小議投資決策中折現(xiàn)率的影響因素及量化方法
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一、影響折現(xiàn)率確定的因素
（一）資金的時間價值
資金的時間價值亦稱貨幣的時間價值，是指在社會生產(chǎn)和再生產(chǎn)的過程中，貨幣經(jīng)過一定時間的投資和再投資后所增加的價值，也就是現(xiàn)在貨幣的價值大于將來同樣數(shù)值貨幣的價值。資金時間價值是由資金的使用價值所決定的，是在資金的運動中產(chǎn)生的。資金具有時間價值的原因主要有以下幾個方面：1.資金的投資功能。資金具有投資功能，資金運作恰當，就可能產(chǎn)生超出本金的收益。2.資金的預防性功能。提前持有現(xiàn)金，就可以應付緊急情況的現(xiàn)金需要。3.資金消費的時間偏好。人們在消費時總是抱著趕早不趕晚的態(tài)度，認為現(xiàn)期消費產(chǎn)生的效用要大于對同樣商品的未來消費產(chǎn)生的效用。因此，即使相同的價格在現(xiàn)在和將來都能買到相同的商品，對人們來講，效用是不同的，因而其價值也不相同。正是因為資金本身具有的功能和人們對資金的消費偏好，使得貨幣具有了時間價值。日常經(jīng)濟活動中它的度量有絕對指標和相對指標，絕對指標是貨幣所產(chǎn)生的增值額；相對指標是指單位時間內(nèi)貨幣增值額與原始投資額之比。由于貨幣投資于不同的項目所增加的價值是不同的，所以習慣上人們統(tǒng)一將資金的時間價值定量為在沒有風險和沒有通貨膨脹條件下的社會平均資金利潤率。但這一指標很難計算，因為政府債券幾乎沒有風險，因而如果通貨膨脹率也很低的話，可以用政府債券利率來度量資金的時間價值。但如果通貨膨脹率很高的話，就應考慮以利息剔除通貨膨脹因素以后的收益率作為資金的時間價值。資金的時間價值決定著折現(xiàn)率的最低值，一般來講，折現(xiàn)率不應低于資金的時間價值。在實際經(jīng)濟活動中，人們經(jīng)常把資金的時間價值等同于折現(xiàn)率。事實上，資金的時間價值只是折現(xiàn)率的一個影響因素，除此之外還有資金的空間價值，資金的風險報酬率、資金的通貨膨脹率和資金的資本成本。如果以資金的時間價值代替折現(xiàn)率來進行投資決策，就可能對投資者產(chǎn)生誤導。
（二）資金的空間價值
資金的空間價值是指資金投資于不同的空間及領域，由于受不同空間客觀環(huán)境條件的影響而引起的綜合獲利能力的差異。投資決策中資金時空二維價值的計算一是資金價格對時間的積累，即資金的時間價值；二是把資金的運動、投向及所處的空間因素考慮在內(nèi)，體現(xiàn)資金的空間價值。資金的空間價值也是確定折現(xiàn)率必須考慮的因素，即資金投資于不同領域，所確定的折現(xiàn)率也應不同。
（三）風險報酬率水平
馬科威茨根據(jù)對風險的厭惡程度把投資者分為三類，即風險厭惡者（RiskAverter）、風險中性者（Riskneutral）和風險追求者（RiskSeeker）。風險厭惡者不是不肯承擔風險，而是會對其所承擔的風險提出一定的報酬補償要求。即使一個投資項目風險較高，但如果收益高到他所要求的報酬補償時，他也會選擇這個風險較高的項目。即使是風險厭惡者，對風險的厭惡程度也有差別。相對激進的投資者會為其所承擔的風險提出較低的報酬補償要求，而保守的投資者對同樣的風險會提出較高的補償要求。通常來講，所冒風險越大，投資者要求的報酬率也越高。我們把由于冒風險進行投資而獲得的補償叫做風險報酬。風險報酬與投資額的比率稱作風險報酬率。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，在不考慮通貨膨脹因素的情況下：
期望投資報酬率=無風險資產(chǎn)的收益率+風險報酬率
風險報酬率=風險價值系數(shù)×風險程度=b×V
風險價值系數(shù)通常用字母b來表示，又稱作風險報酬斜率。它通常表達的是全體投資者的風險回避態(tài)度。如果更具體些，用它代表某個企業(yè)或個人的風險回避態(tài)度，那么得到的就是這個企業(yè)或個人對某個投資項目的風險價值系數(shù)。風險程度用字母V來表示，它代表報酬率偏離程度，可用下列公式計算得出：V=σ/E（R）
其中，E（R）代表期望報酬率，σ代表不同情況下報酬率的標準離差，可通過下式計算求得：
其中，P代表出現(xiàn)各種情況的概率，R代表各種情況下的收益水平。
就整個市場而言，由于投資者眾多，不僅他們所選擇項目的風險程度不同，而且投資者各自的風險厭惡程度也不同。在這種情況下，即使未來的現(xiàn)金流量估計完全相同，其內(nèi)在價值也會出現(xiàn)差異。
（四）通貨膨脹率
通貨膨脹率也是確定折現(xiàn)率應該考慮的因素之一。因為通貨膨脹率是經(jīng)常變化的，而且較難預測，因此在進行投資決策時，人們經(jīng)常假設通貨膨脹率為零。但通貨膨脹率是現(xiàn)實經(jīng)濟生活不能回避的要素，也是我們確定折現(xiàn)率時必須考慮的因素，特別是在通貨膨脹率水平較高的情況下，確定折現(xiàn)率應該把通貨膨脹因素考慮進去。因此，考慮膨脹率的資本資產(chǎn)定價模型就應為：
