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企業(yè)并購績效分析范文第1篇

論文關(guān)鍵詞：電力企業(yè) 并購 績效

并購是資源配置的一種重要方式，90年代以來，隨著我罔資本市場的日益成熟與規(guī)范，公司并購成為業(yè)擴張的重要手段之一。近年來，隨著電力體制改革的逐步深化，電力行業(yè)的壟斷性與特殊性使電力行業(yè)的并購成為理論界與實務(wù)界廣泛關(guān)注的話題，中國的電力資產(chǎn)重組進程中表現(xiàn)出的政府干預色彩較濃、資產(chǎn)流動性較差、重組方式選擇及價格制定方法較為單一等問題，導致日前我同的電力資產(chǎn)重組市場化程度偏低，重組行為不夠規(guī)范。而國際資本塒中國電力企業(yè)的關(guān)注．使外資并購成為電力行業(yè)改革的一種新趨勢。

一、企業(yè)并購及其績效評價綜述

對于并購績效問題。西方_學者主要通過ratf究并購事件對公司股價的影響分析并購績效。Jetlsen和Ruback(1983)認為，成功的并購會給目標公司帶來20％的超額受益。Dennis和McConnell(1986)分析了31例大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓公告的市場反應，發(fā)現(xiàn)在公告前一日，股價漲幅達到7_3％，公告前后股價上漲12．8％。GreggJarrell和Poulsen(1989)對196O—l985年間663例成功的并購案進行分析．發(fā)現(xiàn)目標公司的平均超額收益率超過20％。但收購方僅有1．14％。Schwert(1996)研究，1975年至1997年問1814個并購事件后得結(jié)論：在時間窗口內(nèi)，日標公司股東的累積平均超額收益為35％，而收購公司的超額收益停留在接近于0的水平上。Bruner(2002)總結(jié)了有關(guān)收購公司股東收益的44項研究成果。其中有20項的研究表明收益為負，當中有13項在統(tǒng)計意義上顯著為負。負收益率在一3％一一1％之問；另外24項研究表明收益為正．當中有l(wèi)7項顯著為正?？傮w上看，以股價變動對并購績效的研究結(jié)論并不統(tǒng)一。

此外，也有學者運用會汁指標來研究并購事件的績效，得m的結(jié)論也不甚一致。Geofti’eyM eeks(1977)研究了I964年至1971年英同233個合并交易的收益，結(jié)果表明：交易后，收購公司的總資產(chǎn)收益率(tlOA)成遞減趨勢，并在交易后第五年達到最低點，同時有將近2／3收購公司的業(yè)績低于行業(yè)平均水平，即合并使收購公司盈利水平輕度下降。Maquieire，Meg—gi~son和Nail·(1998)對1963—1996年問發(fā)生的260件換股式并購進行了研究，結(jié)果表明：運用橫向或縱向式并購的企業(yè)，其財務(wù)協(xié)同效益和企業(yè)效率有一定的提高，而混合式并購交易則導致股東財富的損失。Healy，Palepu和Ruback(1992)研究了1979年一1984年問美國50件最大的并購案，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：收購公司的資本回報率明顯提高，經(jīng)營績效的提高主要來自于企業(yè)管理效率的提高，而不是來自解雇T人而產(chǎn)生的人工成本的節(jié)約。

我國學者自上世紀90年代禾開始關(guān)注對我國并購績效的研究。陳信元和張?zhí)镉?1999)采用35-差模型和非正常收益模型兩種模型運用股價變動檢驗資產(chǎn)重組公告的信息含量，得的結(jié)論并不一致。戴榕、干春暉(2002)對不同并購模式下上市公司的并購績效進行了實證分析，用累積超常收益率檢驗法對比了短期內(nèi)市場對縱向并購、橫向并購、混合并購三種并購模式的反映。發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)縱向并購的CAR均值最高。與橫向并購和混合并購的CAR值差異著，但是橫向并購和混合并購的差異并不顯著。李善民和陳玉罡(2002)對1999～2OOO年中國證券場深、滬兩市349起并購事件的研究表明：并購能給收購公司的股東帶來顯著的財富增加。而對目標公司股東財富影響不顯著．股權(quán)種類結(jié)構(gòu)對目標公司股東財富的影響不顯著。原紅旗和吳星宇(1998)選取了4個會計指標進行研究，發(fā)現(xiàn)重組當年樣本公司的每股收益(EPS)、凈資產(chǎn)收益率(R0E)和投資收益占總利潤的比重較重組前一年有所上升，而公司的資產(chǎn)負債率則有所下降，這些會汁指標變動幅度與重組方式和鶯組各方的關(guān)聯(lián)關(guān)系有關(guān)。馮根福和吳林江(2001)以l994—1998年的201個并購事件為樣本，以凈資產(chǎn)收益率等四個財務(wù)指標為基礎(chǔ)評價上市公司的并購績效發(fā)現(xiàn)，并購后第一年公司業(yè)績有所提升．而從第二年起，并購績效呈現(xiàn)逐年下降的趨勢。

當前我國電力企業(yè)并購績效如何?并購是否改善了公司的經(jīng)營業(yè)績?本文以我國2003年發(fā)生并購的上市電力公司為樣本，以并購當年為0，并購前一年后三年(-1，+3)共五年為會計檢驗期間．通過建立一套財務(wù)評價指標，分析影響我國電力行業(yè)上市公司并購績效的因素及存在的問題，并據(jù)此提出提高我國電力行業(yè)上市公司并購績效相關(guān)的對策與建議。本研究所用數(shù)據(jù)分別來源于中國金融和經(jīng)濟研究數(shù)據(jù)庫、新浪網(wǎng)站及雅虎網(wǎng)站。

二、電力企業(yè)并購績效分析

2003年我國電力行業(yè)上市公司中發(fā)生并購的企業(yè)共10家、12件并購事件，樣本數(shù)據(jù)如表1所示。

本文主要從盈利能力、發(fā)展能力、償債能力、經(jīng)營效率四大方面對電力企業(yè)并購績效進行綜合評價．選取的指標及具體計算方法如表2所示。

首先計算10家樣本公司的各項會計指標的各年平均值，并計算電力行業(yè)五十家上市公司同期的會計指標各年平均值。此外．為了解并購企業(yè)的規(guī)模變化情況，我們計算了10家樣本公司并購前后各年末的平均總資產(chǎn)，并與同行業(yè)平均水平進行比較。各指標的對比值如表3所示

對表3的數(shù)據(jù)進行分析可以得出：

(一)在盈利能力方面。樣本公司凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)利潤率均在并購前一年是最好的；并購當年凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率略有下降，資產(chǎn)負債率略有上升，每股收益略有提高；并購第二年的業(yè)績則出現(xiàn)一定程度的下降；并購第三年的業(yè)績則出現(xiàn)較大幅度的下降：并購第四年的業(yè)績比上一年有所回升，但是并沒有達到并購當年的水平。也就是說從并購的當年起．發(fā)生并購的電力上市公司經(jīng)營業(yè)績總體上呈現(xiàn)一種下降的趨勢，并購并沒有使公司的經(jīng)營效益得到明顯的增長。

與行業(yè)平均值的進一步比較可以看，并購當年，樣本公司的平均每股收益比2002年增長9％，行業(yè)平均每股收益比2002年儀增長2．87％，說明并購當年樣本公司的績效高于行業(yè)平均水平，并購的效果略有監(jiān)現(xiàn)：2004年樣本公司平均每股收益較2003年下降17．52％．而行業(yè)平均每股收益較上一年下降14．76％，結(jié)合當年行業(yè)狀況發(fā)現(xiàn)，下降并非是僅僅由于并購所引起的．原材料價格上漲和政府管制等因素在很大程度上擠壓了發(fā)電企業(yè)的利潤空間。2005、2006樣本公司平均每股收益與行業(yè)平均水平的變化趨勢基本相同．說明從長期來看并購并沒有使氽業(yè)的經(jīng)濟效益得到良好的增長勢頭。

(二)在經(jīng)營效率方面。在并購當年和第二年，樣本公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都低于行業(yè)平均水平，且在2004年與行業(yè)的平均水平差距縮小。2005年和2006年，樣本公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均超過行業(yè)平均的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別較上一年提高4．15％和2．85％，而行業(yè)的平均總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別較上一年提高2．01％和0．84％。說明并購公司充分利用了各并購主體的現(xiàn)有資源，并進行資源的重組及整合，提高了資產(chǎn)利用效率和資產(chǎn)運營質(zhì)量。

(三)在償債能力方面。樣本公刮資產(chǎn)負債率從并購當年開始琢年增加，并高于同行業(yè)平均水平，說明并購企業(yè)負債比例偏高，發(fā)展后勁不足，無法解決并購前企業(yè)所存在的根本問題．企業(yè)的財務(wù)風險未得到有效規(guī)避。

