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證券市場(chǎng)流動(dòng)性范文第1篇

關(guān)鍵詞：證券公司；流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；防范；監(jiān)管

中圖分類號(hào)：F830　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A　文章編號(hào)：1007-4392(2010)09-0047-03

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指經(jīng)濟(jì)主體由于資產(chǎn)流動(dòng)性的不確定性變動(dòng)而遭受經(jīng)濟(jì)損失的可能性。它是一種十分常見且影響頗大的一種風(fēng)險(xiǎn)。證券公司的經(jīng)營(yíng)充滿著流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，所以對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理是證券公司風(fēng)險(xiǎn)管理的重點(diǎn)。

一、證券公司流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)概述

根據(jù)國(guó)際證券監(jiān)督委員會(huì)組織(以下簡(jiǎn)稱IOSCO)技術(shù)委員會(huì)在2002年的定義，證券公司的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指證券公司由于資產(chǎn)的流動(dòng)性的不確定性變動(dòng)而遭受經(jīng)濟(jì)損失的可能性：對(duì)有些證券公司而言，則是指由于缺少足夠的有效資源而無(wú)法持續(xù)贏利和經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。

證券公司流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的原因有資產(chǎn)和負(fù)債兩個(gè)方面，資產(chǎn)方面的流動(dòng)性通常是指公司資產(chǎn)的變現(xiàn)能力和成本：負(fù)債方面的流動(dòng)性是指公司能通過(guò)舉債獲得資金的能力及成本，也即公司的融資能力和成本。資產(chǎn)的流動(dòng)性往往影響著負(fù)債的流動(dòng)性。資產(chǎn)流動(dòng)性強(qiáng)，負(fù)債的流動(dòng)性也強(qiáng)。反之亦然。因?yàn)榱鲃?dòng)性好的資產(chǎn)，不僅可以通過(guò)變現(xiàn)迅速滿足證券公司對(duì)資金的需求，而且還可以作為債務(wù)的擔(dān)保，是證券公司維持較高資產(chǎn)負(fù)債率的前提。因此保持良好的資產(chǎn)流動(dòng)性是金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)管理的基本原則。

二、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)影響因素分析

(一)投資者行為與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

1.投資者情緒。隨著行為金融學(xué)的發(fā)展，人們發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)流動(dòng)性與交易者的行為密切相關(guān)。市場(chǎng)流動(dòng)性的變化與市場(chǎng)參與者對(duì)市場(chǎng)未來(lái)的預(yù)期有關(guān)。例如，短期價(jià)格波動(dòng)引起的交易者情緒、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度和他們對(duì)未來(lái)價(jià)格預(yù)期的信心等因素都會(huì)影響市場(chǎng)流動(dòng)性。投資者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度不是固定不變的，當(dāng)外部環(huán)境樂觀、影響市場(chǎng)的利好消息占主導(dǎo)地位時(shí)，投資者往往對(duì)未來(lái)充滿信息，表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)偏好型，買賣交易容易達(dá)成，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較低。然而當(dāng)市場(chǎng)參與者對(duì)未來(lái)價(jià)格預(yù)期失去信心時(shí)，當(dāng)市場(chǎng)參與者更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)，成交量降低，市場(chǎng)流動(dòng)性水平會(huì)急劇下降。

2.投資者交易策略。證券市場(chǎng)中的反饋現(xiàn)象是指投資者根據(jù)股票前期表現(xiàn)情況來(lái)決定當(dāng)期的投資策略的行為。投資者的差異性對(duì)于市場(chǎng)的流動(dòng)性至關(guān)重要，即具有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度、投資策略、投資期限，更重要的是具有不同的信息反映模式，導(dǎo)致投資者對(duì)同樣的信息可能做出不同的反應(yīng)，進(jìn)而產(chǎn)生不同的需求，不同投資者之間就更容易找到交易的對(duì)手，需求與供給就可能相互抵消，進(jìn)而提高證券的流動(dòng)性，促進(jìn)證券價(jià)格的穩(wěn)定。因此，反向交易策略投資者在市場(chǎng)的單邊下跌或單邊上漲過(guò)程中為市場(chǎng)提供必要的流動(dòng)性。

3.投資者“羊群行為”。所謂投資者“羊群行為”是指投資者在受到他人投資行為的影響下，忽視自己的信息。紛紛模仿他人的交易行為，進(jìn)行相同股票的交易或相似的交易策略，導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)的投資行為趨同?！把蛉盒袨椤蹦軌蛞鹗袌?chǎng)齊漲齊跌。增加市場(chǎng)的不穩(wěn)定性和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)金融恐慌時(shí)投資者情緒更容易受到群體行為的影響，投資者傾向于忽略自己的判斷而本能的模仿其他人的行為來(lái)選擇自己的投資決策。因此，投資者的羊群行為，會(huì)導(dǎo)致投資者之間差異性的縮小，而投資者偏好、信念的極端一致性會(huì)造成市場(chǎng)流動(dòng)性的大幅上升或下降，并形成系統(tǒng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

(二)金融政策與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

1.宏觀貨幣政策。該類政策包括調(diào)控貨幣供給量、金融機(jī)構(gòu)貸款余額、利率等對(duì)金融體系產(chǎn)生持續(xù)性影響的手段。利率和存款準(zhǔn)備金率對(duì)股市價(jià)格和流動(dòng)性有很大影響力：首先，利率通過(guò)改變貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)上各種金融工具的相對(duì)價(jià)格水平，形成資產(chǎn)組合效應(yīng)。其次，利率作為一種政策信號(hào)會(huì)改變投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)預(yù)期，低利率水平往往是源于政府刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策，投機(jī)者可以預(yù)見，未來(lái)企業(yè)利潤(rùn)會(huì)因整體經(jīng)濟(jì)的繁榮而出現(xiàn)增加的趨勢(shì)，為此股票價(jià)格也會(huì)因利率下降而隨之上漲。短期內(nèi)，政策制定者通過(guò)實(shí)施利率調(diào)節(jié)政策可以改變投資者的信念，影響投資者預(yù)期和交易策略，從而對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性水平及其波動(dòng)產(chǎn)生影響。

2.股市調(diào)節(jié)政策。包括所有直接作用于股市的金融政策，如股票發(fā)行和上市的節(jié)奏、入市資金種類和額度、監(jiān)管部門對(duì)市場(chǎng)調(diào)控的舉措、交易制度變更等政策對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有重要影響。此外，印花稅是投資者交易成本的一個(gè)組成部分，交易成本是影響資產(chǎn)流動(dòng)性水平的重要因素，印花稅調(diào)整會(huì)改變市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

3.市場(chǎng)波動(dòng)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在指令驅(qū)動(dòng)交易系統(tǒng)中，限價(jià)指令為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，而市價(jià)指令消耗市場(chǎng)的流動(dòng)性。正常市場(chǎng)狀態(tài)下，限價(jià)指令與市價(jià)指令之間存在的動(dòng)態(tài)均衡決定了市場(chǎng)的流動(dòng)性，而在市場(chǎng)大幅下跌的過(guò)程中，賣出指令增加，而買人指令減少，指令之間的動(dòng)態(tài)均衡被打破了，交易難以達(dá)成，流動(dòng)性水平下降，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增加。做市商制度下，市場(chǎng)急劇下跌的過(guò)程中，賣方報(bào)價(jià)增加，買方報(bào)價(jià)很少，做市商自然會(huì)增加買賣價(jià)差，從而促使流動(dòng)性水平降低，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增加。

三、我國(guó)證券公司流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)特征分析

(一)證券市場(chǎng)受政策影響較大

我國(guó)股市缺乏風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制，容易形成單邊的上漲或單邊的下跌，這是“政策市”形成的重要原因。由于沒有風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制，當(dāng)股市過(guò)于繁榮或過(guò)于疲軟的情況下，沒有一種反向機(jī)制能使其恢復(fù)到理性均衡的水平，政府只能通過(guò)發(fā)表言論或出臺(tái)相應(yīng)的政策以防止股市走向極端，從而避免更大的風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也表現(xiàn)為政策市特征，當(dāng)政府通過(guò)輿論或采取政策措施，企圖防止股市的進(jìn)一步下跌時(shí)，市場(chǎng)交易往往會(huì)變的活躍，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有所降低：而當(dāng)股票市場(chǎng)出現(xiàn)持續(xù)上漲，政府采取相應(yīng)的策略有意“打壓”市場(chǎng)時(shí)，交易活躍度降低。流動(dòng)性水平有所下降。

(二)流動(dòng)性共變性

我國(guó)股市采取指令驅(qū)動(dòng)的交易機(jī)制，所有的交易者可以“自由退出”和“自由進(jìn)入”，市場(chǎng)中不存在專門為交易提供流動(dòng)性的做市商。指令簿中的限價(jià)指令為交易提供流動(dòng)性，而市價(jià)指令消耗市場(chǎng)中的流動(dòng)性。Brockman和Chung(2002)曾認(rèn)為。自由退出機(jī)制將使指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)更容易存在流動(dòng)性共性，因?yàn)闆]有承擔(dān)流動(dòng)性供給責(zé)任的做市商，系統(tǒng)的流動(dòng)性沖擊將促使交易者普遍退出，個(gè)股流動(dòng)性呈現(xiàn)同向的波動(dòng)；目前有大量學(xué)者實(shí)證研究表明，我國(guó)股市中流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的共變性顯著，系統(tǒng)性流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較大。

(三)散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)

市場(chǎng)中具有獨(dú)立性決策能力的交易者越多，市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就越小。在面臨市場(chǎng)沖擊的時(shí)候，投資者的差異化，不同的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和預(yù)期等會(huì)減弱市場(chǎng)沖擊所帶來(lái)的影響。盡管我國(guó)股市中散戶投資者隊(duì)

伍龐大。但散戶不代表投資決策和交易行為的分散性，他們之間真正意義上的獨(dú)立性并不夠，因?yàn)樯粼谛畔⒌墨@取和信息的處理能力以及投資知識(shí)和決策能力等方面非常薄弱，決策中受外界輿論、媒體、股評(píng)和其他投資者交易行為等的影響非常大，決策時(shí)的獨(dú)立性并不強(qiáng)。我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者近幾年在政府支持下開始?jí)汛笃饋?lái)，多元化的投資者結(jié)構(gòu)正在逐步形成，投資者環(huán)境得到了一定的改善，但整個(gè)市場(chǎng)距離國(guó)外成熟市場(chǎng)那樣的結(jié)構(gòu)合理的投資者結(jié)構(gòu)還有一定差距，我國(guó)股市中缺乏正是真正意義上的分散獨(dú)立和流動(dòng)性互補(bǔ)的交易者結(jié)構(gòu)。

四、證券公司流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)防范措施

(一)建立激勵(lì)型的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制

1.通過(guò)權(quán)力制衡來(lái)防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。2001年2月6日證監(jiān)會(huì)了《證券公司內(nèi)部控制指引》，作為引導(dǎo)證券公司規(guī)范發(fā)展，制定風(fēng)險(xiǎn)防范制度的參考，是一個(gè)非常好的促進(jìn)內(nèi)生約束機(jī)制形成的監(jiān)管措施。該指引要求證券公司根據(jù)指引所列的原則，制定出自己的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)并報(bào)證監(jiān)會(huì)和其派出機(jī)構(gòu)備案。指引給出了許多原則性的要求，為證券公司認(rèn)識(shí)和防范風(fēng)險(xiǎn)起到了指導(dǎo)綱領(lǐng)的作用。為了能讓指引真正地達(dá)到其效果，建議監(jiān)管層還應(yīng)該定期評(píng)價(jià)證券公司對(duì)指引的遵照程度并進(jìn)行公告，以便更好地通過(guò)市場(chǎng)來(lái)激勵(lì)證券公司按照指引的要求進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防范。

2.督促證券公司建立風(fēng)險(xiǎn)控制模型。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)模型必須是從動(dòng)態(tài)和持續(xù)經(jīng)營(yíng)的角度來(lái)衡量資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)程度。所謂動(dòng)態(tài)的角度是指任何資產(chǎn)的統(tǒng)計(jì)，任何收益的獲取都是建立在相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)暴露程度上。所謂持續(xù)經(jīng)營(yíng)是指證券公司的經(jīng)營(yíng)不是短期的而應(yīng)該是長(zhǎng)期存續(xù)的，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的管理也是長(zhǎng)期的，并伴隨著公司所有的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)，

對(duì)不同的證券業(yè)務(wù)應(yīng)建立不同的資本流動(dòng)性要求。對(duì)于綜合性證券公司，需要厘分不同業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的不同的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并且進(jìn)行科學(xué)累計(jì)以真實(shí)反映公司所承受的總風(fēng)險(xiǎn)。這是目前需要加強(qiáng)監(jiān)管的地方。比如按照現(xiàn)行的法規(guī)，監(jiān)管層就沒有要求綜合類證券公司區(qū)別對(duì)待自營(yíng)業(yè)務(wù)和承銷業(yè)務(wù)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

(二)建立領(lǐng)導(dǎo)者責(zé)任制度激勵(lì)管理層提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)

