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一、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)的選取和處理

本文選取上海期貨交易所黃金期貨和上海黃金交易所黃金現(xiàn)貨每日的收盤價數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，中國黃金現(xiàn)貨價格取樣為上海黃金交易所AU9995品種,中國黃金期貨價格取樣為上海期貨交易所上市的期貨合約，所有的數(shù)據(jù)均來自wind資訊金融終端。由于期貨合約具有固定的到期日，為了克服黃金期貨價格不連續(xù)的特點(diǎn)，選取最近月份的未交割期貨合約作為代表，從而產(chǎn)生連續(xù)的期貨價格序列。分別記黃金期貨價格為，黃金現(xiàn)貨價格為。在實(shí)際經(jīng)濟(jì)金融問題研究中，我們常常更關(guān)注收益率的變化，以此，繼續(xù)對上述序列取對數(shù)處理，分別記作和，期貨和現(xiàn)貨市場的收益率序列記作和，以此作為數(shù)據(jù)分析的基礎(chǔ)。本文選取的樣本區(qū)間為2011年1月4日至2013年8月5日，在這段時間里，黃金價格波動劇烈，甚至創(chuàng)下了十年來單日跌幅最高紀(jì)錄，樣本區(qū)間能較好反映黃金期貨和現(xiàn)貨市場的最新變化。

（二）樣本數(shù)據(jù)描述和單位根檢驗(yàn)

分析黃金現(xiàn)貨價格和黃金期貨價格樣本數(shù)據(jù)走勢變化可以發(fā)現(xiàn)，黃金現(xiàn)貨和期貨有較強(qiáng)的相關(guān)性，但在2012年6月之后相關(guān)性減弱，波動溢出效應(yīng)增強(qiáng)，因此需要做進(jìn)一步分析。對樣本序列和進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，以防止在協(xié)整分析中出現(xiàn)偽回歸問題，接著對兩序列的一階差分序列，即對數(shù)收益率序列和作ADF單位根檢驗(yàn)。結(jié)果表明，在5%的顯著水平下，和兩序列存在單位根，是非平穩(wěn)的時間序列，但它們的一階差分序列不存在單位根，是平穩(wěn)序列。由于兩序列均為一階單整，我們可以通過建立VAR模型分析它們之間的協(xié)整關(guān)系。

（三）信息有效性檢驗(yàn)——游程檢驗(yàn)

如果黃金期貨市場的價格變動符合隨機(jī)游走模型，則可證明期貨市場具有信息有效性，市場的有效性越強(qiáng)，價格就越符合隨機(jī)游走模型。本文旨在檢驗(yàn)我國黃金期貨市場價格是否遵循獨(dú)立同分布增量過程——它是最嚴(yán)格的一種隨機(jī)游走過程，對應(yīng)的檢驗(yàn)方法是游程檢驗(yàn)。本文使用均值作為樣本游程的劃分方法，利用SPSS軟件對黃金期貨價格序列進(jìn)行游程檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)游程個數(shù)為358個，檢驗(yàn)Z值為1.597，p值為0.11，大于顯著性水平0.05，不拒絕原假設(shè)，期貨價格序列具有隨機(jī)游走特性，中國黃金期貨市場信息有效。AR模型。該模型主要以數(shù)據(jù)作為分析基礎(chǔ)，并不強(qiáng)調(diào)模型的經(jīng)濟(jì)理論性。它的實(shí)質(zhì)是考查多個變量之間的動態(tài)互動關(guān)系，將所有的變量都視作內(nèi)生變量，刻畫的是每個序列都對所有序列的滯后期，包括其自身的滯后期進(jìn)行回歸。由于經(jīng)濟(jì)金融變量的滯后項通常包含了很多信息，因此VAR模型能夠更加全面的反映實(shí)際問題。第一步：滯后期數(shù)的選擇。從理論上來說，選擇滯后期數(shù)的目的是為了使得模型的擾動項滿足向量白噪音過程，利用Eviews得到的結(jié)果顯示，LR、FPE和AIC信息準(zhǔn)則給出的滯后階數(shù)為4，SC和HQ信息準(zhǔn)則選擇滯后階數(shù)為3，在5個評價指標(biāo)中有3個認(rèn)為應(yīng)建立VAR(4)模型，則模型形式確定為VAR(4)。第二步：模型平穩(wěn)性檢驗(yàn)。如果VAR模型中存在大于1的根，則是一個非平穩(wěn)的系統(tǒng)。從檢驗(yàn)結(jié)果中不難發(fā)現(xiàn)發(fā)現(xiàn)，特征方程的單位根全部落在單位圓內(nèi)，VAR模型平穩(wěn)。第三步：模型參數(shù)的估計。最小二乘法是估計無約束VAR模型的最常用方法，表1中給出了VAR模型估計的結(jié)果，每一列對應(yīng)VAR模型的一個回歸等式，我們可以通過系數(shù)估計值的正負(fù)和大小來判斷變量間的動態(tài)關(guān)系，表2反映了模型的相關(guān)統(tǒng)計檢驗(yàn)量。為了檢驗(yàn)黃金期貨和現(xiàn)貨價格的長期關(guān)系，使用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法，選擇有截距項但無確定趨勢項，由協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果可知，和的跡統(tǒng)計量和最大特征值統(tǒng)計量在5%的置信水平下拒絕原假設(shè)，即存在一個協(xié)整關(guān)系，兩變量間的長期協(xié)整方程為，存在長期均衡關(guān)系。

