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摘要:本文圍繞股指期貨的定價、套期保值及股指對沖等內(nèi)容,分析利用股指期貨規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險的基本原理,結(jié)合我國證券市場實際情況,對更好地發(fā)揮股指期貨的避險功能提出建議。

0引言

股指期貨是一種以股票價格指數(shù)作為標的物的金融期貨品種。股指期貨交易的目的在于向股票市場中的投資者(特別是機構(gòu)投資者)提供一種有效的風(fēng)險回避工具,同時,也給市場中敢于承擔(dān)風(fēng)險的投機者提供一種可獲得風(fēng)險收益的金融工具。在國際股指期貨迅猛發(fā)展的背景下,加速推出我國股指期貨已勢在必行。

1股票市場的風(fēng)險分析股票市場上的風(fēng)險可分為系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險兩部分

前者是由整個市場環(huán)境或其他各種全局性因素的不確定所引起的,是不以投資人的意志為轉(zhuǎn)移的。而后者是由影響個別股票或部分股票的收益及價格的各種局部性因素的不確定變動所引起的,是可采取股票投資多樣化等方法加以減少和消除的。美國、英國和法國股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險占總風(fēng)險比例分別為26.8%、34.5%、32.7%,而我國股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險占總風(fēng)險比例高達65.7%?？梢?我國股市系統(tǒng)性風(fēng)險在總體風(fēng)險中的比重較高。投資者對系統(tǒng)性風(fēng)險的規(guī)避有兩種策略:一是通過股市“做多”、“做空”機制降低風(fēng)險;二是運用金融工具進行風(fēng)險對沖。但我國目前的現(xiàn)實是既無“做空”機制,又缺乏風(fēng)險對沖工具。所以股指期貨的推出,既能滿足投資者規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險的需要,又能在一定程度上彌補沒有做空機制的缺陷。收稿日期:20021115作者簡介:史昕艷(1975),女,遼寧沈陽人,助教

2股指期貨規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險的基本原理

2•1股指期貨的定價股價指數(shù)可看作支付紅利的證券,這些證券就是計算指數(shù)的股票組合。近似地把這種紅利看作是連續(xù)支付的,而股票指數(shù)的價格即為其未來紅利的貼現(xiàn)。由遠期合約價格定價模型可知股指期貨的定價公式為:F=Se(r-q)(T-t)。其中F為合約在時刻T的遠期價格;S為合約標的資產(chǎn)在t時刻的價格;T為合約到期時間(年);t為現(xiàn)在時間(年);e為連續(xù)復(fù)利計算中的數(shù)字常數(shù)2.71828;r為對T時刻到期的一項投資而言,t時刻以連續(xù)復(fù)利計算的無風(fēng)險利率;q為紅利收益率(以年計算)。

2•2股指期貨的套期保值功能根據(jù)股價指數(shù)和股票價格變動方向通常是相同的,投資者可通過在股票現(xiàn)貨市場和股指期貨市場上作相反的操作,達到規(guī)避風(fēng)險的目的。例如,恒生指數(shù)每點價格為50港元,假設(shè)某投資者在香港股市持有總市值200萬港元的股票。為規(guī)避風(fēng)險,該投資者進行套期保值,在13000點的價位上賣出3期的恒生指數(shù)期貨。隨后兩月股市大幅下跌,該投資者持有的股票貶值到155萬港元,則他在股票現(xiàn)貨市場損失45萬港元。而此時,恒生指數(shù)期貨也下跌10000點,于是該投資者便可在期貨市場上以平倉方式買進原有的3份合約,實現(xiàn)的平倉利潤為(13000-10000)×50×3=45萬港元。這樣,該投資者在期貨市場的贏利抵消了在股票現(xiàn)貨市場的虧損,實現(xiàn)了完全套期保值。

