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編者按：本論文主要從企業(yè)價值創(chuàng)造與上市公司經(jīng)營業(yè)績關(guān)系分析；上市公司經(jīng)營業(yè)績評價指標體系的構(gòu)建原則;基于價值創(chuàng)造的上市公司經(jīng)營業(yè)績評價指標體系的構(gòu)成等進行講述，包括了財務(wù)指標與非財務(wù)指標相結(jié)合,以財務(wù)指標為主、基本指標與行業(yè)特色指標相結(jié)合,突出行業(yè)特色、盈利能力指標的選取、償債能力指標的選取、增長能力指標的選取、營銷能力指標的選取、營運能力指標的選取、研發(fā)能力指標的選取等具體資料請見：

【摘要】本文試圖構(gòu)建一套科學、合理且具有可操作性的基于價值創(chuàng)造的上市公司經(jīng)營業(yè)績評價指標體系,以反映上市公司真實的價值創(chuàng)造及能力。

【關(guān)鍵詞】價值創(chuàng)造;上市公司;經(jīng)營業(yè)績;評價指標體系

現(xiàn)在,站在投資者利益保護的視角,將價值創(chuàng)造和業(yè)績評價結(jié)合起來,使價值創(chuàng)造成為指導上市公司經(jīng)營業(yè)績評價的指向標,探索上市公司經(jīng)營業(yè)績評價問題是一項具有迫切現(xiàn)實意義的重要課題。建立科學、合理且具有可操作性的上市公司經(jīng)營業(yè)績評價體系,關(guān)注企業(yè)的真實價值創(chuàng)造表現(xiàn)及其能力,將有助于推動投資者對上市公司業(yè)績基本面的持續(xù)關(guān)注和真實價值的深入挖掘,也將有利于我國資本市場投資者利益保護機制的建立健全和價值創(chuàng)造投資理念的培養(yǎng)、普及。

一、企業(yè)價值創(chuàng)造與上市公司經(jīng)營業(yè)績關(guān)系分析

對企業(yè)進行經(jīng)營業(yè)績評價的根本目的是評價企業(yè)價值創(chuàng)造規(guī)模大小與價值創(chuàng)造能力的好壞,投資者所要發(fā)現(xiàn)的是真正具有價值創(chuàng)造能力且能夠創(chuàng)造真實價值的企業(yè)。企業(yè)的價值大小是一個靜態(tài)的結(jié)果,而這個結(jié)果的大小主要取決于企業(yè)的價值創(chuàng)造能力。一個企業(yè)的價值創(chuàng)造能力的大小主要取決于關(guān)鍵價值驅(qū)動因素。關(guān)鍵價值驅(qū)動因素,就是指能夠影響和推動企業(yè)價值創(chuàng)造的重要因素。關(guān)鍵價值驅(qū)動因素按照內(nèi)容可以劃分為外部環(huán)境價值驅(qū)動因素和內(nèi)部管理價值驅(qū)動因素兩大類型,而內(nèi)部管理價值驅(qū)動因素又可以進一步地區(qū)分為財務(wù)價值驅(qū)動因素和非財務(wù)價值驅(qū)動因素兩種具體類型。因此,對企業(yè)進行經(jīng)營業(yè)績評價,僅評價企業(yè)價值的大小是不夠的,還應(yīng)關(guān)注關(guān)鍵價值驅(qū)動因素,尤其是內(nèi)部管理價值驅(qū)動因素,它反映了企業(yè)的價值創(chuàng)造能力,決定了企業(yè)價值創(chuàng)造的結(jié)果。

對企業(yè)價值創(chuàng)造驅(qū)動因素的分析可以借助于股東價值創(chuàng)造鏈、關(guān)鍵因素驅(qū)動樹等工具。按照已有文獻對股東價值創(chuàng)造環(huán)節(jié)的描述,可以總結(jié)提煉出反映股東價值創(chuàng)造能力的主要方面:營銷能力、營運能力、研發(fā)能力。這三種能力基本概括了企業(yè)創(chuàng)造價值的內(nèi)部管理關(guān)鍵驅(qū)動因素之非財務(wù)活動的一面,構(gòu)成了企業(yè)的價值創(chuàng)造能力,決定了企業(yè)的價值創(chuàng)造表現(xiàn)。