(四)在發(fā)展能力方面。樣本公司2004年末總資產(chǎn)比2003年末增加311015萬元，而同行業(yè)同期的增加值則僅為127027萬元，樣本公司的總資產(chǎn)增長率高達33．61％，行業(yè)同期值是23．19％，樣本公司在規(guī)模上現(xiàn)了較大的擴張。在此后的2005年未和2006年末．樣本公司的總資產(chǎn)規(guī)模分別比上一年增加319508萬元和2176l3萬元，吲行業(yè)同期的增加值則分別是108263萬元和148546萬元，2005年并購公司的總規(guī)模是并購當年的1．73倍。并購使電力上市公司實現(xiàn)了并購的最基本目的一一規(guī)模擴張，達到經(jīng)濟規(guī)模，我國電力上市公司通過并購后步入了快速發(fā)展的軌道因此并購對促進我國電力行業(yè)上市公司的快速發(fā)展起到了很大的促進作用，應該說并購的效應是明顯的。

三、研究結(jié)論與建議

本文通過對電力上市公司并購企業(yè)的績效分析發(fā)現(xiàn)，并購使得電力上二市公司的規(guī)模增大，實現(xiàn)了規(guī)模擴張。但同時資產(chǎn)負債率逐年小幅上升。這與規(guī)模擴張有關(guān)。并購后總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率逐年上升．說明并購后資產(chǎn)的運營質(zhì)量得到了提高。在企業(yè)運營方面．從短期來看，并購當年樣本公司的盈利水平增值率高于同行業(yè)盈利水平增長率，說明并購的效果略有顯現(xiàn)但從長期來看，并購并沒有從實質(zhì)上提高我國電力行業(yè)上市公司的經(jīng)營業(yè)績，主要體現(xiàn)在凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務(wù)利潤率和每股收益上。凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務(wù)利潤率從并購前一年開始呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，在2005年達到最低點，2006年有所回升。每股收益只在并購當年略有提高，此后逐年下降，2006年有所回升。

并購公司經(jīng)營業(yè)績和運營質(zhì)量的兩組指標相互矛盾．即經(jīng)營業(yè)績從總的趨勢來說現(xiàn)持續(xù)下降而運營質(zhì)鰱卻持續(xù)提高，應該說與上市公司并購后經(jīng)營戰(zhàn)略有關(guān)。如何面對并購并沒有從實質(zhì)上提高我國電力行業(yè)上市公司的經(jīng)營業(yè)績這一問題．本文提出如下建議：

企業(yè)并購績效分析范文第2篇

【關(guān)鍵詞】 Fuzzy-AHP;財務(wù)協(xié)同效應;并購

一、引言

并購已經(jīng)成為企業(yè)提升競爭力和加速企業(yè)發(fā)展的一種重要途徑。近年來,隨著企業(yè)間競爭的進一步加劇,越來越多的企業(yè)通過并購實現(xiàn)快速擴張。并購協(xié)同效應作為企業(yè)并購的核心內(nèi)容,一般被認為是并購的主要動因,是價值增值的源泉。中外學者對它的研究也是非常多的,但是目前研究的重點主要集中在經(jīng)營協(xié)同和文化整合方面,對于財務(wù)協(xié)同效應的研究相對較少。對于協(xié)同效應的全面分析,特別是對財務(wù)協(xié)同效應的分析應成為公司財務(wù)及其戰(zhàn)略管理中需要特別關(guān)注的問題。并購的企業(yè)在進行了成功的整合后就可能會產(chǎn)生財務(wù)協(xié)同效應。對于如何判別并購后企業(yè)是否進行了成功的整合,是否產(chǎn)生了財務(wù)協(xié)同效應,僅從財務(wù)管理角度分析的方法就有很多,那么,能否通過構(gòu)建并購財務(wù)協(xié)同效應的評價指標體系,運用模糊層次分析法(Fuzzy-AHP)對企業(yè)財務(wù)協(xié)同效應進行分析呢?本文將從此方面進行研究。

二、Fuzzy-AHP評價模型

模糊層次分析法(Fuzzy-AHP)是層次分析法和模糊綜合評價法的綜合。主要是將評價指標體系分成層次結(jié)構(gòu)。運用層次分析法確定各指標的權(quán)重,然后分層對各備選方案進行模糊綜合評價,最后得出總的評價結(jié)果。該方法具體步驟如下:

(一)層次分析法確定權(quán)重

求權(quán)重是綜合評價的關(guān)鍵。層次分析法是一種行之有效的確定權(quán)系數(shù)的有效方法。它把復雜問題中的各因素劃分為互相聯(lián)系的有序?qū)?使之條理化,根據(jù)對客觀實際的模糊判斷,就每一層次的相對重要性給出定量的表示,再利用數(shù)學方法確定全部元素相對重要性次序的權(quán)系數(shù)。

1.確定因素集和評語集

因素集是評價對象的評價因素的集合;評語集表示不同的模糊評定,可根據(jù)實際情況將評語分為n個等級,則表示為V={ν1,ν2,...,νn}。

2.確定權(quán)重分配

由于因素集中各因素重要性不同,需要采用一定的方法對各因素權(quán)重評定。AHP作為一種定性與定量相結(jié)合的系統(tǒng)分析方法,適合于因素權(quán)重的計算,主要步驟為:構(gòu)建層次結(jié)構(gòu)模型,構(gòu)造判斷矩陣,層次單排序,一致性檢驗,層次總排序。由于評價方案優(yōu)劣的評語集V已確定,因此不需要構(gòu)建層次模型和進行層次總排序。

(二)模糊綜合評價法對各方案進行評價

1.構(gòu)建隸屬度矩陣

2.進行單因素分析

對因素集U的子集ui可以用模糊向量Ai=(ai1,ai2,...,ain)表示,隸屬度aik=(k=1,2,...,m)表示各因素在單因素評價中的分量,可以取各因素的權(quán)重Wik,對于給定的Ai,Ri,得出單因素評價向量:Bi=Ai?Ri=(bi1,bi2,...,bim),(i=1,2,...,k)。

3.計算綜合評價結(jié)果

在確定權(quán)重向量W和構(gòu)建隸屬度矩陣R的基礎(chǔ)上,計算綜合的評價結(jié)果B:

4.計算綜合評價值E

給評語集的每個評價等級賦予一定的分值,設(shè)賦分值后的評語集為H=(h1,h2,...,hm),則綜合評價分值為:E=B?HT。對照規(guī)定有不同分值劃分的等級,就可以得知被評價事物處于哪個等級水平。

三、案例分析

在我國加入WTO以來,各行各業(yè)的貿(mào)易保護政策正在逐步走向終結(jié)。2005年,我國已取消汽車進口配額管理,2006年,汽車進口關(guān)稅降至25%,其中汽車零部件進口的關(guān)稅降至15%,這將加大國外汽車企業(yè)和汽車零部件企業(yè)在我國國內(nèi)市場上與我國企業(yè)的競爭。在此背景下,2007年12月26日,上汽集團收購了南汽集團控股股東――躍進集團的全部汽車業(yè)務(wù)。并購后,躍進集團旗下汽車業(yè)務(wù)全面融入上汽集團。本文將以此次上汽并購南汽為例,具體說明模糊層次分析法在企業(yè)并購財務(wù)協(xié)同效應中的應用。具體分析過程如下:

(一)指標體系的構(gòu)建

具有一般意義的評價指標體系應該包括評價目標、評價內(nèi)容、指標選取、評價方法以及評價的一般程序。因此,本文確定的評價指標體系有目標層、一級指標層、二級指標層構(gòu)成。

本文確定的并購財務(wù)協(xié)同效應的評價指標體系如表1所示:

(二)評價模型的建立

1.制定評價指標的評分等級標準

文章根據(jù)《企業(yè)績效評價標準值》的標準,對財務(wù)協(xié)同效應評價指標體系的標準值進行設(shè)定。按定性指標將其優(yōu)劣等級劃分為(“優(yōu)秀”、“良好”、“平均”、“較低”、“較差”)五種標準值,相應地賦分值分別為100、80、60、40、20分,評價尺度集E={100 80 60 40 20}。

2.構(gòu)建評判矩陣

根據(jù)并購后新上汽2008年年報可分析計算出各財務(wù)指標的數(shù)值。由相關(guān)專家根據(jù)宏觀經(jīng)濟環(huán)境、市場競爭程度、同行業(yè)水平、該公司并購后的實際情況等,對各定量指標和定性指標進行評判。調(diào)查結(jié)果進行統(tǒng)計時,將各指標的各評語出現(xiàn)次數(shù)除以專家總?cè)藬?shù)(10人),可得到各指標的評判矩陣。