期望投資報酬率=無風險資產(chǎn)的收益率+風險報酬率＋通貨膨脹率
如果用PI1代表報告期物價水平，PI0代表基期物價水平，則通貨膨脹率h就可以通過下式計算求得：
(五)期望最低投資報酬率
上文論述了影響折現(xiàn)率的幾個因素，根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，可以把上述影響因素集中體現(xiàn)在期望投資報酬率這個指標上。在估計期望投資報酬率時，因為將來許多因素存在著不確定性，因而期望投資報酬率就難以唯一確定。一般而言，期望最低投資報酬率是確定投資者應否投資的決定性因素，只要投資項目的回報率高于期望最低投資報酬率，投資者就有利可圖，此時項目是可接受的，否則就不能接受。因此，習慣上經(jīng)常把期望最低投資報酬率作為折現(xiàn)率。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型：
期望最低投資報酬率(EMR)=無風險資產(chǎn)的最低收益率+最低風險報酬率＋預計通貨膨脹率的最低值
無風險資產(chǎn)的最低收益率通常是由資金的時間價值和空間價值所決定的。因此從這個公式可以看出，期望最低投資報酬率受資金時空價值、風險報酬率、通貨膨脹率的影響，它是這些因素的集中體現(xiàn)。
（六）資金的資本成本
資金的資本成本也是確定折現(xiàn)率應考慮的因素。項目的預期投資報酬率至少應大于資金取得時的成本，否則投資就沒有意義。這里的資金成本通常是指加權(quán)平均資本成本，即企業(yè)各類收益索償權(quán)持有人要求報酬率的加權(quán)平均數(shù)。對于自有資金，通常以機會成本作為這部分資金的成本。折現(xiàn)率取值范圍應高于資金的資本成本。加權(quán)平均資本成本的公式如下：Kw=∑wiki
其中，Kw表示加權(quán)平均資本成本，wi代表各種資金在資金總額中所占的比重，ki代表個別資金成本。
根據(jù)上述分析可以看到，折現(xiàn)率并不是一個固定的值，不同企業(yè)、不同時期，根據(jù)不同的收益能力和不同的資本成本，所確定的折現(xiàn)率也應不同。從折現(xiàn)率本身來說，它是一種特定條件下的收益率，說明資產(chǎn)的獲利水平。資金的時空價值、投資者的期望風險報酬率、通貨膨脹率水平都將綜合地反映在期望最低投資報酬指標上，因此在進行投資決策時經(jīng)常把期望最低投資報酬率作為折現(xiàn)率。此外，由于企業(yè)進行投資的目的是為了獲取投資報酬，因而收益水平應大于企業(yè)的資金成本，因此，加權(quán)平均資金成本也經(jīng)常作為確定折現(xiàn)率的指標之一。那么這兩個指標哪個更合理一些呢？筆者認為，這兩者是通過不同計算途徑得出的，企業(yè)投資的收益率應高于二者，所以選擇兩者中較大的一個作為折現(xiàn)率，也就是折現(xiàn)率要以影響企業(yè)收益和資金成本的較大值確定，即：DR=max[EMR，Kw]
三、折現(xiàn)率的換算
折現(xiàn)率是建立在復利基礎上的一個比率，所以折現(xiàn)率本質(zhì)上是年復利利率。如果給出的比率是單利而不是復利，或者雖然是復利，但不是一年復利一次，而是一年復利幾次或幾年復利一次，則給出的利率叫名義利率。而折現(xiàn)率是實際利率，即一年復利一次所采用的利率，因此我們可以通過下列公式將名義利率換算為折現(xiàn)率。
（一）單利比率換算為折現(xiàn)率
假設實際利率為i，這里表示的是折現(xiàn)率，按單利計算的名義利率為r，n為年數(shù)，則折現(xiàn)率可通過下式計算求得：(1+i)n=1+r×n。
（二）一年復利幾次的比率換算為折現(xiàn)率
當一年復利m次時，則通過公式(1+i)n=(1+r/m)mn來計算折現(xiàn)率i。
（三）幾年復利一次的比率換算為折現(xiàn)率
當m年復利一次時，則通過公式(1+i)n=(1+r×m)n/m來計算折現(xiàn)率i。
上述各式中，r、n、m都是已知的，只有i是未知的，所以把已知的各個因素代進去，就可以求出折現(xiàn)率。
四、結(jié)束語
折現(xiàn)率是企業(yè)進行投資決策時必須要考慮的重要因素，而折現(xiàn)率在不同時期、不同地區(qū)、不同行業(yè)、不同企業(yè)其值的大小差異很大。因此，在確定折現(xiàn)率時必須要考慮資金的時間價值、資金的空間價值、風險報酬率水平、通貨膨脹率、期望最低投資報酬率和資金的資本成本。而期望最低投資報酬率本身是由前四個因素決定的，因此，最終的折現(xiàn)率由期望最低投資報酬率和資金的資本成本直接確定。由于現(xiàn)實經(jīng)濟生活中給出的收益率、利息率等與折現(xiàn)率相關的比率的表現(xiàn)形式是復雜多樣的，而折現(xiàn)率通常表示的是每年復利一次的比率，因此，筆者進一步分析了其他表現(xiàn)形式比率轉(zhuǎn)換成每年復利一次比率的方法，以便在確定折現(xiàn)率時能夠剔除其他因素的影響，從而更準確地量化折現(xiàn)率。
