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摘要：中國期貨市場經(jīng)過長期發(fā)展逐步走向成熟，市場的主要矛盾由風(fēng)險(xiǎn)管理問題轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌鲞\(yùn)行效率和功能發(fā)揮問題。以控制風(fēng)險(xiǎn)為原則的現(xiàn)行結(jié)算體制漸顯對市場效率的制約。本文通過對我國期貨市場結(jié)算體制的分析，提出結(jié)算體制改革的政策建議。

關(guān)鍵詞：期貨市場，結(jié)算體制，保證金，交割

一、研究背景及問題提出

中國期貨市場在經(jīng)歷了早期的盲目發(fā)展、長期的清理整頓和規(guī)范后，逐漸走向良性的發(fā)展軌道，表現(xiàn)為法律法規(guī)日益健全；期貨市場風(fēng)險(xiǎn)管理能力不斷提高；成交量和成交額逐年不斷遞增。2004年交易量達(dá)到3.2億手，交易額達(dá)14.7萬億元，保證金規(guī)模達(dá)到170億元。銅、大豆、天然橡膠和小麥幾個(gè)品種發(fā)展較為成熟，價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能逐步發(fā)揮。2005年成交額雖略有回落，但交易量大幅度上升，保證金規(guī)模為110億元。中國近期期貨成交金額

與期貨市場欣欣向榮的局面形成鮮明對比的是期貨公司利潤的逐步下滑。中國期貨業(yè)協(xié)會(huì)對期貨公司普查的數(shù)據(jù)顯示：在2004年全國178家期貨公司的營業(yè)利潤僅為0.78億元，比2003年下降了35.72%；利潤總額為1.04億元，比2003年下降了30.06%；期貨公司的凈利潤僅為0.35億元，比2003年的0.91億元減少了60.97%。其中上海轄區(qū)期貨公司凈利潤同比下降80.43%，公司虧損數(shù)由2003年的2家變?yōu)?004年的9家。2004年期貨公司的手續(xù)費(fèi)收入為14.15億元，交易所的手續(xù)費(fèi)收入（含風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金和結(jié)算手續(xù)費(fèi)），如果按最高標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，不減去交易所對期貨公司的手續(xù)費(fèi)返還，卻達(dá)到了43.2億元。這種期貨市場利益分配不均的局面，引起人們對現(xiàn)有結(jié)算體制的強(qiáng)烈質(zhì)疑。常清（2005）認(rèn)為期貨經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)承擔(dān)了絕大部分市場風(fēng)險(xiǎn)，但只獲得較少的收益。胡俞越（2005）則認(rèn)為期貨市場利益分配不均與我國現(xiàn)有的結(jié)算體系密不可分。結(jié)算機(jī)構(gòu)內(nèi)置于交易所，使交易所增加了收入來源，且沒有降低結(jié)算成本的需求，造成了利益分配不均的局面。因此，必須對當(dāng)前的結(jié)算體系進(jìn)行改革。