那么如何衡量一個企業(yè)的價值創(chuàng)造表現(xiàn)呢?這可以借助于企業(yè)價值評估理論。根據(jù)企業(yè)價值評估理論,企業(yè)價值應(yīng)該是利用與企業(yè)風險程度相適應(yīng)的折現(xiàn)率對其在未來經(jīng)營期限內(nèi)所創(chuàng)造的經(jīng)濟收益進行貼現(xiàn)之后所獲得的現(xiàn)值之和?？梢钥闯?衡量企業(yè)價值創(chuàng)造表現(xiàn)主要與三個因素有關(guān):收益、增長與風險。企業(yè)的盈利能力是企業(yè)未來收益的主要決定因素。只有盈利能力強的企業(yè),才能創(chuàng)造出高的收益。同時這種收益應(yīng)該具有較好的持續(xù)性和增長性,才能增加企業(yè)的價值。因此,在進行企業(yè)經(jīng)營業(yè)績評價過程中,還應(yīng)該關(guān)注企業(yè)的增長能力。此外,企業(yè)若要持續(xù)、健康地經(jīng)營下去,必須具備較好的償債能力。償債能力關(guān)系到企業(yè)的生存問題,即企業(yè)應(yīng)力求保持以收抵支和償還到期債務(wù)的能力,減少破產(chǎn)風險,使企業(yè)能夠穩(wěn)定生存與不斷發(fā)展。償債能力的大小可以反映企業(yè)的財務(wù)風險程度,從而影響企業(yè)的資本成本大小,進而也會影響企業(yè)價值?？傊?企業(yè)的價值創(chuàng)造表現(xiàn)應(yīng)該從盈利能力、增長能力和償債能力三個方面進行評價。

綜上分析,以價值創(chuàng)造為導向的上市公司經(jīng)營業(yè)績評價主要包括兩個方面:一是企業(yè)價值創(chuàng)造表現(xiàn),可以從盈利能力、償債能力、增長能力三個方面進行衡量;二是企業(yè)價值創(chuàng)造能力,可以從營銷能力、營運能力、研發(fā)能力三個方面進行反映。企業(yè)價值創(chuàng)造表現(xiàn)是企業(yè)價值創(chuàng)造能力的最終體現(xiàn),企業(yè)價值創(chuàng)造能力的強弱決定了企業(yè)價值創(chuàng)造表現(xiàn)的好壞。

二、上市公司經(jīng)營業(yè)績評價指標體系的構(gòu)建原則

構(gòu)建上市公司經(jīng)營業(yè)績評價指標體系,應(yīng)該遵循以下原則:

(一)財務(wù)指標與非財務(wù)指標相結(jié)合,以財務(wù)指標為主

正如前文所述,要全面評價上市公司的經(jīng)營業(yè)績,既要衡量其創(chuàng)造價值的大小,又要反映其創(chuàng)造價值能力的高低。而創(chuàng)造價值表現(xiàn)和能力又需要從多個方面進行評價。因此,使用單一指標難以準確地評價上市公司經(jīng)營業(yè)績的整體特征,需要建立多元化評價指標體系,強調(diào)財務(wù)指標與非財務(wù)指標相結(jié)合,以財務(wù)指標為主。

