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論文關(guān)鍵詞：上市公司資本結(jié)構(gòu)融資理論股權(quán)融資偏好

論文摘要：本文從西方資本結(jié)構(gòu)理論及融資理論出發(fā)，論述了西方發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司的融資順序是先選擇內(nèi)部融資，然后選擇債務(wù)融資。最后才選擇股權(quán)融資。而與此相反，我國(guó)上市公司的融資行為卻表現(xiàn)出股權(quán)融資偏好的特征。在分析了我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的原因后，本文提出了相關(guān)建議。

企業(yè)融資也稱(chēng)籌資，就是根據(jù)其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、對(duì)外投資、調(diào)整資本結(jié)構(gòu)等需要，通過(guò)融資渠道和資金市場(chǎng)，運(yùn)用籌資方式，經(jīng)濟(jì)有效地籌集和融通資金。融資方式從來(lái)源上可以分為內(nèi)部融資和外部融資。內(nèi)部融資是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造的利潤(rùn)扣除股利后的剩余部分以及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中提取的折舊，主要指留存收益。外部融資是指企業(yè)通過(guò)一定的方式從企業(yè)外部的其他經(jīng)濟(jì)主體融入資金，以轉(zhuǎn)化為自己投資的過(guò)程。按照融資中產(chǎn)權(quán)關(guān)系的不同，外部融資又可分為股權(quán)融資和債務(wù)融資。股權(quán)融資是股份制企業(yè)通過(guò)向投資者發(fā)行股票的一種融資方式，在我國(guó)以發(fā)行普通股為主，股權(quán)融資取得的資金就是股本，它代表著對(duì)企業(yè)的所有權(quán)。債務(wù)融資是指企業(yè)通過(guò)銀行借款、發(fā)行企業(yè)債券等方式向債權(quán)人融入所需資金，其取得的資金稱(chēng)為負(fù)債資本，代表著投資者對(duì)企業(yè)的債權(quán)。

一、相關(guān)資本結(jié)構(gòu)理論

1958年6月，美國(guó)著名的財(cái)務(wù)管理學(xué)家Modigliani和Miller在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上發(fā)表了一篇題為《資本成本、公司財(cái)務(wù)和投資理論》的文章，深入探討了資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，得出了奠定現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論基礎(chǔ)的MM定理：在沒(méi)有稅收、沒(méi)有交易成本以及個(gè)人和企業(yè)借貸利率相同的條件下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的價(jià)值無(wú)關(guān)。在考慮所得稅的情況下，由于負(fù)債能產(chǎn)生利息稅盾，企業(yè)價(jià)值隨負(fù)債的增加而增加。即當(dāng)負(fù)債100％時(shí)，企業(yè)價(jià)值最大。

然而，MM定理雖然考慮了負(fù)債帶來(lái)的節(jié)稅收益，卻忽略了負(fù)債導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)和額外費(fèi)用。20世紀(jì)70年代，在放松了MM定理嚴(yán)格的假設(shè)條件之后，形成了權(quán)衡理論。該理論考慮了財(cái)務(wù)困境成本和成本的影響，認(rèn)為隨著負(fù)債節(jié)稅的增加，兩種成本的現(xiàn)值也隨負(fù)債一起增加，當(dāng)負(fù)債節(jié)稅的邊際收益等于邊際成本時(shí)，企業(yè)的價(jià)值最大。

20世紀(jì)70年代以后，S．C．Myers提出了優(yōu)序融資理論。在不對(duì)稱(chēng)信息下，投資者(外部人)只能根據(jù)經(jīng)營(yíng)者(內(nèi)部人)所傳遞的信號(hào)來(lái)重新評(píng)價(jià)他們的投資決策，公司的資本結(jié)構(gòu)、股利政策等都是他們傳遞信號(hào)的手段。根據(jù)這一理論，公司融資的順序應(yīng)該是：內(nèi)部融資>債務(wù)融資>股權(quán)融資。

二、我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)

(一)內(nèi)部融資比例偏低

內(nèi)部融資是企業(yè)通過(guò)自身的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)積累而形成的資金來(lái)源，內(nèi)部融資不需要實(shí)際對(duì)外支付利息或者股息，不會(huì)減少企業(yè)的現(xiàn)金流量；同時(shí)，由于資金來(lái)源于企業(yè)內(nèi)部，不會(huì)發(fā)生融資費(fèi)用，具有相對(duì)低成本、風(fēng)險(xiǎn)小的優(yōu)點(diǎn)，并可以避免普通股融資可能帶來(lái)的所有權(quán)和控制權(quán)稀釋、不對(duì)稱(chēng)信息等問(wèn)題。但企業(yè)內(nèi)部融資受企業(yè)規(guī)模和盈利狀況影響較大。我國(guó)企業(yè)折舊期長(zhǎng)、折舊率低，并且承擔(dān)了較高的稅率，使得我國(guó)企業(yè)內(nèi)部留存量偏低，基本上不可能作為較大的資金來(lái)源。

