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本文作者：陸佳麗1黃屹杰2作者單位：1.卡迪夫大學2.中國銀行

一、引言

我國航空運輸業(yè)從1950年發(fā)展至今，運輸總周轉量從1950年的157萬噸到2010年的427.1億噸，增長了24000多倍，旅客運輸量也從1.04萬人劇增到2.3億人。同時，頒證運輸機場數(shù)目、運輸飛機數(shù)目和全行業(yè)總收入也均有明顯的增幅。面對我國航空運輸業(yè)的快速發(fā)展，資金作為其首要因素，在未來的幾年，各航空公司迫切需要選用合理的融資方式以達到最高的融資效率。但是，目前我國的航空運輸業(yè)普遍存在著以下幾點融資困境：資產負債率普遍偏高，融資結構不合理，政策約束力大等等。同時，航空運輸業(yè)可用的融資方式也十分有限，主要包括：租賃融資、國外出口信貸、銀行貸款、債券融資、股權融資等。因此，本文提出了機票收入證券化這一新的融資方式。

二、航空運輸業(yè)融資方式創(chuàng)新———機票收入證券化

（一）機票收入證券化概念闡述

機票收入證券化在狹義的資產證券化的范疇內，屬于非信貸資產證券化。所謂非信貸資產證券化是指把欠流動性但有未來收益的信貸資產經過重組形成資產池，并以此為基礎發(fā)行證券。一次完整的資產證券化融資的基本流程是：發(fā)起人將證券化資產出售給一家特殊目的機構（SpecialPurposeVehicle，SPV），或者由SPV主動購買可證券化的資產；然后SPV將這些資產匯集成資產池；再以該資產池所產生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場上發(fā)行有價證券融資；最后用資產池產生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券（見圖1）。而本文所指的機票收入證券化就是指未來的機票收入作為一項相對缺乏流動性又有未來收益的資產，將它轉換成一種流動性高的金融產品并出售給投資者，在不增加負債的前提下使得航空公司獲得融資的一種方式。

（二）機票收入證券化的優(yōu)勢

1.增強機票收入的流動性

對航空公司來說，機票收入證券化將相對缺乏流動性的未來機票收入轉變成流動性高、可在資本市場上交易的金融產品。通過機票收入證券化，航空公司一方面可以在不增加負債的前提下補充資金，加快資金周轉，用來進行另外的投資，同時提高資產的流動性；另一方面，機票收入證券化可以使航空公司在流動性短缺時獲得負債融資以外的救助手段，為整個航空運輸業(yè)增加一種新的流動性機制，提高機票收入流動性水平。

2.融資成本低

融資成本包括資金成本和融資費用。這里，先從資金成本入手。相對于傳統(tǒng)的融資方式而言，資產證券化將特定的資產風險替代了企業(yè)的整體風險，有可能降低企業(yè)融資的資金成本。無論是債權融資還是股權融資，它們所依賴的都是企業(yè)的整體經營風險，而企業(yè)存在的風險是多種多樣并且是相互影響的，另外信息不對稱的影響等都使得我們不能準確地評估企業(yè)的價值，因此，投資者通常會通過一定的折現(xiàn)來規(guī)避風險。從另外一個角度來說，這樣就提高了企業(yè)融資的成本。而未來的機票收入，作為航空公司一項比較穩(wěn)定的主營業(yè)務收入，它的價值較容易預測，以機票收入的風險來替代整個公司存在的風險，能在一定程度上降低航空公司的融資成本。

此外，對于航空公司通過銀行或者其他的機構來發(fā)行專項資產證券一定會存在融資費用，這些費用包括構建專項資產管理計劃的費用、信用增級的費用、信用評級的費用以及其他各項的服務費用。但是，我國航空公司目前還沒有實現(xiàn)機票收入證券化這項融資方式，所以，在這里無法準確地估量在這個過程中可能產生的融資費用總和。但是，以我國首項真正意義上的資產證券化為例———我國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡租賃費收益計劃，可以看到資產證券化在融資成本上給企業(yè)帶來的優(yōu)勢（如表1）。