在進行經(jīng)營業(yè)績評價時,為了全面評價上市公司的價值創(chuàng)造能力,尤其是在對上市公司價值創(chuàng)造驅(qū)動因素的分析中,需要引入非財務(wù)指標。但具體選擇評價指標時,還要考慮到基于價值創(chuàng)造的上市公司經(jīng)營業(yè)績評價主體是上市公司的外部投資者。就我國目前的資本市場而言,外部利益相關(guān)者只能主要依賴上市公司公開披露的財務(wù)信息了解上市公司,而無法全面了解屬于上市公司內(nèi)部信息的非財務(wù)活動情況。因此在進行經(jīng)營業(yè)績評價時,無法引入過多的非財務(wù)評價指標。另外,許多非財務(wù)指標存在不易計算與衡量的問題,而財務(wù)指標的客觀性比較強,其數(shù)據(jù)較易獲得。因此在設(shè)計上市公司經(jīng)營業(yè)績評價指標體系時仍以財務(wù)指標為主,在可計量與可獲得的基礎(chǔ)上盡可能地結(jié)合非財務(wù)指標。

(二)基本指標與行業(yè)特色指標相結(jié)合,突出行業(yè)特色

在設(shè)計上市公司經(jīng)營業(yè)績評價指標體系時應(yīng)考慮其所處的行業(yè)背景。正如AlanC.Maltz等人(2003)所說,由于一套特定的業(yè)績評價指標體系不可能對每一個企業(yè)都適用,所以可以先搭建一個業(yè)績評價的通用框架,企業(yè)可根據(jù)其所處的環(huán)境和自身的特點在其中選擇相應(yīng)的評價指標。這也是本文研究的目的,我們不可能建立起唯一的適用于所有上市公司的經(jīng)營業(yè)績評價指標體系,這種做法也沒有什么實際意義,但可以建立一種具有通用性和綜合性的上市公司經(jīng)營業(yè)績評價指標選擇模式,這樣使用者可在實際操作中根據(jù)行業(yè)背景設(shè)計完整的經(jīng)營業(yè)績評價指標體系。因此,搭建一個用于指導使用者根據(jù)行業(yè)特點設(shè)計上市公司經(jīng)營業(yè)績評價指標體系的通用框架具有重要意義。具體而言,就是將每一方面的評價指標分為通用指標和特殊指標兩大類型。前者反映所有上市公司的共性,后者體現(xiàn)被評價上市公司的行業(yè)特性。

對于不同時期不同行業(yè)背景的企業(yè)而言,其外部環(huán)境、行業(yè)特征、行業(yè)生命周期存在差異,進而會影響該行業(yè)上市公司的關(guān)鍵價值驅(qū)動因素。比如制藥業(yè)的關(guān)鍵價值驅(qū)動因素是研發(fā)能力,研究與開發(fā)的投入及其占銷售收入的比重是關(guān)鍵;而對于電信業(yè),則市場營銷能力更為關(guān)鍵,因此有必要引入客戶滿意度指標。因此,在建立上市公司的經(jīng)營業(yè)績評價體系時,尤其是在指標設(shè)計的過程中,要結(jié)合具體的行業(yè)特點進行分析,這樣才能使業(yè)績評價的結(jié)果更具有科學性。

三、基于價值創(chuàng)造的上市公司經(jīng)營業(yè)績評價指標體系的構(gòu)成

基于價值創(chuàng)造的上市公司經(jīng)營業(yè)績評價指標體系由價值創(chuàng)造表現(xiàn)指標和價值創(chuàng)造能力指標構(gòu)成。價值創(chuàng)造表現(xiàn)評價指標分為盈利能力、償債能力和增長能力等;價值創(chuàng)造能力指標包括營銷能力、營運能力和研發(fā)能力等。每一類指標體系又區(qū)分為通用指標和特殊指標。本文主要探討通用指標的選取。