(二)偏好股權(quán)融資

西方主要發(fā)達(dá)國(guó)家的上市企業(yè)大多都是遵循優(yōu)序融資理論的原則，在融資結(jié)構(gòu)順序上首先是內(nèi)部融資，其次是債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資。而我國(guó)的股權(quán)融資結(jié)構(gòu)和融資順序與西方發(fā)達(dá)國(guó)家恰恰相反，融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長(zhǎng)期債務(wù)融資和內(nèi)部融資，即我國(guó)上市公司的融資順序與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論關(guān)于融資優(yōu)序原則存在明顯的沖突。很多上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)低于國(guó)有企業(yè)，并且?guī)缀鯖](méi)有一個(gè)上市公司對(duì)再次發(fā)行股票對(duì)股權(quán)融資的機(jī)會(huì)放棄過(guò)，但是這種強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好沒(méi)有帶來(lái)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定增長(zhǎng)和資源配置效率的改善。

三、上市公司股權(quán)融資偏好的原因分析

(一)股權(quán)融資成本低

從理論上講，債券融資成本應(yīng)該比股權(quán)融資成本低。因?yàn)閭谫Y的利息計(jì)入成本，具有抵稅作用，且債券投資的風(fēng)險(xiǎn)小于股票投資，持有人要求的收益率低于股票持有者，而股權(quán)融資中卻存在公司所得稅和個(gè)人所得稅的雙重納稅。另外，發(fā)行債券企業(yè)可以利用外部資金擴(kuò)大投資，增加企業(yè)股東的收益，產(chǎn)生“杠桿效應(yīng)”，而在股權(quán)融資中，隨著新股的發(fā)行，流通在外的普通股股數(shù)增加，最終將導(dǎo)致普通股每股收益和每股市價(jià)的下跌，從而對(duì)現(xiàn)有股東產(chǎn)生不利影響。但在我國(guó)，股權(quán)融資的成本實(shí)際上卻低于債券融資成本。一方面，我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配少。股權(quán)融資成本主要來(lái)源于分紅派息，而我國(guó)上市公司股利不分配的現(xiàn)象很普遍，即使分配也是現(xiàn)金分配的少，送股、轉(zhuǎn)增的多。上市公司較低的分紅派息率降低了我國(guó)上市公司的股權(quán)融資成本。另一方面，股票的發(fā)行價(jià)格偏高。我國(guó)證券市場(chǎng)還不夠成熟，使上市公司能選擇有利于公司的時(shí)機(jī)，以高于股票價(jià)值的價(jià)格發(fā)行股票，從而降低了上市公司的股權(quán)融資成本。

(二)管理者的偏好

債權(quán)融資比例的增加可以增大經(jīng)營(yíng)者的股權(quán)比例，激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者的積極性，對(duì)公司治理產(chǎn)生積極作用。但是，由于我國(guó)經(jīng)營(yíng)者基本上沒(méi)有持股或者持股比例很低，債權(quán)融資基本上沒(méi)有什么激勵(lì)作用。股權(quán)融資和債權(quán)融資相比，它可以稀釋股東對(duì)公司的監(jiān)督作用，有利于經(jīng)理層對(duì)公司的控制。因此，可以說(shuō)管理層是偏好股權(quán)融資的。

(三)資本市場(chǎng)體制不完善

第一，資本市場(chǎng)融資渠道單一。在我國(guó)股票市場(chǎng)迅速擴(kuò)張的同時(shí)，企業(yè)債券市場(chǎng)卻沒(méi)有得到相應(yīng)發(fā)展。第二，證券市場(chǎng)功能不完善。我國(guó)上市公司中，國(guó)有股和法人股控股且不能夠上市流通，使得用腳投票、外部接管等監(jiān)督機(jī)制失效，導(dǎo)致許多上市公司利用債券市場(chǎng)的融資功能進(jìn)行過(guò)度的股權(quán)融資。且我國(guó)資本市場(chǎng)正處于改革、發(fā)展和完善中，政策法規(guī)不健全，市場(chǎng)監(jiān)管和約束機(jī)制還未建立起來(lái)，證券市場(chǎng)上，對(duì)股權(quán)融資的投向?qū)徟粐?yán)，上市公司可隨意更改募集資金的投向，而政策的調(diào)整和寬容也在一定程度上助長(zhǎng)了股權(quán)融資偏好的形成。

