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摘要中小企業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要支柱，而傳統(tǒng)的融資框架基本上將其排除在外，中小企業(yè)陷入嚴(yán)重的融資困境。在我國(guó)鼓勵(lì)中小企業(yè)發(fā)展的大環(huán)境下，天使投資是解決中小企業(yè)融資困難最根本、最有效的手段之一。

關(guān)鍵詞中小企業(yè)融資天使投資

我國(guó)的中小企業(yè)已經(jīng)占到企業(yè)總戶數(shù)的99.3%，GDP的55.6%，稅收的46.2%，就業(yè)崗位的75%以上，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。然而，由于投融資體系和中小企業(yè)自身存在諸多缺陷，我國(guó)的中小企業(yè)融資存在很大的困難。要解決中小企業(yè)融資難題需要新思維，打破傳統(tǒng)的企業(yè)融資體制，構(gòu)建我國(guó)的天使資本市場(chǎng)。

1我國(guó)中小企業(yè)的融資困境

1.1中小企業(yè)發(fā)展面臨嚴(yán)重的資本短缺

據(jù)調(diào)查顯示，目前我國(guó)中小企業(yè)的短期貸款缺口很大，長(zhǎng)期貸款更無(wú)著落。其中81%的企業(yè)認(rèn)為一年內(nèi)的流動(dòng)資金僅能滿足部分需要，60.5%的企業(yè)沒(méi)有1~3年的中長(zhǎng)期貸款，在我國(guó)停產(chǎn)的中小企業(yè)中，47%是因?yàn)橘Y金短缺。融資難引起的中小企業(yè)資金匱乏已制約和影響到中小企業(yè)的生存和發(fā)展，這與中小企業(yè)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的貢獻(xiàn)極不相稱。

1.2我國(guó)現(xiàn)行的融資體系——一種制度性障礙

我國(guó)現(xiàn)行的企業(yè)融資體系非常不健全，尤其對(duì)中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，存在兩方面的制度性障礙，即融資渠道不暢并且單一和融資體系本身嚴(yán)重的非均衡發(fā)展。

股票融資和債券融資是現(xiàn)階段我國(guó)企業(yè)直接融資的主要手段，但我國(guó)對(duì)企業(yè)擬上市發(fā)行股票和發(fā)行企業(yè)債券有著嚴(yán)格的規(guī)定，占絕大部分的中小企業(yè)很難進(jìn)入。同時(shí)，尚未建立起針對(duì)中小企業(yè)的、可信度較高的企業(yè)信用評(píng)級(jí)制度和信息披露制度，阻擋了中小企業(yè)在資本市場(chǎng)融資的道路。股票、債券融資這種強(qiáng)烈偏向國(guó)有企業(yè)和大型企業(yè)的傾向，使得中小企業(yè)要在資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)直接融資的可能性微乎其微。直接融資的其他主要方式包括自籌資金、集資或民間借貸、政府扶持等。對(duì)企業(yè)發(fā)展來(lái)說(shuō)自籌資金顯然是杯水車薪。向職工借債、內(nèi)部股份募集等方式集資或從“地下錢莊”、“儲(chǔ)金會(huì)”貸款等民間借貸途徑大多屬于政府限制的“非法集資”范疇。而政府扶持資金對(duì)大多數(shù)中小企業(yè)來(lái)說(shuō)無(wú)疑是厚此薄彼、僧多粥少。此外，各地實(shí)物型產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)有場(chǎng)無(wú)市，無(wú)法真正發(fā)揮中小企業(yè)融資作用。

相對(duì)于直接融資，企業(yè)更“偏好”于間接融資。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2004年上半年，在國(guó)內(nèi)非金融企業(yè)的新增融資中，銀行貸款比例高達(dá)89.5%，盡管我國(guó)銀行信貸主要青睞大中型優(yōu)質(zhì)客戶，但是中小企業(yè)的間接融資還是主要來(lái)源于銀行貸款。但是，中小企業(yè)每年僅有5%~8%能獲得銀行貸款，大多數(shù)中小企業(yè)不能從銀行獲得貸款（見(jiàn)表1，中小企業(yè)申請(qǐng)貸款的拒絕率是大型企業(yè)的2～3倍以上）。不僅國(guó)有商業(yè)銀行不愿給中小企業(yè)貸款，包括民營(yíng)銀行、城市商業(yè)銀行在內(nèi)的中小銀行和信托投資公司、金融租賃公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)都不樂(lè)意為中小企業(yè)提供融資服務(wù)。

總的來(lái)說(shuō)，我國(guó)投融資體系不發(fā)達(dá)，加上最初對(duì)投融資體制改革和對(duì)金融體系的設(shè)計(jì)偏重于服務(wù)國(guó)有大中型企業(yè)，現(xiàn)有的融資體系適應(yīng)不了多樣化的需求主體，這種融資體系構(gòu)成了中小企業(yè)融資困境的制度性障礙。