我國理論界對期貨結(jié)算體制的改革爭論集中于結(jié)算機(jī)構(gòu)的設(shè)立問題，主要有兩種觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為結(jié)算機(jī)構(gòu)應(yīng)設(shè)在期貨交易所內(nèi)，作為交易所的一個(gè)部門；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為結(jié)算機(jī)構(gòu)應(yīng)獨(dú)立于期貨交易所之外，成立獨(dú)立的結(jié)算公司。第一種觀點(diǎn)的理由是我國期貨市場處于商品期貨發(fā)展階段，在主要矛盾為控制風(fēng)險(xiǎn)的情況下，結(jié)算機(jī)構(gòu)設(shè)在期貨交易所內(nèi)有利于風(fēng)險(xiǎn)管理。成立獨(dú)立的結(jié)算公司，交易所和結(jié)算機(jī)構(gòu)分離，風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管中的信息交換和共享問題將出現(xiàn)矛盾。對于風(fēng)險(xiǎn)的事前防范和事后處理，交易所和結(jié)算機(jī)構(gòu)之間容易產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)判斷標(biāo)準(zhǔn)差異，保持市場流動(dòng)性和防范市場風(fēng)險(xiǎn)之間將發(fā)生沖突。施利敏、李瑞祺（2004）認(rèn)為交易所與投資者利益是一致的，遏制過度投機(jī)方面，交易所比獨(dú)立的結(jié)算機(jī)構(gòu)更有動(dòng)力，并且也更有條件。第二種觀點(diǎn)的理由是結(jié)算部門受期貨交易所的影響和制約較大，不利于期貨結(jié)算機(jī)構(gòu)的成長和壯大，期貨交易所集清算、交易功能于一身，過于龐大的職能不利于整個(gè)市場的監(jiān)管。胡俞越（2005）認(rèn)為結(jié)算機(jī)構(gòu)設(shè)在期貨交易所內(nèi)，它們的利益是一致的，出于利益的角度出發(fā)，交易所會(huì)對結(jié)算機(jī)構(gòu)的違規(guī)行為采取默許、甚至慫恿的態(tài)度，很難堅(jiān)持風(fēng)險(xiǎn)控制的原則，這勢必削弱交易所對結(jié)算機(jī)構(gòu)的監(jiān)督和制約作用。

二、中國期貨現(xiàn)行結(jié)算體制及其弊端分析

結(jié)算是指交易所結(jié)算機(jī)構(gòu)或結(jié)算公司對會(huì)員和對客戶的交易盈虧進(jìn)行計(jì)算，計(jì)算的結(jié)果作為收取交易保證金或追加保證金的依據(jù)，因此結(jié)算是指對期貨交易市場的各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行的清算，既包括了交易所對會(huì)員的結(jié)算，同是也包含會(huì)員經(jīng)紀(jì)公司對其客戶進(jìn)行交易盈虧的計(jì)算，其計(jì)算結(jié)果將被記入客戶的保證金賬戶。

中國現(xiàn)行期貨市場的組織結(jié)構(gòu)是由交易所、會(huì)員、客戶逐級構(gòu)成的，是個(gè)分層化的市場結(jié)構(gòu)，只有會(huì)員才能進(jìn)場交易，交易所必須對會(huì)員的資信負(fù)責(zé)；非會(huì)員客戶必須通過會(huì)員進(jìn)行交易，會(huì)員是交易的主體，對其所的交易負(fù)全部責(zé)任，所以會(huì)員必須控制好所有客戶的資金風(fēng)險(xiǎn)，如果因客戶違約造成損失而不能履行賠償責(zé)任，會(huì)員必須代為履行賠償責(zé)任并保留追償?shù)臋?quán)利。與期貨市場多層次組織結(jié)構(gòu)相對應(yīng)，結(jié)算管理體系也是分層次的。首先是交易所結(jié)算機(jī)構(gòu)對會(huì)員公司的結(jié)算，這是第一級結(jié)算；其次是會(huì)員經(jīng)紀(jì)公司對其的客戶進(jìn)行結(jié)算，稱為第二級結(jié)算。最終，將逐筆交易風(fēng)險(xiǎn)分級對應(yīng)到每個(gè)市場參與者身上。我國期貨市場采用的是由上海、大連、鄭州三家期貨交易所內(nèi)設(shè)結(jié)算部門進(jìn)行結(jié)算的模式。結(jié)算采用傳統(tǒng)的保證金形式，即按照合約價(jià)值百分比計(jì)算保證金數(shù)額的一種靜態(tài)保證金形式。具體的保證金提取比例如下表所示：

我國目前的結(jié)算體制在市場成立初期對于維護(hù)期貨市場秩序、降低結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)、保證期貨市場健康發(fā)展起到了一定的積極作用，但是隨著市場的發(fā)展現(xiàn)行的結(jié)算體制顯示出很大的弊端。