四、政策建議

(一)提高內(nèi)部融資比例

內(nèi)部融資應(yīng)是在融資結(jié)構(gòu)中占比例最大、風(fēng)險(xiǎn)最小的融資方式。上市公司的融資結(jié)構(gòu)應(yīng)以內(nèi)部融資為主，這有利于降低融資風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的自主性。所以，應(yīng)規(guī)范上市公司的利潤(rùn)分配和利潤(rùn)滾存制度，使上市公司積極進(jìn)行內(nèi)部資本的擴(kuò)張，增強(qiáng)自身的實(shí)力。建立有利于上市公司自身資本積累的稅收和財(cái)務(wù)制度，以減輕上市公司的稅收負(fù)擔(dān)，強(qiáng)化企業(yè)自身的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理，提高企業(yè)的資產(chǎn)盈利能力，提高內(nèi)部融資的比重。

(二)完善公司治理結(jié)構(gòu)

第一，通過(guò)股權(quán)分置改革，逐漸降低國(guó)有股比例，提高公眾持股比例，逐步解決非流通股不能流通的問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)“同股同權(quán)”，降低股權(quán)集中度，解決上市公司中國(guó)有股“一股獨(dú)大”的問(wèn)題，使股東能充分利用“用手投票”和“用腳投票”來(lái)保護(hù)自己的合法權(quán)益。第二，加強(qiáng)上市公司自身的管理體制建設(shè)，建立起針對(duì)管理層的有效的激勵(lì)約束機(jī)制，以充分調(diào)動(dòng)管理層的積極性。如：適當(dāng)降低現(xiàn)金報(bào)酬中固定收入的數(shù)額，相應(yīng)地引入風(fēng)險(xiǎn)收入，采取經(jīng)理人持股，實(shí)行薪酬激勵(lì)制度對(duì)管理層進(jìn)行有效的激勵(lì)，培育經(jīng)理人市場(chǎng)約束公司管理層。第三，改善公司業(yè)績(jī)的考核指標(biāo)。目前，上市公司熱衷于股權(quán)融資的一個(gè)重要原因是習(xí)慣以企業(yè)的凈利潤(rùn)作為考核的主要指標(biāo)，而未對(duì)股權(quán)融資的直接成本以及由此而衍生的相關(guān)成本加以考核，這就使上市公司經(jīng)營(yíng)者認(rèn)為股權(quán)資本是“免費(fèi)資本”，進(jìn)而促使公司經(jīng)營(yíng)者為追求個(gè)人利益最大化違背股東權(quán)益而優(yōu)先選擇“免費(fèi)”的股權(quán)資本進(jìn)行融資。因此，應(yīng)構(gòu)建科學(xué)的指標(biāo)考核體系，如引入EVA(經(jīng)濟(jì)附加值指標(biāo))，綜合使用利潤(rùn)、凈資產(chǎn)收益率、銷(xiāo)售增長(zhǎng)率來(lái)衡量企業(yè)的當(dāng)期業(yè)績(jī)，促使公司經(jīng)營(yíng)者能以股東財(cái)富最大化為目標(biāo)來(lái)選擇合理的融資方式。

(三)大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，擴(kuò)大企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模，放寬企業(yè)債券發(fā)行的審批條件，降低債券融資門(mén)檻。優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)

在英美等發(fā)達(dá)國(guó)家，債券融資是企業(yè)直接融資最重要的方式。債券市場(chǎng)的發(fā)展不僅為社會(huì)化、市場(chǎng)化的資金拓寬了投資渠道，而且還能改善證券市場(chǎng)基金的供求情況，降低上市公司融資風(fēng)險(xiǎn)，抑制企業(yè)過(guò)多的股權(quán)融資。同時(shí)實(shí)行企業(yè)債券利率市場(chǎng)化，降低債券交易稅，并加快中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展，提高債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。調(diào)整企業(yè)債券的品種和結(jié)構(gòu)，創(chuàng)新債券融資工具，完善企業(yè)信用評(píng)價(jià)體系，促使上市公司融資方式多樣化，珍惜籌集到的資金，將資金投向效益高的項(xiàng)目上，優(yōu)化社會(huì)資源配置。

(四)建立健全政策法規(guī)

完善上市公司信息披露制度，適當(dāng)縮短信息披露間隔時(shí)間，加強(qiáng)對(duì)信息質(zhì)量的監(jiān)督和處罰力度，堅(jiān)決禁止內(nèi)幕交易和欺詐行為。健全上市公司退出機(jī)制，完善市場(chǎng)組織制度，通過(guò)證券市場(chǎng)運(yùn)作效率提高上市公司質(zhì)量，加強(qiáng)證券監(jiān)督．規(guī)范上市公司的融資行為。