領(lǐng)導(dǎo)者責(zé)任制是指領(lǐng)導(dǎo)者對(duì)某項(xiàng)工作或某一事件所擔(dān)負(fù)的責(zé)任。一般而言，領(lǐng)導(dǎo)者的主要職責(zé)是決策、用人和檢查、落實(shí)，因而領(lǐng)導(dǎo)責(zé)任就具有間接性的特點(diǎn)。證券公司領(lǐng)導(dǎo)者責(zé)任制要求領(lǐng)導(dǎo)層對(duì)證券公司的風(fēng)險(xiǎn)管理負(fù)全責(zé)。監(jiān)管層應(yīng)該在證券公司中廣泛推行領(lǐng)導(dǎo)者責(zé)任制度。這不僅可以促使證券公司的管理者重視風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)守法意識(shí)。而且還有助于將流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)防成本的內(nèi)化，達(dá)到更經(jīng)濟(jì)的監(jiān)管效果。

(三)監(jiān)管方式的選擇

流行性風(fēng)險(xiǎn)的成因是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的不確定性。證券公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的這種不確定性可分為“外在的不確定性”和“內(nèi)在的不確定性”兩種。其中外在的不確定性來(lái)源于經(jīng)濟(jì)體系之外，是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的偶然性變化，屬于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)法通過(guò)分散投資等方式來(lái)降低。內(nèi)在的不確定性來(lái)源于經(jīng)濟(jì)體系之內(nèi)，是行為人主觀決策以及信息不充分等原因造成的，可以通過(guò)設(shè)定合理的規(guī)則，或分散投資來(lái)降低。對(duì)于內(nèi)在的不確定性，可以通過(guò)資本充足率等直接管制的方法來(lái)防范：但對(duì)于外在的不確定性，則需要依靠反映市場(chǎng)變化的間接管制方法來(lái)促進(jìn)證券公司建立良好的內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制來(lái)防范。

(四)加大法律制裁

證券市場(chǎng)流動(dòng)性范文第2篇

關(guān)鍵詞：政府債務(wù)管理；債券市場(chǎng)；流動(dòng)性

政府債券市場(chǎng)的流動(dòng)性比較

政府債務(wù)管理的首要責(zé)任就是為政府融資，不但要盡力降低融資風(fēng)險(xiǎn)，還應(yīng)盡量減少融資成本。而債券的價(jià)格是由多種因素決定的，包括發(fā)行者的信用、市場(chǎng)容量、證券的稀有程度等。二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性是一個(gè)重要的影響因素?，F(xiàn)代金融理論中的有效市場(chǎng)是指價(jià)格能夠充分反映所有可獲信息的市場(chǎng)，根據(jù)市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論，證券市場(chǎng)的核心問題是市場(chǎng)效率問題，衡量一個(gè)市場(chǎng)是否有效的指標(biāo)通常有四個(gè)：流動(dòng)性、穩(wěn)定性、透明度、交易成本。其中流動(dòng)性被稱為證券市場(chǎng)效率的基礎(chǔ)和金融市場(chǎng)的生命線。而國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性的提高可以促使債券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能更充分體現(xiàn)，因此，國(guó)債流動(dòng)性被認(rèn)為是債券市場(chǎng)效率高低和完善與否的標(biāo)志，也是政府進(jìn)行國(guó)債管理和宏觀調(diào)控的重要影響因素。

目前被廣泛認(rèn)可的觀點(diǎn)是，一個(gè)流動(dòng)性的市場(chǎng)應(yīng)是參與者能迅速執(zhí)行大宗交易卻沒有對(duì)價(jià)格形成較大沖擊的市場(chǎng)。在流動(dòng)性的度量方面，比較有代表性的是Kyle(1985),他提出了做市商制度下市場(chǎng)流動(dòng)性的計(jì)量方法，即通過(guò)緊度、深度和彈性三個(gè)層次來(lái)度量。市場(chǎng)緊度(Tightness)，表現(xiàn)為交易價(jià)格偏離真實(shí)價(jià)格的程度，它反映投資者為獲得流動(dòng)性而支付的成本。一般以做市商所報(bào)出的買賣價(jià)差（BID-ASKSPREAD）衡量緊度，深度(Depth)，即當(dāng)前價(jià)格水平下可實(shí)現(xiàn)的交易量，反映了做市商在當(dāng)前價(jià)位上愿意并有能力進(jìn)行買賣的數(shù)量，我們通常用某一時(shí)期內(nèi)的國(guó)債換手率或周轉(zhuǎn)率(turnoverratio,即交易量/上市國(guó)債余額)來(lái)度量國(guó)債交易深度,這一指標(biāo)較為精確地反映了國(guó)債現(xiàn)實(shí)交易量和潛在交易量之間的關(guān)系,便于對(duì)用于不同規(guī)模市場(chǎng)進(jìn)行比較。彈性(Resiliency)，即交易價(jià)格偏離后重新回復(fù)到真實(shí)價(jià)格或均衡狀態(tài)的速度和能力。目前對(duì)于衡量彈性的合理指標(biāo)還沒有達(dá)成共識(shí)，一個(gè)途徑是研究正常市場(chǎng)情況（如買賣價(jià)差或訂單數(shù)量）在交易完成后復(fù)位的速度。

發(fā)達(dá)國(guó)家的政府債券以其零信用風(fēng)險(xiǎn)的重要特點(diǎn)而被各國(guó)的市場(chǎng)參與者作為基本投資工具所持有。通過(guò)對(duì)全球十大工業(yè)國(guó)（G—10）現(xiàn)券市場(chǎng)的流動(dòng)性指標(biāo)比較分析（表1），可初步得出以下結(jié)論：（1）具有較大余額的國(guó)債市場(chǎng)并不必然是招投標(biāo)價(jià)差較狹窄的市場(chǎng)。例如，在日本，余額相當(dāng)大，但其價(jià)差并沒有縮小。（2）較高的交易量比例（交易量占余額的比例）通常和較窄的招投標(biāo)價(jià)差密切相連。只有英國(guó)是例外，隨著交易量比例下降，招投標(biāo)價(jià)差反而縮小。（3）較長(zhǎng)期限通常伴隨著較寬的價(jià)差。這反映出剩余期限較長(zhǎng)債券的內(nèi)在價(jià)格更容易波動(dòng)。（4）新發(fā)債券（On—The—RunIssues）的招投標(biāo)價(jià)差明顯窄于老債（Off—The—RunIssues），這表明前者的流動(dòng)性要高于后者。

國(guó)債為固定利率債券；表中截止到1997年底數(shù)據(jù)；其中匯率按1997年底折算。余額和交易量單位為10億美元。日本5年期債券是以6年期為基礎(chǔ)計(jì)算.,30年期國(guó)債是以20年期為基礎(chǔ)計(jì)算。

資料來(lái)源：國(guó)際清算銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)（1999）。

影響政府債券市場(chǎng)流動(dòng)性的制度因素

一、產(chǎn)品設(shè)計(jì)

（1）發(fā)行規(guī)模

發(fā)行規(guī)模是影響流動(dòng)性的重要因素。例如,，1992年，加拿大固定收益基準(zhǔn)債的發(fā)行規(guī)模增加后，交易量比例也相應(yīng)提高。對(duì)新發(fā)債券的發(fā)行規(guī)模和買賣價(jià)差作以具體比較，表明發(fā)行規(guī)模的增加會(huì)導(dǎo)致買賣價(jià)差的相對(duì)縮小。

（2）到期期限分配

政府在新發(fā)債券的期限選擇上要考慮到平衡點(diǎn)。一方面，如果新發(fā)債券的期限沒有滿足投資者的期望，那么后者就會(huì)要求一個(gè)額外的收益率溢價(jià)作為補(bǔ)償，這會(huì)提高政府的融資成本。另一方面，如果新發(fā)債券的期限過(guò)多，那么每一期的規(guī)模就會(huì)減少，從而降低流動(dòng)性，而投資者所要求獲得的流動(dòng)性溢價(jià)也會(huì)提高政府的融資成本。

國(guó)債市場(chǎng)品種期限結(jié)構(gòu)安排應(yīng)該考慮國(guó)債價(jià)格的波動(dòng)性以及不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度。投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡的程度不同，體現(xiàn)在對(duì)收益率曲線上不同位置國(guó)債品種的偏好。風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度較高的投資者多選擇短期品種，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度低的投資者多選擇期限較長(zhǎng)的品種。市場(chǎng)中投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度千差萬(wàn)別，即使同一投資者在不同時(shí)期，風(fēng)險(xiǎn)偏好也會(huì)因?yàn)槠滟Y產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化而發(fā)生改變。期限品種結(jié)構(gòu)豐富的市場(chǎng)，能夠在不同程度上滿足投資者的多種需求，投資者能夠隨時(shí)實(shí)現(xiàn)在不同品種上的投資轉(zhuǎn)化，因而市場(chǎng)表現(xiàn)活躍，流動(dòng)性就好。反之，如果市場(chǎng)中期限結(jié)構(gòu)表現(xiàn)不均勻，缺乏某些期限品種供投資者選擇，當(dāng)國(guó)債投資者希望改變投資組合的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)時(shí)，投資品種的轉(zhuǎn)化無(wú)法及時(shí)實(shí)現(xiàn)，投資者只能采取延遲交易或通過(guò)其他市場(chǎng)滿足需求的策略，市場(chǎng)的流動(dòng)性必然受到影響。

在這一點(diǎn)上，G—10國(guó)家似乎遵循了相似的道路—大多數(shù)國(guó)家試圖將發(fā)行期限結(jié)構(gòu)分布在四個(gè)區(qū)域：短期（1年或1年以內(nèi)）、中期（1至5年）、長(zhǎng)期（5至10年）、超長(zhǎng)期（10年以上）。具體見表2。由于近年來(lái)許多國(guó)家的赤字和債務(wù)水平呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，相應(yīng)減少了期限種類并提高了平均發(fā)行規(guī)模。例如從1992年開始，加拿大將固定利率付息債券的發(fā)行集中在四個(gè)關(guān)鍵期限（2年、5年10年和30年）并相應(yīng)提高基準(zhǔn)債券的發(fā)行規(guī)模。美國(guó)也停止了3年期債券的發(fā)行以適應(yīng)融資需求的減少。大多數(shù)國(guó)家通過(guò)定期對(duì)已存在的債券進(jìn)行續(xù)發(fā)行（Reopening）以建立更大規(guī)模的基準(zhǔn)。

（3）基準(zhǔn)債券發(fā)行

在上述國(guó)家中，一種或多種關(guān)鍵期限的新發(fā)債券被作為基準(zhǔn)，也就是說(shuō)，這些基準(zhǔn)債券作為宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)被追蹤或作為相關(guān)債券的定價(jià)參考。由于新債券的付息利率更接近于市場(chǎng)利率而價(jià)格接近于面值，這簡(jiǎn)化了債券久期的計(jì)算及為稅收和會(huì)計(jì)目的而進(jìn)行的債券本金利息的拆分，因此，投資者傾向于將其作為對(duì)沖或短期交易工具。此外，發(fā)行規(guī)模中相當(dāng)大的部分是被活躍的交易人如一級(jí)交易商（而不是被為持有而購(gòu)買的投資人）所持有，從而確保了基準(zhǔn)債券的流動(dòng)性。

短期國(guó)債在貨幣市場(chǎng)發(fā)展方面具有獨(dú)特作用，一般而言，富有流動(dòng)性的短期證券更容易滿足金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性需要，投資者持有、銷售短期國(guó)債以及為債券投資組合交易融資的風(fēng)險(xiǎn)較小，成本較低[6]。通常短期債券是定期發(fā)行的，季度內(nèi)每次發(fā)行額大致相同，這便于投資者形成穩(wěn)定的預(yù)期和投資決策；而季度之間每次發(fā)行額有所不同，它是根據(jù)季度國(guó)庫(kù)收支預(yù)測(cè)決定的。除定期發(fā)行外，發(fā)達(dá)國(guó)家偶爾還不定期地發(fā)行期限在13周以內(nèi)的債券，即現(xiàn)金管理債券，以滿足國(guó)庫(kù)支出的臨時(shí)性需要。由于現(xiàn)金管理債券是不定期發(fā)行，因此其籌資成本高于定期發(fā)行的短期債券。見表3。

（4）指數(shù)債和本息剝離債

應(yīng)該說(shuō)，在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)頻繁或高通貨膨脹的環(huán)境下，實(shí)現(xiàn)中長(zhǎng)期債券市場(chǎng)發(fā)展的目標(biāo)相對(duì)困難，而指數(shù)聯(lián)結(jié)債券則是此種情況下較好的解決辦法。一般來(lái)講，發(fā)行指數(shù)聯(lián)結(jié)債券主要有以下目的：一是在政府的資產(chǎn)比例和現(xiàn)金流和通貨膨脹相連的情況下，可以提供內(nèi)部資產(chǎn)的對(duì)沖工具；二是和普通債券相比，付息成本的波動(dòng)性較小，從而有助于平抑預(yù)算贏余或赤字的規(guī)模；三是為市場(chǎng)提供了多樣化的投資機(jī)會(huì)，促進(jìn)了流動(dòng)性和市場(chǎng)效率的提高。應(yīng)該說(shuō)，指數(shù)債券的發(fā)行一方面與債務(wù)管理的總體目標(biāo)相一致—即以最低成本和可接受風(fēng)險(xiǎn)籌集、管理和償還債務(wù)，另一方面為也為政策制定者和市場(chǎng)參與者提供了真實(shí)的收益率參考和一個(gè)可以防范和分散風(fēng)險(xiǎn)的有效工具。