(三)評價結(jié)果分析

從以上評價結(jié)果得出:該并購財務(wù)協(xié)同效應的總得分為81.63,總體狀況為良好。償債能力、獲利能力、運營能力和發(fā)展能力的得分分別為80.76、83.90、82.32和77.76,并購后新上汽的獲利能力、營運能力和償債能均達到行業(yè)良好水平,發(fā)展能力則相對比較落后。以下進行具體分析:

1.償債能力方面

速動比率得分為:(0.4 0.4 0.1 0.1 0.0)?(100 80 60 40 20)T=82,說明并購后企業(yè)資產(chǎn)流動性較好、償還短期債務(wù)能力較強。現(xiàn)金流量比率得分為:(0.5 0.3 0.2 0.0 0.0)?(100 80 60 40 20)T=86說明并購后經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量足以抵付流動負債的數(shù)量。產(chǎn)權(quán)比率得分為:(0.3 0.4 0.1 0.1 0.1)?(100 80 60 40 20)T=74,得分較低,說明并購后企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健性不足、資金成本結(jié)構(gòu)欠合理。已獲利息倍數(shù)得分為:(0.5 0.3 0.2 0.0 0.0)?(100 80 60 40 20)T=86,說明并購后企業(yè)獲得的息稅前利潤對于支付利息來說較好。

總體來說,并購后新上汽資產(chǎn)的變現(xiàn)能力增強、對外償還債務(wù)的能力得到提升、所獲利潤對償債風險的承受能力進一步增強,但財務(wù)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)健程度稍有欠缺。

2.獲利能力方面

營業(yè)利潤率得分為:(0.6 0.2 0.1 0.1 0.0)?(100 80 60 40 20)T=86,說明并購后企業(yè)獲利能力較強、市場競爭力大。凈資產(chǎn)收益率得分為:(0.5 0.3 0.1 0.1 0.0)?(100 80 60 40 20)T

=84,說明并購后企業(yè)運用自有資本獲取收益的能力較強,資本運營效率高。資產(chǎn)報酬率得分為:(0.5 0.2 0.2 0.1 0.0)?(100 80 60 40 20)T=82。說明企業(yè)總資產(chǎn)的利用效率較好。每股收益得分為:(0.6 0.1 0.1 0.1 0.0)?(100 80 60 40 20)T=80,說明企業(yè)為股東謀取權(quán)益的能力較強。總體來說,并購后企業(yè)取得了較好的獲利能力,而這些從新上汽的年報中可以很容易地分析得出,這和并購后南汽的成功整合和發(fā)揮的財務(wù)協(xié)同效應有不可分割的聯(lián)系。

3.營運能力方面

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率得分為:(0.4 0.3 0.2 0.1 0.0)?(100 80 60 40 20)T=82,并購后,總資產(chǎn)流動性較強。存貨周轉(zhuǎn)率得分為:(0.4 0.4 0.2 0.0 0.0)?(100 80 60 40 20)T=84,說明存貨的變現(xiàn)較快、占用水平低。應收賬款周轉(zhuǎn)率得分為:(0.5 0.3 0.1 0.1 0.0)?(100 80 60 40 20)T=84,說明收賬迅速、收賬費用和損失較少、應收賬款流動性強。固定資產(chǎn)報酬率得分為:(0.5 0.2 0.2 0.0 0.0)?(100 80 60 40 20)T=80,說明固定資產(chǎn)的利用效率較高,管理水平好?？傮w上,通過合并,對資產(chǎn)進行集中管理,降低了營運資本的占用水平,并購后新上汽的營運能力有了很大的提升,實現(xiàn)了并購財務(wù)協(xié)同效應。

4.發(fā)展能力方面

銷售增長率得分為:(0.4 0.3 0.2 0.1 0.0)?(100 80 60 40 20)T=80,并購后企業(yè)的營業(yè)收入增長較快。資本積累率得分為:(0.5 0.2 0.1 0.1 0.1)?(100 80 60 40 20)T=78,并購后企業(yè)資本積累不是很好,降低了企業(yè)應付風險、持續(xù)發(fā)展的能力。總資產(chǎn)增長率得分為:(0.3 0.3 0.2 0.1 0.1)?(100 80 60 40 20)T=72,得分偏低,通過并購沒有很好地保證企業(yè)一定時期內(nèi)資產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的擴張速度,影響了企業(yè)的發(fā)展后勁。利潤增長率得分為:(0.4 0.2 0.3 0.1 0.0)?(100 80 60 40 20)T

=78,說明企業(yè)的利潤增長潛力不足,成長性不夠好?？偟膩碚f,較之償債能力、獲利能力和運營能力,通過并購,新上汽沒有很好地提升企業(yè)的發(fā)展能力,在這方面并購的財務(wù)協(xié)同效應沒有得到很好的實現(xiàn)。

在近年來的并購浪潮中、在我國汽車工業(yè)并購理論及實踐都不是很健全的情況下,上汽與南汽的合并,總體來說還是比較成功的。從2008年新上汽年報中顯示的營業(yè)收入及凈利的大幅提升,可以簡單地看出,在行業(yè)資源整合加速和競爭激烈的背景下,并購后的新上汽保持了良好的發(fā)展勢頭。這其中南汽的成功整合及其發(fā)揮的協(xié)同效應對上汽的業(yè)績提升也做出了顯著貢獻,上汽并購南汽的協(xié)同效應得到體現(xiàn)。

四、結(jié)論

對企業(yè)并購財務(wù)協(xié)同效應分析的方法多種多樣,可以從不同的角度出發(fā),建立起財務(wù)協(xié)同效應的評估模型。本文運用模糊層次分析法對企業(yè)并購財務(wù)協(xié)同效應進行了評價,并取得了較理想的評價效果。相比較于其他方法,其結(jié)合了模糊數(shù)學和運籌學兩種數(shù)學方法的優(yōu)點,計算方法脈絡(luò)清晰,在財務(wù)協(xié)同效應的評估中簡單實用。并且,在模糊綜合評價中采用層次分析法來確定權(quán)重,盡可能地降低了主觀因素的影響。另外,需要說明的是,任何方法的應用都不可能盡善盡美,而企業(yè)并購的財務(wù)協(xié)同效應分析是一個復雜的問題,可以同時結(jié)合其他的分析方法進行比對研究。本文的分析只是提供一種財務(wù)協(xié)同效應分析的思路,僅供參考。

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企業(yè)并購績效分析范文第3篇

2016年是中資企業(yè)海外并購的大年，商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，我國境內(nèi)投資者2016年累計對外投資17011億美元。作為全球企業(yè)并購的熱點國家，德國境內(nèi)的中資企業(yè)投資規(guī)模不斷增長，呈現(xiàn)出的增長勢頭尤為明顯。安永會計師事務(wù)所的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2016年中資企業(yè)對德并購超116億歐元；2010年到2016年，中資企業(yè)在德國投資并購項目近200個，其中近35個項目的交易額大于1億歐元，絕大部分并購均劍指德國行業(yè)“隱形冠軍”――德國中小企業(yè)。筆者具有多年對德金融工作經(jīng)驗，有幸參與和見證了多起中小企業(yè)并購交易。在此結(jié)合個人工作經(jīng)驗，參考有關(guān)文獻，對德國中小企業(yè)成功的原因、中資企業(yè)掀起對德中小企業(yè)并購的成因以及并購中存在的問題進行了深入分析，以饗讀者。

1德國中小企業(yè)成功的原因分析

德國中小企業(yè)的成功，有很多自身的原因，比如長期深耕某一領(lǐng)域、注重技術(shù)和具有工匠精神等。[1]同時，縱觀“二戰(zhàn)”以來德國的經(jīng)濟發(fā)展，我們發(fā)現(xiàn)德國出現(xiàn)大批優(yōu)秀的中小企業(yè)并非其經(jīng)濟發(fā)展在某一階段的偶發(fā)現(xiàn)象，而是推動并貫穿德國經(jīng)濟發(fā)展的必然結(jié)果。形成這一局面有重要的制度和社會經(jīng)濟原因，主要包括以下方面。