（一）從成本角度看，現(xiàn)行結(jié)算體制增加了期貨市場參與者的交易成本。一是各結(jié)算會(huì)員不得不在三家期貨交易所結(jié)算部分別存入200萬元結(jié)算準(zhǔn)備金，以進(jìn)行不同品種的結(jié)算，大大提高了期貨經(jīng)紀(jì)公司的運(yùn)營成本。二是交易所內(nèi)設(shè)結(jié)算部門的模式排除了結(jié)算機(jī)構(gòu)間的競爭，不利于整個(gè)行業(yè)的發(fā)展，導(dǎo)致交易所對結(jié)算的壟斷，造成整個(gè)行業(yè)的競爭效率損失。三是現(xiàn)有的結(jié)算體系降低了經(jīng)紀(jì)公司的資金使用效果。一個(gè)期貨經(jīng)紀(jì)公司的客戶不可能永遠(yuǎn)只做一個(gè)交易所的上市品種，在這種情況下，經(jīng)紀(jì)公司必須把客戶的保證金按照一定的比例存放于三家交易所，如果客戶在同一天內(nèi)分別在不同的交易所內(nèi)需要追加保證金，保證金不可能及時(shí)到賬，這將給投資者和期貨經(jīng)紀(jì)公司帶來諸多麻煩。

（二）從風(fēng)險(xiǎn)控制的角度看，現(xiàn)行結(jié)算體制存在較大的風(fēng)險(xiǎn)隱患。結(jié)算機(jī)構(gòu)作為交易所的一個(gè)部門存在，將削弱交易所對其監(jiān)督和制約作用。當(dāng)交易所為了種種原因降低風(fēng)險(xiǎn)控制標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，作為其利益共同體，結(jié)算機(jī)構(gòu)由于身份不獨(dú)立，很難堅(jiān)持風(fēng)險(xiǎn)控制原則，抵制交易所的風(fēng)險(xiǎn)行為。另外，期貨市場結(jié)算層次過于單薄，我國期貨市場采用的是兩層結(jié)算體制，即交易所對期貨公司結(jié)算、期貨公司對客戶結(jié)算。交易所直接面臨178家期貨公司，期貨公司出現(xiàn)爆倉或者其他風(fēng)險(xiǎn)將直接威脅交易所的安全。

（三）從保證金的角度看，現(xiàn)行結(jié)算體制不利于提高保證金的使用效率。保證金制度是整個(gè)結(jié)算體制的核心，保證金水平的設(shè)置對市場的安全和效率會(huì)產(chǎn)生很大影響。Ackert和Hunt（1990）雪從管理者的角度出發(fā)，指出期貨交易所在設(shè)置保證金水平時(shí)應(yīng)考慮價(jià)格波動(dòng)性、市場流動(dòng)性、現(xiàn)貨市場狀況和未來可能的變化等因素，以及其他交易所設(shè)置的保證金水平。目前中國現(xiàn)行結(jié)算體系使用的是傳統(tǒng)的保證金制度，即按照合約價(jià)值的一定百分比收取保證金。雖然這種保證金模式可以完全覆蓋所有結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。但沒有根據(jù)市場實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行計(jì)算與調(diào)整，不利于提高交易者保證金的使用效率。鮑建平（2004）運(yùn)用GARCH方法對我國銅期貨合約保證金水平進(jìn)行檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)銅期貨現(xiàn)行5%的保證金水平在整體水平上有所偏高，但總體上偏高并不說明現(xiàn)行保證金水平在每一個(gè)交易日都偏高，在市場波動(dòng)劇烈、風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)，現(xiàn)行保證金水平有時(shí)又略顯不足。左宏亮（2004）通過鄭州交易所和CBOT小麥合約保證金效率的實(shí)證檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，國際市場上廣泛使用的依據(jù)合約價(jià)格波動(dòng)量確定保證金的方法與國內(nèi)期貨市場依據(jù)合約價(jià)值確定保證金的方法相比，在有效控制市場風(fēng)險(xiǎn)的前提下，大幅降低了期貨交易的資金成本。這些都說明一刀切的靜態(tài)保證金收取方式已經(jīng)不適合中國期貨市場的發(fā)展，必須采用更為靈活的動(dòng)態(tài)計(jì)算和收取方式以控制市場風(fēng)險(xiǎn)、提高保證金使用效率。