(一)盈利能力指標的選取

在實踐中,應(yīng)用較為廣泛的盈利能力指標主要有:EVA、銷售利潤率、總資產(chǎn)報酬率、凈資產(chǎn)收益率。其中,EVA是從股東角度定義的經(jīng)濟利潤,相對于會計利潤,它考慮了權(quán)益資本成本能夠反映企業(yè)的價值創(chuàng)造結(jié)果,是盈利能力指標的首選指標。盡管凈資產(chǎn)收益率是評價上市公司資本盈利能力的核心指標,但是由于該指標的計算與EVA有共同之處,其內(nèi)涵基本被EVA所涵蓋,為了避免重復(fù),不選持凈資產(chǎn)收益率?？傎Y產(chǎn)報酬率反映的是公司對資產(chǎn)的運用效果,銷售利潤率可以反映上市公司的商品經(jīng)營盈利能力。由于一個企業(yè)要能夠持續(xù)為股東創(chuàng)造價值,應(yīng)該主要看其經(jīng)營性的業(yè)務(wù)創(chuàng)造價值能力,而經(jīng)營利潤剔除了“聽天由命”的投資收益和公允價值變動損益,因此經(jīng)營利潤要比營業(yè)利潤更能夠反映上市經(jīng)常性業(yè)務(wù)所創(chuàng)造的價值。這樣,盈利能力指標包括EVA、總資產(chǎn)報酬率、銷售經(jīng)營利潤率。

(二)償債能力指標的選取

在實踐中,應(yīng)用比較廣泛的償債能力指標主要包括:流動比率、速動比率、資產(chǎn)負債率、已獲利息倍數(shù)等。筆者認為流動比率和速動比率都不能精確地反映上市公司的真實短期償債能力,選用現(xiàn)金比率(經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額與流動負債之比)可能更為恰當。

(三)增長能力指標的選取

增長能力反映上市公司盈利能力的發(fā)展性和持續(xù)性。上市公司若要獲得持續(xù)發(fā)展能力,就必須在股東權(quán)益、利潤、營業(yè)收入和資產(chǎn)等各方面謀求協(xié)調(diào)發(fā)展。在這四項增長能力指標中,經(jīng)營利潤增長率與股東權(quán)益增長率更能體現(xiàn)出公司增長的效率性。若沒有經(jīng)營利潤的增長,銷售的增長在某種程度上可謂無效率的增長。無論是銷售的增長,還是資產(chǎn)的增長,投資者最終期望的都是股東權(quán)益的增長。因此,指標體系采用經(jīng)營利潤增長率、股東權(quán)益增長率作為增長能力的評價指標。

(四)營銷能力指標的選取

營銷能力可以考慮以下評價指標:1.客戶滿意度是指客戶對企業(yè)所提供的產(chǎn)品或服務(wù)的滿意程度,它是保持老客戶和吸引新客戶的驅(qū)動因素。營銷能力強的上市公司客戶滿意度也高。2.市場占有率,它反映了上市公司產(chǎn)品的市場地位,從結(jié)果角度反映了營銷能力,營銷能力越強,相對而言公司產(chǎn)品的市場占有率越高。3.營業(yè)費用占銷售收入的比率反映了上市公司在銷售方面的投入,它是支撐公司營銷能力的必要保障,但是太高又會降低公司的營銷效率,因此應(yīng)該保持在合適的水平。

(五)營運能力指標的選取

營運能力主要反映了上市公司利用資產(chǎn)進行經(jīng)營的效率。對于上市公司而言,應(yīng)收賬款和存貨的管理尤其重要,因此可以選取應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率來反映上市公司的資產(chǎn)管理效率。另外,還可以用管理費用占資產(chǎn)比率來反映上市公司資產(chǎn)管理效率。需要注意的是,管理費用應(yīng)該扣除那些與管理不直接相關(guān)但按會計處理方式計入管理費用的項目,如研究費用。

(六)研發(fā)能力指標的選取

對上市公司的價值創(chuàng)造能力進行評價時,不能忽略對上市公司研發(fā)能力的評價。因為它為上市持續(xù)創(chuàng)造價值提供了動力。可以利用R&D支出占營業(yè)收入比率、開發(fā)費用資本化率等指標評價上市公司的研發(fā)能力。R&D支出占營業(yè)收入比率越大,說明公司對研發(fā)活動越為重視;開發(fā)費用資本化率越大,說明公司研究開發(fā)成功的概率越高,所形成的無形資產(chǎn)越多。