司最多支付的價(jià)格，制定合理的并購(gòu)策略來(lái)獲得并購(gòu)活動(dòng)的成功，為并購(gòu)公司創(chuàng)造新的價(jià)值。

參考文獻(xiàn)

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［2］約瑟夫·克拉林格.兼并與收購(gòu)：交易管理［M］.北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2000.