三、結(jié)算體制改革的制約因素分析

結(jié)算體制的改革會(huì)促進(jìn)市場的競爭，提高市場的運(yùn)行效率，證監(jiān)會(huì)不僅大力支持，而且做了大量的努力。但是體制的改革直接減少交易所的收益，因此交易所必須認(rèn)真權(quán)衡收益的變化和自身風(fēng)險(xiǎn)的狀況，交割就是一個(gè)重要的考慮因素。

交割是期貨市場風(fēng)險(xiǎn)集中的主要環(huán)節(jié)，造成交割風(fēng)險(xiǎn)的主要原因是與期貨市場相連接的現(xiàn)貨市場。因?yàn)槠谪浭袌鍪乾F(xiàn)貨市場的延伸，是以現(xiàn)貨市場為基礎(chǔ)的，超越了本國的現(xiàn)實(shí)物質(zhì)基礎(chǔ)，其期貨市場必將成為無本之木、無源之水。我國期貨市場上市的均為商品期貨，分為有色金屬、化工產(chǎn)品和農(nóng)產(chǎn)品。有色金屬基本上是工業(yè)化生產(chǎn)，標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，如銅、鋁生產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)實(shí)行品牌認(rèn)證和注冊管理，而農(nóng)產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度較低，因?yàn)槲覈r(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)是小農(nóng)式耕作，品質(zhì)差別較大，交割經(jīng)過的環(huán)節(jié)較多，隱藏較多的交割風(fēng)險(xiǎn)。在我國，期貨經(jīng)紀(jì)公司和客戶兩者之間是傳遞關(guān)系，期貨經(jīng)紀(jì)公司只是交易而不代替交割，僅僅提供相關(guān)服務(wù)，交易所則負(fù)責(zé)交割的管理，交割風(fēng)險(xiǎn)完全集中于交易所。以往交易所通過在期貨合約交易的末期大幅度提高保證金比例來保證交割的順利完成。結(jié)算體制改革以后，交易所收益減少同時(shí)控制風(fēng)險(xiǎn)的能力減弱，因此交易所在改革中沒有足夠的動(dòng)力。

但是，交割風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控和規(guī)避是一個(gè)龐大的系統(tǒng)工程，需要通過對交割理論的研究來解決，交易所要加強(qiáng)交割制度的規(guī)范、交割方式的創(chuàng)新。例如在合約設(shè)計(jì)時(shí)要考慮我國現(xiàn)貨市場的現(xiàn)狀，針對農(nóng)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化水平較低的狀況，制定科學(xué)的交割物等級和升貼水設(shè)計(jì)，既要考慮不同交割物之間的升貼水，也要考慮不同交割地點(diǎn)之間的升貼水。我國期貨交易所沒有專門的設(shè)計(jì)人員，在設(shè)計(jì)合約時(shí)工作人員對現(xiàn)貨市場了解太少，大多采用定性或者簡單的定量分析方法，通過分析確定升貼水額度。如果升貼水制度設(shè)計(jì)不合理，就會(huì)醞釀交割風(fēng)險(xiǎn)。簡單的利用結(jié)算進(jìn)行控制是以損失市場效率為代價(jià)，因此利用交割因素阻礙結(jié)算體制的改革是交易所推卸責(zé)任的一種表現(xiàn)。

四、結(jié)算體制改革的建議

為了控制期貨市場的風(fēng)險(xiǎn)、降低結(jié)算成本、提高市場的結(jié)算效率，通過借鑒國外成熟市場的成功經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國的實(shí)際現(xiàn)狀，當(dāng)前的期貨市場結(jié)算體制應(yīng)當(dāng)對以下幾方面進(jìn)行改革：

