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證券市場走勢范文第1篇

一、2007上半年宏觀經(jīng)濟運行情況

上半年，宏觀經(jīng)濟運行表現(xiàn)出以下特點：一、貨幣供應(yīng)量增長超出目標(biāo)。2007年6月末，廣義貨幣供應(yīng)量（M2）余額為37.78萬億元，同比增長17.06%。狹義貨幣供應(yīng)量（M1）余額為13.58億元，同比增長20.92%。二、GDP增長率創(chuàng)歷史新高。2007年上半年，GDP同比增長了11.5%，增幅高于一季度的11.1%和2006年上半年的10.9%。二季度GDP同比增長率為11.9%，創(chuàng)下八年來的新高。三、外貿(mào)順差和熱錢流入推動外匯儲備大幅增長。2007年上半年貿(mào)易順差保持在1125.3億人民幣的高位，同比增長84.3%。2007年6月末，國家外匯儲備余額為13,326億美元，同比增長41.6%。2007年上半年國家外匯儲備增加2663億美元，同比多增1440億美元。四、固定資產(chǎn)投資出現(xiàn)反彈。2007年上半年，全社會固定資產(chǎn)投資和城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資分別同比增長25.9%和26.7%，增幅高于一季度的23.7%和25.3%及2006年全年的24.0%和24.5%。五、通貨膨脹壓力明顯加大。2007年6月的居民消費價格指數(shù)（CPI）同比增長4.4%，是繼2004年10月以來的最高值。而2007年上半年CPI的同比增長率為3.2%。分析表明，2007年上半年CPI快速增長的主要原因是食品價格的上漲。

總體看，2007年上半年宏觀經(jīng)濟保持高速增長，經(jīng)濟擴張超出預(yù)期，通脹壓力明顯加大，金融市場利率顯著提高，人民幣有效匯率明顯升值。從2007年二季度開始，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性過熱的風(fēng)險有進一步加大的趨勢。面對不斷升溫的宏觀經(jīng)濟，上半年國家密集出臺了系列宏觀經(jīng)濟調(diào)控措施，比如土地增值稅清算、提高存款準備金率、提高存貸款利息率、擴大匯率變動幅度、嚴查違規(guī)資金入市、提高印花稅稅率、取消部分產(chǎn)品的出口退稅、擴大QDII的范圍、發(fā)行特別國債等等。這些政策措施的出臺都在一定程度上，直接或間接影響我國證券市場的某些行業(yè)或整個資本市場，進而影響我國證券市場上的股票價格波動。

二、2007下半年宏觀經(jīng)濟展望

（一）下半年宏觀緊縮政策依舊

盡管央行采取了一系列的做法，但依然沒有能夠抑制過快的經(jīng)濟增長與CPI指數(shù)的上升。從最新的數(shù)據(jù)來看預(yù)計全年的GDP增速不低于10.8%，而CPI指數(shù)全年增速不低于3.2%，這將大大的高于國家的年初預(yù)定目標(biāo)，因此下半年整體的宏觀調(diào)控措施不會放松。當(dāng)然在經(jīng)過持續(xù)的加息與存款準備金調(diào)整，以及對于農(nóng)副產(chǎn)品價格的調(diào)控后，緊縮的政策可能會略作微調(diào)，我們判斷如果按央行目前制定的要盡量的使利率為正，考慮到減征或免除利息稅因素，央行在下半年可能還會有加息的過程，另外作為常態(tài)的準備金率可能還會作多次上調(diào)。

（二）多種措施控制流動性

為了降低過快的經(jīng)濟增長與通脹的上行風(fēng)險，國家將在未來采取多種措施來控制流動性，包括發(fā)行特別國債以組建國家外匯投資公司、上調(diào)存貸款利率、調(diào)整出口退稅、實行QDII政策以及多種貨幣工具等等，我們認為上述的措施將有效的降低市場的流動性，保障國民經(jīng)濟又快又好的增長。

（三）匯率在升息預(yù)期與西方國家的貿(mào)易搏弈下繼續(xù)升值

我們知道,在貿(mào)易順差持續(xù)增長與國內(nèi)多次加息的推動下，匯率的升值速度遠遠超過我們的預(yù)期，盡管如此，匯率在今年下半年仍有升值的空間，一方面央行下半年還有升息的可能，另一方面央行上半年對于匯率的浮動范圍作了調(diào)整，而西方國家在制定貿(mào)易政策時也把推動人民幣升值作為重要的一個方面，所以我們認為下半年匯率仍有持續(xù)升值的空間，估計全年升值5%應(yīng)該不成問題。

（四）國際油價近期出現(xiàn)較大反彈

我們看到近期國際油價出現(xiàn)了大幅反彈，這對于全球經(jīng)濟將會形成壓力，考慮到下半年取暖用油與生產(chǎn)的需求，油價可能還會有進一步的上升，另外國際形勢也可能會對油價形成一定的推動。

（五）美國房地產(chǎn)走軟可能會對全球經(jīng)濟形成不利

近期我們看到，美國房地產(chǎn)行業(yè)有走軟的跡象，如果這一趨勢在短期不能扭轉(zhuǎn)，可能會對美國經(jīng)濟甚至全球經(jīng)濟形成拖累，對此我們應(yīng)該保持重點的關(guān)注。

（六）日元加息預(yù)期可能會加速利差交易的平倉

我們看到，今年上半年日元有一次加息的過程，活躍于全球的利差交易者紛紛平倉，這也是造成今年上半年全球股票市場出現(xiàn)較大震蕩的重要原因，因此下半年我們應(yīng)該密切關(guān)注日本央行的動作，以便采取更為有效的操作策略規(guī)避投資風(fēng)險。

附錄2 專題分析：證券業(yè)開放

證券業(yè)的對外開放是資本市場對外開放的重要組成部分。資本市場的開放，是一國經(jīng)濟在貿(mào)易自由化完成之后、與外匯自由化的推動和條件下進行的資本自由化，標(biāo)志著開放型經(jīng)濟體制進入高級階段。以狹義理解，證券業(yè)對外開放，指證券公司的設(shè)立、股權(quán)及其業(yè)務(wù)的對外開放。證券業(yè)的開放，由于其重要的資本市場中介作用和波及影響，各國都予以高度重視，采取了適合本國國情的對策。

一、中國證券業(yè)開放的必然性

（一）中國證券業(yè)開放現(xiàn)狀

目前，我國有中外合資證券公司七家。中金和中銀已經(jīng)在股票債券承銷業(yè)務(wù)上初具優(yōu)勢，其他合資證券公司也開始加入激烈的競爭。2006年，政策開始放寬國內(nèi)證券公司赴海外設(shè)置分支機構(gòu)。目前，除已有的中金公司、申銀萬國和國泰君安等公司在香港有法定分支機構(gòu)外，2006年中信證券和招商證券等公司，也設(shè)立了香港分公司。

（二）中國證券業(yè)進一步開放的背景

目前我國證券業(yè)對外開放還處于初步階段。我國經(jīng)濟發(fā)展和國際化的趨勢及新一輪世貿(mào)談判的壓力，使證券業(yè)的進一步開放成為必然的選擇。

首先，中國經(jīng)濟發(fā)展結(jié)構(gòu)和趨勢要求證券業(yè)進一步對外開放。從長遠看，中國經(jīng)濟的強大需要有完善和發(fā)達的資本市場來推動。盡管2006年我國股票市場通過股權(quán)分置改革實現(xiàn)了歷史性的大發(fā)展，目前市值超過10萬億元，但市值與GDP比例目前只有50%左右，遠低于發(fā)達國家100%以上的水平；融資結(jié)構(gòu)不合理，直接融資比重低；金融產(chǎn)品的創(chuàng)造遠遠不能滿足投資與籌資的需求，金融資產(chǎn)仍然集中在銀行儲蓄上。而改變上述資本市場落后局面的有效途徑是加快開放，從而對經(jīng)濟增長起到積極的推動作用。目前宏觀經(jīng)濟運行中矛盾比較集中的流動性過剩矛盾，也需要通過發(fā)展資本市場分流資金，通過直接融資的機制優(yōu)化資源配置。世界許多國家的發(fā)展與資本市場開放的經(jīng)驗表明，在政治環(huán)境寬松和開放調(diào)整適度的情況下，金融證券市場開放促進了經(jīng)濟的長期增長。據(jù)美國NBER最新的研究報告指出，成熟有效的資本市場可以平滑GDP的波動，條件成熟的資本市場的開放能夠通過國際市場分散本國風(fēng)險。

