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一、引言

股指期貨是以股票市場的股票價格指數(shù)為買賣對象的期貨,是股票市場和期貨市場相結(jié)合的產(chǎn)物,是一種間接買賣股票的經(jīng)濟活動。股指期貨是世界上交易量和流動性最好的金融衍生產(chǎn)品和證券市場最為有效的風(fēng)險管理工具之一。股權(quán)分置改革即將全部完成,為開啟股指期貨掃清了障礙,股指期貨的推出不僅為市場提供了一個交易工具,同時也拓寬了我國證券市場投資的渠道,從更深層次的意義上講,股指期貨的推出將為我國經(jīng)濟的發(fā)展帶來新的歷史機遇,將對資本市場和期貨市場的發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。由于股指期貨交易是保證金交易,具有以小博大的杠桿效應(yīng),因而能夠給交易者帶來數(shù)倍、數(shù)十倍以上的收益,同時也可能給交易者帶來巨大的損失。股指期貨交易的止損機制使股指期貨的價格有自我強化波動的特征,從而擴大了價格波動的風(fēng)險。此外,股指期貨的“到期日效應(yīng)”容易導(dǎo)致多空雙方故意拉抬、打壓現(xiàn)貨市場價格,使現(xiàn)貨市場價格產(chǎn)生劇烈波動,使投資者不易判斷其走勢,加大了投資的風(fēng)險。特別是我國,由于證券市場發(fā)展不成熟,還會存在一些特有的風(fēng)險,如果不能采取有效措施加以控制,將會對證券市場產(chǎn)生嚴(yán)重的影響。因此,研究我國股指期貨蘊含的風(fēng)險,提出有效的防范風(fēng)險的措施,對于我國證券市場的健康穩(wěn)定發(fā)展具有重要的意義。

二、我國股指期貨風(fēng)險分析借鑒國外股指期貨市場的發(fā)展?fàn)顩r,結(jié)合我國股票市場和期貨市場的具體情況,我國股指期貨交易主要存在以下風(fēng)險

(一)市場環(huán)境風(fēng)險

1•市場過度投機的風(fēng)險股指期貨推出的目的之一是完善證券市場機制、抑制市場過度投機,但是在短期內(nèi)難以改變交易者的投機心理和行為,這從我國證券二級市場的高換手率和高市盈率可見一斑。股指期貨對交易者的吸引力主要來源于其損益的放大效應(yīng),在一定程度上,股指期貨的推出有可能又引進了一種投機性更強的交易品種,因此有可能進一步擴大證券市場的投機氣氛。從我國商品期貨市場發(fā)展可以看出,商品期貨市場對套期保值、價格發(fā)現(xiàn)功能起到了一定的作用,但惡性逼空行為也時有發(fā)生,因此要警惕市場過度的投機行為。

2•市場效率方面的風(fēng)險現(xiàn)階段,我國證券市場是一個低效的弱勢市場。由于交易主體獲取信息的不對稱性,其所承受的風(fēng)險也大相徑庭。主力機構(gòu)可以利用資金和信息優(yōu)勢通過影響證券現(xiàn)貨市場價格進而影響期貨市場價格,而中小投資者因在資金、信息等方面處于劣勢而承擔(dān)著更大的風(fēng)險。另外,由于股指期貨的損益放大效應(yīng),股票指數(shù)的輕微變動就會導(dǎo)致期貨賬戶資金的巨幅波動。如果交易過于集中于少數(shù)幾家機構(gòu)中,一家出現(xiàn)危機,將引致多米諾骨牌效應(yīng),誘發(fā)嚴(yán)重的金融危機。資料表明,在1997年亞洲金融危機中,股票指數(shù)期貨投資的虧損最大。3•交易轉(zhuǎn)移的風(fēng)險股指期貨因為具有交易成本低、杠桿倍數(shù)高的特點,會吸引一部分投機者或偏愛高風(fēng)險的投資者由證券現(xiàn)貨市場轉(zhuǎn)向股指期貨市場,產(chǎn)生交易轉(zhuǎn)移現(xiàn)象。在市場資金供應(yīng)量一定的情況下,股指期貨推出的初期,對存量資金的分流可能沖擊股票現(xiàn)貨市場的交易。如日本在1998年推出股指期貨后,指數(shù)期貨市場的成交額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過現(xiàn)貨市場,最高時曾達到現(xiàn)貨市場的10倍,而現(xiàn)貨市場的交易則日益清淡。大多數(shù)國家歷史經(jīng)驗表明,股指期貨推出后,由于產(chǎn)生交易轉(zhuǎn)移,股票價格呈下降趨勢,給投資者帶來了一定的風(fēng)險。