11教育制度有利于為企業(yè)培養(yǎng)人才

德國教育制度確保了企業(yè)能夠獲得穩(wěn)定的、專業(yè)對口、技術(shù)嫻熟的藍領(lǐng)工人隊伍。德國適齡兒童教育從6歲開始進入為期4年基礎(chǔ)教育階段（德國各州制度略有差異），隨后選擇進入職業(yè)教育抑或高等教育體系。作為高福利國家，德國政府通過稅收和補貼調(diào)節(jié)，確保各工種收入差距的合理范圍。一般而言，職業(yè)教育體系的學生在16歲左右開始獲得學徒收入，其在30～35歲之前的總收入高于選擇高等教育的同齡人。因此，中低收入的家庭往往樂于讓孩子選擇職業(yè)教育體系。德國職業(yè)教育體系通過學徒制度將學生的職業(yè)技能與企業(yè)生產(chǎn)需要密切關(guān)聯(lián)，確保學生畢業(yè)即成為企業(yè)所需的熟練技工。通過一系列的制度化安排，德國企業(yè)藍領(lǐng)工人隊伍穩(wěn)定，技術(shù)嫻熟，保證了德國制造的高品質(zhì)。

12多種制度保障企業(yè)健康運行

德國政府制定了完善的知識產(chǎn)權(quán)、勞工保護政策，并通過各級政府高效執(zhí)行，確保德國企業(yè)在一個相對公平的舞臺上自由競爭。同時，德國政府制定了極為嚴格的稅收和現(xiàn)金管理制度，確保企業(yè)財務(wù)的公開與透明。這不僅減少了企業(yè)偷漏稅造成的國家稅源流失和企業(yè)之間的不公平競爭，也大大降低了銀行風險定價的難度，一定程度上解決了中小企業(yè)因為風險評估困難而難以獲得銀行融資支持的問題。

13政府多種扶持機制鼓勵企業(yè)創(chuàng)新

德國各級政府積極鼓勵中小企業(yè)創(chuàng)新與研發(fā)，通過設(shè)立各種專項基金向企業(yè)與相關(guān)科研機構(gòu)提供大量科研經(jīng)費和補貼。僅在聯(lián)邦政府層面上，每年就提供約50億歐元資金用于扶持中小企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)。德國中小企業(yè)及科研機構(gòu)的部分研發(fā)項目申請到國家層面的資助有時可以占到研發(fā)支出的50%甚至更高。在聯(lián)邦財政和各州財政的支持下，德國復興信貸銀行及各州發(fā)展銀行通過設(shè)立低息甚至無息貸款，大幅降低中小企業(yè)融資成本，較好地支持了中小企業(yè)的創(chuàng)新與發(fā)展。

正是由于在人才供給、制度保障和政府扶持機制三個方面獲得強有力的支持，德國中小企業(yè)才不斷發(fā)展，逐步成為全球“?[形冠軍”，成就了德國實體經(jīng)濟舉世矚目的輝煌成果。中國企業(yè)只有通過不斷加大對德國“隱形冠軍”的并購，才能實現(xiàn)彎道超車，充分利用德國的制度優(yōu)勢，提升生產(chǎn)技術(shù)與管理水平，實現(xiàn)“中國制造”到“中國創(chuàng)造”的飛躍。

2中資企業(yè)赴德并購熱潮的成因分析

德國成為中資企業(yè)海外并購投資的熱點國家，原因包括德國是發(fā)達國家，市場規(guī)范，技術(shù)領(lǐng)先等，但筆者認為一個更深層的原因是在當前貿(mào)易全球化背景下中德企業(yè)的不同發(fā)展階段產(chǎn)生了良性互補。

一般而言，中小企業(yè)往往與一家或者多家大型企業(yè)有著密切的聯(lián)系（如成為某一產(chǎn)品或零部件供應商或者某種服務(wù)提供商）。雖然部分中小企業(yè)由于其專有技術(shù)或者其他不可替代性原因在與大型企業(yè)的交易中能夠占據(jù)主動地位，但是整體而言中小企業(yè)對大型企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營有較大的依附性。

隨著全球經(jīng)濟一體化的進程不斷加劇，大型企業(yè)的市場全球化，其經(jīng)營受到全球經(jīng)濟的影響不斷加深。由于大型企業(yè)對中小企業(yè)（供應商）有著較高的話語權(quán)，因此，全球經(jīng)濟波動對大型企業(yè)的影響就會選擇性傳導至中小企業(yè)。當全球經(jīng)濟上行，大型企業(yè)將會占有更多市場繁榮帶來的利益，盡可能減少對中小企業(yè)（供應商）超額利潤分配；當全球經(jīng)濟下，大型企業(yè)則會將經(jīng)營損失通過降價、減少訂單等方式超額傳導至中小企業(yè)（供應商）。因此，在這一鏈條里，中小企業(yè)雖然較少直接參與全球性貿(mào)易協(xié)作，但是其通過大型企業(yè)的選擇性傳導直接受到了全球經(jīng)濟波動帶來的影響。如大型車企與上游中小型零件生產(chǎn)企業(yè)就是這一鏈條的典型代表。

德國中小企業(yè)亦不例外。受規(guī)模限制，德國中小企業(yè)較少主動參與國際市場競爭。部分企業(yè)因技術(shù)專利保護的擔憂，在選擇全球化經(jīng)營策略時更加保守。因此，雖然德國中小企業(yè)大多有著良好的技術(shù)和產(chǎn)品，但是其市場開拓能力不足使得部分企業(yè)經(jīng)營情況日趨被動。一旦出現(xiàn)全球性金融危機（如2008年全球金融危機及其后的歐債危機），大批德國中小企業(yè)先于大型企業(yè)破產(chǎn)。換言之，大量的德國中小企業(yè)的破產(chǎn)或者經(jīng)營不佳，最終破產(chǎn)或者被收購重組，并不是因為其生產(chǎn)技術(shù)落伍或者生產(chǎn)管理不佳，而是在全球化和產(chǎn)業(yè)化趨勢日趨深入的今天，保守的經(jīng)營策略所導致的。

與此同時，作為全球經(jīng)濟一體化的受益者――經(jīng)過30多年全球化競爭成長起來的部分優(yōu)質(zhì)中國企業(yè)已經(jīng)進入行業(yè)發(fā)展瓶頸，亟待技術(shù)、管理、市場、產(chǎn)品、品牌等諸多方面的更新甚至是跨越式發(fā)展。德國企業(yè)技術(shù)與人才優(yōu)勢正好滿足這部分中國企業(yè)的需求。中國企業(yè)的全球性生產(chǎn)競爭力及其掌握的龐大中國市場及全球其他市場資源，與德國企業(yè)高效的管理、強大的研發(fā)和高質(zhì)量的生產(chǎn)良性結(jié)合，將釋放出新的市場活力。2010年，江蘇金?N并購德國埃馬克集團50%股權(quán)項目就是這一理論的典型案例。德國埃馬克集團擁有良好的技術(shù)、研發(fā)實力，生產(chǎn)管理能力良好，但是全球性金融危機的出現(xiàn)造成其原有市場萎縮。江蘇金?N通過50%股權(quán)收購，既作為投資人幫助企業(yè)渡過財務(wù)困難，更作為中國市場的合作伙伴助其實現(xiàn)市場拓展。經(jīng)過中德雙方管理層的通力協(xié)作，德國埃馬克集團不僅恢復了在原有市場的可持續(xù)發(fā)展，而且通過在華返程投資完成了亞洲業(yè)務(wù)的合理布局，實現(xiàn)了集團全球業(yè)務(wù)的有效拓展。

3對德中小企業(yè)并購的問題分析與建議

由于德國優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)對中資企業(yè)的國際化發(fā)展具有極其重要的現(xiàn)實意義，所以中資企業(yè)將繼續(xù)加大對德國中小企業(yè)的并購投入，但是受限于中德兩國經(jīng)濟、文化、政治等諸多差異，中資企業(yè)對德中小企業(yè)并購也曾屢遭失敗。為幫助中資企業(yè)更好地赴德開展并購工作，筆者針對部分對德并購案例的若干代表性問題進行梳理并提出改進建議。

31盡職調(diào)查不徹底的問題

由于并購項目經(jīng)濟性參差不齊，部分中資企業(yè)在決策前未充分重視盡職調(diào)查的作用，造成項目交割后經(jīng)營虧損嚴重，完全無法發(fā)揮并購協(xié)同效應，反而成為境內(nèi)集團母公司的新包袱，資源浪費明顯。因此在項目推動前委托并購項目經(jīng)驗豐富的專業(yè)會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所以及專業(yè)咨詢機構(gòu)對并購標的進行充分盡調(diào)，可以在談判前充分了解并購對象出售的目的、公司存在的問題、并購后是否存在通過經(jīng)營調(diào)整或整合扭虧為盈或者擴大收益，進而形成具備競爭力且可執(zhí)行的并購競標方案，同時避免出售方看到中國企業(yè)參與競購便漫天要價的現(xiàn)象。