第二，全球業(yè)的開放趨勢，成為證券業(yè)加快開放的外在壓力。發(fā)達國家實現(xiàn)金融自由化后，一方面本國經(jīng)濟逐漸成熟，盈利空間變窄，另一方面發(fā)展中國家的潛在高增長蘊含著更多的業(yè)務(wù)機會。在發(fā)展中國家貿(mào)易自由化達到一定程度以后，推動全球資本實現(xiàn)自由流動和服務(wù)業(yè)的進一步開放成為發(fā)達國家主要要求之一。中國經(jīng)濟持續(xù)多年的快速增長，使中國資本市場成為最受全球機構(gòu)矚目的市場之一。2006年包括香港市場在內(nèi)的我國證券市場股票籌資額已經(jīng)可以與英國、美國的規(guī)模相匹敵，吸引了全球投資銀行業(yè)的高度關(guān)注和濃厚的興趣。2006年以來，隨著股權(quán)分置改革和股票市場的持續(xù)上漲，對境外投資者的吸引力持續(xù)增強。幾年來QFII規(guī)模已經(jīng)發(fā)展到100億美元的規(guī)模，還有大量的外資機構(gòu)排隊申請新的資格及額度。進一步開放中國資本市場和證券業(yè)的要求，已經(jīng)或即將成為發(fā)達國家對中國施加壓力的焦點之一。

第三，與銀行業(yè)、保險業(yè)相比，證券業(yè)的開放相對滯后。根據(jù)中國銀監(jiān)會于2007年3月的《中國銀行業(yè)對外開放報告》，截至2006年12月底，在中國注冊的外資獨資和合資法人銀行業(yè)機構(gòu)共14家；74家外資銀行在中國25個城市設(shè)立了200家分行和79家支行；186家外資銀行在中國24個城市設(shè)立了242家代表處。外資銀行經(jīng)營的業(yè)務(wù)品種超過100種，115家外資銀行機構(gòu)獲準經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù)。在華外資銀行本外幣資產(chǎn)總額1033億美元，占中國銀行業(yè)金融機構(gòu)總資產(chǎn)的1.8%。同時，中國建設(shè)銀行、中國銀行、中國工商銀行等商業(yè)銀行通過吸引戰(zhàn)略投資者、境外上市等方式，向外資開放了股權(quán)投資。

截至2006年底，我國保險市場上共有41家外資保險公司，來自20個國家和地區(qū)的133家外資保險公司在華設(shè)立了195家代表處。保險業(yè)國際化程度逐步提高，國際合作不斷加強，形成了中外資保險公司優(yōu)勢互補、和諧發(fā)展的局面，保險業(yè)改革開放向縱深推進。與銀行業(yè)、保險業(yè)的對外開放相比，證券業(yè)滯后許多。這種局面，對改善我國金融市場結(jié)構(gòu)、優(yōu)化金融資源配置、推動金融創(chuàng)新、提供更高質(zhì)量的綜合金融服務(wù)都十分不利。因此，進一步擴大證券業(yè)的對外開放，成為完善和提升金融市場功能的重要課題。

二、證券業(yè)開放要采取漸進式開放策略

（一）漸進式開放，是中國證券業(yè)對外開放的必由之路

證券業(yè)全面開放的沖擊，可能有外資挾資金、技術(shù)、制度和綜合經(jīng)營的優(yōu)勢，爭奪優(yōu)質(zhì)客戶、高端業(yè)務(wù)和人才，壓縮本土證券業(yè)的經(jīng)營空間；外資迅速確立在新型業(yè)務(wù)的優(yōu)勢，建立競爭優(yōu)勢壁壘，加大本土證券業(yè)務(wù)提升的時間成本，錯過本土證券業(yè)在中國證券市場大發(fā)展背景下培育國際競爭力的歷史機會；在證券業(yè)全面開放以后，可能會加大資本流動量及速度，如加速資產(chǎn)泡沫，加大市場及經(jīng)濟波動，對金融安全形成負面影響，監(jiān)管的難度會迅速增加。因此，短期全面對外資開放國內(nèi)證券業(yè)是不現(xiàn)實的，應(yīng)借鑒發(fā)展中國家的普遍經(jīng)驗，結(jié)合我國實踐，采取漸進開放的步伐，避免短期內(nèi)的行業(yè)格局的動蕩，使證券業(yè)的長期發(fā)展更加健康平穩(wěn)。

（二）主動的、有計劃的開放，有利于證券業(yè)的健康發(fā)展

近幾年來，我國證券業(yè)通過綜合治理完成了優(yōu)勝劣汰的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，提高了風(fēng)險控制和經(jīng)營能力，2006年行業(yè)整體的業(yè)績一改累計三年虧損的局面。同時，應(yīng)該看到，我國證券業(yè)的業(yè)績仰仗“牛市”行情、靠天吃飯的基本格局沒有改變，結(jié)構(gòu)調(diào)整與內(nèi)部改革的任務(wù)依然非常繁重。如果再不加大對外開放的進度，這些任務(wù)由于各種利益牽制，很難徹底執(zhí)行，貽誤時機。因此，通過擴大開放，引入外力推動刺激，利用倒逼機制，使調(diào)整和改革更快更有效成為現(xiàn)實選擇。關(guān)于開放時機的選擇，可以分為被動和主動的開放。許多國家的開放，是在內(nèi)部出現(xiàn)嚴重的無法自己解決的問題之時，才被動地加快開放，引入外資，希望外資來幫助解決問題。如英國被迫實行的金融大爆炸、日本等國在1998年金融危機后全面引入外資等。被動的開放，具有容易形成共識等現(xiàn)實合理性，但容易導(dǎo)致開放成本高、本土證券業(yè)大傷元氣、計劃性欠缺等惡果。如果能夠在前景看好時，進行主動、有計劃的開放，則能夠因勢利導(dǎo)、掌握主動。

（三）擴大開放趨利避害，取決于做大增量和學(xué)習(xí)能力

擴大證券業(yè)開放，將對本土證券公司的業(yè)務(wù)格局產(chǎn)生重大影響。從對各業(yè)務(wù)品種的分析來看，經(jīng)紀業(yè)務(wù)中外資的競爭焦點在于大宗交易、類似私人銀行的理財業(yè)務(wù)等；在投資銀行業(yè)務(wù)領(lǐng)域，外資擁有豐富的金融工具和跨國經(jīng)驗，必將對產(chǎn)品創(chuàng)新、發(fā)行方式等方面產(chǎn)生重大影響；自營、資產(chǎn)管理，如果能適當(dāng)監(jiān)管，外資進入應(yīng)該有利于市場成熟投資理念的形成；產(chǎn)業(yè)基金、直接投資等業(yè)務(wù)是國內(nèi)新興買方業(yè)務(wù)，是中資證券公司的弱項；外資機構(gòu)在創(chuàng)新業(yè)務(wù)和綜合經(jīng)營方面具有優(yōu)勢，在產(chǎn)品創(chuàng)新管制放松后，外資證券公司短期內(nèi)會占上風(fēng)。

理論及實踐證明，有序的資本市場開放能分散風(fēng)險、增加業(yè)務(wù)量及收入，通過競爭提高效率。如何取舍擴大開放帶來的做大增量等正效果和沖擊本土證券業(yè)的負面效果，將取決與本土證券業(yè)的學(xué)習(xí)能力。只有充分利用與外資面對面地在境內(nèi)市場的競爭機會，在競爭中學(xué)習(xí)提高，本土證券業(yè)才能迅速提高國際競爭能力。

（四）證券業(yè)的對外開放，首先要對內(nèi)開放

對外開放應(yīng)與放松內(nèi)部管制統(tǒng)籌考慮，并堅持先內(nèi)后外。國際經(jīng)驗表明，放松內(nèi)部管制和對外開放都同等重要。與所有的發(fā)展中國家一樣，我國證券業(yè)的內(nèi)部改革固然需要引入外力促動，但制度環(huán)境的改善是根本。通過對內(nèi)開放，使證券業(yè)具備適應(yīng)市場競爭的機制，才能真正把握主動權(quán)，做大做強本土市場和本土證券業(yè)，從容應(yīng)對行業(yè)的開放。

（五）在對外開放的進度上，要與中國經(jīng)濟發(fā)展、市場化改革的漸進思路保持一致，借鑒世界各國證券業(yè)對外開放的經(jīng)驗，采取循序漸進的政策