（一）豐富結(jié)算層次，引入結(jié)算會(huì)員。改變現(xiàn)有的兩層結(jié)算體系為三層結(jié)算體系，將有實(shí)力的期貨公司轉(zhuǎn)變?yōu)榻Y(jié)算會(huì)員，在市場中實(shí)行結(jié)算機(jī)構(gòu)對結(jié)算會(huì)員結(jié)算，結(jié)算會(huì)員對非結(jié)算會(huì)員結(jié)算，非結(jié)算會(huì)員對客戶進(jìn)行結(jié)算。結(jié)算會(huì)員必須是資本雄厚、管理規(guī)范、信譽(yù)可靠的經(jīng)紀(jì)公司，并要按規(guī)定交納結(jié)算會(huì)員保證金。結(jié)算會(huì)員不僅可以為自己的期貨交易結(jié)算，而且可已明確為其無條件擔(dān)保的非結(jié)算會(huì)員進(jìn)行結(jié)算。非結(jié)算會(huì)員指資本額較少、信譽(yù)一般的期貨經(jīng)紀(jì)公司，它們不能直接與期貨結(jié)算機(jī)構(gòu)進(jìn)行結(jié)算，而只能委托愿為其無條件擔(dān)保的結(jié)算會(huì)員進(jìn)行結(jié)算。結(jié)算會(huì)員承擔(dān)對非結(jié)算會(huì)員和客戶的結(jié)算任務(wù)以及管理和控制其風(fēng)險(xiǎn)的責(zé)任。如果發(fā)生違約事件，期貨結(jié)算機(jī)構(gòu)只追究結(jié)算會(huì)員的責(zé)任。如果不是結(jié)算會(huì)員自身違約，結(jié)算會(huì)員也得先替非結(jié)算會(huì)員承擔(dān)責(zé)任，然后再追究非結(jié)算會(huì)員當(dāng)事人的責(zé)任。這樣可以稀釋結(jié)算機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槿绻蛻舭l(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)算會(huì)員比較有經(jīng)濟(jì)實(shí)力，風(fēng)險(xiǎn)可以在普通會(huì)員和結(jié)算會(huì)員之間緩解，減輕結(jié)算機(jī)構(gòu)的壓力。同時(shí)結(jié)算會(huì)員為了保住其結(jié)算會(huì)員資格，非結(jié)算會(huì)員為了爭取成為結(jié)算會(huì)員，都會(huì)強(qiáng)化其經(jīng)營管理，規(guī)范其經(jīng)營行為，提高其經(jīng)營效率，控制其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，努力使其公司成為一流的期貨經(jīng)紀(jì)公司。

（二）成立獨(dú)立的結(jié)算公司，增強(qiáng)結(jié)算公司實(shí)力。將結(jié)算職能從交易所分離出來，采用直接融資的方式成立股份公司，由交易所、結(jié)算會(huì)員和結(jié)算銀行出資組建，按出資比例分享收益。成立獨(dú)立的結(jié)算公司有很多優(yōu)點(diǎn)：首先，交易所的資本金畢竟有限，抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力有限，結(jié)算公司參與主體廣泛，承受風(fēng)險(xiǎn)的能力要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于交易所內(nèi)設(shè)的結(jié)算部門；其次，成立結(jié)算公司可以將交易流和結(jié)算流適度分離，有利于市場監(jiān)管；再次，結(jié)算公司在結(jié)算成本的基礎(chǔ)上，通過競爭決定結(jié)算費(fèi)用，有利于降低目前居高不下的手續(xù)費(fèi)價(jià)格；成立獨(dú)立的結(jié)算公司后，交易所根據(jù)自己的戰(zhàn)略選擇結(jié)算公司，實(shí)現(xiàn)結(jié)算公司的優(yōu)勝劣汰。例如美國芝加哥期貨交易所（CBOT）2003年11月以前由芝加哥期貨交易清算公司（BOTCC）提供結(jié)算服務(wù)，之后處于戰(zhàn)略考慮將結(jié)算服務(wù)外包給芝加哥商業(yè)交易所（CME）下屬的結(jié)算公司。