2•3利用股指期貨對沖調(diào)整β系數(shù)股指期貨能用來對沖一些高度分散化股票組合的風(fēng)險。由CAPM模型可知股票組合的收益與市場收益之間的關(guān)系由參數(shù)β描述,它是股票組合超出無風(fēng)險利率的超額收益對市場組合超出無風(fēng)險利率的超額收益進行回歸得到的最優(yōu)擬合直線的斜率。用公式表示為:E(rF)-rF=β[E(rM)-rF]。其中E(rF)為證券組合期望收益率;rF為無風(fēng)險利率;E(rM)為市場組合期望收益率;β為證券市場線的斜率。當(dāng)β=1.0時,股票組合的收益就反映了市場的收益;當(dāng)β=2.0時組合的超額收益為市場超額收益的兩倍,以此類推。若希望對沖某股票組合在時間(T-t)里價值變動所帶來的風(fēng)險,則可進行以下分析:假設(shè)將1美元投資于股票組合時,在時間(T-t)里的價值變動為Δ1;將1美元投資于市場組合時,在時間(T-t)里的價值變動為Δ2;S為股票組合的現(xiàn)值;F為一個期貨合約的現(xiàn)值;N為對沖股票時,最佳的賣空合約數(shù)量。由上述分析可得出關(guān)系式Δ1=α+βΔ2,(其中α為常數(shù))因為,在T-t時間里股票組合的價格變動為SΔ1=αS+βSΔ2(1)在T-t時間里期貨合約價格的變動近似等于FΔ2(2)由(2)式得Δ2=期貨合約價格的變動/F(3)將(3)式代入(1)式得SΔ1=αS+βS•(期貨合約價格的變動/F)。對于某一股票組合而言“αS”是確定的,“β•S/F期貨合約價格的變動”近似為不確定的部分,因此,N=β•S/F。投資者在不同的行情中希望有不同的β值。在實際操作中,持有大批股票的投資者要想很快地調(diào)整股票組合是很困難的。此時,應(yīng)用股指期貨便可根據(jù)投資者的預(yù)測調(diào)整β值,從而調(diào)節(jié)所持股票組合的風(fēng)險水平。比如,設(shè)β’表示投資者期望的β值,則實際的β值大于β’時,投資者可賣出(β-β’)S/F個合約;實際的β值小于β’時,投資者可買進(β’-β)S/F個合約。

3發(fā)揮股指期貨避險功能所面臨的問題

開設(shè)股指期貨最主要的目的就是利用其規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險,但結(jié)合目前我國證券市場發(fā)展的實際情況,要充分發(fā)揮這一功能仍面臨著一些問題:(1)不能達到完全套期保值。利用股指期貨進行套期保值時,投資者所持有的股票組合與股票指數(shù)的成份股構(gòu)成完全一致才能進行直接套期保值,而這只有資金雄厚的指數(shù)化基金才可能做到。大部分投資者持有的股票組合與成份股構(gòu)成是不同的,因此現(xiàn)實中的投資者只能做交叉套期保值,是不可能達到完全套期保值的。(2)由于我國證券市場沒有做空機制,而且根據(jù)其他國家設(shè)立股指期貨的經(jīng)驗,在我國推出股指期貨初期,很可能仍沒有做空機制。因此開設(shè)股指期貨的初期,投資者只能在現(xiàn)貨市場做多,通過放空期貨來套期保值。在這種情況下,即使股票組合的價格變動完全與股指變動相關(guān),也會存在現(xiàn)貨價格與期貨價格間的基差風(fēng)險。(3)對于一般的機構(gòu)投資者而言,理論上可先運用證券組合投資方法,組成股票組合規(guī)避非系統(tǒng)風(fēng)險,再利用股指期貨規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險。但目前我國證券市場的客觀現(xiàn)實決定了現(xiàn)貨價格與期貨價格的變動是不可能平行的,而且衡量組合系統(tǒng)風(fēng)險的β值的準確程度也不高。這表明股指期貨對沖在實際應(yīng)用中遇到的問題要比理論上的描述更復(fù)雜。(4)對于個人投資者而言,由于其所持有的股票品種十分有限,在利用股指期貨對沖的過程中,很可能因手中股票的價格與股指數(shù)值的運動方向背離,而遭受更大損失。