國際經(jīng)驗表明，資本市場開放與經(jīng)濟發(fā)展程度密切相關(guān)。普遍認為，中國目前的制造業(yè)成本優(yōu)勢及重工業(yè)化城鎮(zhèn)化趨勢,將使中國經(jīng)濟持續(xù)增長十至十五年左右。而實現(xiàn)經(jīng)濟工業(yè)強國，及經(jīng)濟的市場化程度較高之后，資本市場全面開放的時機才會真正成熟。因此，我們認為，應(yīng)用至少十至十五年左右的時間安排,來考慮外資全面進入證券業(yè)的進度。

（六）在對外開放的同時，積極推動國內(nèi)證券業(yè)走出去

證券市場走勢范文第2篇

地震不改變市場原有運行趨勢

地震對經(jīng)濟影響限于季度

在經(jīng)濟層面，根據(jù)對臺灣、日本等地震災(zāi)害后的實證研究，比較明確結(jié)論是：地震等災(zāi)害會造成短期內(nèi)經(jīng)濟活動和投資活動的減速；但從稍長的角度看，經(jīng)濟增長和投資很快就會反彈到正常水平更高的位置，隨后逐步恢復(fù)到趨勢水平附近。預(yù)計此次汶川大地震總體上對我國經(jīng)濟增長和通貨膨脹的影響應(yīng)該十分有限。

震后市場表現(xiàn)的非必然相關(guān)性

在資本市場層面上，實證研究顯示：地震災(zāi)害后證券市場走勢與地震所遭受損失及實體經(jīng)濟短期變化并不必然相關(guān)，而是取決于當(dāng)時所處估值及盈利的階段以及未來的變化方向。

以臺灣及日本市場為例，在宏觀經(jīng)濟層面上，震后盡管固定資產(chǎn)投資及GDP等均出現(xiàn)明顯反彈。但資本市場上，臺灣證券市場只經(jīng)歷了1個季度的窄幅震蕩后就很快恢復(fù)上漲走勢，而日本股市則在震后出現(xiàn)加速下跌。出現(xiàn)如此大的不同，我們認為主要與當(dāng)時兩國證券市場所處的估值和盈利所處的階段不同有關(guān)。比較而言，雖然臺灣9.21大地震受災(zāi)區(qū)域占GDP超過50％，損失占GDP達3.3％大幅高于日本。但由于1999年臺灣股市正處于估值推動的牛市階段，估值因素占據(jù)主導(dǎo)地位。另一方面由于當(dāng)時臺灣經(jīng)濟整體彈性較好，加上企業(yè)的盈利水平在震后很快改善，臺灣市場很快恢復(fù)上升趨勢。

而日本方面，自90年后泡沫崩潰后證券市場即步入熊市。95年地震發(fā)生時，日經(jīng)225指數(shù)PE仍高達近90倍，而與此同時ROE僅有2.5%的水平。更為重要的是，當(dāng)時日本經(jīng)濟已整體陷入“流動性陷阱”，實體經(jīng)濟反彈對企業(yè)盈利貢獻作用不大，相反證券市場對盈利變化較為敏感，后期ROE的下滑更促使日本股市加速下跌。

行業(yè)表現(xiàn)的共性

分行業(yè)看，地震之后的一段時間內(nèi)，行業(yè)表現(xiàn)上呈現(xiàn)出一些明顯的共性特征。特別是受益于“重建”的板塊活躍跡象非常明顯。臺灣市場在地震過后的30個交易日內(nèi)，水泥、建材、鋼鐵等板塊排名始終居前。同樣阪神大地震后，日本證券市場中建筑、金屬制品等行業(yè)表現(xiàn)也大幅跑贏指數(shù)。

進一步分析這些板塊季度盈利狀況，發(fā)現(xiàn)其短期活躍表現(xiàn)與盈利不存在密切關(guān)系。盈利通常需要滯后幾個季度才能體現(xiàn)，甚至短期由于工業(yè)增長的下降要經(jīng)歷盈利先下滑后上升的過程。（注：臺灣水泥、亞洲水泥合計超過臺灣水泥指數(shù)權(quán)重80%）

能源定價與企業(yè)盈利

除了地震因素外，上周隨著原油價格首次突破每桶135美元，臺灣、馬來西亞以及印度尼西亞等新興經(jīng)濟體國家紛紛宣布放開價格或即將展開削減補貼的緊急行動計劃。A股市場中，石油、石化行業(yè)也表現(xiàn)異常活躍也與上述背景下投資者的預(yù)期變化不無關(guān)系。

面對境內(nèi)外能源價格的巨大價差，財政部于19日對磷礦石和黃磷出口加征100%的出口特別關(guān)稅。這次特別關(guān)稅出臺是繼4月14日財政部對化肥加征出口關(guān)稅的補充。黃磷作為高耗能行業(yè)，每噸耗電約14000度。從某種意義來說，出口黃磷其實就是出口能源和資源。也正是由于巨大的能源價差，過去的一年以來尿素及磷酸二銨等化工產(chǎn)品的出口迅速上升，占總產(chǎn)量的比重也不斷提高。

如果不及時采取措施，石油、石化、電力等行業(yè)所面臨的損失將越來越大，政府補貼負擔(dān)也會越來越重。根據(jù)目前中國情況而言，我們認為大趨勢上未來理順定價機制的發(fā)展方向應(yīng)沒有太大疑問，但短期內(nèi)能源價格政策上大幅變化可能性較小。因為中國財政補貼能力較強及當(dāng)前宏觀經(jīng)濟環(huán)境的特殊性，短期內(nèi)能源價格并不一定需要馬上接軌，而更加可能采取給予石化企業(yè)補貼、增加關(guān)稅等措施。

未來不排除類似鋼鐵等受能源補貼因素導(dǎo)致出口激增的行業(yè)，遭受特別關(guān)稅政策的管理，而出口關(guān)稅的大幅提升后也將對上述行業(yè)盈利有著明確的負面影響。

板塊輪動與主題投資

證券市場走勢范文第3篇

論文摘要：證監(jiān)會主席郭樹清在出席“《財經(jīng)》年會2012：預(yù)測與戰(zhàn)略”時，批評我國證券公司的研究能力水平低。無論對宏觀經(jīng)濟還是上市公司分析能力比較弱，市場影響較小，難以形成價值投資的引導(dǎo)作用。目前國內(nèi)有一半以上的券商都擁有自己的研究機構(gòu)，這些機構(gòu)會針對一些個股和行業(yè)相關(guān)的研究報告。文章通過對券商研究機構(gòu)的組織架構(gòu)和運作方式以及具體的一些研究報告來分析證券機構(gòu)的股票預(yù)測能力，來說明證券研究機構(gòu)的股票預(yù)測能力，并認為券商研究機構(gòu)在提高自身研究能力的同時更應(yīng)該加強對投資者價值投資的引導(dǎo)。

論文關(guān)鍵詞：證券;研究機構(gòu);價值投資;運作方式;研究能力

一、概述

隨著我國證券市場規(guī)模的不斷擴大，市場業(yè)務(wù)機會不斷增加，在這種情形下，誰先抓住證券市場這種周期性業(yè)務(wù)擴張的機會，進行各項創(chuàng)新業(yè)務(wù)的研究工作，誰就可能在激烈的市場競爭中占得先機。目前研究工作已成為證券公司提升業(yè)務(wù)質(zhì)量、業(yè)務(wù)水平和管理水平的重要手段，從而成為保證了其在市場研究方面的準確性和戰(zhàn)略目標(biāo)實現(xiàn)的重要措施。

二、影響股票價格變動的因素

就目前市場來看，影響股票價格變動的因素很多，但基本上可分為以下三類：市場內(nèi)部因素、基本面因素和政策因素。

市場內(nèi)部因素主要是指市場的供給和需求，即流動資金量和流通股票量的相對比例;基本面因素包括宏觀經(jīng)濟因素和公司內(nèi)部因素，宏觀經(jīng)濟因素主要是能影響市場中股票價格的因素，而公司內(nèi)部因素主要指上市公司的估值和業(yè)績等方面;政策因素是指足以影響股票價格變動的國內(nèi)外重大活動以及政府的政策、措施、法令等重大事件。