由表1可以看到，我國聯(lián)通的這項資產證券化融資的融資費用僅為0.6%~0.8%，并且總的融資成本要明顯低于其他各項的負債融資和股權融資。同時，也可以避免增發(fā)股票所導致的股權分散、股東控制力下降等缺點。盡管聯(lián)通的此項案例與本文提出的機票收入證券化從行業(yè)等各方面來講都存在巨大的差異，但是僅融資費用較其他融資方式低這一點來看，是毫無疑問的。

3.優(yōu)化航空公司資本結構

機票收入證券化可以使得未來的機票收入以發(fā)行證券的方式得到融資，這就直接優(yōu)化了航空公司以負債為主的資本結構。我國的航空公司受間接融資方式的限制，其資本結構以大量負債為主，在前文中已將各大航空公司的負債比例列出，其數(shù)值均維持在80%左右。通過機票收入證券化融資，航空公司不會增加資產負債表上的負債，從而可以改善自身的資本結構。同時機票收入證券化還有利于航空公司盤活資產，提高資產周轉率。通過信貸資產證券化，使作為航空公司的單一債權人的銀行和租賃公司能夠出售債權，從而緩解航空公司的過度負債問題，大大改善其資本結構。

三、機票收入證券化的假設分析———以海南航空為例

（一）機票收入證券化的融資總額

客運收入是海南航空主營業(yè)務收入的重要組成部分，其平均比重大約占主營業(yè)務收入的91.37%，而本文所指的機票收入也就是指客運收入這部分。根據(jù)海南航空2010年的財務報表以及對航空運輸業(yè)需求增加的現(xiàn)實，海南航空預測在2011年將要達到240億元的主營業(yè)務收入。按照91.37%的比例進行計算，那么海南航空在2011的客運收入，也就是機票收入將達到219.29億元。同時，為了完成該項經營目標，海南航空預計所需要的資金需求約280億元人民幣。根據(jù)本文所提出的創(chuàng)新融資，海南航空可以充分利用219.29億元的未來現(xiàn)金流入，通過機票收入證券化，將這部分資產轉化成能利用的融資項目，以緩解280億元的高資金需求。

（二）機票收入證券化的融資成本

2011年海南航空共取得305.61億元的融資金額，其中取得借款收到的現(xiàn)金約243.18億元人民幣，也就是說取得總融資金額中約79.57%是由負債融資取得的。同時，海南航空由于籌資而支出的融資成本和其他相關的資金占用高達42.02億元人民幣，即16.60%。可見，目前海南航空的融資成本是相當高的。相反的，本文提出的機票收入證券化卻以較低的融資成本為優(yōu)勢，由于目前還沒有航空公司采取這種方式籌集資金，此處的融資成本參考前文中提到的我國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡租賃費收益計劃，在這項成功的案例中，我國聯(lián)通僅用了約3.5%的融資成本取得了95億元的資金。同樣的，對于航空公司來說，機票收入證券化這項融資創(chuàng)新不會帶來很高的融資成本。盡管聯(lián)通的該項資產證券化在融資成本方面取得了優(yōu)勢，但與本文提出的機票收入證券化相比，在證券化對象、公司所處的環(huán)境、融資現(xiàn)狀等各方面都有巨大的差異，但不容否認的是，聯(lián)通的該項創(chuàng)新融資成本與聯(lián)通其他的融資成本相比，具有明顯的降低成本效果。這一點相信在航空公司也能體現(xiàn)出來。

（三）機票收入證券化的融資結構

2011年海南航空吸收投資籌集的資金僅為31.16億元人民幣，占總融資資金的10.19%，而大部分的融資是來源于負債融資，主要包括銀行借款和飛機融資租賃。可見，海南航空的融資結構是相當不合理的。正如其他各大航空公司一樣，負債融資幾乎成為他們獲取資金的主要方式，此等融資結構的不合理性正是各大航空公司迫切希望解決的。而本文所提出的機票收入證券化，則正好解決了這一燃眉之急。