32戰(zhàn)略性人才儲備不足的問題

雖然中國企業(yè)的國際化程度不斷提高，人力資源結(jié)構(gòu)也日趨國際化，但是企業(yè)鮮有戰(zhàn)略性人才儲備意識，特定人才需求依靠市場招募。熟悉中、德兩國市場與國情的專業(yè)人才不足在一定程度上阻礙了中國企業(yè)赴德發(fā)展。由于無法有效理解并執(zhí)行中國控股方的經(jīng)營要求，某中國企業(yè)在完成并購后，曾花費高額代價連續(xù)更換3任德方公司CEO；由于未能找到合適人員，某中國企業(yè)在并購完成長達1年的時間內(nèi)竟未能向標的企業(yè)管理層安排一位高管，并購標的企業(yè)與集團整體經(jīng)營幾乎毫無協(xié)同。相反，豐田公司在進入德國市場之前，安排其家族成員長期赴德國學習、生活，并重用其拓展豐田德國業(yè)務(wù)，使得豐田汽車在德國這樣的汽車王國取得了成功。因此，中國企業(yè)應該在赴德國投資前加強內(nèi)部戰(zhàn)略人才儲備；在并購完成后積極安排外籍高管赴華交流，主動解決企業(yè)內(nèi)部人力資源短板的制約。

33企業(yè)文化差異的問題

企業(yè)文化是植根于民族文化背景下的企業(yè)經(jīng)營的核心價值觀念。[2]生產(chǎn)同類型產(chǎn)品的中德企業(yè)，其企業(yè)文化就可能存在較大差異，而這一差異則導致生產(chǎn)經(jīng)營策略的不同。某中國企業(yè)要求“第一時間響應客戶需求”，而其并購的德國公司一直恪守“確保使用體驗超越客戶要求”。中方以銷售員的心態(tài)，確保效率，滿足客戶當下需求（可能犧牲客戶長期需求），德方以工程師的心態(tài)，確保質(zhì)量，滿足客戶長期需求（可能犧牲當下需求）。中國企業(yè)依靠自己的企業(yè)文化實現(xiàn)市場占有率不斷提升，德國企業(yè)依靠自己的企業(yè)文化實現(xiàn)了客戶忠誠度長期領(lǐng)先。兩種做法并無對錯之別，但是并購后企業(yè)文化必須統(tǒng)一，有所取舍，確保內(nèi)部協(xié)同效應最大化。該中國企業(yè)較好地處理了此問題，他們根據(jù)德國公司經(jīng)營和銷售市場的情況，逐步調(diào)整德國企業(yè)文化，讓德國子公司員工尤其是管理層接受并認同中方的理念，實現(xiàn)了企業(yè)全球經(jīng)營的協(xié)同化發(fā)展。

34對外關(guān)系處理的問題

由于文化和制度上差異，中德地方政府、媒體以及工會對企業(yè)的影響有著較大的差異。

在地方政府層面：中國地方政府非常關(guān)注企業(yè)經(jīng)營及納稅情況，主動通過調(diào)整稅收政策、土地及其他相關(guān)政策，為企業(yè)發(fā)展“保駕護航”；德國地方政府則不主動干涉企業(yè)的日常經(jīng)營，但極為關(guān)心企業(yè)就業(yè)安置的情況，可以為此調(diào)整補貼和減免部分稅收。

在媒體層面：中國企業(yè)一般無須過分擔心中國媒體對實體經(jīng)濟的負面報道，中國媒體對外國投資者的接納程度也較高，少見針對性的負面報道；在德國，批評中國（中國政府抑或中國企業(yè)）可能出于一種“民主正確”的心態(tài)，由于意識形態(tài)的原因，德國社會存在一定的對華不信任情緒，部分媒體刻意夸大中資企業(yè)存在的問題，甚至扭曲報道。

在工會方面：中國工會注重工人利益與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營平衡的關(guān)系；德國工會主要是代表勞方爭取更多的合理權(quán)益。

基于上述差異，在完成對德并購后，中方應主動處理好對外關(guān)系。

一是正確認識德國地方政府的能力，降低對地方政府支持力度存在的過高期望。某中國紡織城擬在德建立銷售中心，但是由于地方政府無法說服相關(guān)機構(gòu)給予土地和簽證便利，造成項目最終難以實施。

二是充分利用就業(yè)壓力，爭取地方政府在補貼、稅收方面的傾斜。由于就業(yè)壓力直接影響地方政府的選舉情況，因此，政府在保護就業(yè)方面有諸多的補貼和稅收優(yōu)惠政策。因此，企業(yè)可以利用就業(yè)率指標爭取外部補貼。

三是處理好與媒體關(guān)系，避免過多的負面報道和輿論壓力對并購后的企業(yè)經(jīng)營造成負面影響。建立與當?shù)刂髁髅襟w的溝通渠道，主動公開企業(yè)相關(guān)情況，規(guī)避信息不對稱造成的猜測。三一、徐工、濰柴等中資企業(yè)在德國均通過主動向公眾公開相關(guān)信息，使得當?shù)鼐用?、媒體逐步扭轉(zhuǎn)了對這些企業(yè)的懷疑態(tài)度。

四是充分利用工會力量解決發(fā)展問題。德國工會在薪金、裁員等問題上態(tài)度強硬，但是從全體員工的長期發(fā)展來考量，在暫時下調(diào)薪金、部分裁員問題上還是存在談判空間。某中國公司在收購完成某德國機械制造企業(yè)后，通過與工會的協(xié)商采取了部分裁員、一年期的降薪及自愿加班等措施，逐步扭轉(zhuǎn)了本地生產(chǎn)虧損情況。

35本地化融資的問題

企業(yè)并購績效分析范文第4篇

關(guān)鍵詞:并購 績效 控股股東特質(zhì)

諾貝爾經(jīng)濟學獎得主斯蒂格勒曾說過：在當今美國，沒有一家大公司不是通過某種程度某種方式的并購成長起來的。而如今，不僅是美國，全世界各國的企業(yè)并購活動都在如火如荼的進行著，其中也不乏跨行業(yè)，跨國界的并購活動。所謂并購，是兼并（Merger）與收購（Acquisition）的統(tǒng)稱，經(jīng)常用M&A表示。兼并指兩家或者更多的獨立企業(yè)合并組成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢的企業(yè)吸收另一家或更多的企業(yè)。兼并包括吸收合并和新設(shè)合并。收購指通過任何方式獲取特定財產(chǎn)實質(zhì)上所有權(quán)的行為，可以是股權(quán)收購，也可以是資產(chǎn)收購，收購后目標公司仍具有法律上獨立的人格，有自己獨立的法律地位。

一、國外學者對企業(yè)并購績效研究的綜述

企業(yè)并購的歷史悠久，國外的學者對并購績效的研究也可以追溯到1913年。當年代格特和斯特等論述了太平洋鐵路公司通過證券市場于1900年對南太平洋公司進行的并購，并對其并購效率和合法性進行了論證。戴文（1921）對企業(yè)的并購績效進行了研究，因為當時的并購基本采取橫向并購，通過同行業(yè)優(yōu)勢企業(yè)對劣勢企業(yè)的并購，因此得出了并購后企業(yè)績效更好的結(jié)論。利文莫（1935）以1888-1905年期間的兼并企業(yè)為對象進行了統(tǒng)計研究，結(jié)果是半數(shù)的兼并企業(yè)是比較成功的，兼并后還能有效繼續(xù)經(jīng)營并至少維持了25年；作者還對1915年至1930年間出現(xiàn)了大量的行業(yè)兼并進行了分析，認為其是有效率的。羅納爾德（1971）探討了在企業(yè)進行并購時應該采用一些新的會計計量方法以確定其并購績效。斯特格斯，布雷等（1984）通過對54家英國公共公司的并購績效的實證研究，對橫向、縱向和混合并購的績效進行了比較研究。百可維奇和納羅嚴南（1993)認為并購后股東總體收購溢價為正說明并購產(chǎn)生了效率，增加了企業(yè)價值。莫干等(2000)對1977-1996年間發(fā)生的204起戰(zhàn)略并購樣本進行實證檢驗后發(fā)現(xiàn)，并購前后企業(yè)集中度變化的大小與長期并購績效顯著正相關(guān)。

上述研究都集中于并購前后企業(yè)績效的比較，認為并購能為企業(yè)帶來正的績效。但是也有一些學者研究后發(fā)現(xiàn)，并購對公司的績效影響并不確定，尤其是主并公司的并購績效不甚理想。如史沃特（1996)研究了1975~1991年1814個并購事件后，得出事件窗內(nèi)目標公司股東的累積超常收益高達35%，而并購公司股東的累計超常收益與之前沒有顯著差異。高許（2001)以1981年至1995年間315起并購事件為樣本，認為并購前后主并企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績沒有明顯的變化。布魯南（2002)對1971~2001年的130多篇經(jīng)典文獻進行匯總分析，得出以下結(jié)論：在成熟市場上的并購活動中，目標公司股東收益要遠高于收購公司股東收益，超額收益達到10% ~30%；收購公司的收益并不明確，且有下降為負的趨勢。