由于股票價格受以上多重因素的影響，因此證券研究機構(gòu)在做研究報告時需要綜合考慮以上因素的影響程度，從而對股票價格波動進行預(yù)測。

三、證券研究機構(gòu)的組織構(gòu)架與運作方式

證券研究機構(gòu)是證券機構(gòu)以及整個證券市場的重要組成部分，到目前為止全國接近一半以上的證券機構(gòu)都建立了自己的研究所，也占了整個國內(nèi)合規(guī)的證券咨詢機構(gòu)的一半以上的數(shù)量，這足以看出國內(nèi)證券機構(gòu)對于研究工作的重視程度。

由于研究的側(cè)重點是價值投資的方向，所以對一些做短線投資的投資者的指導(dǎo)意義并不是很大，因此在證券公司的研究工作中，還有一些人員是工作在第一線的和客戶直接面對面的投資顧問，這些人在股票研究方面主要是從技術(shù)分析和市場情緒以及再綜合基本面的角度去研究股票未來的走勢，相比研究所的投資報告更適用于價值投資不同，投資顧問對于股票的研究更依賴于技術(shù)形態(tài)，這些研究更加適合一些做短線投資的投資者。

四、研究機構(gòu)研究案例分析

案例一：2010年7月2日，上漲指數(shù)盤中跌至2319.74點，從前期的高點3478.01開始短短不到一年的時間上證指數(shù)下跌了超過1100點，跌幅達33.3%。而這之前的2009年滬深股市持續(xù)上漲，盡管8月份出現(xiàn)一次暴跌，但隨后股市又開始回升，到年底的時候，上證指數(shù)又回到3200點。在這種背景下，市場普遍認為2010年股市將承接這種升勢繼續(xù)上漲，各大證券研究機構(gòu)普遍認為2010年股市的高點應(yīng)在4000點以上，同樣的，多數(shù)機構(gòu)也把2010年上證指數(shù)的震蕩區(qū)間估計在3000點至4300點之間。國聯(lián)證券認為2010年A股市場的運行區(qū)間在3100點至4400點，興業(yè)證券研發(fā)中心認為，2010年A股將步入正?；M程中的震蕩牛市，上證綜指的波動區(qū)間預(yù)期在3200點至4300點，申萬研究所認為，2010年A股將呈現(xiàn)震蕩向上的格局，上證綜指的核心波動區(qū)間為2900點至4200點。

然而每家券商在2009年基于一些宏觀數(shù)據(jù)對2010年的市場判斷都出現(xiàn)了一定的錯誤，各家券商的研究機構(gòu)在2009年對于市場的判斷主要是基于一些宏觀統(tǒng)計數(shù)據(jù)和2009年的市場表現(xiàn)得出的。

從研究機構(gòu)的研究方式來說，主要是基于經(jīng)濟基本面、政策面和市場估值等角度出發(fā)來預(yù)測市場未來的表現(xiàn)?；谏厦娴陌咐齺碚f，2009年末到2010年整個經(jīng)濟基本面和政策面都是利好，所以各家券商一致看好后市，但是在作出研究報告的時候卻忽略了一些問題，比如說，房價上漲過快會使得國家出臺相關(guān)政策抑制房價上漲，這對房地產(chǎn)板塊是直接利空;通貨膨脹率過高會使得國家出臺緊縮性的貨幣政策，而緊縮的貨幣政策會使得市場資金面趨緊;股指期貨的做空機制會讓很多專業(yè)投資者有了雙向受益的機會;新股上市增多和國際版的推出也會使市場資金面趨緊;同時外圍市場呈現(xiàn)二次探底也會對我國的出口造成一定的影響，進而會影響經(jīng)濟基本面。但是眾多的研究機構(gòu)在2009年做出研究報告時，并沒有將這些因素考慮在內(nèi)，更多的卻是關(guān)注了2009年末的經(jīng)濟基本面、政策面和市場走勢來對2010年的市場做出判斷，結(jié)果這些因素的綜合作用卻造成了2010年市場大跌。所以要想準確的預(yù)測未來市場走勢，就需要考慮所有的相關(guān)因素，在作研究報告的時候我們除了要考慮利好的因素外，更要考慮利空的因素，只有把這些綜合因素都結(jié)合起來才能做出更加貼合市場走勢的預(yù)測。

案例二：2011年年底很多券商預(yù)計2012年中國股票市場將好于2011年股票市場。就上證綜指波動區(qū)間而言，基本預(yù)期在2200點至3000點。其中，國金證券、渤海證券等最高看到3200點，廣發(fā)證券看到3100點，申銀萬國、國泰君安、平安證券等最高看到3000點。中金認為，2012年上半年沖至2900點，此后再行回落。

從2012年年初到2012年10月份，上證綜指的最高點為2478.38點，最低點為1999.48點，這與券商研究機構(gòu)在2011年作出的預(yù)測是南轅北轍。

到目前為止，股市市場從2011年到現(xiàn)在波動下跌的主要原因可以歸結(jié)為以下幾點：當(dāng)前我國經(jīng)濟增速下滑，基本面的變化導(dǎo)致了市場的持續(xù)下跌;市場擴容太快造成市場信心不足和資金面緊張;投資者由于市場持續(xù)下跌對目前的股市缺乏信心。券商研究機構(gòu)在作出研究預(yù)測時并沒有充分考慮以上這些因素，而這些因素卻是造成券商對2012年股市市場走勢預(yù)測出錯的主要原因。

以上兩個案例都是從券商對大盤的走勢預(yù)測來分析目前國內(nèi)券商研究機構(gòu)的研究預(yù)測能力，下面將從個股的角度來分析券商研究機構(gòu)的研究預(yù)測能力。

案例三：對于個股預(yù)測方面，2012年8月份某金融網(wǎng)站的榜單顯示，上半年進入榜單的38家券商的周策略平均準確率僅有28%，相當(dāng)于上半年26周中僅有7周的預(yù)測是準確的。

根據(jù)相關(guān)資料可以看出，位居第一名的天風(fēng)證券在上半年26周中準確預(yù)測13次，準確率為50%;隨后為日信證券、浙商證券和廣州證券，準確率都為46%;山西證券、太平洋、東海證券預(yù)測的準確率也在40%以上，而準確率最差的是民生證券，準確預(yù)測的次數(shù)僅為2次，準確率為8%。

與之前的歷史數(shù)據(jù)比較發(fā)現(xiàn)，2012年上半年是券商研究機構(gòu)預(yù)測表現(xiàn)最差的一次：2011年，券商研究機構(gòu)平均準確率達到34%，在2011年上半年券商研究機構(gòu)平均準確率為36%，2010年券商研究機構(gòu)平均準確率為33%。

綜合各券商研究機構(gòu)對股市的預(yù)測不難發(fā)現(xiàn)，其多數(shù)觀點往往不準確。同時，歷史數(shù)據(jù)也表明，股票市場最后的結(jié)果往往和券商研究機構(gòu)之前作出的預(yù)測大不相同。

五、結(jié)語

從以上三個案例我們不難發(fā)現(xiàn)，很多券商研究機構(gòu)在做出研究預(yù)測時，將一些因素的隱含影響并沒有考慮到，同時沒有將所有可能的因素綜合起來考慮，而是把更多的關(guān)注度集中到一些利好的因素上，從而缺乏對一些利空或者中性因素的探究，因此券商研究機構(gòu)在研究能力上還需要進一步的提高，起碼就目前的研究能力來說，并不能被廣大的投資者所接受。正如證監(jiān)會主席郭樹清在開會時講到的：“我國證券公司的研究能力水平低。無論對宏觀經(jīng)濟還是上市公司分析能力比較弱，市場影響較小，難以形成價值投資的引導(dǎo)作用。”

證券市場走勢范文第4篇

[關(guān)鍵詞]上證綜指；中小板指；創(chuàng)業(yè)板指；實證分析

[DOI]10.13939/ki.zgsc.2015.42.047

本文目的主要是針對我國股票市場近年來的發(fā)展?fàn)顩r，通過實證分析的方法，研究宏觀經(jīng)濟因素與我國股票市場指數(shù)的關(guān)系，以期進一步了解影響股票市場發(fā)展的深層次原因，并有針對性地提出相應(yīng)的解決方案。

1我國主要證券指數(shù)的編制

1.1上證綜指簡介

上證綜指，即“上證綜合指數(shù)”（上海證券綜合指數(shù)，Shanghai Securities Composite Index.）。它是上海證券交易所編制的，以上海證券交易所掛牌上市的全部股票為計算范圍，以發(fā)行量為權(quán)數(shù)綜合。上證綜指反映了上海證券交易市場的總體走勢。