引入本（零）息剝離債券（Strips）市場(chǎng)的目的在于：（1）促進(jìn)投資者的資產(chǎn)的現(xiàn)金流（Strips）與負(fù)債（例如年金）更匹配；（2）有利于投資者承擔(dān)不同類型的投資風(fēng)險(xiǎn)；（3）對(duì)發(fā)行人而言，如果市場(chǎng)愿意為可剝離的債券支付溢價(jià)，零息剝離債券市場(chǎng)會(huì)略降低融資成本；（4）便于投資者根據(jù)需要?jiǎng)?chuàng)立資產(chǎn)。從這個(gè)意義上講，可拆分性能夠通過(guò)擴(kuò)大投資者基礎(chǔ)而提高市場(chǎng)流動(dòng)性。

但是，需要指出的是，假設(shè)政府融資需求不變，可拆分債券的引入會(huì)減少附息債券的凈供給，最終提高市場(chǎng)分割程度。為解決這一問題，一些國(guó)家（包括英國(guó)、比利時(shí)、德國(guó)）已同步將付息時(shí)間調(diào)整為與原始期限不相關(guān)的時(shí)間以保證不同期限的利息可相互替代。

二、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

（1）一級(jí)交易商系統(tǒng)

在政府債券的現(xiàn)貨市場(chǎng)，很多國(guó)家采用了一級(jí)交易商制度（PD）。央行或財(cái)政部授予PD參加一級(jí)市場(chǎng)招標(biāo)和央行公開市場(chǎng)操作的權(quán)利，并在二級(jí)市場(chǎng)上承擔(dān)做市義務(wù)（如在某種程度上確保流動(dòng)性）。另外，PD還承擔(dān)在一級(jí)市場(chǎng)報(bào)價(jià)和向央行和財(cái)政部報(bào)告的義務(wù)。在英國(guó)，PDs還承擔(dān)指數(shù)聯(lián)結(jié)債券市場(chǎng)的做市義務(wù)。當(dāng)交易商之間競(jìng)爭(zhēng)變激烈時(shí)，買賣價(jià)差變窄從而促進(jìn)流動(dòng)性。但是，過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)會(huì)通過(guò)對(duì)買賣價(jià)差產(chǎn)生向下的壓力而影響交易商利潤(rùn)，這會(huì)銷弱其做市功能。因此，在一級(jí)市場(chǎng)上提供給PD的獨(dú)占利潤(rùn)在某種程度是二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的補(bǔ)貼金，否則很難達(dá)到社會(huì)的最優(yōu)化水平。基于此，PD制度的設(shè)計(jì)試圖綜合考慮交易商競(jìng)爭(zhēng)的益處和維持做市功能之間的平衡。

（2）透明度

政府債券市場(chǎng)的信息包括多種層面：通常是價(jià)格或交易量，包括交易前信息（報(bào)價(jià)或指令招標(biāo)規(guī)模）、交易后信息（合同價(jià)格或交易量）；信息公開范圍（向交易商還是面向公眾）；信息公開頻率和時(shí)滯（是實(shí)時(shí)還是定期公布）。從上述層面考察，現(xiàn)貨交易客戶市場(chǎng)的透明度最小，期貨市場(chǎng)的透明度最強(qiáng)，現(xiàn)貨交易商間市場(chǎng)居中。

在G—10國(guó)家中，與一級(jí)市場(chǎng)透明度相關(guān)的突出特點(diǎn)是招標(biāo)時(shí)間表和發(fā)行條款提前幾天或更多時(shí)間公布。在這些國(guó)家中，預(yù)發(fā)行交易（When—Issued—Trading）十分活躍。預(yù)發(fā)行是指政府債券在招標(biāo)前（或緊隨招標(biāo)）清算前出售。所有的交易商能在投標(biāo)前視情況對(duì)發(fā)行額進(jìn)行分配，從而有利于加強(qiáng)一級(jí)市場(chǎng)的深度，招標(biāo)前分配的機(jī)制有助于開發(fā)二級(jí)市場(chǎng)的功能，促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)，從而提高招投標(biāo)的準(zhǔn)確性?？傊?，這種交易制度有利于做市商測(cè)算對(duì)發(fā)行特定債券的可能需求,從而有效管理風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，有助于做市商提前檢驗(yàn)新發(fā)債券的真實(shí)價(jià)值并參與市場(chǎng)主導(dǎo)定價(jià)，會(huì)使買賣價(jià)差縮小，從而提高一級(jí)市場(chǎng)招標(biāo)價(jià)格決定機(jī)制的效率及二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。

（3）做空機(jī)制

市場(chǎng)參與者的賣空能力有利于提高債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。當(dāng)交易人持有空頭時(shí)，他們必須在清算日前補(bǔ)齊頭寸。如果做空機(jī)制缺乏會(huì)提高做市成本，導(dǎo)致流動(dòng)性減少。G—10國(guó)家中普遍具有促進(jìn)政府債券賣空的政策和機(jī)制。一方面，所有國(guó)家都存在回購(gòu)市場(chǎng)，交易上能夠通過(guò)買入或逆回購(gòu)獲得所需債券而不對(duì)存貨管理產(chǎn)生不利影響。其次，在大多數(shù)國(guó)家都具有對(duì)交付失敗的規(guī)定，如果交易商不能按期交貨，僅付一定的賠償金就可推遲交付。第三，在大多數(shù)國(guó)家，政府在某種債券短缺時(shí)可通過(guò)增發(fā)或短期借券（lending）滿足市場(chǎng)需求。

（4）交易機(jī)制

發(fā)達(dá)國(guó)家主要證券交易場(chǎng)所的交易機(jī)制設(shè)計(jì)雖然有很多差別，但總體上看，可分為指令驅(qū)動(dòng)和報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的交易機(jī)制。指令驅(qū)動(dòng)（ORDER—DRIVEN）機(jī)制又稱為競(jìng)價(jià)交易機(jī)制，其特點(diǎn)是買賣雙方直接進(jìn)行交易，或通過(guò)經(jīng)紀(jì)人將委托指令傳遞到市場(chǎng)的交易中心進(jìn)行撮合交易。競(jìng)價(jià)交易又分為集合競(jìng)價(jià)和連續(xù)競(jìng)價(jià)兩種方式。我國(guó)目前上交所和深交所的交易機(jī)制是指令驅(qū)動(dòng)。報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)（QUATE—DRIVEN）機(jī)制又稱為做市商交易機(jī)制，其特征是證券交易買賣價(jià)差均由做市商報(bào)出，交易者通過(guò)做市商的買賣價(jià)差達(dá)成交易。這一制度的優(yōu)點(diǎn)是能夠使交易在合理的買賣價(jià)差內(nèi)保持連續(xù)性，一般采取連續(xù)報(bào)價(jià)的方式。另外還有一種混合型交易機(jī)制，指在電子撮合的基礎(chǔ)上，做市商主導(dǎo)部分時(shí)段或證券品種的交易機(jī)制。如紐約證券交易所（NYSE）的專家制度。

政府債券市場(chǎng)交易機(jī)制的安排，其目標(biāo)在于保證市場(chǎng)的流動(dòng)性、透明度、穩(wěn)定性、高效率以及低成本。這些目標(biāo)都是政府債券市場(chǎng)健康運(yùn)行的基本前提，然而各目標(biāo)之間存在方向性和政策措施上的矛盾，使管理者很難同時(shí)實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)。因此，交易機(jī)制目標(biāo)的協(xié)調(diào)與選擇方式不同，對(duì)市場(chǎng)效率、尤其是市場(chǎng)流動(dòng)性會(huì)產(chǎn)生重大影響。

由于國(guó)債市場(chǎng)債券數(shù)量多、品種復(fù)雜、價(jià)格和實(shí)際利息的計(jì)算復(fù)雜，難以實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化的交易，因此場(chǎng)外市場(chǎng)（OTC）成為發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債交易的主要場(chǎng)所。美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家和東南亞新興市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)的政府債券主要在場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行交易。從廣義上講，場(chǎng)外市場(chǎng)是指交易所之外的所有證券交易市場(chǎng)形式。目前存在的場(chǎng)外市場(chǎng)交易機(jī)制主要包括單純的做市商制度、做市商與指令報(bào)價(jià)機(jī)制結(jié)合的形式以及交易者之間直接進(jìn)行詢價(jià)的形式。目前，做市商雙邊報(bào)價(jià)機(jī)制是場(chǎng)外市場(chǎng)最主要的交易機(jī)制。場(chǎng)外交易具有不受交易網(wǎng)絡(luò)覆蓋面限制和交易成本低的特點(diǎn)，適應(yīng)國(guó)債發(fā)行規(guī)模大和品種多的特點(diǎn)，同時(shí)為中央銀行進(jìn)行公開市場(chǎng)操作提供了平臺(tái)。

三、稅收問題

交易稅如印花稅被認(rèn)為是外部成本，由于這類稅收會(huì)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生負(fù)面影響，因此許多國(guó)家對(duì)政府債券市場(chǎng)采取交易稅收免除政策。但是，利息稅的預(yù)扣政策在許多國(guó)家仍存在。這類稅收從不同的途徑增加了交易成本。例如，如果對(duì)換手率很高的政府債券預(yù)扣利息稅，買方和賣方之間就要對(duì)真實(shí)的利息進(jìn)行調(diào)整。這種調(diào)整增加了操作成本和利息的機(jī)會(huì)成本，從而進(jìn)一步提高交易成本。如果納稅實(shí)體和非納稅實(shí)體之間存在差異待遇，市場(chǎng)就會(huì)被分割，導(dǎo)致債券在不同持有人之間定價(jià)的差異。由于考慮到交易稅對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的不利影響，絕大多數(shù)國(guó)家僅對(duì)交易欠活躍的個(gè)人征收預(yù)扣利息稅。

總體而言，稅收降低了證券持有和交易的預(yù)期回報(bào)，特別是交易稅。見表4。

政府債券市場(chǎng)發(fā)展的方向與途徑

從世界各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)看，政府債券市場(chǎng)發(fā)展的方向應(yīng)是深度、流動(dòng)性的市場(chǎng)，而提高市場(chǎng)流動(dòng)性的途徑主要包括：

1．滿足基準(zhǔn)債的市場(chǎng)需求

政府債券為投資者提供了無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)的儲(chǔ)蓄和對(duì)沖工具。考慮到投資人對(duì)時(shí)間的不同要求，政府債券應(yīng)將發(fā)行期限集中在四個(gè)區(qū)內(nèi)—短、中、長(zhǎng)、超長(zhǎng)，并合理調(diào)整各區(qū)的權(quán)重。為確保每個(gè)區(qū)的流動(dòng)性，有必要保證其余額足夠充分及基準(zhǔn)債券的發(fā)行規(guī)模足夠大（至少和投資者的偏好數(shù)量相匹配）。同時(shí)，為建立更大規(guī)模的基準(zhǔn)債，對(duì)已經(jīng)存在的品種進(jìn)行增發(fā)是十分必要的。

基準(zhǔn)利率是指金融市場(chǎng)利率體系中具有普遍參照價(jià)值，并對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)利率體系的變動(dòng)趨勢(shì)起先導(dǎo)和示范作用的利率。。中央銀行貨幣政策調(diào)控意義上的基準(zhǔn)利率需要具備可控性、可測(cè)性、相關(guān)性等特征，而金融市場(chǎng)上的基準(zhǔn)利率則需要具備穩(wěn)定性、相關(guān)性和公信度高的特點(diǎn)。從國(guó)際金融市場(chǎng)發(fā)展的一般規(guī)律來(lái)看，有資格成為金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的只能是那些信譽(yù)高、結(jié)構(gòu)合理、流通性好的金融商品的利率，而市場(chǎng)上最具備這一特點(diǎn)的利率就是國(guó)債利率或國(guó)債收益率。所謂基準(zhǔn)國(guó)債是指流動(dòng)性好、價(jià)格波動(dòng)小、收益率為市場(chǎng)普遍接受，能夠?yàn)槭袌?chǎng)定價(jià)提供參考的國(guó)債品種。由于基準(zhǔn)國(guó)債的利率接近市場(chǎng)均衡利率水平，因此能夠很好地滿足投資者對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)和調(diào)劑短期資金頭寸的需要。當(dāng)市場(chǎng)中基準(zhǔn)國(guó)債在各個(gè)期限中分布均勻時(shí)，市場(chǎng)的整體定價(jià)效率就會(huì)得到提高，不同品種之間的套利更容易進(jìn)行，有利于價(jià)格的穩(wěn)定。

G—10國(guó)家中，除日本以外，其他10個(gè)國(guó)家都進(jìn)行增發(fā)操作。盡管增發(fā)的一般目標(biāo)是提高基準(zhǔn)債券發(fā)行的可替代性，但美國(guó)的情況似乎不同于其他9國(guó)。在美國(guó)，即便是基準(zhǔn)國(guó)庫(kù)券不存在替代能力問題，增發(fā)操作也照常進(jìn)行以提高基準(zhǔn)債的規(guī)模。