從以上各種研究結(jié)論來看，并購在一定程度上可以整合資源，實現(xiàn)企業(yè)規(guī)模的擴張，但其是否一定能提高企業(yè)效率，取得正的并購績效，還不能一概而論，且相同的并購行為對主并公司和目標公司的績效影響也不相同，一般認為，并購更有利于目標公司績效的提高，而對主并公司的績效影響則存在著不同的觀點，不過大多數(shù)學者認為并購并不能為主并公司帶來績效的提高。

二、國內(nèi)學者對企業(yè)并購績效研究的綜述

中國的企業(yè)并購發(fā)展史，遠不夠西方國家的悠久。中國最早的并購活動始于1984年，從那時至今，國內(nèi)企業(yè)并購如火如荼，學者對企業(yè)并購行為的研究也逐漸興盛起來。

(一)并購后企業(yè)績效水平研究的綜述

從1998年開始，對國內(nèi)上市公司并購績效的研究一直持續(xù)不斷，也取得了許多成果。最早研究國內(nèi)公司并購績效的可能是原紅旗和吳星宇(1998)，他們對1997年重組的企業(yè)研究發(fā)現(xiàn)，相較于并購前企業(yè)的部分盈利指標有所上升，資產(chǎn)負債率卻有所下降。檀向球(1999)運用曼-惠特尼的U檢驗法，發(fā)現(xiàn)控股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)置換和資產(chǎn)剝離對上市公司經(jīng)營業(yè)績有顯著地實質(zhì)性改善，但是對外并購擴張沒能改善公司的經(jīng)營業(yè)績。高見等(2000)考察了1997-1998年滬、深兩市發(fā)生資產(chǎn)重組的上市公司的市場表現(xiàn)，表明在公告前或公告后較長時期，目標公司比非目標公司的超額收益率略高。李善民、陳玉罡(2002)認為并購能給并購方公司的股東帶來顯著的財富增加，而對目標公司股東財富的影響不顯著。張新(2003)對并購的實證研究表明，并購重組為目標公司創(chuàng)造了價值，股票溢價達到29.05%；對收購公司產(chǎn)生負效應，收購公司的股票溢價為-16.76%。李善民、朱滔(2004)以1999-2001年發(fā)生兼并收購的84家中國A股上市公司為樣本，以經(jīng)營現(xiàn)金流量總資產(chǎn)收益率來衡量和檢驗上市公司并購后的績效，研究結(jié)果表明，上市公司并購當年績效有較大提高，隨后績效下降甚至抵消了之前的績效提高，并購沒有實質(zhì)性提高并購公司的經(jīng)營績效。張小倩（2009）對2004年45起上市公司的并購績效進行了實證研究，結(jié)果證明，從長期來看，并購事件并沒有給并購方企業(yè)帶來收益。

綜上所述，國內(nèi)學者對上市公司并購績效的研究，所得出的結(jié)論也不統(tǒng)一。但一般認為，并購會為目標公司股東帶來價值，而對主并公司的并購績效影響不一，存在差異。這與國外學者的研究結(jié)果基本一致。引起此結(jié)果的原因在于各并購企業(yè)在產(chǎn)業(yè)類型，收購方式，企業(yè)文化，自由現(xiàn)金流等各方面存在差異。

(二)企業(yè)并購績效產(chǎn)生差異的原因綜述

前人對企業(yè)并購績效的研究結(jié)果不甚相同，很多學者對并購績效的研究結(jié)果出現(xiàn)差異的原因進行了探討。竇義粟（2007）綜合考察了國內(nèi)電子信息業(yè)、機械制造業(yè)、家電行業(yè)、交運行業(yè)，提出產(chǎn)業(yè)類型的不同會引起企業(yè)并購績效的差異。羅永恒（2007）衡量了并購方式與長期超額收益之間的關(guān)系，最終得出在三種并購方式中橫向并購的表現(xiàn)最為穩(wěn)定，說明并購類型不同也是并購績效產(chǎn)生差異的原因。國內(nèi)關(guān)于支付模式的研究文獻中，陳海燕和李炎華(1999)發(fā)現(xiàn)混合支付的收購效果較好，股權(quán)收購的效果優(yōu)于純現(xiàn)金收購，現(xiàn)金購股權(quán)優(yōu)于現(xiàn)金購資產(chǎn)；謝軍(2003)認為應更關(guān)注債券支付方式和杠桿收購方式。企業(yè)的文化差異程度也是影響并購績效的重要原因，黃建芳（2010）認為當企業(yè)文化匹配低時，表現(xiàn)為文化差異較大，帶來跨文化沖突和矛盾，對并購績效的影響是負面的；文化匹配高則可以產(chǎn)生文化協(xié)同，并為企業(yè)創(chuàng)造價值，給企業(yè)績效帶來積極影響。

另外并購企業(yè)自由現(xiàn)金流量多少，成長性高低，并購動機，交易特征等都會影響到企業(yè)并購的績效。如黃本多，干勝道（2008）認為高自由現(xiàn)金流低成長性的上市公司并購總體績效為負，說明并購并沒有給這類公司帶來價值的提升；谷燕（2010）則認為非成長性公司進行多元化并購的績效表現(xiàn)最好，中成長性和低成長性公司多元化并購績效次之，高成長性公司多元化并購績效表現(xiàn)最差。夏新平，鄒朝輝等（2007）通過研究認為基于協(xié)同動機的收購公司在并購前后績效顯著增加；基于動機的收購公司雖然在并購發(fā)生當年績效顯著增加，但隨后其績效持續(xù)降低，這表明基于動機的并購沒能創(chuàng)造價值；程敏（2009）分析了交易特征和并購溢價對并購現(xiàn)金流績效的影響：并購溢價與并購后現(xiàn)金流業(yè)績顯著正相關(guān)。

綜上，影響企業(yè)并購績效的原因多種多樣，不同的企業(yè)具有不同的并購條件，從而產(chǎn)生不同的并購結(jié)果。除此之外，國內(nèi)學者對并購績效的研究還存在研究角度和研究方法的不同，這也不同程度地影響了并購績效的結(jié)果。

(三)對企業(yè)并購績效各種研究角度的綜述

通過對前人研究結(jié)果的總結(jié)，縱觀國內(nèi)學者對企業(yè)并購的研究，發(fā)現(xiàn)其研究的角度大不相同，有對不同行業(yè)的企業(yè)進行并購績效研究的，如張斌（2004），王澤霞，李珍珍（2009）對網(wǎng)絡(luò)、IT行業(yè)進行研究，發(fā)現(xiàn)發(fā)生并購的公司長期績效增長率為負；有的學者側(cè)重于對某一具體的并購案例進行績效研究，如李福來（2010），熊燕然（2010），安兵（2008）分別對百聯(lián)集團、贛粵高速并購案、國美并購永樂采用了個案分析的績效評估方法；另外還有些學者對不同地區(qū)的企業(yè)進行并購績效的研究，如葉學平（2011）針對湖北省上市公司存在的突出問題，推進上市公司并購重組工作。對家族企業(yè)與非家族企業(yè)的并購績效進行比較研究的有林泓（2010），翟啟杰（2006），其認為家族企業(yè)并購績效優(yōu)于非家族企業(yè)；還有從跨國并購的角度來研究企業(yè)并購的，如黎平海等（2010）通過差值分析表對我國上市公司進行跨國并購前后幾年的績效做出比較分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)大量并購并未如預期所想為企業(yè)創(chuàng)造價值，因此得出我國企業(yè)對跨國并購應持謹慎態(tài)度的啟示。

三、評價

綜上分析，我們可以看到學者對并購績效的研究結(jié)論不甚相同，有的甚至截然相反。不過大多數(shù)觀點認為并購會提升目標企業(yè)的績效，而其對主并企業(yè)績效的影響則存在不同的觀點，其原因在于，首先是對研究樣本的選取和剔除的標準不同；其次是采用的研究方法不同也會得到不同的結(jié)果；而且即使采用的方法相同，也存在具體指標的選取，時間跨度的選擇等的差異，因此研究結(jié)果缺乏一定的可比性；再次，并購績效的好壞會受到如上所述諸多因素的影響，是一個多因素集成的函數(shù)，導致研究結(jié)果不一致；另外，我國證券市場還處于其發(fā)展的初級階段，還屬于弱有效市場，上市公司信息披露的及時性不強，準確性也有一定瑕疵，股價還不能完全反映企業(yè)的發(fā)展水平，從而導致研究結(jié)果不能完全反應真實情況。因此，此領(lǐng)域今后的研究方向在于找出其它影響企業(yè)并購績效的因素，并進一步研究各因素對并購績效的影響程度，力圖找出相關(guān)性最強的因素，并重點考察該因素對并購績效的影響。