上證綜合指數(shù)是最早的指數(shù)，這一指數(shù)自1991年7月15日起開始實時，基日定為1990年12月19日，基日指數(shù)定為100點。截至2014年10月17日，收盤點數(shù)為2341.18點。期間最高點數(shù)為6124.04點，發(fā)生于2007年10月16日。2007年以來，大部分時間運行于1800～2400點。

在世界比較成熟的股票市場中，股票市場的換手率相當(dāng)?shù)投冶容^穩(wěn)定，而我國股市的換手率比較高，且起伏比較大，但是隨著整個公司市值和體量的增大，換手率逐漸降低，目前月度換手率基本穩(wěn)定在10%～20%?？梢夾股市場已經(jīng)逐漸走向成熟。

從構(gòu)成指數(shù)的公司的基本面情況來分析，上證綜指成分股估值主要集中在10～30倍區(qū)間，市值集中于20億～200億元人民幣，扣除非經(jīng)常損益后的歸屬于母公司的凈利潤有70%左右的公司實現(xiàn)增長，充分體現(xiàn)了上市公司代表我國先進生產(chǎn)力的能力。

1.2中小板指

中小企業(yè)板指數(shù)；指數(shù)簡稱：中小板指；英文名稱：SSE SME COMPOSITE。2005年6月7日，確定為中小板指數(shù)的基日，基日指數(shù)定為1000點。

中小板指共包含100個公司，并且會進行每半年一次的調(diào)整。時間定于每年1月、7月的一個交易日進行，通常在前一年的12月和當(dāng)年的6月的第二個完整交易周的第一個交易日公布調(diào)整方案。

成分股樣本定期調(diào)整方法是先對入圍股票按選樣方法中的加權(quán)比值進行綜合排名，再按下列原則選股：一是排名在樣本數(shù)70%范圍之內(nèi)的非原成分股按順序入選；二是排名在樣本數(shù)130%范圍之內(nèi)的原成分股按順序優(yōu)先保留；三是每次樣本股調(diào)整數(shù)量不超過樣本總數(shù)的10%。

從構(gòu)成指數(shù)的公司的基本面情況來分析，中小板指成分股的估值高于上證綜指，主要集中在30倍PE以上的區(qū)間，市值集中于50億～100億元人民幣，但是大于500億元人民幣的公司相比上證較少?？鄢墙?jīng)常損益后的歸屬于母公司的凈利潤有70%左右的公司實現(xiàn)增長，其中增速大于20%的有40家左右的公司，充分說明了中小板企業(yè)優(yōu)秀的成長能力。

1.3創(chuàng)業(yè)板指

為了更全面地反映創(chuàng)業(yè)板市場情況，深圳證券交易所于2010年6月1日起正式編制和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。至此，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、深證成指、中小板指共同構(gòu)成反映深交所上市股票運行情況的核心指數(shù)。創(chuàng)業(yè)板指基日2010年5月31日，基點為1000點。指數(shù)代碼為399006，指數(shù)名稱：創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，簡稱：創(chuàng)業(yè)板指。

創(chuàng)業(yè)指數(shù)選樣以樣本股的“流通市值市場占比”和“成交金額市場占比”兩個指標(biāo)為主要依據(jù)，體現(xiàn)深市流通市值比例高、成交活躍等特點。其次，指數(shù)計算以樣本股的“自由流通股本”的“精確值”為權(quán)數(shù)，消除了因股份結(jié)構(gòu)而產(chǎn)生的杠桿效應(yīng)，使指數(shù)表現(xiàn)更靈敏、準確、真實。指數(shù)樣本股調(diào)整每季度進行一次，相比于中小板指的半年一次，可以更好地反映創(chuàng)業(yè)板市場快速成長的特點。

從創(chuàng)業(yè)板指數(shù)編制方案來看，指數(shù)選樣入圍標(biāo)準有5個：一是在深交所創(chuàng)業(yè)板上市交易的A股；二是有一定上市交易日期（一般為三個月）；三是公司最近一年無重大違規(guī)、財務(wù)報告無重大問題；四是公司最近一年經(jīng)營無異常、無重大虧損；五是考察期內(nèi)股價無異常波動。

從構(gòu)成指數(shù)的公司的基本面情況來分析，創(chuàng)業(yè)板指成分股的估值高于上證綜指和中小板指，30倍PE以上的區(qū)間占絕對多數(shù)，市值集中于50億～100億元人民幣，大于200億元人民幣市值的公司相比上證和中小板指較少。扣除非經(jīng)常損益后的歸屬于母公司的凈利潤有70%左右的公司實現(xiàn)增長，其中增速大于20%的有50家左右的公司，這一指標(biāo)高于上證綜指和中小板指的情況，充分體現(xiàn)了作為新興產(chǎn)業(yè)優(yōu)秀企業(yè)的代表，創(chuàng)業(yè)板指擁有高速增長能力和巨大的潛力。

2實證分析

2.1變量選擇

一是經(jīng)濟增長GDP：當(dāng)經(jīng)濟增長時，企業(yè)盈利增加，股價上升，反之反是，由于缺乏GDP月度數(shù)據(jù)，本文采用國家統(tǒng)計局的工業(yè)增加值來代替；二是利率水平R：使用一年期國債利率，當(dāng)利率提升時，資本市場未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)值下降，企業(yè)融資成本上市盈利下降，股指下降，反之反是；三是通貨膨脹CPI：當(dāng)通貨膨脹上升時，名義利率上升，帶動股指下降，反之反是，同時通貨膨脹會影響企業(yè)盈利，周期性行業(yè)在周期前段收益于通貨膨脹，周期后端受損于通貨膨脹，CPI數(shù)據(jù)來自中國統(tǒng)計局；四是人民幣實際匯率REER：用國際清算銀行公布的人民幣實際有效匯率表示，記為REER，標(biāo)價法為間接標(biāo)價法；五是貨幣供給量M：采用人民銀行公布的廣義貨幣M2；六是股票指數(shù)我們分別采用了上文提到的上證綜指、創(chuàng)業(yè)板指、中小板指，分別用sz、cy、zx表示。

以上所有變量序列中，除R外，都表示成自然對數(shù)的形式，其差分序列就是對應(yīng)變量的增長率序列，所有變量以差分形態(tài)顯示。數(shù)據(jù)選取2008年1月～2014年10月，取用月度數(shù)據(jù)。

2.2方法論說明

2.2.1序列平穩(wěn)性檢驗

由于可能存在謬回歸，一般需要檢驗經(jīng)濟序列平穩(wěn)性。平穩(wěn)性檢驗可以歸結(jié)為時間序列單位根檢驗。常用單位根檢驗方法有ADF（Augmented Dickey-Fuller）檢驗法和PP（Phillips-Person）檢驗法。

2.2.2格蘭杰因果關(guān)系檢驗（Grange Casual Relation Test）

根據(jù)Grange檢驗方法，設(shè)兩個變量序列{x_t}和{y_t}，建立y_t關(guān)于和x的滯后模型。其中，c為常數(shù)項，p為滯后階數(shù)。檢驗x是不是關(guān)于y變化的原因相當(dāng)于方程（1）檢驗假設(shè)H_0：β_1=β_2=β_3=…=β_p=0是否成立。

2.3經(jīng)濟計量檢驗結(jié)果與分析

2.3.1變量序列的平穩(wěn)性檢驗

為了檢驗變量序列之間的格蘭杰因果關(guān)系和協(xié)整關(guān)系，首先檢驗變量序列的平穩(wěn)性。檢驗方法采用ADF方法。檢驗時，先根據(jù)其基本時序圖確定截距項和時間趨勢項是否存在，也就是確定ADF檢驗的基本形式，再根據(jù)赤池信息準則（AIC）確定滯后階數(shù)，最后根據(jù)ADF統(tǒng)計量判定是否平穩(wěn)。變量序列的平穩(wěn)性檢驗表明，上述變量都是1（0）的，即它們本身都是平穩(wěn)的。