另外，預(yù)先公布發(fā)行計(jì)劃和招標(biāo)條件也會(huì)減少做市商和交易人對(duì)一、二級(jí)市場(chǎng)供求預(yù)期的不確定性。同樣這也是執(zhí)行預(yù)發(fā)行交易的先決條件。

2．交易的競(jìng)爭(zhēng)性結(jié)構(gòu)

不論是做市商制度還是交易所市場(chǎng)的撮合驅(qū)動(dòng)，保持一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性的結(jié)構(gòu)對(duì)提升市場(chǎng)流動(dòng)性都是至關(guān)重要的。做市商之間的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)縮小買賣價(jià)差，而交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)使一種特定產(chǎn)品的交易更集中在一個(gè)交易所?？傊?，不論是做市商之間還是交易所之間以及兩者之間的競(jìng)爭(zhēng)都會(huì)有助于降低交易成本，提高信息披露的效率，從而提高市場(chǎng)流動(dòng)性。在上述競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)框架下，理想狀態(tài)是市場(chǎng)參與者具有在不同特點(diǎn)的市場(chǎng)間選擇的自由，而過(guò)多的市場(chǎng)分割無(wú)疑會(huì)降低流動(dòng)性。

3．市場(chǎng)參與者的多元化

具有不同的交易動(dòng)機(jī)和投資動(dòng)機(jī)的市場(chǎng)參與者多元化在促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性方面也是十分重要的。市場(chǎng)參與者多元化并不必導(dǎo)致市場(chǎng)分割。例如，可以通過(guò)加強(qiáng)監(jiān)管來(lái)增強(qiáng)流動(dòng)性，如限制特殊的投資者參與市場(chǎng)交易，包括對(duì)非居民持有本幣債券的限制。投機(jī)者也可通過(guò)持有頭寸來(lái)熨平供求沖擊來(lái)提高市場(chǎng)流動(dòng)性。市場(chǎng)參與者的多樣性反映出不同市場(chǎng)的制度性差異，例如會(huì)計(jì)核算、風(fēng)險(xiǎn)管理、個(gè)別情況下的交易商補(bǔ)償計(jì)劃等。因此，了解市場(chǎng)流動(dòng)性與這種制度性安排的聯(lián)系以及對(duì)公共政策與投資人行為的影響十分重要。

4．培育機(jī)構(gòu)投資者

對(duì)新興市場(chǎng)而言，缺乏實(shí)力強(qiáng)大、活躍的國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者和國(guó)外投資者興趣，導(dǎo)致市場(chǎng)發(fā)展深度和流動(dòng)性不夠。許多新興債務(wù)市場(chǎng)具有融資來(lái)源壟斷性的特點(diǎn),主要來(lái)自于稅收力量的運(yùn)用、對(duì)銀行最低儲(chǔ)備和流動(dòng)性資產(chǎn)的要求，規(guī)定國(guó)內(nèi)養(yǎng)老基金和其他社會(huì)保障基金投資于非市場(chǎng)化的政府債券。這些要求制約了政府債券市場(chǎng)的發(fā)展，由于非市場(chǎng)化債券不能在任何交易所掛牌，也不能交易，因而加劇了市場(chǎng)分割。同時(shí)，對(duì)銀行最低儲(chǔ)備和流動(dòng)資產(chǎn)管理的規(guī)定人為地降低了這些工具的收益率，因而也會(huì)對(duì)市場(chǎng)發(fā)展產(chǎn)生不利的影響。所以，有必要引入可鼓勵(lì)儲(chǔ)蓄類機(jī)構(gòu)購(gòu)買市場(chǎng)化的、較長(zhǎng)期債券的機(jī)制，以促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，而廣泛的國(guó)內(nèi)和國(guó)際投資者基礎(chǔ)將有助于降低發(fā)行成本并促進(jìn)未來(lái)發(fā)行。

5．將流動(dòng)性的政府債券市場(chǎng)提升為核心資產(chǎn)市場(chǎng)

即便是采取了上述措施，由于市場(chǎng)參與者的偏好不同，不同市場(chǎng)和金融工具的流動(dòng)性仍存在差異，兩者相互作用在一定程度上導(dǎo)致了市場(chǎng)流動(dòng)性的集中，例如在“自我實(shí)現(xiàn)”功能作用下，流動(dòng)性市場(chǎng)的流動(dòng)性逐漸提高，而非流動(dòng)性市場(chǎng)則不斷下降?；诖?，如果要提高市場(chǎng)每一部分的流動(dòng)性是不現(xiàn)實(shí)的，同樣一種模式不能適用于所有市場(chǎng)。但是，如果界定流動(dòng)性充足的核心資產(chǎn)市場(chǎng)并采取適合這些市場(chǎng)發(fā)展的政策，包括市場(chǎng)規(guī)則、清算、衍生工具，將會(huì)有效提高整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性。從這個(gè)意義上講，由于政府債券能為其他金融資產(chǎn)定價(jià)提供基準(zhǔn)同時(shí)具有回購(gòu)和期貨市場(chǎng)，通常會(huì)擔(dān)當(dāng)核心資產(chǎn)的作用。在某些情況下，十分相似的私人部門市場(chǎng)也會(huì)和政府債券一樣起作用，甚至比后者更優(yōu)。例如在歐元地區(qū)，由于近年來(lái)出現(xiàn)財(cái)政調(diào)整及國(guó)債縮減的趨勢(shì)，因而私人部門工具也在某種程度上承擔(dān)了核心資產(chǎn)的功能，這可以從利率掉期曲線上看出，盡管有些研究認(rèn)為做出這樣的預(yù)計(jì)為時(shí)過(guò)早。

6．完善回購(gòu)市場(chǎng)和衍生工具市場(chǎng)的功能

回購(gòu)市場(chǎng)和衍生工具市場(chǎng)的運(yùn)行將為交易商提供做空機(jī)制和對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的工具，因而會(huì)提高政府債券現(xiàn)貨市場(chǎng)的功能，并促進(jìn)流動(dòng)性，。包括期貨和遠(yuǎn)期合約的建立可提供對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的能力，STRIPS的運(yùn)用，遠(yuǎn)期交易（包括預(yù)發(fā)行），掉期交易（最基本的掉期交易是固定利率與浮動(dòng)利率的互換）。對(duì)新興市場(chǎng)而言，這些工具有助于拓展風(fēng)險(xiǎn)管理的機(jī)會(huì)，促進(jìn)二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的提高。同樣，流動(dòng)性強(qiáng)的現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)前者的高效運(yùn)行也至關(guān)重要。

值得注意的是，回購(gòu)市場(chǎng)和衍生工具市場(chǎng)的發(fā)展也為一些投資人提供了“擠出”現(xiàn)貨市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。G—10國(guó)家通過(guò)對(duì)現(xiàn)貨、回購(gòu)和期貨市場(chǎng)的密切監(jiān)測(cè)來(lái)管理這種風(fēng)險(xiǎn)，在必要時(shí)通過(guò)諸如增發(fā)或借券—借出短缺債券（ShortSupply）來(lái)防止“擠出”。

7．標(biāo)準(zhǔn)化交易和清算操作

標(biāo)準(zhǔn)化交易和清算操作會(huì)降低交易成本，在不對(duì)市場(chǎng)差異性（多元化）產(chǎn)生消極影響的情況下提高有效供給，從而減少市場(chǎng)分割并提高流動(dòng)性。從某種意義上說(shuō)，這應(yīng)是具有高度政策優(yōu)先級(jí)的領(lǐng)域，因?yàn)榍逅闩c結(jié)算體系（包括托管體系）的質(zhì)量是影響投資者信心的主要決定因素，包括對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的效率和可信度的信心。完善的清算和結(jié)算體系可有效保證金融穩(wěn)定，尤其是防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此保證了一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)作。例如，1999年歐元的引入促進(jìn)了歐洲國(guó)家在政府債券市場(chǎng)的密切合作與結(jié)盟,如利率水平、付息日與期限等，并且類似信用等級(jí)的不同政府發(fā)行的債券在現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)上更容易相互轉(zhuǎn)換，從而提高了流動(dòng)性并降低了債務(wù)成本。就清算方式而言，近10年中DVP（DeliveryVersusPayment）方式已在發(fā)達(dá)國(guó)家的政府債券市場(chǎng)上成為主體，而其他的固定收益市場(chǎng)則沒有實(shí)現(xiàn)同一程度的標(biāo)準(zhǔn)化。如果全球固定收益市場(chǎng)的清算日趨標(biāo)準(zhǔn)化，潛在套利和對(duì)沖交易需求就會(huì)增加，從而促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性。

8．將稅收對(duì)流動(dòng)性的負(fù)面影響最小化

前面已討論過(guò)，交易稅和預(yù)扣利息稅作為外部成本通常會(huì)降低流動(dòng)性。因此，政府有必要在提高稅收收入和對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的沖擊之間做出權(quán)衡，例如，取消政府債券的交易稅，或僅對(duì)交易不頻繁的實(shí)體征收預(yù)扣利息稅。

9．提高交易信息的透明度

在討論金融市場(chǎng)的透明度問題時(shí)，通?？紤]的是金融資產(chǎn)發(fā)行人的信息披露，如信用狀況，事實(shí)上，對(duì)于功能完善的市場(chǎng)而言，交易信息的透明度同樣重要，特別是對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)分散，而交易信息披露的最佳時(shí)間和程度則有待于進(jìn)一步探討。

10．市場(chǎng)監(jiān)管

充分的市場(chǎng)監(jiān)管對(duì)有深度的、流動(dòng)性的債券市場(chǎng)是必要的：

一方面，對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)而言，為防止證券集中在一定交易人的手中，幾乎一半G—10國(guó)家（美國(guó)、加拿大、英國(guó)、法國(guó)和日本）在招標(biāo)中都有報(bào)價(jià)和分銷的限制性規(guī)定。這種途徑不僅可防止市場(chǎng)壟斷，同時(shí)還可使證券持有人多樣化，因而有助于提高市場(chǎng)流動(dòng)性。

另一方面，對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)而言，下述措施對(duì)于降低市場(chǎng)操作如短期擠出的預(yù)期利潤(rùn)很有效。一是大多數(shù)國(guó)家（日本和德國(guó)除外）都制定交付失敗的規(guī)則。這有利于證券市場(chǎng)的做空機(jī)制，提高了市場(chǎng)深度。二是通過(guò)增發(fā)或借券滿足市場(chǎng)需求。英國(guó)、美國(guó)、意大利、比利時(shí)、德國(guó)、瑞典都具有債券借出計(jì)劃允許央行借出短缺的債券。另外，加拿大、美國(guó)、意大利、英國(guó)和比利時(shí)在市場(chǎng)完整性方面面臨的挑戰(zhàn)則是增發(fā)債券。

此外，建立政府融資和二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展相關(guān)的、可持續(xù)的、透明的法律和監(jiān)管框架也至關(guān)重要。具體包括，政府借款結(jié)構(gòu)的規(guī)定和還款的職責(zé)，可流通工具、抵押品、動(dòng)產(chǎn)和不動(dòng)產(chǎn)的規(guī)定，關(guān)于喪失抵押品贖回權(quán)和銀行破產(chǎn)的政策的優(yōu)先級(jí)應(yīng)予以明確。另外，統(tǒng)一債券發(fā)行的注冊(cè)方式，應(yīng)詳細(xì)說(shuō)明上市、披露、評(píng)級(jí)要求、會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)、交易、清算與結(jié)算平臺(tái)等問題。毫無(wú)疑問，債券市場(chǎng)規(guī)則與監(jiān)管的協(xié)調(diào)統(tǒng)一會(huì)給市場(chǎng)發(fā)展帶來(lái)效率。

總之，政府債券市場(chǎng)的發(fā)展，既是金融改革的結(jié)果，也有助于改革。政府債券市場(chǎng)的流動(dòng)性是貨幣和債券市場(chǎng)總體發(fā)展的催化劑。最終的流動(dòng)性的好處不僅能降低國(guó)債的籌資成本，有助于緩沖國(guó)內(nèi)及國(guó)際經(jīng)濟(jì)沖擊的影響，而且有利于政府降低利率風(fēng)險(xiǎn)、貨幣風(fēng)險(xiǎn)以及其他金融風(fēng)險(xiǎn)。

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證券市場(chǎng)流動(dòng)性范文第3篇

關(guān)鍵詞：CAFTA；證券市場(chǎng)：公司債券

CAFTA的建設(shè)加強(qiáng)了中國(guó)與東盟的金融合作。鑒于CAFTA各成員國(guó)在經(jīng)濟(jì)制度、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)方面存在的巨大差異，目前CAFTA的融資體系難以為自由貿(mào)易區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供有效支撐，證券市場(chǎng)更是如此。CAFTA各國(guó)有必要采取一定的措施，使自由貿(mào)易區(qū)內(nèi)的證券市場(chǎng)更有效率，以支持自由貿(mào)易區(qū)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。