從前人對主并公司并購績效產(chǎn)生差異的原因的分析來看，國內(nèi)的觀點已經(jīng)從多方面進行了解釋，如產(chǎn)業(yè)類型，并購類型，并購的支付方式，企業(yè)的文化差異，行為相關(guān)度，自由現(xiàn)金流量多少，成長性高低，并購動機，交易特征，是否為多元并購等，都會影響公司的并購績效。但是，目前還尚未有人將股東特質(zhì)、股權(quán)性質(zhì)、所有者財務(wù)（干勝道，1996）和終極控制人等理論作為解釋的基礎(chǔ)，對并購績效進行研究的。從研究角度來看，有些學者是從不同的產(chǎn)業(yè)行業(yè)進行對比；或是從不同的并購類型進行對比；或是以不同的支付方式為區(qū)分標準；或是以不同的地區(qū)為比較對象；或是以不同的時間跨度來選取樣本從而進行績效的比較，但是目前尚未發(fā)現(xiàn)有以股東特質(zhì)（干勝道，2011），股權(quán)性質(zhì)和終極控制人為區(qū)分標準從而進行并購績效的對比研究的。因此，筆者認為，將控股股東特質(zhì)等理論與企業(yè)并購結(jié)合起來研究，是并購研究的新視角，在今后對企業(yè)并購領(lǐng)域進行研究時，可以將上述理論與企業(yè)并購進行結(jié)合，從規(guī)范和實證兩個方面進行擴展研究，使企業(yè)并購領(lǐng)域的研究更為全面，更具前沿性。

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企業(yè)并購績效分析范文第5篇

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購 生命周期 財務(wù)指標

一、引言

企業(yè)的成長與發(fā)展是企業(yè)追求的重要目標，市場經(jīng)濟的發(fā)展與完善同樣需要企業(yè)的不斷成長與壯大。隨著全球經(jīng)濟的快速發(fā)展，企業(yè)僅通過自身資源的緩慢積累無法應對激烈的市場競爭壓力，更難以獲取競爭優(yōu)勢，相對企業(yè)自身內(nèi)部成長，外部方式成長顯然在時效性上具有更高的效率。因此，企業(yè)間的收購、重組和兼并已然成為企業(yè)在激烈的競爭市場中獲取競爭優(yōu)勢的重要戰(zhàn)略選擇。

國外關(guān)于企業(yè)并購方式研究最早始于20世紀60年代，研究的重點集中于企業(yè)并購的長、短期市場績效。Jensen和Ruback（1983）等學者得出比較一致的觀點是：成功的并購會使目標公司短期內(nèi)獲得超額收益，而收購公司短期超額收益則較低，甚至產(chǎn)生負效應?？赡苡捎跇颖具x取的差異，研究方法的不同或者模型假設(shè)的準確程度等原因，國外學者對成功并購案例的長期市場績效研究結(jié)構(gòu)差異較大。Mandelker（1992）等研究認為，并購對主并公司的長期市場績效影響為顯著負效應；而Frank、Titman（1991）等學者通過價值加權(quán)基準模型或其他方法研究發(fā)現(xiàn)，并購對收購公司的長期績效影響為正效應?；谄髽I(yè)并購同企業(yè)價值所存在的復雜關(guān)聯(lián)，學者研究視角開始轉(zhuǎn)向大公司戰(zhàn)略的方向上。Salter和Weinhold（1978）最早把相關(guān)性概念引入企業(yè)并購的研究中，提出了相關(guān)并購能夠表現(xiàn)出更好的績效的假說。鑒于相關(guān)性假設(shè)的實證檢驗沒有統(tǒng)一結(jié)論，后續(xù)學者開始關(guān)注并購活動創(chuàng)造價值的深層次原因，其中以Lubatkin（1987）為代表的學者，認為組織文化、組織結(jié)構(gòu)、組織制度等組織因素是影響并購成功與否的重要因素。

隨著我國市場經(jīng)濟的發(fā)展和以股權(quán)交易市場為主的資本市場建設(shè)的不斷完善，國內(nèi)外上市公司間的多元化并購事件的頻發(fā)，引起了國內(nèi)學者們廣泛關(guān)注。閻大穎（2006）發(fā)現(xiàn)企業(yè)層面與行業(yè)層面的歷史績效對并購行業(yè)模式具有顯著的作用，企業(yè)經(jīng)營績效和行業(yè)平均績效高的公司更可能實施相關(guān)性并購。王生年和魏春燕（2011）研究表明，處于轉(zhuǎn)型階段和低吸引力行業(yè)的企業(yè)更可能實施多元化并購，轉(zhuǎn)型需要和管理能力是多元化并購的重要影響因素。

基于上述國內(nèi)外研究現(xiàn)狀，本文主要是以企業(yè)的生命周期理論為基礎(chǔ)，從財務(wù)指標的角度構(gòu)建了企業(yè)并購模式選擇影響因素的評價指標體系，利用相關(guān)上市公司的樣本數(shù)據(jù)進行了因子分析，通過因子分析具體對企業(yè)發(fā)生并購前后四個周期內(nèi)的企業(yè)績效情況進行了比較，并且通過增量對比的方式對不同生命周期的企業(yè)并購績效進行了衡量。

二、生命周期理論對并購選擇影響理論分析

1.導入期的并購戰(zhàn)略及類型

處于產(chǎn)品開發(fā)期的企業(yè)擁有較高的經(jīng)營管理成本，而且面臨較大的行業(yè)風險，因為該時期企業(yè)主要受到了現(xiàn)金流量小、管理費用高昂的影響。與此同時，開發(fā)期的市場拓展進度也比較緩慢，復雜的市場結(jié)構(gòu)和劇烈的市場競爭使得企業(yè)在管理制度并未完全建立的前提下難以形成核心競爭力。除了產(chǎn)品研發(fā)費用之外，開發(fā)期的廣告費用和市場營銷費用也處于較高水平。綜上所述，企業(yè)在開發(fā)期必須采用合理的經(jīng)營措施來控制風險。收購方可以借此機遇進入新行業(yè)，而開發(fā)期的企業(yè)也可以借助大企業(yè)提高抵抗風險的能力。開發(fā)期的小企業(yè)之間可以通過戰(zhàn)略聯(lián)盟形式抵抗市場風險。

2.成長期的并購戰(zhàn)略及類型

企業(yè)進入成長期之后將會迎來高速發(fā)展階段，市場結(jié)構(gòu)進一步細化使得企業(yè)經(jīng)營渠道逐漸拓展，企業(yè)產(chǎn)品逐漸打開市場并擴大市場占有份額，生產(chǎn)的規(guī)模隨市場的拓展也開始擴張，產(chǎn)品技術(shù)和性能逐漸完善，企業(yè)管理制度更加規(guī)范。企業(yè)的核心競爭力在成長期基本成型。此外由于市場銷售規(guī)模的不斷提高，規(guī)模經(jīng)濟效益開始出現(xiàn)，這對降低成本產(chǎn)生了積極作用。成長期的企業(yè)利潤最大化需求更加明顯，因此更多企業(yè)在成長期選擇了橫向并購以滿足區(qū)高速成長的資本需求量。

3.成熟期的并購戰(zhàn)略及類型

當企業(yè)進入成熟期之后，市場化競爭的企業(yè)發(fā)展定位將有更加明確，競爭對手也在激烈的競爭中被大量淘汰而趨近于一個比較穩(wěn)定的數(shù)量，市場分布進入穩(wěn)定結(jié)構(gòu)，只有少數(shù)幾家壟斷企業(yè)在市場競爭中生存下來。成熟期的企業(yè)憑借穩(wěn)定的市場份額和科學的管理制度開始形成了明顯的規(guī)模效應并創(chuàng)造了巨額利潤。但是成熟期的企業(yè)也面臨增長率持續(xù)降低的問題，這是由于競爭環(huán)境發(fā)生了改變導致企業(yè)向從成熟期轉(zhuǎn)型的過程中增速放緩。因此成熟期的企業(yè)必須保持競爭意識和創(chuàng)新意識，以新的利潤增長點作為維持企業(yè)發(fā)展速度的重要舉措，這對企業(yè)的戰(zhàn)略制定過程提出了新的要求。