2.3.2格蘭杰檢驗

為了檢驗股市價格指數(shù)和實質(zhì)宏觀經(jīng)濟變量之間的因果關(guān)系，同時為了避免檢驗中的偽回歸現(xiàn)象，對上述序列的平穩(wěn)形式進行格蘭杰因果檢驗。從實證結(jié)果看，經(jīng)濟增長、利率、匯率變化、通貨膨脹、貨幣發(fā)行M2都是上證綜指收益率的格蘭杰原因，而上證綜指反過來也是宏觀經(jīng)濟變量（除經(jīng)濟增長外）的格蘭杰原因，這意味著宏觀經(jīng)濟變量和上證綜指在統(tǒng)計意義上彼此影響。中小板指的格蘭杰原因中顯著的僅有CPI一個，經(jīng)濟增長、貨幣發(fā)行、利率變化、匯率變化不是中小板指的格蘭杰原因，反之，中小板指也不是宏觀變量的格蘭杰原因。中小板指對宏觀經(jīng)濟不敏感的原因可能是因為中小板指的公司一方面成長性較好，這些公司的業(yè)績增長不太受宏觀經(jīng)濟變量影響；另一方面，中小板指的上市公司市值偏小，容易因為某些概念受到游資瘋狂炒作。

宏觀經(jīng)濟變量對創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的格蘭杰影響都不顯著，反之，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)對宏觀經(jīng)濟變量的影響也不限制，創(chuàng)業(yè)板指獨立于宏觀經(jīng)濟變量的影響，有兩種可能，原因可能和中小板指類似，主要是由于公司的成長性和游資的炒作。

3國外研究簡述

國外對于股票市場與實際經(jīng)濟之間關(guān)系的最重要的研究來自于芝加哥大學(xué)法瑪，即有效市場理論的提出者。他利用美國1953―1987年月度、季度和年度的數(shù)據(jù)進行的回歸分析發(fā)現(xiàn)股市收益率和未來產(chǎn)出的增長率之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系，股市在美國確實起到了經(jīng)濟晴雨表的作用。

也有一些其他研究者指出，股票市場發(fā)展對經(jīng)濟增長起著積極的促進作用，但是對于新興資本市場的研究結(jié)果卻呈現(xiàn)出不同的特征。認為在發(fā)達國家中股票市場與經(jīng)濟增長之間存在著相互促進的正向關(guān)系，但在發(fā)展中國家兩者之間的聯(lián)系非常弱。

4結(jié)論

總體上說，針對證券市場制度性建設(shè)方面的政策措施等，將影響股市中長期的根本發(fā)展趨勢，如QFII、QDII、開放式基金成立、融資融券、股指期貨等對股市已經(jīng)或必將產(chǎn)生長期、深遠的影響，伴隨著更加豐富的資本市場層次，更加多樣化的投資手段，更加國際化的機構(gòu)投資者的加入，以及股票上市規(guī)模的擴大，股價指數(shù)大幅波動的情況逐步減少，股市與宏觀經(jīng)濟的關(guān)系愈加密切。

參考文獻：

[1]劉斌，張旭.宏觀經(jīng)濟變量對股票價格指數(shù)影響的實證研究[J].時代金融（下旬），2014（3）：135-136，142.

[2]孟建國，吳鴻雁.我國股票指數(shù)期貨若干問題研究[J].金融理論與實踐，2002（12）：38-40.

證券市場走勢范文第5篇

［關(guān)鍵詞］基金公司；股票倉位；A股市場走勢； 牛市；熊市；上證指數(shù)；羊群行為；反饋交易行為；行為金融

［中圖分類號］F830.91［文獻標(biāo)識碼］A［文章編號］16728750（2012）01003807

一、 引言

從1991年第一家證券投資基金成立至今，我國基金業(yè)發(fā)展迅速，截至2010年11月，國內(nèi)已成立了60家基金管理公司，這些基金公司共管理著旗下659只各種類型的基金，資產(chǎn)凈值總計達到2.35萬億元。它們持有的股票市值達1.76萬億元，占資產(chǎn)凈值的74.66%，持有的股票市值占國內(nèi)股票流通市值的11%左右①。以證券投資基金為代表的機構(gòu)投資者正成為股票市場的中堅力量，對股票市場的影響力也越來越大。國外成熟證券市場的發(fā)展歷程表明，基金發(fā)展到一定規(guī)模，對引導(dǎo)儲蓄資金轉(zhuǎn)化為投資、穩(wěn)定和活躍證券市場、提高直接融資的比例、完善金融結(jié)構(gòu)具有極大的促進作用。然而，在實際的運作過程中，證券投資基金的投資決策失誤，不僅可能給基金持有人的利益帶來重大損失，而且可能引致其他社會問題和經(jīng)濟問題，帶來宏觀經(jīng)濟的系統(tǒng)風(fēng)險。因此，考察證券投資基金的股票倉位波動與股票市場走勢的相關(guān)關(guān)系不僅可以從理論上明晰基金投資行為對股票市場的影響，還可以從實踐方面指導(dǎo)投資者的投資決策，通過基金股票倉位狀況提前預(yù)判股票市場的運行階段以及股市的頂?shù)住?/p>

近年來，行為金融學(xué)獲得蓬勃發(fā)展。學(xué)者們從金融市場的微觀結(jié)構(gòu)入手對證券投資基金及其他機構(gòu)投資者的行為展開了研究，研究主要關(guān)注兩個方面，一是所謂的“羊群行為”，二是反饋交易行為。對“羊群行為”和反饋交易行為的研究，主要側(cè)重于從微觀角度對機構(gòu)投資者的“羊群行為”或慣性反轉(zhuǎn)行為進行實證檢驗。由于數(shù)據(jù)樣本的時間長度有限，以及個體、機構(gòu)投資者交易數(shù)據(jù)很難獲取，造成研究結(jié)論差異較大。隨后，學(xué)者們開始選擇證券投資基金整體股票倉位變量作為衡量指標(biāo)，研究基金的持倉量及變動與股票市場的關(guān)系。Wermers的研究發(fā)現(xiàn)基金持有量與期內(nèi)收益之間存在顯著的正向關(guān)系［1］。Edelen等人對基金資金流動和股票日收益率進行的研究發(fā)現(xiàn)，二者具有正相關(guān)關(guān)系［2］。Martin等人指出機構(gòu)投資者的持股比例能夠影響股票價格［3］。Sias等人發(fā)現(xiàn)季度和年度內(nèi)的機構(gòu)投資者持有量與期內(nèi)收益之間存在弱正相關(guān)關(guān)系［4］。Yan Xuemin和Zhang Zhe著重指出了機構(gòu)的短期買入行為與未來的公司收益增長呈現(xiàn)正相關(guān)［5］。國內(nèi)其他學(xué)者對此也做了較為深入的研究［69］。

縱觀國內(nèi)外學(xué)者對基金持倉及變動對股票市場影響的研究，一方面由于所選擇的樣本數(shù)據(jù)多為低頻數(shù)據(jù)（如季度數(shù)據(jù)），大多數(shù)研究在實證數(shù)據(jù)的完整性、結(jié)論的穩(wěn)健性等方面存在不足，另一方面，目前還沒有學(xué)者基于股市的牛熊周期劃分來考察股市的不同階段基金股票倉位變動與股票市場走勢的相關(guān)關(guān)系。本文的創(chuàng)新是在劃分股市牛熊周期的基礎(chǔ)上，運用高頻數(shù)據(jù)對特定階段的基金股票倉位變動與股票市場走勢進行實證分析。二、 模型建立與實證結(jié)果分析

（一） 基金股票倉位變動與A股市場走勢的統(tǒng)計分析

基金股票倉位的變化反映了基金公司投資的變動情況，體現(xiàn)了基金對前期市場波動的反應(yīng)和對后期市場趨勢的判斷。由于基金資金規(guī)模龐大，其行為必然對市場產(chǎn)生比較明顯的影響。

從基金整體股票倉位基金整體倉位（或整體持倉比例）是指所有基金（非貨幣）持股市值占基金凈資產(chǎn)總額的比例。與上證指數(shù)走勢圖（圖1）可以看出：

圖1基金整體股票倉位與上證指數(shù)走勢圖

第一，無論是基金整體持倉比例還是上證指數(shù)均具有較明顯的相似的周期性波動特征，變量的變動幅度和周期長短略有差異。從波動幅度來看，在2003年1季度至2010年3季度之間，上證指數(shù)在1000至6000之間波動，波動的幅度比較大，而基金整體持倉比例基本上保持在55%至80%之間波動，其波動的幅度小很多。從波動周期來看，根據(jù)基金整體持倉比例的5個階段性低點，大致可將基金整體持倉比例變動分為四個周期（2003年1季度至2004年2季度、2004年3季度至2006年2季度、2006年3季度至2008年4季度、2009年1季度至2010年3季度）。根據(jù)上證指數(shù)的4個階段性低點，大致可將上證指數(shù)變動分為三個周期（2003年1季度至2005年2季度、2005年3季度至2008年4季度、2009年1季度至2010年3季度）?？梢?，基金整體持倉比例波動和上證指數(shù)波動的周期從時間點和跨度方面都具有較明顯的、相似的周期性波動特征。

