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內(nèi)容摘要：本文依據(jù)對成熟市場上股指期貨運行的一些研究結(jié)論，指出了我國開展股指期貨可能會產(chǎn)生的五個主要問題，并依據(jù)我國目前的實際情況對這些可能產(chǎn)生問題進行了相關(guān)分析。最后得出結(jié)論，這些問題并不能成為我國推出股指期貨的障礙。

關(guān)鍵詞：證券市場股指期貨風(fēng)險控制

我國股票市場在國民經(jīng)濟中的地位與作用越來越重要，但我國股票市場也存在著系統(tǒng)風(fēng)險大、缺乏金融衍生品種、市場功能與機制不健全等問題，制約著股市的進一步發(fā)展。股指期貨的全稱是股票價格指數(shù)期貨，也可稱為股價指數(shù)期貨、期指，是指以股價指數(shù)為標的物的標準化期貨合約，雙方約定在未來的某個特定日期，可以按照事先確定的股價指數(shù)的大小，進行標的指數(shù)的買賣。而股指期貨的推出對于完善股市的功能與機制，提高我國金融市場的國際化程度具有重大推動作用。本文依據(jù)在成熟市場上運行股指期貨的相關(guān)研究結(jié)論，對股指期貨運行后可能會產(chǎn)生的問題進行了研究與分析。

股指期貨市場對股票指數(shù)波動性影響的實證分析

從股指期貨與現(xiàn)貨股指波動性的大量實證分析結(jié)果看，股指期貨的存在通常情況下不影響股指價格的波動。國外曾有學(xué)者做過相應(yīng)的研究見表1所示。

從表1中可以看出，國外主要股指對應(yīng)的期貨品種推出以后，并未相應(yīng)增加標的股指的波動性。但我國的情況與國外不同，引入股票指數(shù)期貨后，可能會增加股票市場的波動性。但筆者認為，這種波動性增加可能是良性的。因為在某些情況下，股指期貨之所以會加大股指的波動，是因為股指期貨具有價格發(fā)現(xiàn)功能，能改善現(xiàn)貨市場對市場信息的敏感性，這種波動是正常的，有利于提高股市的有效性。目前我國股票市場存在著透明度低的問題，而開展股指期貨有利于增加市場的透明度，這是因為股指期貨市場是一個高度組織化的市場，市場透明度非常高。通過股指期貨交易，加快了影響股票價格變化的市場信息和經(jīng)濟信息的傳播速度，使許多原先可能滯后的信息披露，在期貨市場得以迅速公開，同時也使很多信息得到了提前消化，減少了將來一定時期內(nèi)的未知性，這樣，一方面方便了投資者分析預(yù)測，另一方面打破了投資機構(gòu)和大戶在消息取得上的優(yōu)勢局面，在一定程度上制約了莊家的市場操縱，有利于股票市場的穩(wěn)定發(fā)展。

股指期貨對股票現(xiàn)貨市場資金的影響分析

股指期貨交易將會導(dǎo)致股市資金的分流，對股票現(xiàn)貨市場形成沖擊。筆者認為這種影響即使有，也只是局部與短期的，從整體與長期角度看，股指期貨的開展只會促進股市交易的活躍與價格合理波動，從而推動股市更加健康發(fā)展。從國外股指期貨的研究來看，Kuserk和Cocke（1994）等人對美國股市進行的實證研究表明，開展股指期貨交易后，由于吸引了一批套利者和套期保值者的加入，股市的規(guī)模和流動性都有較大的提高，且股市和期市交易量呈雙向推動的態(tài)勢。從國際股指期貨的實踐看，股指期貨的推出對股票市場的健康發(fā)展有長期推動作用。以美國為例，上世紀80年代推出股指期貨交易后，充分發(fā)揮了股指期貨避險作用，使投資者在1987年股災(zāi)中的損失得到緩解，并很快便迎來了牛市。事后，很多經(jīng)濟學(xué)家指出，假如1987年危機發(fā)生時沒有股指期貨，其后果不堪設(shè)想。

在缺乏股指期貨之類對沖工具的情況下，一旦股票指數(shù)處于相對低位，場內(nèi)投資者人人自危，爭相出逃，場外投資者持幣觀望，不敢入市。正是這種行為的普遍化造成了我國股市目前的“漫漫熊市”。開展股指期貨交易，有利于吸引場外資金的進入，特別是保險資金、社保資金、外資等大資金的入市。股票市場上資金充裕，股票需求旺盛，必然會推動股票，使股市走出“熊多牛少”的怪圈，有助于我國股市長期健康發(fā)展。