一、CAFTA框架下發(fā)展證券市場(chǎng)的重要性

東亞金融危機(jī)過(guò)后的這幾年里，CAFTA各國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)都發(fā)生了重大的變化，這些發(fā)展變化強(qiáng)調(diào)了在該地區(qū)建立更高效的金融中介的需要和可能。作為重要金融中介的CAFTA證券市場(chǎng)的重要性表現(xiàn)為下面幾個(gè)方面：

1、CAFTA有效的證券市場(chǎng)可以將區(qū)域金融資源中剩余的資金調(diào)動(dòng)起來(lái)并將之用于有益的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，從而達(dá)到社會(huì)生產(chǎn)資源的合理利用。

2、CAFTA有效的證券市場(chǎng)可以起到一個(gè)分化與減少經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)的作用。發(fā)展程度較高的證券市場(chǎng)體系有利于風(fēng)險(xiǎn)的交易、風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避、風(fēng)險(xiǎn)分散化和各交易主體的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)。在證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家，這種作用表現(xiàn)明顯，而在CAFTA的證券市場(chǎng)這種作用還不明顯。

3、CAFTA有效的證券市場(chǎng)有利于加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督和改善公司治理。大量金融中介和金融機(jī)構(gòu)的存在，降低了投資者獲取有關(guān)經(jīng)營(yíng)者信息的成本，同時(shí)投資者很容易通過(guò)股票價(jià)格以及股票市場(chǎng)上公布的其他公司信息來(lái)判斷管理者的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)進(jìn)行有效的監(jiān)督，從而促使經(jīng)營(yíng)者改善公司治理和調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略。

目前的CAFTA證券市場(chǎng)可以發(fā)揮比現(xiàn)在更重要的作用，因此我們應(yīng)該采取一定的措施，進(jìn)一步完善CAFTA證券市場(chǎng)，最大化地提高其效率。

二、CAFTA框架下證券市場(chǎng)場(chǎng)的現(xiàn)狀及存在問題

(一)CAFTA框架下證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀

1、證券市場(chǎng)規(guī)模明顯擴(kuò)大。CAFTA的股票市場(chǎng)自1997年以來(lái)已經(jīng)增長(zhǎng)2倍，2005年市場(chǎng)資本總額達(dá)到2.1萬(wàn)億美元；同時(shí)CAFTA的債券市場(chǎng)也取得了相當(dāng)大的增長(zhǎng)，整個(gè)地區(qū)2005年債券總額達(dá)到了1萬(wàn)多億美元，是1997年總額的2倍多(見表1)，政府債券引領(lǐng)債券市場(chǎng)增長(zhǎng)，公司債券市場(chǎng)不斷擴(kuò)大。

2、證券市場(chǎng)在公司融資中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。CAFTA證券市場(chǎng)的金融資產(chǎn)的運(yùn)用，為區(qū)域內(nèi)公司融資提供了一定的金融支持。CAFTA成員國(guó)股票市場(chǎng)上公司新股籌資在2004年達(dá)到了320億美元，在2005年達(dá)到了310億美元，公司在股票市場(chǎng)上的籌資主要用于公司的擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)，這種直接融資方式減少了公司對(duì)銀行貸款的依賴，提高了資源配置的效率(見表2)。

3、區(qū)域債券市場(chǎng)獲得了發(fā)展。為增強(qiáng)東亞經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，東亞各國(guó)在地區(qū)層面上已經(jīng)采取了一些具體的措施。根據(jù)東亞及太平洋地區(qū)中央銀行會(huì)議(EMEAP)的決定，利用部分EMEAP的國(guó)際儲(chǔ)備，推出了兩個(gè)亞洲債券基金。第一個(gè)是亞洲債券基金I(ABFI)——匯集10億美元的儲(chǔ)備，投資于東盟8國(guó)＋3國(guó)的以美元標(biāo)價(jià)的政府和準(zhǔn)政府債券；第二個(gè)亞洲債券基金(ABF2)——20億美元，投資于當(dāng)?shù)刎泿艠?biāo)價(jià)的和準(zhǔn)債券。其目的是為零散投資者和機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入該地區(qū)債券市場(chǎng)提供一個(gè)透明和經(jīng)濟(jì)的方式，而且通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者、交易商和做市商的私募配售已經(jīng)得以擴(kuò)大。

(二)CAFTA框架下證券市場(chǎng)存在的問題CAFTA的證券市場(chǎng)面臨著廣泛的亟待解決的問題：證券市場(chǎng)的流動(dòng)性低、公司債券市場(chǎng)融資發(fā)展緩慢、分散的小規(guī)模無(wú)合作的債券市場(chǎng)、證券市場(chǎng)深化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)等等。

1、CAFTA各國(guó)的證券市場(chǎng)流動(dòng)性低。在自由貿(mào)易區(qū)內(nèi)的大部分國(guó)家，跨境投資者仍然不能擁有相當(dāng)大的股份。這說(shuō)明在某些情況下只有一小部分股份是可供潛在投資者買賣的，這極大地抑制證券市場(chǎng)的流動(dòng)性和效率，CAFFA的證券市場(chǎng)的流動(dòng)性大大低于那些先進(jìn)工業(yè)國(guó)家。主要原因在于在該地區(qū)的一些國(guó)家，跨境投資者仍然不能擁有相當(dāng)大的股份。2004年底，外國(guó)投資者不能進(jìn)入菲律賓股票市場(chǎng)的約42％，中國(guó)的41％，泰國(guó)的36％。這一點(diǎn)加上某些經(jīng)濟(jì)體控股的相當(dāng)大份額的股份(中國(guó)約為28％，印尼是30％，菲律賓是40％和泰國(guó)是21％)，意味著在某些情況下只有一小部分股份是可供潛在投資者買賣的；相應(yīng)地，這會(huì)極大地抑制股票市場(chǎng)的流動(dòng)性和效率。

2、公司債券市場(chǎng)融資發(fā)展緩慢。目前CAFTA各國(guó)偏重政府部門融資的發(fā)展，而公司債券市場(chǎng)融資發(fā)展得較慢(表1)，公司債券市場(chǎng)可以在公司融資方面發(fā)揮比現(xiàn)在更大的作用。公司債券市場(chǎng)規(guī)模小的關(guān)鍵原因是缺乏二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。證券市場(chǎng)流動(dòng)性的缺乏不僅關(guān)系到證券市場(chǎng)的效率，而且關(guān)系到市場(chǎng)的整體規(guī)模，因?yàn)橹靼迨袌?chǎng)的規(guī)模和二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性之間是雙向互動(dòng)的。投資者一般只有在市場(chǎng)有充足的流動(dòng)性、需要時(shí)可以容易地出售和退出時(shí)才愿意投資證券。而且，如果流動(dòng)性低，價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制不能發(fā)揮作用(參與的投資者一般會(huì)要求更高的利率或回報(bào)來(lái)補(bǔ)償?shù)土鲃?dòng)性)，這可能進(jìn)一步阻礙公司在股票交易所上市或發(fā)行債券。

3、CAFTA區(qū)內(nèi)證券市場(chǎng)規(guī)模小且分散，難以充分受益于發(fā)展成功的證券市場(chǎng)。CAFTA內(nèi)證券市場(chǎng)包括中國(guó)證券市場(chǎng)、新加坡證券市場(chǎng)、馬來(lái)西亞證券市場(chǎng)、中國(guó)香港證券市場(chǎng)等，這些規(guī)模更加小的證券市場(chǎng)很分散，相互之間沒什么合作，難以充分受益于發(fā)展成功的證券市場(chǎng)一般所具有的經(jīng)濟(jì)規(guī)模。

歐盟在證券市場(chǎng)合作上取得了一定成就。2000年以前的歐盟15個(gè)成員國(guó)都擁有自己的證券市場(chǎng)，通過(guò)布魯塞爾、巴黎和阿姆斯特丹證交所合并成為新歐洲證券交易所，德國(guó)法蘭克福證券交易所和英國(guó)倫敦證券交易所合并成為國(guó)際證券交易所，到目前二者代表著歐洲證券交易的主流，實(shí)現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益和資源流動(dòng)性的提高。歐盟證券市場(chǎng)一體化程度不斷加強(qiáng)，使東亞各國(guó)證券市場(chǎng)面臨著前所未有的沖擊和挑戰(zhàn)。因此，對(duì)于CAFTA成員國(guó)來(lái)說(shuō)，解除跨境投資剩余阻礙的地區(qū)性合作非常有用，證券市場(chǎng)的合作顯得頗為必要。

4、證券市場(chǎng)快速發(fā)展帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)的增加。隨著股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)在過(guò)去8年的顯著增長(zhǎng)，CAFTA內(nèi)證券市場(chǎng)的發(fā)展得以深化。金融領(lǐng)域越來(lái)越緊密相聯(lián)，以至于銀行、保險(xiǎn)和證券市場(chǎng)之間傳統(tǒng)的分業(yè)經(jīng)營(yíng)已經(jīng)被技術(shù)創(chuàng)新、解除管制和自由化所打破。例如信貸傳統(tǒng)形式(如抵押和商業(yè)貸款)的證券化，以及日益復(fù)雜的構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)、重新包裝風(fēng)險(xiǎn)和交易風(fēng)險(xiǎn)方式的增加，正在削弱股票、債務(wù)和貸款之間的差別。證券化將銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)，將銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)的抵押貸款轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)，這會(huì)增加證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。證券市場(chǎng)的發(fā)展將有助于拓寬金融系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)，但也有可能通過(guò)使用衍生工具和其他手段發(fā)生不適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，使風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到風(fēng)險(xiǎn)管理能力和監(jiān)管更薄弱的部門和機(jī)構(gòu)。而這些風(fēng)險(xiǎn)只靠一個(gè)成員國(guó)的單獨(dú)能力無(wú)法完全解決，需要所有成員國(guó)的共同努力協(xié)調(diào)。

三、CAFTA框架下證券市場(chǎng)完善之路

在2007年1月份結(jié)束的第二屆東亞峰會(huì)上，東盟的新加坡、馬來(lái)西亞等國(guó)的金融服務(wù)業(yè)對(duì)中國(guó)實(shí)行了開放，而中國(guó)金融業(yè)服務(wù)業(yè)保護(hù)期已過(guò)，已經(jīng)對(duì)外國(guó)進(jìn)行了開放。CAFTA金融業(yè)的相互開放有利于CAFTA證券市場(chǎng)的進(jìn)一步完善，當(dāng)然CAFTA證券市場(chǎng)的完善還需要采取一定的措施。

(一)提高證券市場(chǎng)的流動(dòng)性“一個(gè)關(guān)鍵的挑戰(zhàn)是證券市場(chǎng)，特別是債券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展”，“深度和高效的證券市場(chǎng)將會(huì)為滿足日益復(fù)雜成熟的需要和改善金融部門的回彈力做出重要貢獻(xiàn)”，這是世界銀行新報(bào)告《東亞金融：通向健全市場(chǎng)之路》主要作者斯瓦蒂.高士2006年9月14日在新加坡報(bào)告時(shí)所強(qiáng)調(diào)的內(nèi)容。CAFTA證券市場(chǎng)效率不高的主要因素是證券市場(chǎng)有限的流動(dòng)性。為了提高證券市場(chǎng)的流動(dòng)性，我們需采取下面的措施：

1、改善證券定價(jià)的信息基礎(chǔ)。及時(shí)準(zhǔn)確的信息對(duì)于流動(dòng)性是非常重要的，根據(jù)這種信息，流動(dòng)性可以通過(guò)對(duì)基本面意見不同的投資者的活動(dòng)來(lái)產(chǎn)生，從而促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的過(guò)程。在改善證券定價(jià)的信息基礎(chǔ)的過(guò)程中，一個(gè)基本的因素是繼續(xù)強(qiáng)化公司治理和信息披露。在受危機(jī)影響的國(guó)家中，馬來(lái)西亞在改革其法律、法規(guī)和實(shí)務(wù)方面走得最快，緊隨其后的是泰國(guó)；在印尼和菲律賓仍然有相當(dāng)大的余地來(lái)加強(qiáng)公司治理；最近，中國(guó)也開始強(qiáng)化公司治理。

2、降低交易成本。交易成本高的市場(chǎng)交易量少，對(duì)相關(guān)新聞做出反應(yīng)的價(jià)格變動(dòng)較少，因此流動(dòng)性低、效率低。影響外在和內(nèi)在交易成本的因素包括預(yù)扣稅和費(fèi)用、中介的效率、市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施和制度安排以及“輔助”基礎(chǔ)設(shè)施。

3、開發(fā)廣泛的投資者。開發(fā)更廣泛和多元化的投資者基礎(chǔ)，具有不同偏好和胃口的投資者的參與，有助于增加交易量和流動(dòng)性，有助于提高市場(chǎng)效率。