(二)市場交易主體風(fēng)險股指期貨有三種交易主體:套期保值者、套利者和投機者。而參與交易的投資者包括基金、券商、保險、QFII等機構(gòu)投資者以及中小投資者等,投資者因參與不同性質(zhì)的交易而不斷地進行角色轉(zhuǎn)換。雖然股指期貨最原始的推動力在于套期保值交易,但利用股指期貨進行投機與套利交易是股指期貨迅速發(fā)展的一個重要原因。

1•套期保值者面臨的風(fēng)險大多數(shù)投資者參與股指期貨的目的是進行套期保值以規(guī)避風(fēng)險。設(shè)立股指期貨的目的是為了向廣大投資者提供正常的風(fēng)險規(guī)避渠道和靈活的操作工具,但套期保值交易成功是有前提條件的,即投資者所持有的股票現(xiàn)貨與股票指數(shù)的結(jié)構(gòu)一致,或具有較強的相關(guān)關(guān)系。在實際操作中再高明的投資者也不可能完全做到這一點,尤其是中小散戶投資者。套期保值風(fēng)險主要源于錯誤的決策:一是套期保值者在現(xiàn)貨市場上需要保值的股票與期貨指數(shù)的成份結(jié)構(gòu)不一致;二是對價格變動的趨勢預(yù)期錯誤,致使保值時機不恰當(dāng);三是資金管理不當(dāng),對期貨價格的大幅波動缺乏足夠的承受力,當(dāng)期貨價格短期內(nèi)向不利方向變動時,投資者沒有足夠的保證金追加,被迫斬倉,致使保值計劃中途夭折。

2•套利者面臨的風(fēng)險套利是跨期現(xiàn)兩市的。根據(jù)股指期貨的定價原理,其價格由無風(fēng)險收益率和股票紅利決定。一方面,從理論上講,如果套利者欲保值的股票結(jié)構(gòu)與期貨指數(shù)存在較強的相關(guān)關(guān)系,則套利幾乎是無風(fēng)險的。但獲取這種無風(fēng)險的收益是有前提的:即套利者對期貨理論價格的正確估計。如果估計錯誤,套利就有風(fēng)險。由于我國目前利率沒有市場化,公司分紅派息率也不確定,并且股票價格的變動在很大程度上不是由股票的內(nèi)在價值決定的,種種原因使得套利在技術(shù)上存在較大風(fēng)險。

3•投機者面臨的風(fēng)險如前所述,投機者面臨杠桿作用、價格漲跌不確定性、交易者自身因素等產(chǎn)生的風(fēng)險,簡單地說就是投機者處在一個不具確定性的市場中,任何風(fēng)險在杠桿作用下都將放大。股指期貨市場中,投機交易在股指期貨交易成交量中往往占很大比重,參與交易的資金流動快,使得股指期貨市場的價格波動比其他的市場更為劇烈。

(三)市場監(jiān)管風(fēng)險由于我國證券市場體制不健全,如沒有做空機制,導(dǎo)致政策干預(yù)市場過多?？v觀我國股市10多年的發(fā)展歷史,政策干預(yù)的痕跡處處可見。當(dāng)股市低迷時,靠政策的春風(fēng)刺激股市;當(dāng)股市一路上漲時,靠政策干預(yù)遏制股市的上漲勢頭,結(jié)果導(dǎo)致股市下跌、交易清淡。推出股指期貨后,如果政策干預(yù)行為存在,將會給投資者帶來一定的投資風(fēng)險。目前,《期貨交易管理條例》雖已實施,但與之相配套的實施細(xì)則和相關(guān)法律還不完善。股指期貨推出后,如果不能及時推出《期貨法》,將會給股指期貨的監(jiān)管帶來一定的難度,也就意味著未來股指期貨的交易規(guī)則變數(shù)較大,游戲規(guī)則的不確定性將蘊藏著巨大的風(fēng)險。

三、我國股指期貨風(fēng)險控制對策

(一)加強投資者教育,培養(yǎng)理性的市場交易主體投資者教育是股指期貨準(zhǔn)備工作的重要內(nèi)容,是一項系統(tǒng)性、長期性的工作,是股指期貨能否運作成功的關(guān)鍵。因此,在股指期貨推出前,有必要加強投資者教育,使他們對股票市場和股指期貨市場的基本知識、風(fēng)險和運行原理以及兩者之間的關(guān)系有一個清楚的認(rèn)識,成為理性的市場交易主體。只有在投資者理性的情況下,政府的“信號效應(yīng)”和市場的潛在規(guī)律才能發(fā)揮作用,“羊群效應(yīng)”得到減弱,有利于市場的平穩(wěn)發(fā)展。