股票市場借空機制與股指期貨推出關(guān)系的分析

我國股市不能融券，沒有借空機制，因此，股指期貨交易功能難以發(fā)揮，要開展股指期貨，必須首先解決股票市場借空機制的問題。從國外市場人士對借空機制與股指期貨定價關(guān)系分析看，基本上有兩種觀點，一種是缺乏借空機制會影響股指期貨的錯誤定價；另一種是缺乏借空機制不會影響股指期貨的錯誤定價。筆者認為，在我國，有無借空機制不構(gòu)成開展股指期貨的必要條件。首先，有無借空機制在一定程度上會影響市場套利的效率，但不會對股指期貨市場的正常運作造成根本性的障礙；其次，當(dāng)市場參與者特別是機構(gòu)投資者事先已經(jīng)擁有大量股票頭寸時，借空機制對套利交易沒有影響，而我國的現(xiàn)狀是機構(gòu)投資者擁有大量的股票，因此，借空機制的影響將十分有限；再次，建立借空機制需要一定的條件與過程，從國際市場的實踐看，香港、韓國等開設(shè)股指期貨時均沒有借空機制，香港1994年允許部分成份股借空，1996年才取消成份股借空限制，但借空交易量比較小，1999年占股票交易總額的3.5%；韓國在1996年9月才允許做空，但根據(jù)1998年統(tǒng)計利用借空機制進行指數(shù)套利的交易量非常小，不到股指期貨交易量的1%。這說明允許借空有一個條件與過程，并且它的作用不能片面夸大。可見，在我國開展股指期貨交易的初期，沒有借空機制對交易不會有太大的影響，今后可隨著股指期貨的發(fā)展與條件的成熟，逐步建立借空機制以提高股指期貨市場的效率。

股災(zāi)與股指期貨的關(guān)系分析

東南亞的金融風(fēng)波及其它股市風(fēng)險事件使一些人把股指期貨與股災(zāi)聯(lián)系起來，認為股指期貨會造成股災(zāi)。而實際上，大量研究表明股指期貨與股災(zāi)沒有必然聯(lián)系。造成股災(zāi)的主要原因是一些國家國內(nèi)出現(xiàn)泡沫經(jīng)濟，經(jīng)濟存在嚴重隱患所致，東南亞的金融風(fēng)波及其它股市風(fēng)險事件與股指期貨交易無必然的聯(lián)系。開展股指期貨交易后，由于期貨價格對宏觀經(jīng)濟形勢變化反映較現(xiàn)貨市場價格更為敏感和超前，故股市風(fēng)險很有可能首先在期貨市場上顯示，從而引起人們的關(guān)注和擔(dān)心?？梢娖谪浭袌鍪俏C的信號而不是根源，防止股市風(fēng)險事件的根本途徑是消除經(jīng)濟泡沫與制度完善。由此可見，引入股指期貨并不是導(dǎo)致股災(zāi)發(fā)生的原因，我國引入股指期貨并不能必然導(dǎo)致股災(zāi)的發(fā)生。

國際游資的沖擊

至于是否會出現(xiàn)國際游資借助股指期貨沖擊我國股票市場的問題，筆者認為：由于國內(nèi)金融市場尚未完全對外開放，人民幣也未實行完全自由兌換，因此，如開展股指期貨交易，由于存在上述諸多的限制，使國際炒家無法形成對我國市場的沖擊。即使上述限制都解除，國際資本可進入我國股票現(xiàn)貨和期貨市場，也不一定會對我國股市造成沖擊。1997年香港金融保衛(wèi)戰(zhàn)的經(jīng)驗表明：只要金融監(jiān)管部門加強風(fēng)險監(jiān)控，科學(xué)制定、嚴格遵守大戶限倉制度、對大額持倉實行提高保證金、禁止聯(lián)手操縱等一系列期貨市場本身應(yīng)有的規(guī)章制度，即可防范市場風(fēng)險和制止國際游資的沖擊。

綜上所述，引入股指期貨后對股票價格波動增加可能是良性的；能吸引更多資金入市，促進我國股市健康發(fā)展；借空機制的有無并不影響股指期貨的推出；股指期貨并非導(dǎo)致股災(zāi)的根源；目前海外游資還不太可能通過股指期貨沖擊我國市場。這些引入股指期貨后可能會產(chǎn)生的問題并非引入股指期貨的障礙。隨著我國金融領(lǐng)域的放開，面對國際市場的激烈競爭，為促進股市投資者及市場本身的早日成熟，提高我國金融衍生品市場的監(jiān)管能力和風(fēng)險抵御能力，加強整個金融市場的國際競爭力，我國應(yīng)盡快開展股指期貨交易。

參考文獻：

1.【美】弗蘭克•J•法博齊，弗朗哥•莫迪利亞尼.資本市場：機構(gòu)與工具.經(jīng)濟科學(xué)出版社，2000

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