(二)大力發(fā)展公司債券公司債券市場(chǎng)是一國(guó)金融體系的重要組成部分，是健全的證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中不可缺少的一個(gè)方面。大力發(fā)展公司債券市場(chǎng)，使公司債券市場(chǎng)在公司融資方面發(fā)揮重大的作用。建立區(qū)域信用擔(dān)保設(shè)施為自由貿(mào)易區(qū)成員國(guó)的公司債券發(fā)行者提供債券還本付息的擔(dān)保；通過(guò)將本地債券按風(fēng)險(xiǎn)和期限進(jìn)行搭配組合，然后加以證券化，以符合投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受力。另外推動(dòng)發(fā)行以本地貨幣或本地貨幣構(gòu)成的一籃子貨幣計(jì)價(jià)的公司債券，完善債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，如債券交易、結(jié)算和托管體系等。

(三)加強(qiáng)CAFTA框架下證券市場(chǎng)的合作證券市場(chǎng)的更深一體化，尤其是跨境證券市場(chǎng)的一體化，能產(chǎn)生巨大的效用。

1、成立區(qū)域證券交易所。隨著CAFTA一體化進(jìn)程的加速，11國(guó)之間的國(guó)際投資與國(guó)際貿(mào)易與日俱增，必然帶來(lái)國(guó)際結(jié)算額的大幅上升。這就需要一個(gè)各國(guó)認(rèn)可的區(qū)域性跨國(guó)金融中心，方便區(qū)域內(nèi)金融結(jié)算的解決、金融事務(wù)的協(xié)調(diào)、金融外交的談判。證券交易所的成立將為資金供求雙方找到一個(gè)最佳的交匯點(diǎn)。

證券市場(chǎng)流動(dòng)性范文第4篇

【關(guān)鍵詞】 賣空交易； 融資融券； 會(huì)計(jì)信息質(zhì)量

一、引言

賣空交易（Short Sales）是現(xiàn)代證券市場(chǎng)中的重要交易機(jī)制，也是衡量證券市場(chǎng)是否完善的重要標(biāo)志。這項(xiàng)最早由荷蘭人發(fā)明的交易方式，是指投資者出售自己并不擁有的證券，或投資者以借來(lái)的證券完成交割的出售行為。賣空投資者是證券市場(chǎng)中相對(duì)于“做多”投資者的一支重要制衡力量，賣空機(jī)制在豐富證券市場(chǎng)投資方式的同時(shí)，能夠增強(qiáng)證券的定價(jià)效率，提高證券的流動(dòng)性，并且對(duì)證券價(jià)格的暴漲暴跌具有抑制作用。

2010年3月30日，我國(guó)證券市場(chǎng)確定了首批融資融券標(biāo)的股，自此，“賣空交易”這種先于證券市場(chǎng)誕生的古老交易方式，開始在中國(guó)證券市場(chǎng)出現(xiàn)。首批標(biāo)的股主要考慮股票的市值與流動(dòng)性，從上證50和深市成分指標(biāo)股中選取了90支股票作為融資融券標(biāo)的股。2013年1月，融資融券標(biāo)的股進(jìn)一步擴(kuò)容至500支股票。融資融券這一中國(guó)證券市場(chǎng)中的創(chuàng)新機(jī)制是否起到了其預(yù)期效果，許多學(xué)者從證券定價(jià)效率、流動(dòng)性和波動(dòng)性等對(duì)這種機(jī)制的實(shí)踐效果進(jìn)行了研究。但到目前為止，融券賣空機(jī)制對(duì)上市公司管理層會(huì)計(jì)信息披露行為及信息質(zhì)量的影響效應(yīng)還少有人關(guān)注。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）賣空交易機(jī)制與證券市場(chǎng)的信息效率

從證券價(jià)格波動(dòng)的暴漲和暴跌角度來(lái)看，賣空交易機(jī)制能夠通過(guò)向市場(chǎng)提供一支持續(xù)的制衡力量來(lái)抵消證券定價(jià)中潛在的非理性因素。股票價(jià)格的波動(dòng)主要受其供求關(guān)系影響，賣空機(jī)制通過(guò)改變股票的供給方式，影響了證券市場(chǎng)中某一股票的供求結(jié)構(gòu)，進(jìn)而反應(yīng)至該股票價(jià)格的形成。在我國(guó)，由于長(zhǎng)期缺乏賣空機(jī)制，導(dǎo)致中國(guó)證券市場(chǎng)中明顯的單邊市特征。雖然引入賣空機(jī)制可能會(huì)導(dǎo)致證券價(jià)格的劇烈波動(dòng)，但是，陳淼鑫、鄭振龍（2008）基于全球37個(gè)國(guó)家和地區(qū)證券市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制不僅不會(huì)加大市場(chǎng)的波動(dòng)性，而且能夠降低市場(chǎng)崩潰的概率。這是因?yàn)樽C券市場(chǎng)中賣空交易者的持續(xù)交易，會(huì)使與證券相關(guān)的負(fù)面信息逐步釋放，而不會(huì)積聚到一定程度猛烈爆發(fā)，導(dǎo)致證券價(jià)格暴跌。

從證券交易的流動(dòng)性角度來(lái)看，賣空機(jī)制事實(shí)上為證券市場(chǎng)提供了一種額外投資機(jī)會(huì)，有利于增強(qiáng)證券交易的流動(dòng)性。流動(dòng)性是證券市場(chǎng)功能得以發(fā)揮的重要前提，若證券市場(chǎng)流動(dòng)性較弱，則會(huì)嚴(yán)重削弱證券市場(chǎng)的融資功能。而推出賣空機(jī)制會(huì)顯著提升市場(chǎng)流動(dòng)性水平（胡華鋒，2012）。雖然賣空交易在本質(zhì)上是一種“投機(jī)”工具，甚或還帶有一定貶義色彩，但客觀地看，證券市場(chǎng)中的大量投機(jī)活動(dòng)增強(qiáng)了市場(chǎng)流動(dòng)性，提高了交易量，增加了市場(chǎng)的參與者，而這些方面恰恰有助于確保證券市場(chǎng)產(chǎn)生最公正的價(jià)格（戈登，2005）。

賣空交易機(jī)制對(duì)提高證券定價(jià)效率和流動(dòng)性的積極作用，從本源上看，是因?yàn)橘u空交易機(jī)制提高了證券市場(chǎng)的信息效率。FAMA（1970）的有效市場(chǎng)理論，將信息與證券定價(jià)緊密地聯(lián)系在了一起。其所指的信息不僅包括傳統(tǒng)意義上的信息，也包括信息本身，即信息自身的質(zhì)量問題。由于信息質(zhì)量的高低不易被市場(chǎng)參與者直接觀測(cè)，因此若證券市場(chǎng)中缺少與此相關(guān)的制衡力量，則會(huì)使涉及信息本身的“信息”（信息質(zhì)量）被摒棄在證券定價(jià)之外。而賣空交易機(jī)制，有助于證券定價(jià)過(guò)程充分吸收與證券定價(jià)相關(guān)的各類信息，尤其是與之相關(guān)的負(fù)面信息。

（二）賣空交易機(jī)制對(duì)上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的外部治理作用

上市公司披露的會(huì)計(jì)信息是證券市場(chǎng)中的一項(xiàng)重要信息來(lái)源，其質(zhì)量高低對(duì)市場(chǎng)參與者交易行為具有直接影響，進(jìn)而決定了證券交易的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。會(huì)計(jì)信息質(zhì)量影響因素繁多，歸納起來(lái)主要包括公司內(nèi)部治理機(jī)制和外部治理環(huán)境兩個(gè)方面。

在上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的內(nèi)部治理機(jī)制方面，公司的權(quán)力制衡安排與激勵(lì)契約設(shè)計(jì)是其主要影響因素。組織治理中，控制權(quán)配置與激勵(lì)安排是解決問題的兩個(gè)重要工具，前者通過(guò)企業(yè)控制權(quán)的相互制衡來(lái)解決問題。而公司的信息披露行為作為企業(yè)控制權(quán)的一種體現(xiàn)，自然受其權(quán)力制衡安排結(jié)果的影響。但是，企業(yè)的權(quán)力崗位設(shè)置與運(yùn)行、權(quán)力的非均衡特征和權(quán)力的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響機(jī)理現(xiàn)在還沒有一個(gè)廣為認(rèn)可的一致結(jié)論，例如在權(quán)力的非均衡特征方面，股權(quán)集中度對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響，就有正相關(guān)、負(fù)相關(guān)和U型關(guān)系等不同觀點(diǎn)。相比于會(huì)計(jì)信息的內(nèi)部治理機(jī)制，公司外部治理環(huán)境對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響機(jī)理，在學(xué)術(shù)界有著較為一致的認(rèn)識(shí)，即隨著投資者保護(hù)制度的健全、信息披露監(jiān)管的加強(qiáng)和會(huì)計(jì)規(guī)制的不斷完善，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量整體上會(huì)有明顯提高。

那么，作為實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)中“多”“空”雙方自然制衡的賣空交易機(jī)制，是否能夠促進(jìn)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量外部治理環(huán)境的改善？或者說(shuō)，證券定價(jià)是否能夠反映上市公司會(huì)計(jì)信息的“質(zhì)量信息”，并通過(guò)股價(jià)的波動(dòng)反饋于會(huì)計(jì)信息的生成呢？2011年，香櫞公司（Citron）和渾水公司（Muddy Waters）利用會(huì)計(jì)信息質(zhì)量這種特殊“信息”，做空了23家中國(guó)概念股（紐交所4家，納斯達(dá)克16家，多倫多交易所1家，在美國(guó)OTC交易的2家）。其結(jié)果是7家退市，1家被停牌，11家出現(xiàn)60%以上的巨幅下跌。香櫞和渾水公司主要通過(guò)分析企業(yè)是否存在遠(yuǎn)高于同行業(yè)的毛利率、報(bào)給工商稅務(wù)部門的文件是否與報(bào)給SEC的一致、是否有隱瞞關(guān)聯(lián)交易或收入嚴(yán)重依賴關(guān)聯(lián)交易的情形、管理層的誠(chéng)信、審計(jì)事務(wù)所更換、復(fù)雜的公司治理結(jié)構(gòu)和超低價(jià)發(fā)行股票等特征，來(lái)判斷企業(yè)是否有可能存在“財(cái)務(wù)信息瑕疵”。兩公司利用上述方法實(shí)施的賣空交易，獲得了巨額回報(bào)。雖然賣空交易者的交易行為并非基于道德的要求，而僅是為了追逐自身利益，但不可否認(rèn)的是，這類公司的存在及其賴以生存的賣空交易，在客觀上起到了證券市場(chǎng)中虛假信息的“清道夫”作用。

綜上，在證券市場(chǎng)中引入賣空交易機(jī)制就具有了一項(xiàng)附帶功能：優(yōu)化了上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的外部治理環(huán)境。當(dāng)證券市場(chǎng)上存在一定數(shù)量合法的賣空交易機(jī)構(gòu)時(shí)，上市公司管理層出于維持公司股價(jià)方面的考慮，在披露相關(guān)財(cái)務(wù)信息時(shí)“投鼠忌器”，會(huì)盡可能地減少盈余管理行為，以降低股票的賣空風(fēng)險(xiǎn)。

（三）研究假設(shè)

上述理論分析和香櫞、渾水公司的做空案例表明，上市公司公開披露信息的質(zhì)量本身就提供了一個(gè)投資機(jī)會(huì)，因此，上市公司管理層必須盡量避免此種賣空交易機(jī)會(huì)給公司股價(jià)帶來(lái)的負(fù)面影響。我國(guó)2010年開始試行的融資融券交易，為我們驗(yàn)證賣空交易機(jī)制對(duì)會(huì)計(jì)信息的外部治理作用提供了實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)。但是，我國(guó)證券市場(chǎng)的賣空交易機(jī)制起步較晚，且當(dāng)前仍處于試點(diǎn)階段，在證券賣空的范圍和深度方面還存在較為嚴(yán)格的賣空約束，這些市場(chǎng)局限有可能導(dǎo)致賣空交易機(jī)制在我國(guó)證券市場(chǎng)的效應(yīng)不夠明顯。比如，許紅偉、陳欣（2012）研究了我國(guó)融資融券試點(diǎn)對(duì)股票定價(jià)效率和收益率分布的影響，發(fā)現(xiàn)其僅在少數(shù)指標(biāo)上有一定積極作用，總體上效果仍然相當(dāng)有限?；诖?，我們提出如下兩個(gè)備擇假設(shè)：

Ha：在我國(guó)當(dāng)前證券市場(chǎng)環(huán)境下，上市公司管理層會(huì)充分考慮“信息瑕疵”的賣空風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)范其會(huì)計(jì)信息披露行為，因此，融資融券標(biāo)的股的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量顯著優(yōu)于其他公司。

Hb：在我國(guó)當(dāng)前證券市場(chǎng)環(huán)境下，證券賣空這種新興交易形式受制于賣空約束和管理層認(rèn)知，可能導(dǎo)致融資融券標(biāo)的股會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與其他企業(yè)無(wú)顯著差別。

三、研究設(shè)計(jì)與變量設(shè)定

依據(jù)證監(jiān)會(huì)對(duì)行業(yè)的分類標(biāo)準(zhǔn)，我們選擇施行融資融券制度以來(lái)的相關(guān)樣本，包括2010年和2011年我國(guó)在滬深證券交易所上市的所有A股上市公司（不含金融保險(xiǎn)行業(yè)），剔除部分?jǐn)?shù)據(jù)不全的股票樣本，最終確定了以下樣本數(shù)據(jù)：2010年的1 740家樣本和2011年的2 066家樣本。