1.3中小企業(yè)融資困境的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析

中小企業(yè)融資難是一個(gè)世界性的問(wèn)題，從經(jīng)濟(jì)學(xué)上講存在兩方面的主要原因。

（1）資金的出租或委托經(jīng)營(yíng)極易受到侵蝕，成為“壞賬”而得不到歸還或補(bǔ)償，一般的資金所有者或金融機(jī)構(gòu)在資金融通上都普遍采取謹(jǐn)慎性原則，甚至?xí)霈F(xiàn)“惜貸”現(xiàn)象。在資金稀缺時(shí)，投資必然會(huì)面臨一定的信貸配給選擇。

如圖1所示，橫軸Q表示資金需求（供給）量，縱軸r代表利率，由于較高的利率同時(shí)伴隨較高的風(fēng)險(xiǎn)，所以資金供給曲線是向后彎曲的。r0r是瓦爾拉斯均衡利率（需求等于供給），而社會(huì)上的實(shí)際利率是r1，這時(shí)存在（Qd1-Qs1）的借貸資金缺口。我國(guó)現(xiàn)行的利率又被人為低估和固定為r2，信貸資金缺口可能更大，如圖1中的（Qd2-Qs1）。隨著銀行體制改革的不斷深入和銀行貸款風(fēng)險(xiǎn)管理責(zé)任制的實(shí)施，銀行將有限的信貸資金集中投向大中型企業(yè)，是商業(yè)銀行一種必然的和理性的選擇。這樣，大量迫切得到信貸支持的中小企業(yè)由于其自身原因和社會(huì)上貸款擔(dān)保和保險(xiǎn)制度的缺失，必然難于從銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得必要的信貸支持。

（2）中小企業(yè)融資過(guò)程中存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題，增加了中小企業(yè)融資的難度。中小企業(yè)規(guī)模相對(duì)較小、經(jīng)營(yíng)變數(shù)多、風(fēng)險(xiǎn)大，其自身基本上不能承擔(dān)信息披露、社會(huì)公證等成本，導(dǎo)致投資者投資的信息成本過(guò)高。同時(shí)，中小企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不完善，及存在著事實(shí)上的內(nèi)部人控制問(wèn)題，在資金的使用上容易出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)，從而伴隨出現(xiàn)資金市場(chǎng)上的逆向選擇。所以，從投資的成本和風(fēng)險(xiǎn)上來(lái)講，中小企業(yè)融資難是可以理解的。

本質(zhì)上講，中小企業(yè)與大企業(yè)在融資問(wèn)題上并沒(méi)有差異，只是由于他們與投資者間不同的信息不對(duì)稱程度導(dǎo)致了解決其融資問(wèn)題方式的差異。所以，對(duì)于中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，融資問(wèn)題的實(shí)質(zhì)就是要找到適應(yīng)于不同類型和成長(zhǎng)階段企業(yè)融資需求特征并能有效降低信息不對(duì)稱程度的融資方式和手段。

2構(gòu)建我國(guó)的天使資本市場(chǎng)

天使投資是指具有一定資本金的個(gè)人或家庭對(duì)所選擇的具有巨大發(fā)展?jié)摿Φ某鮿?chuàng)企業(yè)進(jìn)行早期的、直接的權(quán)益資本投資的一種投資方式。天使投資的民間性、自發(fā)性、個(gè)體性和分散性使它獨(dú)立于風(fēng)險(xiǎn)投資和其他投資形式，成為一種具有極大生命力的、特殊的個(gè)人投資方式。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2004年美國(guó)大約22萬(wàn)個(gè)天使投資者將大約225億美元投資到4.8萬(wàn)個(gè)啟動(dòng)項(xiàng)目上，其投資額和項(xiàng)目數(shù)大大超過(guò)了專業(yè)機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)投資，硅谷的創(chuàng)業(yè)投資中天使投資更是占了60%。

2.1我國(guó)天使資本市場(chǎng)發(fā)展緩慢

我國(guó)的天使投資還處于剛剛起步的階段，遠(yuǎn)沒(méi)有形成天使資本市場(chǎng)，也沒(méi)有真正發(fā)揮出它對(duì)中小企業(yè)應(yīng)有的作用。我國(guó)天使資本市場(chǎng)發(fā)展緩慢主要有以下幾個(gè)“缺乏”：缺乏良好的創(chuàng)業(yè)環(huán)境和投資環(huán)境，包括法制環(huán)境、信用環(huán)境、政府的支持、完善的服務(wù)體系等等；缺乏一批既有專業(yè)背景又有雄厚資本的天使投資人，同時(shí)，社會(huì)也缺乏這種創(chuàng)新、冒險(xiǎn)、合作的開(kāi)放文化氛圍；缺乏完善的退出機(jī)制和相關(guān)的交易市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)。