(二)合理安排準(zhǔn)入制度,嚴(yán)格界定市場參與主體在股指期貨推出前,必須首先考慮市場準(zhǔn)入問題,即參與股指期貨需要具備哪些條件?哪些人可以進行股指期貨交易?為保障投資者利益,在股指期貨發(fā)展初期,有必要提高投資者的準(zhǔn)入門檻?？梢酝ㄟ^制定較高的保證金要求,將一部分風(fēng)險承受能力較低、對股指期貨知識缺乏了解和投資經(jīng)驗不足的中小投資者暫時排除在外,以減少市場風(fēng)險。待條件成熟、取得經(jīng)驗后再逐步向廣大投資者包括國外投資者開放。在套期保值者、套利者、投機者三者中,要加強股指期貨套期保值者的培育,把券商、基金和保險公司作為套期保值交易的主體,同時積極發(fā)展各種套利交易,引導(dǎo)投機者進行理性交易,以保證股指期貨功能的發(fā)揮。

(三)建立完善的法規(guī)與監(jiān)管體系為保證股指期貨交易安全運作,必須建立完善的法規(guī)與監(jiān)管體系?？山梃b發(fā)達國家金融衍生品市場的法規(guī)體系,結(jié)合我國國情,建立健全股指期貨市場的法律法規(guī)制度?？稍趯嵤镀谪浗灰坠芾項l例》的基礎(chǔ)上制訂《股指期貨交易管理辦法》與《股指期貨交易規(guī)則》;同時,從長期考慮盡快制訂《期貨法》,使股指期貨交易有法可依、有章可循。著力構(gòu)建證監(jiān)會、證監(jiān)會派出機構(gòu)、各期貨交易所、期貨協(xié)會以及保證金監(jiān)控中心等五位一體的監(jiān)管模式。建立和完善期貨監(jiān)管機構(gòu)對期貨業(yè)的宏觀調(diào)控和監(jiān)管,期貨業(yè)協(xié)會對期貨業(yè)的行業(yè)自律性監(jiān)管,期貨交易所對期貨經(jīng)紀(jì)公司的監(jiān)管,期貨公司對經(jīng)紀(jì)人和客戶的監(jiān)管。合理配置監(jiān)管資源,提升監(jiān)管效率,為股指期貨的推出保駕護航,確保股指期貨的平穩(wěn)推出。超級秘書網(wǎng)

(四)增強股指期貨交易的透明度增加交易透明度是保證交易公開、公平、公正的前提條件,是對金融衍生工具的基本要求,可以使交易者享有更低的融資成本和交易成本,達到控制風(fēng)險的目的。在實際操作中,增加股指期貨交易透明度應(yīng)包括:充分披露相關(guān)信息,最活躍的會員公司名稱,買賣數(shù)量及未平倉合約數(shù),指數(shù)套利在現(xiàn)貨市場所產(chǎn)生的交易量,指數(shù)套利在現(xiàn)貨市場的了結(jié)部位等。

(五)建立突發(fā)事件應(yīng)急反應(yīng)機制建立靈敏快速的突發(fā)事件應(yīng)急反應(yīng)機制,及時有效的處理突發(fā)事件,可以將風(fēng)險控制在最小范圍內(nèi),保障市場交易平穩(wěn)運行。(1)引進熔斷機制,建立市場應(yīng)急制動措施。熔斷機制是指對某一合約在達到漲跌停板之前,設(shè)置一個熔斷價格,使合約買賣報價在一段時間內(nèi)只能在這一價格范圍內(nèi)交易。設(shè)置熔斷機制的目的是讓投資者在價格發(fā)生突然變化的時候有一個冷靜期,防止作出過度反應(yīng)。熔斷機制能夠?qū)芍钙谪浭袌龅慕灰罪L(fēng)險提供預(yù)警作用,不僅給交易者提出警示,也為期貨交易的各級風(fēng)險管理者提出警示。熔斷機制有助于投資者及時了解把握指數(shù)波動的原因,從而做出理性的判斷,使投資者有機會采取相應(yīng)的防范措施,有效防止風(fēng)險的突發(fā)性和降低風(fēng)險發(fā)生的程度。(2)設(shè)立應(yīng)付突發(fā)事件的基金。一是建立股指期貨平抑基金,主要用于應(yīng)對整個市場因突發(fā)性事件出現(xiàn)恐慌局面或巨額資金的惡意投機。

資金來源可通過發(fā)行受益憑證,如股票或債券等方式籌集;二是設(shè)立交易所風(fēng)險準(zhǔn)備金,主要為維護股指期貨市場正常運轉(zhuǎn)提供財務(wù)擔(dān)保以及彌補因不可預(yù)見的風(fēng)險帶來的虧損。資金主要由會員交納,每個會員所繳納資金與其分類時所處位置相聯(lián)系,其動用應(yīng)遵循事先規(guī)定的法定程序,經(jīng)交易所理事會批準(zhǔn),報中國證監(jiān)會備案后按規(guī)定的用途和程序進行。