我們使用修正的瓊斯模型計(jì)算樣本公司的會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)質(zhì)量（分行業(yè)和年度回歸），以應(yīng)計(jì)質(zhì)量的絕對(duì)值表征上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（絕對(duì)值越大表明會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越差）。自變量為賣空交易機(jī)制標(biāo)的股公司，同時(shí)，借鑒國(guó)內(nèi)大多數(shù)學(xué)者的研究，我們選擇凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率為控制變量。研究模型如下（變量定義及說(shuō)明見表1）：

ACCi=α0+α1RZRQi+∑control var s+εi

四、實(shí)證結(jié)果

表2提供了融資融券標(biāo)的股樣本和全樣本變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2可見，2010年融資融券標(biāo)的股樣本的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量均值和極端值要優(yōu)于全樣本的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，但2011年的差異不夠明顯。此外，凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)規(guī)模的均值和中位數(shù)也與其他企業(yè)具有明顯差別。這說(shuō)明融資融券標(biāo)的股確有一些不同于其他企業(yè)的特征。由于融資融券標(biāo)的股的選擇側(cè)重市值和流動(dòng)性，為控制選擇偏差，我們首先設(shè)定了同類樣本，選擇滬深300指標(biāo)股樣本單獨(dú)回歸（模型1），然后基于全樣本再進(jìn)行回歸（模型2）。

表3是兩個(gè)模型的回歸結(jié)果。模型1主要考察在滬深300指標(biāo)股樣本中，融資融券標(biāo)的股是否具有更高的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，模型2是滬深A(yù)股的全樣本回歸結(jié)果。由表3可知，無(wú)論是在滬深300樣本中還是全樣本中，融資融券標(biāo)的股與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量均不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，且回歸系數(shù)在模型1中為負(fù)，模型2中為正。因此，回歸結(jié)果不支持假設(shè)Ha，故接受假設(shè)Hb。這表明，在我國(guó)證券市場(chǎng)中，賣空機(jī)制對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的治理作用并不明顯。

五、結(jié)論與啟示

賣空機(jī)制的引入，結(jié)束了我國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)的“單邊市”格局，雖然賣空機(jī)制對(duì)證券市場(chǎng)的影響具有“雙刃劍”效應(yīng)，但從整個(gè)證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期戰(zhàn)略發(fā)展來(lái)看，積極推動(dòng)賣空交易機(jī)制仍是現(xiàn)代證券市場(chǎng)未來(lái)的發(fā)展方向。國(guó)外證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，賣空交易機(jī)制在充分吸收證券各類信息、提高證券定價(jià)效率和流動(dòng)性、防止市場(chǎng)崩潰等方面具有積極作用。我國(guó)施行賣空交易試點(diǎn)以來(lái)，一些學(xué)者使用我國(guó)證券市場(chǎng)數(shù)據(jù)，研究了賣空交易與定價(jià)效率和流動(dòng)性的關(guān)系，現(xiàn)有研究大多發(fā)現(xiàn)，國(guó)外證券市場(chǎng)中的賣空交易市場(chǎng)效應(yīng)在我國(guó)還未完全顯現(xiàn)。

由于賣空交易主要利用上市公司股價(jià)高估或其他方面的“瑕疵”進(jìn)行交易，因此，若上市公司披露的信息具有“瑕疵”將會(huì)受到賣空交易者的關(guān)注，而基于“信息瑕疵”的賣空交易則會(huì)通過(guò)股價(jià)的波動(dòng)反饋至上市公司，從而促使其管理層修正自身行為，客觀上起到對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量的外部治理作用。我們基于中國(guó)首批融資融券標(biāo)的股兩年來(lái)的市場(chǎng)數(shù)據(jù)對(duì)這一過(guò)程進(jìn)行了驗(yàn)證，但研究結(jié)果與證券定價(jià)效率和流動(dòng)性方面的研究結(jié)論相似，即：在我國(guó)當(dāng)前證券市場(chǎng)環(huán)境下，賣空機(jī)制尚不能夠發(fā)揮會(huì)計(jì)信息的治理作用，融資融券標(biāo)的股的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與其他企業(yè)無(wú)顯著差別。筆者認(rèn)為，造成這一結(jié)果的可能原因是：一方面，融資融券標(biāo)的股數(shù)量偏少，加之當(dāng)前融資融券交易仍存在較為嚴(yán)格的賣空約束，從而限制了其發(fā)揮治理效應(yīng)；另一方面，我國(guó)的投資者以及上市公司管理層對(duì)這種新興交易機(jī)制還不熟悉，上市公司管理層對(duì)此類市場(chǎng)行為對(duì)公司的影響缺乏足夠關(guān)注，也就是說(shuō)，即使賣空交易確實(shí)引發(fā)了市場(chǎng)效應(yīng)，上市公司管理層也對(duì)其反應(yīng)不足。

賣空交易機(jī)制正在改變中國(guó)上市公司所面臨的證券市場(chǎng)環(huán)境，面對(duì)這種變化，上市公司管理層必須重新審視自己的信息披露行為，盡力避免“信息瑕疵”遭致的賣空風(fēng)險(xiǎn)給企業(yè)再融資、股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃等方面帶來(lái)負(fù)面影響?？梢哉f(shuō)，賣空交易機(jī)制在中國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)施過(guò)程，既是中國(guó)證券市場(chǎng)日臻成熟的過(guò)程，也是上市公司管理層不斷成長(zhǎng)的過(guò)程。

【主要參考文獻(xiàn)】

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證券市場(chǎng)流動(dòng)性范文第5篇

關(guān)鍵詞：融資融券；交易型開放式指數(shù)基金；ETF基金市場(chǎng)；市場(chǎng)質(zhì)量；流動(dòng)性；非流動(dòng)性；雙重差分模型

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：16748131（2013）03010306一、引言

我國(guó)證券市場(chǎng)從2010年3月31日開始實(shí)施融資融券交易試點(diǎn)，開始只有90只股票被納入融資融券交易標(biāo)的證券，后來(lái)又陸續(xù)對(duì)融資融券交易標(biāo)的證券的品種和數(shù)量進(jìn)行了調(diào)整和補(bǔ)充，逐漸擴(kuò)大了融資融券交易標(biāo)的證券的范圍。2011年12月5日，易方達(dá)深100ETF、華夏中小板ETF、深成ETF、上證180治理ETF、上證50ETF、上證180ETF、上證紅利ETF七只ETF基金被納入融資融券交易標(biāo)的證券，這一事件對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)融資融券交易對(duì)象產(chǎn)生了深刻影響，也為研究融資融券交易對(duì)ETF基金市場(chǎng)流動(dòng)性和波動(dòng)性等市場(chǎng)質(zhì)量的影響提供了一個(gè)很好的實(shí)驗(yàn)平臺(tái)。關(guān)于市場(chǎng)質(zhì)量，郭彥峰等（2007）指出，“市場(chǎng)質(zhì)量是一個(gè)包含流動(dòng)性、波動(dòng)性和有效性等在內(nèi)的綜合體”。研究融資融券交易對(duì)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性或（和）波動(dòng)性影響的文獻(xiàn)比較多，而且呈現(xiàn)出并不一致的研究結(jié)論。

融資融券交易對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性影響的研究結(jié)論主要包括：Woolridge等（1994）實(shí)證研究表明賣空交易者可以通過(guò)賣空交易機(jī)制在市場(chǎng)上漲時(shí)增加賣空交易量和在市場(chǎng)下跌時(shí)減少市場(chǎng)交易量來(lái)增加市場(chǎng)的流動(dòng)性；Daouk等（2005）采用換手率作為衡量流動(dòng)性的指標(biāo)，對(duì)111個(gè)證券市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在有較多限制賣空的新興市場(chǎng)國(guó)家股票市場(chǎng)的流動(dòng)性要明顯低于沒有賣空限制的發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家；廖士光等（2005b）研究了香港股市的賣空交易額與股市流動(dòng)性之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)賣空對(duì)香港股市的影響不大；駱玉鼎等（2007）研究認(rèn)為保證金比率顯著影響市場(chǎng)流動(dòng)性和買空交易，融資買空交易為市場(chǎng)提供了流動(dòng)性；王旻等（2008）從流動(dòng)性的角度出發(fā)，研究了融資融券對(duì)臺(tái)灣股市的影響，發(fā)現(xiàn)融券交易對(duì)臺(tái)灣股市沒有影響；谷文林等（2010）利用單因素方差分析法研究了融資融券的推出對(duì)我國(guó)股市流動(dòng)性的沖擊，未發(fā)現(xiàn)有顯著影響；楊德勇等（2011）用類似的方法衡量了融資融券對(duì)幾只在2010年7月1日被調(diào)入和調(diào)出標(biāo)的證券名單的個(gè)股的流動(dòng)性和波動(dòng)性的影響，發(fā)現(xiàn)融資融券后滬市個(gè)股的波動(dòng)性有所降低，流動(dòng)性有所提高。

林祥友，代宏霞：融資融券交易對(duì)ETF基金市場(chǎng)流動(dòng)性的影響融資融券交易影響證券市場(chǎng)流動(dòng)性的研究結(jié)論不一致，研究方法也各不相同，且值得商榷。傳統(tǒng)的研究方法有兩種：一是對(duì)是否允許融資融券交易引入虛擬變量，考察虛擬變量系數(shù)的符號(hào)，比如Daouk等（2005）、陳淼鑫等（2008）的研究。但是，一般存在賣空的市場(chǎng)都是比較發(fā)達(dá)的市場(chǎng)，不存在賣空的市場(chǎng)都是新興市場(chǎng)，因此是否允許賣空虛擬變量與市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度相關(guān)，進(jìn)而產(chǎn)生內(nèi)生性問題。二是事件分析方法，考察融資融券交易推出前后市場(chǎng)的不同表現(xiàn)，比如Chang 等（2007）、楊德勇等（2011）的研究。但是，市場(chǎng)的不同表現(xiàn)及市場(chǎng)波動(dòng)可能是由于放松或禁止賣空引起的，也可能是其他因素變化引起的，使得這一方法的研究結(jié)論也不可靠（翟愛梅 等2012）。而雙重差分模型能夠較好地彌補(bǔ)上述兩種研究方法的缺陷，可以用來(lái)作為研究融資融券交易影響市場(chǎng)流動(dòng)性的首選方法。Bertrand 等（2004）就提出，雙重差分模型因其能夠更加堅(jiān)實(shí)地辨識(shí)出因果關(guān)系并控制住時(shí)間序列上其他因素的影響，故而在經(jīng)驗(yàn)研究中已得到越來(lái)越廣泛的運(yùn)用；Imbens等（2007）指出，在自然實(shí)驗(yàn)中，由于處理組和控制組均來(lái)自受到某項(xiàng)具體政策影響與否的特定群體而非隨機(jī)群體，雙重差分模型可以較好地控制處理組和控制組之間的系統(tǒng)性差異，以研究處理組在某項(xiàng)政策實(shí)施前后所發(fā)生的變化。經(jīng)典的雙重差分模型一般是通過(guò)比較一項(xiàng)政策發(fā)生前后，處理組與控制組的差異來(lái)考察政策的影響，如周黎安等（2005）運(yùn)用雙重差分模型檢驗(yàn)農(nóng)村稅費(fèi)改革的效應(yīng)，聶輝華等（2009）采用雙重差分模型考察增值稅轉(zhuǎn)型對(duì)企業(yè)行為和績(jī)效的影響，楊陽(yáng)等（2010）采用雙重差分模型分析我國(guó)股指期貨對(duì)股票市場(chǎng)的影響，翟愛梅等（2012）采用雙重差分模型考察賣空機(jī)制對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響，許紅偉等（2012）基于雙重差分模型研究我國(guó)融資融券試點(diǎn)對(duì)股票定價(jià)效率和收益率分布的影響。可見，雙重差分模型這一研究方法具有廣泛的適用性和結(jié)論的可靠性。

基于對(duì)以上相關(guān)研究文獻(xiàn)的分析和借鑒，本文以ETF基金進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券這一事件為研究對(duì)象，以進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券的7種ETF基金構(gòu)造處理組，以未進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券的7種ETF基金構(gòu)造控制組，采用雙重差分模型，檢驗(yàn)ETF基金進(jìn)入融資融券交易標(biāo)的證券前后的市場(chǎng)流動(dòng)性差異，進(jìn)而研究融資融券交易對(duì)ETF基金市場(chǎng)流動(dòng)性的凈影響。相對(duì)于已有的研究而言，本文采用的雙重差分模型能更為客觀、準(zhǔn)確地反映融資融券交易對(duì)ETF基金市場(chǎng)流動(dòng)性的凈影響，確保了結(jié)論的可靠性。

二、研究設(shè)計(jì)