2.2構(gòu)建我國(guó)的天使資本市場(chǎng)已是當(dāng)務(wù)之急

我國(guó)的民間資本達(dá)10萬(wàn)億元人民幣，已經(jīng)出現(xiàn)一些擁有足夠的資金卻苦于找不到好的投資渠道的個(gè)人投資者，并且，近幾年來(lái)高科技企業(yè)和網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的興起也帶來(lái)了一大批想自主創(chuàng)業(yè)卻苦于找不到發(fā)展資金的創(chuàng)業(yè)者，天使投資這種民間資本投資方式恰恰是解決這種矛盾現(xiàn)狀的很好方式。

天使投資人對(duì)被投資項(xiàng)目的考察和判斷不像專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)那么復(fù)雜，程序較簡(jiǎn)單，非常利于資金饑渴型的初創(chuàng)企業(yè)。天使投資人的行業(yè)背景和偏好十分廣泛，可以很好地滿足不同領(lǐng)域的中小企業(yè)的融資要求，從而彌補(bǔ)了風(fēng)險(xiǎn)資本過(guò)于集中于高科技相關(guān)產(chǎn)業(yè)的不足。天使投資者不僅僅向創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資金，往往還利用其專業(yè)背景和自身資源為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供增值服務(wù)。此外，天使資本進(jìn)入企業(yè)發(fā)展的早期，容易獲得除投資權(quán)益外的部分企業(yè)控制權(quán)，投票權(quán)的重新分配和合同的嚴(yán)格約束很好地降低了投資中的委托—成本。

近年來(lái)，國(guó)家相關(guān)部委先后頒發(fā)了《中小企業(yè)促進(jìn)法》、《國(guó)務(wù)院關(guān)于投資體制改革的決定》等法規(guī)來(lái)鼓勵(lì)、支持中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展。然而，目前我國(guó)資本市場(chǎng)存在重大的層次上缺陷，不能實(shí)現(xiàn)各個(gè)板塊的分工與銜接，服務(wù)大中小各類企業(yè)。英美發(fā)達(dá)國(guó)家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，成熟的創(chuàng)業(yè)投資體系需要私募資本（主要是天使資本）、風(fēng)險(xiǎn)資本以及二板市場(chǎng)三個(gè)主要組成部分，根據(jù)其特點(diǎn)承擔(dān)著創(chuàng)業(yè)企業(yè)各成長(zhǎng)階段的融資功能，體現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)的層次性。健康的天使資本市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)業(yè)資本市場(chǎng)繁榮非常重要，它可以與風(fēng)險(xiǎn)資本很好的配合，從而形成一個(gè)有利于中小企業(yè)發(fā)展、完善的資本市場(chǎng)，也有利于相關(guān)聯(lián)的服務(wù)行業(yè)（如產(chǎn)權(quán)交易、技術(shù)評(píng)估、投資顧問(wèn)等）的發(fā)展與壯大，形成一個(gè)門類齊全、素質(zhì)較高的創(chuàng)業(yè)投資服務(wù)體系。

2.3構(gòu)建我國(guó)天使資本市場(chǎng)的政策選擇

天使投資的動(dòng)機(jī)一般是期望獲得高昂的投資回報(bào)、體驗(yàn)冒險(xiǎn)激情和成功后的社會(huì)榮譽(yù)感。要構(gòu)建我國(guó)的天使資本市場(chǎng)，可以在以下幾個(gè)方面突破。第一，完善我國(guó)目前的資本運(yùn)作機(jī)制和投資環(huán)境，尤其要健全對(duì)私有財(cái)產(chǎn)與產(chǎn)權(quán)的法律保護(hù)體系；政府在財(cái)稅、行政等方面對(duì)創(chuàng)業(yè)投資進(jìn)行引導(dǎo)和鼓勵(lì)，并且在全社會(huì)培育創(chuàng)新、冒險(xiǎn)、包容、合作的開(kāi)放文化氛圍。第二，逐步建立和完善比較、篩選、鑒定企業(yè)的產(chǎn)權(quán)、專利等一整套市場(chǎng)機(jī)制，政府應(yīng)在市場(chǎng)信用、信息披露等制度上扮演好裁判和引導(dǎo)的角色。第三，完善各級(jí)和民間的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，加快推出創(chuàng)業(yè)板，拓寬天使資本的退出渠道，為實(shí)現(xiàn)天使資本的投資增值和良性循環(huán)提供便捷。第四，建立多層次的天使投資聯(lián)盟以及服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，為天使投資人在投資項(xiàng)目、投資經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)和法律培訓(xùn)等方面提供一個(gè)交流和學(xué)習(xí)的平臺(tái)。

構(gòu)建天使資本市場(chǎng)是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，我國(guó)可以先在民營(yíng)經(jīng)濟(jì)和創(chuàng)業(yè)投資發(fā)達(dá)、民間資本富集的深圳、上海等地進(jìn)行有益的嘗試和創(chuàng)新，然后再向全國(guó)推廣。這樣，一定可以為我國(guó)實(shí)現(xiàn)科技創(chuàng)新和金融體制創(chuàng)新、構(gòu)建新型的中小企業(yè)投融資服務(wù)體系探索一條新路。

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