（三）盡快引進(jìn)動(dòng)態(tài)保證金系統(tǒng)，擴(kuò)大履約擔(dān)保物的范圍。目前我國實(shí)行的是靜態(tài)的保證金系統(tǒng)，是在犧牲效率的基礎(chǔ)上確保市場的安全，在市場監(jiān)控體系日趨完善的今天，它已經(jīng)制約了市場的發(fā)展。借鑒國外的成功經(jīng)驗(yàn)，引進(jìn)SPAN系統(tǒng)已是勢在必行。SPAN是標(biāo)準(zhǔn)組合風(fēng)險(xiǎn)分析系統(tǒng)（StandardPortfolioAnalysisofRisk）的縮寫，是一種以保證金結(jié)算為核心的風(fēng)險(xiǎn)分析系統(tǒng)，由芝加哥商業(yè)交易所（CME）首先開發(fā)并于1988年12月投入使用，目前CBOT、CBOE、CME、KCBT、NYBOT、LIFFE、LME、HKEX、SGX等多家交易所采用SPAN系統(tǒng)收取交易保證金。SPAN是一個(gè)基于風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值(VAR)思想的市場模擬系統(tǒng)，對合約價(jià)格有著較高的敏感性，一旦合約價(jià)格發(fā)生變動(dòng)保證金收取標(biāo)準(zhǔn)能夠及時(shí)做出反應(yīng)，根據(jù)這種方法確定的保證金對于彌補(bǔ)市場風(fēng)險(xiǎn)非常有效。SPAN系統(tǒng)在對投資組合計(jì)算保證金要求時(shí)，在正常計(jì)算的基礎(chǔ)上尋求商品組合間的風(fēng)險(xiǎn)對沖并將其抵消，即在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，盡量使保證金要求降至最低。引進(jìn)SPAN的難點(diǎn)就是資金的投入較大，SPAN的引入涉及到結(jié)算公司對會(huì)員、會(huì)員對投資者兩個(gè)層面，結(jié)算公司和會(huì)員均需要購買。結(jié)算公司成立后可以通過追加資本金的方式獲得購買所需的資金。結(jié)算會(huì)員資金比較雄厚完全有能力購買，資金問題迎刃而解。另外在我國期貨市場上期貨公司履約擔(dān)保物的范圍比較狹窄，僅限于現(xiàn)金和流通的倉單等，應(yīng)當(dāng)適度地?cái)U(kuò)大擔(dān)保物的范圍，如國債、銀行承兌匯票、上市流通的股票等流動(dòng)性較強(qiáng)的有價(jià)憑證。因?yàn)槁募s擔(dān)保物的作用是保障期貨公司履約，本身不會(huì)給期貨公司帶來收益，只要能夠迅速足額地變現(xiàn)，起到擔(dān)保的作用，就應(yīng)該作為履約擔(dān)保物。

五、結(jié)束語

經(jīng)過長期的清理整頓，我國商品期貨市場逐步走向成熟，期貨市場的內(nèi)外部環(huán)境已經(jīng)發(fā)生根本性的變化，市場的主要矛盾由風(fēng)險(xiǎn)問題逐步轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌鲞\(yùn)行效率和功能發(fā)揮問題。如果再以安全為由停滯對期貨市場的改革，只能受到市場的懲罰。2005年比2004年保證金下降將近60億元就是一個(gè)嚴(yán)重的信號。反觀證券市場創(chuàng)新產(chǎn)品層出不窮，如果期貨市場再故步自封，只能忍受被證券市場邊緣化的命運(yùn)。我國期貨市場結(jié)算體制制定的初衷是迎合當(dāng)時(shí)清理整頓的需要。目前我國的期貨市場風(fēng)險(xiǎn)管理體系已經(jīng)形成，結(jié)算體制已經(jīng)開始制約市場的發(fā)展，因此只有本著提高市場效率、降低市場成本的原則對結(jié)算體制進(jìn)行改革，才能使結(jié)算體制適應(yīng)期貨市場的發(fā)展。