1.流動(dòng)性的度量

衡量流動(dòng)性一般有四種方法：價(jià)格法、交易量法、價(jià)量結(jié)合法和時(shí)間法。Kyle（1985）將流動(dòng)性分解為市場(chǎng)寬度、市場(chǎng)深度和彈性三個(gè)指標(biāo)：市場(chǎng)寬度常常用價(jià)差表示，價(jià)差越小，流動(dòng)性越好；市場(chǎng)深度采用最優(yōu)買賣申報(bào)價(jià)格上的委托量衡量，委托量越大，流動(dòng)性越好；彈性則是從價(jià)格發(fā)生變化到回復(fù)均衡價(jià)格所需要的時(shí)間，價(jià)格偏離價(jià)值后返回的速度越快，流動(dòng)性也越好。但是很多研究并沒有全面衡量流動(dòng)性的這三個(gè)維度，往往只偏重于某一個(gè)維度（韋立堅(jiān) 等，2012）。一個(gè)好的流動(dòng)性指標(biāo)應(yīng)包含流動(dòng)性概念中的價(jià)格、數(shù)量和時(shí)間三個(gè)維度上的交易信息。在眾多的流動(dòng)性指標(biāo)中，楊朝軍等（2008）使用了能直接包含價(jià)、量、時(shí)三因素的流動(dòng)性指標(biāo)，即Ill非流動(dòng)性指標(biāo)。非流動(dòng)性指標(biāo)是指“反映指令流對(duì)價(jià)格的沖擊——交易執(zhí)行時(shí)的賣出折讓或買入多付出的價(jià)格——這種沖擊源于逆向選擇和存貨成本”（Amihud，2002）。需要特別指出的是，非流動(dòng)性指標(biāo)Ill是從反面反映流動(dòng)性，它在字面上是流動(dòng)性的反面，在實(shí)際應(yīng)用時(shí)常用交易對(duì)價(jià)格的沖擊來(lái)衡量，非流動(dòng)性指標(biāo)值越大，表示單位成交量所引起的價(jià)格振動(dòng)幅度越大，則流動(dòng)性越差。楊朝軍等（2008）提出以單位時(shí)間內(nèi)單位成交金額所引起的價(jià)格振動(dòng)幅度來(lái)表示非流動(dòng)性指標(biāo)，具體表示為：

Illt=SWt1Vt=Ht-Lt1Vt×Ot（1）

式（1）中，Illt為在第t時(shí)段內(nèi)ETF基金市場(chǎng)的非流動(dòng)性（illiquidity），Vt為ETF基金在第t時(shí)段內(nèi)所完成的成交量，SWt為ETF基金在第t時(shí)段內(nèi)的價(jià)格振動(dòng)幅度，Ht為t時(shí)段內(nèi)的最高價(jià)，Lt為t時(shí)段內(nèi)的最低價(jià)，Ot為t時(shí)段內(nèi)的開盤價(jià)。本文計(jì)算中t時(shí)段取為1個(gè)交易日。

2.流動(dòng)性的雙重差分模型

首先構(gòu)建雙重差分模型的處理組和控制組。處理組為2011年12月5日進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券的7種ETF基金，包括易方達(dá)深100ETF（159901）、華夏中小板ETF（159902）、深成ETF（159903）、上證180治理ETF（510010）、上證50ETF（510050）、上證180ETF（510180）、上證紅利ETF（510880）；控制組為2011年12月5日未進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券但已經(jīng)存續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間的7種ETF基金，包括深紅利ETF（159905）、深成長(zhǎng)ETF（159906）、深F200ETF（159908）、超大ETF（510020）、價(jià)值ETF（510030）、綜指ETF（510210）、中小ETF（510220）。處理組和控制組都分別都由3只深交所的ETF基金和4只上交所的ETF基金組成，盡量保證了構(gòu)建的雙重差分模型中處理組和控制組在多方面的同質(zhì)性和可比性，以保證研究結(jié)果的可靠性。

在處理組中，ETF基金市場(chǎng)流動(dòng)性的差異既有時(shí)間不同的影響，也有是否允許融資融券交易的影響；在控制組中，ETF基金市場(chǎng)流動(dòng)性的差異只有時(shí)間不同的影響。通過(guò)對(duì)處理組和控制組的比較分析，可以有效消除對(duì)兩組有共同影響的因素，比如時(shí)間因素等的影響，剩下的就是融資融券交易對(duì)ETF基金市場(chǎng)流動(dòng)性的凈影響。

基于上述分析，構(gòu)建的雙重差分模型基本形式如下：

Illiquidityit=α0+γ1Di+γ2Ti+γ3Di×Ti+εit（2）

Illiquidityit=α0+γ1Di+γ2Ti+γ3Di×Ti+

α1Volume+α2Size+εit（3）

其中，Illiquidityit為第i只ETF基金第t期的非流動(dòng)性；D為處理組/控制組虛擬變量，當(dāng)有ETF基金屬于處理組，即進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券的7種ETF基金，D=1，否則，D=0；T為進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券前/進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券后虛擬變量，當(dāng)有ETF基金進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券之后，即2011年12月5日之后，T=1，否則，T=0；Volume為控制變量，表示ETF基金的交易量；Size為控制變量，表示ETF基金的流通市值。

由式（2）、（3）的雙重差分模型可以做如下分析：

E（illiquidity|D=1，T=1）=α0+γ1+γ2+γ3（4）

E（illiquidity|D=1，T=0）=α0+γ1（5）

E（illiquidity|D=0，T=1）=α0+γ2（6）

E（illiquidity|D=0，T=0）=α0（7）

由表1可以看出，控制組ETF基金進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券前后的非流動(dòng)性的差異為γ2，處理組ETF基金進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券前后的非流動(dòng)性的差異為γ2+γ3。處理組ETF基金進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券前后市場(chǎng)非流動(dòng)性的差異與控制組在有ETF基金進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券前后市場(chǎng)非流動(dòng)性的差異之間的差異為γ3。交叉項(xiàng)Di×Ti的系數(shù)γ3，即雙重差分統(tǒng)計(jì)量，可以反映融資融券交易對(duì)ETF基金市場(chǎng)非流動(dòng)性的影響：若γ3顯著為正，表明融資融券交易會(huì)增強(qiáng)ETF基金市場(chǎng)的非流動(dòng)性，即減弱ETF基金市場(chǎng)的流動(dòng)性；若γ3顯著為負(fù)，表明融資融券交易會(huì)減弱ETF基金市場(chǎng)的非流動(dòng)性，即增強(qiáng)ETF基金市場(chǎng)的流動(dòng)性；若γ3不顯著，則不能判斷融資融券交易對(duì)ETF基金市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。

三、實(shí)證分析

獲取7只進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券的ETF基金和7只未進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券的ETF基金在2011年12月5日前后各50個(gè)交易日的日數(shù)據(jù)，按照式（1）的計(jì)算方法，分別計(jì)算每一種ETF基金50個(gè)交易日的非流動(dòng)性指標(biāo)，為了便于分析，非流動(dòng)性指標(biāo)都放大1000倍，形成面板數(shù)據(jù)；然后基于非流動(dòng)性指標(biāo)的數(shù)據(jù)，采用式（2）和式（3）的雙重差分模型，估計(jì)出交叉項(xiàng)Di×Ti的系數(shù)γ3，進(jìn)而分析融資融券交易對(duì)ETF基金的市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。

1.變量的描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)處理組ETF基金和控制組ETF基金在進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券前后的非流動(dòng)性Illiquidity進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，如表2。

比較處理組的ETF基金在進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券前和進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券后非流動(dòng)性指標(biāo)的均值，前者為1.155 888，后者為1.290 987，后者大于前者，說(shuō)明處理組ETF基金在進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券這一時(shí)點(diǎn)（即2011年12月5日）之后的市場(chǎng)非流動(dòng)性提高，流動(dòng)性降低，但降低的幅度較小。比較控制組的ETF基金在有EIF基金進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券前和有ETF基金進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券后非流動(dòng)性指標(biāo)的均值，前者為1.177 846，后者為2.060 006，后者大于前者，說(shuō)明控制組ETF基金在有EIF基金進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券這一時(shí)點(diǎn)（即2011年12月5日）之后的市場(chǎng)非流動(dòng)性提高，流動(dòng)性降低，且降低的幅度較大。有ETF基金進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券之前（即2011年12月5日之前），處理組ETF基金的非流動(dòng)性指標(biāo)的均值為1.155 888，控制組ETF基金的非流動(dòng)性指標(biāo)的均值為1.177 846，前者小于后者，這說(shuō)明在此期間處理組ETF基金的市場(chǎng)流動(dòng)性強(qiáng)于控制組ETF基金的市場(chǎng)流動(dòng)性，但優(yōu)勢(shì)較弱；有ETF基金進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券之后（即2011年12月5日之后），處理組ETF基金的非流動(dòng)性指標(biāo)的均值為1.290 987，控制組ETF基金的非流動(dòng)性指標(biāo)的均值為2.060 006，前者小于后者，說(shuō)明在此期間處理組ETF基金的市場(chǎng)流動(dòng)性強(qiáng)于控制組ETF基金的市場(chǎng)流動(dòng)性，且優(yōu)勢(shì)較強(qiáng)。通過(guò)對(duì)處理組ETF基金的非流動(dòng)性均值和控制組ETF基金的非流動(dòng)性均值的橫向和縱向比較，可以得到一個(gè)直觀的結(jié)論：有ETF基金進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券后，處理組ETF基金和控制組ETF的市場(chǎng)流動(dòng)性都降低了，但前者降低的幅度小于后者降低的幅度，而這種流動(dòng)性降低幅度的差異表明融資融券交易可能提高了處理組ETF基金的市場(chǎng)流動(dòng)性。

2.雙重差分模型的估計(jì)結(jié)果

ETF基金市場(chǎng)非流動(dòng)性的雙重差分模型的估計(jì)結(jié)果如表3。

由表3可知，不包含控制變量和包含控制變量的雙重差分模型的估計(jì)結(jié)果類似，這里以后者作為分析對(duì)象。ETF基金市場(chǎng)非流動(dòng)性的雙重差分模型的估計(jì)結(jié)果表明，處理組/控制組虛擬變量D的系數(shù)γ1為-0.280 928，且在1%的顯著性水平下顯著，說(shuō)明處理組ETF基金的市場(chǎng)非流動(dòng)性顯著小于控制組ETF基金，即處理組ETF基金的市場(chǎng)流動(dòng)性顯著大于控制組ETF基金。進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券前/進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券后虛擬變量T的系數(shù)γ2為0.280 426，且在1%的顯著性水平下顯著，表明有ETF基金進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券后所有ETF基金的非流動(dòng)性都顯著提高了，也即所有ETF基金的流動(dòng)性顯著小于有ETF基金進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券前，這說(shuō)明在研究樣本期間，除了融資融券這一因素外，還有其他時(shí)間因素也影響到ETF基金的市場(chǎng)流動(dòng)性。雙重差分統(tǒng)計(jì)量即模型的交叉項(xiàng)D×T的系數(shù)γ3的值為-0.206 491，且在10%的顯著性水平下顯著，表明處理組ETF基金成為融資融券標(biāo)的證券后，其市場(chǎng)的非流動(dòng)性指標(biāo)顯著減弱了，即市場(chǎng)的流動(dòng)性顯著增強(qiáng)了，也就是說(shuō)，融資融券交易增強(qiáng)了ETF基金的市場(chǎng)流動(dòng)性。

四、結(jié)論與啟示

以2011年12月5日進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券的七只ETF基金構(gòu)造處理組，以未進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券的七只ETF基金構(gòu)造控制組，利用各ETF基金在有ETF基金進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券前后各50個(gè)交易日的交易數(shù)據(jù)，計(jì)算非流動(dòng)性指標(biāo)，采用雙重差分模型，研究融資融券交易對(duì)ETF基金市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，得到以下主要研究結(jié)論和啟示：融資融券交易提高了ETF基金市場(chǎng)流動(dòng)性，從而在整體上改善了ETF基金市場(chǎng)質(zhì)量；ETF基金市場(chǎng)的監(jiān)管者在制定監(jiān)管政策時(shí)，需要對(duì)ETF基金進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券之前和之后進(jìn)行區(qū)別對(duì)待，才能實(shí)施有效監(jiān)管；ETF基金市場(chǎng)的交易者在制定交易策略時(shí)，需要在進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券和未進(jìn)入融資融券標(biāo)的證券的ETF基金之間做出正確選擇，實(shí)施正確的交易策略，才能把握ETF基金 流動(dòng)性，最小化投資風(fēng)險(xiǎn)，最大化投資收益。

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The Impact of Margin Trading on the Liquidity of ETFs

Markets Based on Difference in Difference Model

LIN Xiangyou1， DAI Hongxia2

（1.Business School， Chengdu University of Technology， Chengdu 610059， China；

2.Southwestern University of Finance and Economics， Chengdu 610074， China）

Abstract： By taking seven kinds of the components becoming Exchange Traded Fund （ETF） of margin trading underlying securities as constructing group， by taking seven kinds of the components not becoming ETF of margin trading underlying securities as contrast group， by using difference in difference model to study the difference of China’s ETF market liquidity before and after ETF becomes margin trading underlying securities， this paper analyzes the net influence of margin trading on the market liquidity of ETF and the reliable results show that margin trading boosts market liquidity of China’s ETF and improves the quality of the ETF market. Thus， both of the market supervisors and exchangers of ETF need to take different actions before and after ETF enters into margin trading underlying securities.