4解決問題的建議

(1)把握在我國設(shè)立股指期貨的正確時機。股指期貨由股票這一基礎(chǔ)投資工具衍生來,它的產(chǎn)生、發(fā)展是以成熟、發(fā)達的證券現(xiàn)貨市場為基礎(chǔ)的。作為一種金融產(chǎn)品,股指期貨在我國的出現(xiàn)只是時間早晚的問題,但推出的時機問題至關(guān)重要。我國證券市場的特色之一是包括國有股權(quán)和法人股權(quán)在內(nèi)的約三分之二的股權(quán)不能流通。這一特點就使股價指數(shù)不能客觀真實的反映上市公司的經(jīng)營情況和宏觀經(jīng)濟的發(fā)展趨勢

因此在國有股減持沒有完成,非流通股實現(xiàn)流通之前,推出股指期貨應(yīng)慎重,并注重對股價指數(shù)的不斷修正,以保證股指期貨推出的效果。

(2)關(guān)于我國證券市場缺乏做空機制的問題。分析可知,由于我國暫時無法對股票賣空,也就無法實現(xiàn)真正意義上的股指對沖。但大量研究表明,做空機制的功能是中性的,不會造成股指期貨價格與現(xiàn)貨價格的偏離;又由于中國證券市場的現(xiàn)狀是機構(gòu)投資者擁有大量股票,因此,缺乏做空機制對股指期貨交易的影響是很有限的。其次,建立做空機制需要一定條件和過程,從國際市場的實踐經(jīng)驗看,香港、韓國等地開設(shè)股指期貨時也沒有做空機制。中國的證券市場起步較晚,立即取消對做空的限制也是不現(xiàn)實的。在缺乏做空機制的條件下,投資者可以通過金融市場融資獲得利潤。由股指期貨定價公式可推出:r=q+(lnF-lnS)/(T-t)當(dāng)實際的期貨合約價格低于理論價格時,投資者可以先買進期貨合約,再以低于r的利率從金融市場籌集資金,以達到指數(shù)套利的目的。超級秘書網(wǎng)

(3)對參與投資者限制。國外經(jīng)驗表明,股指期貨推出之初,主要參與者是機構(gòu)投資者,而不是個人投資者。這是由股指期貨本身固有的性質(zhì)決定的,無論從投資資金、對沖風(fēng)險還是投資策略等各方面分析,投資機構(gòu)都具有更大優(yōu)勢。股指期貨在美國發(fā)展20年,但參與其交易的投資者微乎其微,且多半是委托經(jīng)紀人來做。由于股指期貨的風(fēng)險性大、資金量大、專業(yè)性強,因此,即使我國推出股指期貨,也不是一般投資者可以操作的。

(4)完善證券法規(guī),加強市場監(jiān)管。推出股指期貨時,必須完善相關(guān)法規(guī)、制度。我國在制定《證券法》時,對衍生金融市場的發(fā)展做了一些限制?，F(xiàn)階段開設(shè)股指期貨交易必須對法規(guī)制度加以修正、補充。其次,股指期貨交易需要公正、公平、公開的市場環(huán)境。交易所應(yīng)全面、準確地評估清算會員的財務(wù)風(fēng)險。總之,金融衍生品市場的穩(wěn)健發(fā)展是建立在證券市場的基礎(chǔ)之上的,在加緊推出股指期貨的同時,我國更應(yīng)注重整個證券市場的規(guī)范性發(fā)展。正如國際著名金融專家丁大衛(wèi)先生所說:“沒有一樣?xùn)|西可以規(guī)避所有風(fēng)險。對中國來說,至關(guān)重要的是質(zhì)量問題,如何做的問題,而不是數(shù)量問題,做不做的問題?！?/p>

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