4.衰退期的并購戰(zhàn)略及類型

當企業(yè)進入衰退期之后，市場占有率逐步下降，產(chǎn)品價格和銷售規(guī)模隨著衰退速度逐漸提高使得大部分衰退期的企業(yè)利潤率大幅度降低，財務(wù)危機的出現(xiàn)使企業(yè)面臨著破產(chǎn)倒閉的風險。部分企業(yè)在進入衰退期之后，通過二次創(chuàng)業(yè)獲得了新的發(fā)展機遇，而更多的衰退期企業(yè)面對激烈的市場競爭準備不足而被淘汰。因此企業(yè)在進入市場經(jīng)濟之后的需要進行并購戰(zhàn)略的創(chuàng)新以維持生存，而縱向并購也可以幫助衰退期企業(yè)緩解利潤率下降的壓力。

綜上所述，當企業(yè)處于成長階段時，會因為利潤最大化要求面對較高的市場競爭壓力，此時橫向并購戰(zhàn)略是企業(yè)的常見選擇，其目的是提高產(chǎn)業(yè)集中度以發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟效益。當企業(yè)進入成熟期之后，規(guī)模經(jīng)濟效益已經(jīng)得到了充分挖掘，市場供需關(guān)系也發(fā)生了轉(zhuǎn)變而導致其利潤率進入下降通道，進一步控制成本就成了企業(yè)邁入成熟期之后的主導思想，縱向并購在這一時期成為企業(yè)的重要選擇之一，并且逐漸取代了橫向并購作為企業(yè)主導戰(zhàn)略。成熟期企業(yè)由于管理制度逐漸完善，采用多樣化經(jīng)營戰(zhàn)略的條件已經(jīng)具備，通過縱向并購或者或者混合并購來收購部分具有較好發(fā)展前景的企業(yè)可以幫助企業(yè)打開新的市場領(lǐng)域。最后，當企業(yè)進入衰退期，退出這一產(chǎn)業(yè)就成為企業(yè)的首選，或者繼續(xù)沿用成熟期的多元化并購策略來開辟新的市場領(lǐng)域，而混合并購在這一時期不僅作為一種并購戰(zhàn)略，同時也是一種行之有效的市場退出機制。

三、企業(yè)并購方式選擇的實證分析

1.企業(yè)并購模式選擇影響評價體系描述

根據(jù)指標體系構(gòu)建的科學、可比和可操作等原則，對企業(yè)并購模式選擇影響因素評價指標體系進行了構(gòu)建，并且從分考慮到了數(shù)據(jù)的可獲得性。主要利用上市公司公布的財務(wù)數(shù)據(jù)作為主要的數(shù)據(jù)來源。具體評價指標體系見表3.1。

為了有效的衡量公司的業(yè)績，根據(jù)業(yè)績的變化為企業(yè)找到合適的并購方式，因此本文選取了主要從負債能力，盈利能力、資本運營效率、發(fā)展能力等財務(wù)指標作為一級指標。并且對一級指標進行細化，分解成具體的二級指標。

2.企業(yè)并購模式選擇評價方法

因子分析法的基本模型為：用P表示樣本變量的個數(shù)，N表示樣本總數(shù)，如果在表示綜合指標的時候，將其作為單項指標來運用，那么該綜合指標就稱作公共引資或者是主因子。詳細表示公式如下所示：

如果用作為單項指標。用來表示綜合指標，那綜合指標就稱作公共因子或者叫做公共因子，可以用下面的公式來表示：

其中，為因子載荷；為載荷矩陣；為公共因子；為特殊因子。

通過以上公式，可以求出公因子的個數(shù)信息，并且利用載荷矩陣具體判定各個公因子說表示的具體變量信息，利用公因子分析的方法，不僅可以利用少許變量表示樣本特征，同時也可以最大限度的降低原有指標的維度。

3.因子分析結(jié)果

通過以上的因子分析，得到了每一個年份企業(yè)績效的主要影響因子，并且利用公因子對總體樣本的貢獻度作為公因子的權(quán)重，得到各個年份企業(yè)并購前后績效情況如下所示：

F-1=（0.2282R1+0.20199R2+0.19955R3+0.12026R4F）/0.75062

F0=（0.25774R1+0.21766R2+0.14285R3+0.14175R4F）/0.76

F1=（0.33894R1+0.21118R2+0.18819R3+0.0.09825R4F）/0.83656

F2=（0.24586R1+0.2127R2+0.15186R3+0.10549R4F）/0.80795

其中，F(xiàn)-1表示企業(yè)發(fā)生并購前一年的評估績效。F0表示企業(yè)發(fā)生并購當年的評估績效。F1表示企業(yè)發(fā)生并購后第一年的評估績效。F2表示企業(yè)發(fā)生并購后第二年的評估績效。通過以上公司計算。針對不同行業(yè)、不同并購方式的企業(yè)進行計算。得到統(tǒng)計數(shù)據(jù)如表2所示。

根據(jù)表2數(shù)據(jù)，利用第一個觀測點為F0-F1.表示企業(yè)發(fā)生并購行為的當前與前一年績效的差異。表示了企業(yè)發(fā)生并購后的績效變化情況。第二個觀測點為F1-F0表示了企業(yè)并購后一年與當前的績效變化情況。第三個觀測點為F2-F1，表示了發(fā)生并購后第二年與第一年的績效變化情況。通過對不同階段企業(yè)的不同并購方式下的績效情況進行統(tǒng)計分析，可以得出以下主要結(jié)果：

從成長性企業(yè)來看，其橫向并購方式明顯由于其他并購方式，其并購業(yè)績主要是來源于同類技術(shù)的融合和深化，以及市場渠道的共享和生產(chǎn)能力的提高。從成熟性企業(yè)來講，采用混合并購的方式可以獲得較好的長期績效。成熟性企業(yè)的主要特征就是增長率下降，其增長率的下降表示了全產(chǎn)業(yè)的資本走勢，對于成熟性企業(yè)來講，可以通過混合并購的方式，擴大企業(yè)自身的經(jīng)營范圍和領(lǐng)域。從衰退性企業(yè)來看，采用并購橫向和混合并購的方式對企業(yè)的長期績效的無明顯的促進作用。相反，衰退型企業(yè)采用縱向并購的方式可以有效的促進企業(yè)長期績效的提升。

四、研究總結(jié)

本文主要利用生命周期理論對企業(yè)并購方式選擇問題進行了研究，本文首先對生命周期理論對企業(yè)并購方式的影響進行了闡述，并且在理論闡述的基礎(chǔ)之上，結(jié)合國內(nèi)外研究現(xiàn)狀，從財務(wù)指標的角度構(gòu)建了企業(yè)并購模式選擇影響因素評價指標體系，并且利用上市公司公布的數(shù)據(jù)進行了因子分析，通過因子分析切實的對企業(yè)發(fā)生并購前后四個周期內(nèi)的企業(yè)績效情況進行衡量。并且通過增量對比的方式對不同生命周期的企業(yè)并購績效進行了衡量。通過上述理論和實證分析，得到如下結(jié)論：

對于成長性企業(yè)而言，其橫向并購的績效要由于其他并購方式。主要是由于成長性企業(yè)正處于快速成長期，企業(yè)具有進行投資和擴展的需求，因此企業(yè)進行橫向并購或者向替代產(chǎn)品進行發(fā)展，不僅可以很好的利用企業(yè)現(xiàn)有的資源基礎(chǔ)和平臺，同時還能為企業(yè)帶來投資收益。同時，該階段企業(yè)自身的管理和技術(shù)功底并不扎實，在進行上下游縱向并購的過程中，往往收到渠道、技術(shù)壁壘等因素的限制，使得企業(yè)承擔較大的財務(wù)風險，進而導致企業(yè)的縱向并購效果不佳。

對于成熟性企業(yè)來講，其混合并購效果優(yōu)于其他并購方式。分析其原因可以看出，成熟性企業(yè)其自身技術(shù)和資本積累都相對比較成熟。并且其所在的市場環(huán)境也相對問題，因此企業(yè)可以通過縱向并購的方式，擴大產(chǎn)品的價值鏈，縮短成本生產(chǎn)各個環(huán)節(jié)的階段性成本。也可以通過橫向并購的方式來進行企業(yè)投資。

對于衰退型企業(yè)來講，其企業(yè)處于的行業(yè)處于衰退性。企業(yè)的橫向并購并不能夠使得有效的改善企業(yè)的財務(wù)表現(xiàn)，因此企業(yè)進行縱向并購的方式相對較好。通過縱向并購的方式，可以向企業(yè)緣由產(chǎn)品的上下游進行擴展，使得企業(yè)的之間的原材料交易變成企業(yè)的內(nèi)部交易，進而減低企業(yè)產(chǎn)品的生產(chǎn)成本。

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