第二，除2004年3季度至2006年1季度之間基金整體股票倉位與上證指數(shù)走勢相背離之外，其余的大部分時間里基金整體股票倉位與上證指數(shù)走勢呈現(xiàn)出驚人的同步性特點，特別是在2007年2季度至2010年3季度這段時間內(nèi)，基金整體股票倉位與上證指數(shù)走勢保持同步運行。

第三，基金整體股票倉位的階段性高點基本上都對應(yīng)著上證指數(shù)的高點，而基金整體股票倉位的階段性低點也基本上對應(yīng)著上證指數(shù)的低點。如2003年3季度，上證指數(shù)下跌至1432.36的階段性低點，同期基金整體股票倉位下降到54.7%的階段性低點；2004年1季度，基金整體股票倉位達到69.7%，同期上證指數(shù)到達1826.5的階段性高點；2007年3季度基金整體股票倉位高達79.7%，同期上證指數(shù)達到5827.66，隨著上證指數(shù)的大幅下挫，基金整體股票倉位也隨之大幅下降，2008年4季度上證指數(shù)下跌至1911.79的階段性低點，基金整體股票倉位也減至59.4%的階段性低點；同樣2009年4季度上證指數(shù)到達階段性高點3437.46，同期基金整體股票倉位也達到80.1%的階段性高點。

（二） 基金股票倉位與A股市場走勢相關(guān)性的定量檢驗

1. 指標(biāo)選擇與變量定義

在基金持倉比例與A股市場走勢的相關(guān)性分析中，我們采用基金持股市值占其凈資產(chǎn)比例（即基金持倉比例，F(xiàn)HR）作為衡量證券投資基金投資行為變化的指標(biāo)，研究基金持倉比例變動DFHRt和上證A股指數(shù)收益率SHRt之間的相關(guān)關(guān)系。其中，DFHRt計算方法為t時期的基金持倉比例減去t-1期的基金持倉比例（DFHRt=FHRt-FHRt-1）。DFHRt值的增大表明證券投資基金在t時期整體增加所持股票的比重，減小則表明證券投資基金在t時期整體減少所持股票的比重。封閉式基金一般只在季度報表中公布其倉位狀況，而開放式基金則每日都會公布其大致持倉數(shù)據(jù)。根據(jù)2010年基金三季度報顯示，全部基金資產(chǎn)凈值已達到2.355萬億，其中開放式基金（非貨幣）的資產(chǎn)凈值高達2.148萬億，其凈值占全部基金凈值的比例超過91.2%筆者根據(jù)Wind金融數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)數(shù)據(jù)測算而得。。因此，考慮到所選取變量的代表性、影響力及數(shù)據(jù)的可得性，我們最終選取開放式基金（非貨幣）的日持倉數(shù)據(jù)（2007年4月2日至2010年11月12日）作為研究對象。

股票市場走勢的衡量指標(biāo)通常采用指數(shù)的收益率，由于上證A股指數(shù)與深證A股指數(shù)具有較大的相關(guān)性，因此，本文僅選擇上證A股指數(shù)收益率作為衡量A股市場表現(xiàn)的統(tǒng)計指標(biāo)。收益率采用對數(shù)收益率形式，Rt=lnPt-lnPt-1，其中，Rt為t期期末指數(shù)的收益率，Pt為t期期末指數(shù)的收盤價格，Pt-1為t-1期期末指數(shù)的收盤價格。

除非特別注明，本文的研究樣本數(shù)據(jù)均取自Wind金融數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)。

2. 實證結(jié)果分析

（1） 基金整體持倉比例變動與A股指數(shù)收益率的VECM檢驗

如果根據(jù)市凈率來判斷單個股票的估值高低，難免有失偏頗。但是如果把市凈率用來判斷整個大盤估值的高低，卻是最為有效的參考指標(biāo)。根據(jù)上證綜合指數(shù)的歷史數(shù)據(jù)，我們把中國證券市場歷次牛市、熊市劃分列示于表1中。

表1中國股市歷次牛熊市劃分表

歷次牛市時間劃分歷次熊市時間劃分第一次牛市（1990.12.19―1992.5.25）第一次熊市（1992.5.26―1996.1.17）第二次牛市（1996.1.18―1997.5.12）第二次熊市（1997.5.13―1999.5.18）第三次牛市（1999.5.19―2001.6.13）第三次熊市（2001.6.14―2005.6.3）第四次牛市（2005.6.6―2007.10.16）第四次熊市（2007.10.17―2008.11.4）第五次牛市（2008.11.5―2009.8.4）第五次熊市（2009.8.5―2010.7.7）

結(jié)合可獲得的開放式基金倉位數(shù)據(jù)（2007年4月2日至2010年11月12日），我們截取2007年10月17日至2010年7月7日的開放式基金倉位數(shù)據(jù)，研究兩次熊市（第四次熊市和第五次熊市）和一次牛市（第五次牛市）中，基金持倉比例變動與A股市場走勢之間的相關(guān)關(guān)系。

為了避免虛假回歸的存在，首先對第四次熊市、第五次牛市以及第五次熊市的基金持倉比例變動（DFHRt）與上證A股指數(shù)收益率（SHRt）兩個變量分別進行單位根檢驗。檢驗結(jié)果表明（見表2），各檢驗方法的原假設(shè)被拒絕的概率均為0，在股市的三個不同階段中，DFHRt與SHRt變量的原始序列均是平穩(wěn)序列，可以通過四種方法的檢驗。

由于DFHRt與SHRt都是平穩(wěn)時間序列，因此存在協(xié)整的可能。進一步對三個階段的時間序列分別進行Johansen協(xié)整檢驗，以明確時間序列之間是否存在一個長期協(xié)整關(guān)系。檢驗結(jié)果（見表3）亦表明，在股市的三個不同階段中，變量SHRt與DFHRt之間均存在多個協(xié)整關(guān)系，即二者存在長期均衡關(guān)系。

表2SHRt與DFHRt變量的平穩(wěn)性檢驗結(jié)果

時間區(qū)間檢驗方法統(tǒng)計量概率檢驗結(jié)果第四次熊市Levin, Lin & Chu t*-26.85680.0000平穩(wěn)Im, Pesaran and Shinstat-23.93190.0000平穩(wěn)ADFFisher Chisquare249.7830.0000平穩(wěn)PPFisher Chisquare249.8300.0000平穩(wěn)第五次牛市Levin, Lin & Chu t*-16.58820.0000平穩(wěn)Im, Pesaran and Shinstat-14.87810.0000平穩(wěn)ADFFisher Chisquare141.5120.0000平穩(wěn)PPFisher Chisquare184.8850.0000平穩(wěn)第五次熊市Levin, Lin & Chu t*-23.10460.0000平穩(wěn)Im, Pesaran and Shin Wstat-20.62720.0000平穩(wěn)ADFFisher Chisquare215.9270.0000平穩(wěn)PPFisher Chisquare216.0370.0000平穩(wěn)

表3與變量的Johansen協(xié)整檢驗

時間區(qū)間原假設(shè)T統(tǒng)計量臨界值（5%）概率檢驗結(jié)果第四次熊市不存在協(xié)整關(guān)系93.6516215.494710.0000拒絕至多存在一個協(xié)整關(guān)系38.707633.8414660.0000拒絕第五次牛市不存在協(xié)整關(guān)系57.9852715.494710.0000拒絕至多存在一個協(xié)整關(guān)系24.189833.8414660.0000拒絕第五次熊市不存在協(xié)整關(guān)系87.0535515.494710.0000拒絕至多存在一個協(xié)整關(guān)系38.299453.8414660.0000拒絕

由于存在各種擾動因素，SHRt與DFHRt之間的均衡關(guān)系在短期內(nèi)可能發(fā)生偏離。為了檢驗這種可能存在的短期性偏離程度，我們構(gòu)建了向量誤差修正模型（VECM），模型估計結(jié)果如表4所示。

表4向量誤差修正模型（VECM）的估計結(jié)果

第四次熊市協(xié)整方程SHRt=6.633288DFHRt+0.001303向量誤差

修正模型D（SHRt）=-0.772208Coint Eq1-0.1614956D（SHRt-1）-0.133D（SHRt-2）-0.119464D（DFHRt-1）

-1.969622D（DFHRt-2）第五次牛市協(xié)整方程SHRt=2.062085DFHRt+0.001702向量誤差

修正模型D（SHRt）=-1.048617Coint Eq1-1.181324D（DFHRt-1）第五次熊市協(xié)整方程SHRt=-4.680141DFHRt+0.003874向量誤差

修正模型D（SHRt）=-0.476452Coint Eq1-0.376255D（SHRt-1）-0.193133D（SHRt-2）+1.572766D（DFHRt-1）

+0.785716D（DFHRt-2）+0.000292

其中，Coint Eq1為誤差修正項，反映了基金持倉比例變動和上證指數(shù)收益率在短期內(nèi)偏離長期均衡的程度，系數(shù)描述了基金持倉比例與上證指數(shù)收益率向長期均衡水平調(diào)整的方向和速度。

根據(jù)協(xié)整方程可知，從長期的動態(tài)關(guān)系來看，基金持倉比例的波動與A股指數(shù)收益率間的關(guān)系存在著顯著性和非穩(wěn)定性，即基金作為主要的機構(gòu)投資者對股票市場的走勢具有重要影響作用，而在股市的各個不同階段中，其相關(guān)關(guān)系也各不相同。在第四次熊市和第五次牛市基金持倉比例波動與A股指數(shù)收益率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，而在第五次熊市基金持倉比例波動與A股指數(shù)收益率呈顯著的負相關(guān)關(guān)系；在第四次熊市、第五次熊市和第五次牛市，基金持倉比例波動對A股指數(shù)收益率波動的影響程度依次下降，在第四次熊市基金持倉比例波動導(dǎo)致市場指數(shù)收益率的波動最為顯著。

從向量誤差修正模型的檢驗結(jié)果可知，第四次熊市、第五次牛市和第五次熊市的誤差修正項系數(shù)均為負數(shù)，表明從短期的動態(tài)關(guān)系來看，當(dāng)基金持倉比例變動與上證指數(shù)收益率偏離長期均衡水平時，第四次熊市、第五次牛市和第五次熊市時均能向長期均衡水平調(diào)整，它們的方向一致，但速度有所差異，在第五次牛市時調(diào)整速度最快，而第五次熊市最慢；在第四次熊市和第五次熊市時，上期和當(dāng)期上證指數(shù)收益率的波動會對下一期上證指數(shù)收益率的波動起反向的調(diào)節(jié)作用，而在第五次牛市這種作用則不顯著；在第四次熊市和第五次牛市中，上期和當(dāng)期基金持倉比例波動的增加會減少下一期上證指數(shù)收益率的波動，而在第五次熊市，上期和當(dāng)期基金持倉比例波動的增加會加大下一期上證指數(shù)收益率的波動。

（2） 基金整體持倉比例變動與A股指數(shù)收益率的廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

圖2SHRt與DFHRt的廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)（第四次熊市）

圖3SHRt與DFHRt的廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)（第五次牛市）

在向量自回歸類模型的實際應(yīng)用中，脈沖響應(yīng)函數(shù)用來描述一個內(nèi)生變量對來自另一內(nèi)生變量的一個單位變動沖擊所產(chǎn)生的響應(yīng)，可提供系統(tǒng)受沖擊所產(chǎn)生響應(yīng)的正負方向、調(diào)整時滯、穩(wěn)定過程等信息。筆者運用Pesaran和Shin提出的廣義脈沖響應(yīng)分析方法來測度基金持倉比例變動與市場指數(shù)收益率之間的相互關(guān)系，結(jié)果如圖2、圖3、圖4所示。

從圖2來看，在第四次熊市，市場指數(shù)收益率的一個正向沖擊所導(dǎo)致市場指數(shù)收益率自身的變動顯著為正，而且持續(xù)性較長，這表明了市場指數(shù)收益率的波動具有一定的慣性；市場指數(shù)收益率的一個正向沖擊所導(dǎo)致的基金持倉比例波動也比較顯著，且持續(xù)性也較長，基金在一定程度上具有“追漲殺跌”的正反饋交易行為；基金持倉比例變動的一個正向變動沖擊對市場指數(shù)收益率變動的影響在一個交易日后影響逐漸顯現(xiàn)，且對滯后多期的市場指數(shù)收益率波動都有影響，并保持在一定的水平；基金持倉比例的一個正向變動沖擊對滯后一期持倉比例變動具有顯著的沖擊，對滯后多期的持倉比例變動的影響迅速衰減，但最終會保持在一定的水平。

從圖3來看，在第五次牛市，市場指數(shù)收益率的一個正向沖擊所導(dǎo)致市場指數(shù)自身的變動顯著為正，但衰減迅速，對兩個交易日后的指數(shù)收益率基本上沒有影響，這表明了市場指數(shù)的波動慣性不明顯；市場指數(shù)收益率的一個正向沖擊所導(dǎo)致的基金持倉比例波動剛開始不明顯，但隨后影響逐漸顯著，持續(xù)性也較長，說明基金在一定程度上具有“追漲殺跌”的正反饋交易行為；基金持倉比例變動的一個正向變動沖擊對市場指數(shù)收益率的影響不顯著；基金持倉比例的一個正向變動沖擊對滯后一期持倉比例變動具有較大沖擊，而且這種影響一直最終保持在較高的水平。

從圖4來看，在第五次熊市，市場指數(shù)圖4SHRt與DFHRt的廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)（第五次熊市）

收益率的一個正向沖擊所導(dǎo)致市場指數(shù)自身的變動顯著為正，而且持續(xù)的時間較長，這表明了市場指數(shù)的波動慣性比較明顯；市場指數(shù)收益率的一個正向沖擊所導(dǎo)致的基金持倉比例波動不明顯；市場指數(shù)收益率的一個正向沖擊所導(dǎo)致的基金持倉比例波動影響為負，但是不明顯；基金持倉比例波動的一個正向變動沖擊對市場指數(shù)收益率的變動的影響顯著為負，而且持續(xù)的時間也較長；基金持倉比例的一個正向變動沖擊對滯后一期持倉比例變動沖擊不大，而且衰減迅速。

三、 結(jié)論

在對基金股票倉位變動與A股市場走勢相關(guān)性進行統(tǒng)計分析和定量檢驗后，我們得出以下三點結(jié)論。

第一，基金整體持倉比例與上證指數(shù)均具有較明顯的相似的周期性波動特征，變量的變動幅度和周期長短略有差異：從波動幅度來看，基金整體持倉比例基本上保持在55%至80%之間波動，明顯小于上證指數(shù)的波動幅度；基金整體股票倉位變動與上證指數(shù)收益率的方向基本一致，在基金股票倉位的階段性高點和低點基本上都對應(yīng)著上證指數(shù)的高點和低點。因此，投資者可以根據(jù)基金整體持倉比例的情況來選擇自己股票投資與基金投資行為。如果基金整體持倉比例低于60%，說明市場處于低風(fēng)險區(qū)域，投資者可以適時增加股票與基金的投資份額；如果基金整體持倉比例高于75%，說明市場處于高風(fēng)險區(qū)域，投資者可以考慮減少股票與基金的投資份額；如果基金整體持倉比例介于60%與75%之間，投資者則需要謹慎判斷。

第二，從長期的動態(tài)關(guān)系來看，基金持倉比例的波動與A股指數(shù)收益率間的關(guān)系存在著顯著性和非穩(wěn)定性，即基金作為主要的機構(gòu)投資者對股票市場的走勢具有重要影響作用，而在股市的各個不同階段中，相關(guān)關(guān)系各不相同。從短期的動態(tài)關(guān)系來看，當(dāng)基金持倉比例變動與上證指數(shù)收益率偏離長期均衡水平時，基金持倉的比例和上證指數(shù)收益率均能向長期均衡水平調(diào)整，它們的方向一致，但速度有所差異。

第三，在第四次熊市和第五次熊市，市場指數(shù)收益率的波動具有較強的慣性；在第四次熊市，基金具有比第五次牛市和第五次熊市更為明顯的正反饋交易行為；在第四次熊市和第五次牛市，基金具有明顯的“羊群行為”傾向。造成這些現(xiàn)象的主要原因在于，在第五次牛市和第四次熊市中，獲利效應(yīng)和虧損效應(yīng)更為顯著，因此，為了獲得基金整體收益的提高或者規(guī)避基金排名下降的風(fēng)險，更多的基金經(jīng)理存在模仿其他基金經(jīng)理的投資行為，這最終導(dǎo)致了更為顯著的“羊群行為”。參考文獻：

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