（四）誤差修正模型(VECM)

在確定了變量間有長期的協(xié)整關(guān)系之后，我們可以在VAR的基礎(chǔ)上，通過向量誤差修正模型（VECM）分析變量間的短期動態(tài)修正關(guān)系。對于每個確定的時刻，都存在偏離協(xié)整關(guān)系的部分，這種偏離代表了這些長期關(guān)系在短期內(nèi)的一定程度的非均衡狀態(tài)，被稱作誤差。VECM模型反映了系統(tǒng)本身對偏離長期均衡的動態(tài)調(diào)整功能，它的滯后期是無約束VAR模型一階差分變量的滯后期，從而確定VECM的滯后階數(shù)為3，

（五）脈沖響應(yīng)函數(shù)

VAR模型的建立并不依賴于經(jīng)濟(jì)理論，因此對單個參數(shù)估計值的解釋很困難，同時也沒有意義。想要對一個VAR模型做出結(jié)論，可以觀察系統(tǒng)的脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解。脈沖響應(yīng)函數(shù)刻畫了內(nèi)生變量對誤差變化大小的反應(yīng)，具體地說，它刻畫的是在誤差項上加上一個標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊對內(nèi)生變量的當(dāng)期值和未來值所帶來的影響。左圖表示期貨市場價格對一個標(biāo)準(zhǔn)差大小沖擊的反應(yīng)，從圖中可以看出，對于來自自身的沖擊在第3、4期達(dá)到最大，隨后緩慢減弱，到第7期時逐漸保持平穩(wěn)，大約在0.115左右；對于來自于的新息擾動從第一期開始迅速增大，但在第2期微幅下調(diào)，從第3期又開始逐漸增大，在第4期達(dá)到最大值，直到第10期一直保持穩(wěn)定，維持在0.002附近，這反映出隨著時間的推移，現(xiàn)貨價格對期貨價格的影響逐漸平穩(wěn)。右圖表示現(xiàn)貨市場價格對一個標(biāo)準(zhǔn)差大小沖擊的反應(yīng)，從圖中可以看出，對于來自自身的沖擊在第1期時達(dá)到最大值，隨后有所下降，在第3期達(dá)到最小值，但在第4期有所反彈增加，直到第10期一直緩慢下降；對于來自于的新息擾動從第1期開始緩慢上升，到第3期達(dá)到最大值，隨后一直以極緩慢的速度減小，從總體來看，一直保持在0.115左右。這意味著黃金期貨價格的一個單位標(biāo)準(zhǔn)差引起現(xiàn)貨價格的脈沖響應(yīng)作用大于黃金現(xiàn)貨價格一個單位標(biāo)準(zhǔn)差引起的期貨價格的脈沖響應(yīng)作用，說明黃金期貨價格在相互作用中占主導(dǎo)地位，長期引導(dǎo)著現(xiàn)貨價格。

（六）方差分解

方差分解可以給出隨機(jī)新息的相對重要性新息，它通過分析每一個結(jié)構(gòu)沖擊對內(nèi)生變量變化的貢獻(xiàn)度，來進(jìn)一步評價不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性，因此，方差分解可以反映擾動項的沖擊對各變量影響的相對程度。利用上述VAR模型進(jìn)行方差分解分析，在的方差分解中，第一期僅表現(xiàn)為自身的變動，從第2期開始的貢獻(xiàn)度逐漸減小，但仍然維持在97%以上，盡管黃金現(xiàn)貨價格對期貨價格的沖擊力度從第2期開始一直緩慢增加，但是力度很弱。在的方差分析中，其對自身的影響僅為11.73%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于期貨價格對自身的影響，同時自身影響隨時間逐漸減小，黃金期貨價格對現(xiàn)貨價格的方差貢獻(xiàn)率從第1期開始穩(wěn)步增長，甚至逼近92%。這與脈沖響應(yīng)函數(shù)的分析結(jié)果一致，說明在黃金市場上期貨價格對現(xiàn)貨價格具有引導(dǎo)和價格發(fā)現(xiàn)的作用，但現(xiàn)貨價格對期貨價格的影響較小。

二、結(jié)論及政策建議

首先從信息有效性的角度，通過游程檢驗(yàn)的方法對黃金期貨市場的有效性進(jìn)行驗(yàn)證，結(jié)果表明我國黃金期貨市場具有信息有效性，價格服從嚴(yán)格的隨機(jī)游走過程——獨(dú)立同分布增量過程，這表明可以通過歷史數(shù)據(jù)獲得超額收益。接著，從功能有效性的角度，采用協(xié)整分析、VAR模型、VECM模型等方法，研究黃金期貨和現(xiàn)貨價格之間的數(shù)量關(guān)系。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：黃金期貨和現(xiàn)貨對數(shù)價格都符合一階單整，兩者具有長期協(xié)整關(guān)系，但是誤差修正模型中的誤差修正項系數(shù)并不顯著，說明對變量并沒有修正作用，當(dāng)短期波動偏離長期均衡水平時，僅僅依靠市場本身的功能無法將非均衡狀態(tài)拉回到均衡狀態(tài)。因此，黃金期貨市場和現(xiàn)貨市場對短期波動沒有修正調(diào)節(jié)機(jī)制，突發(fā)性的波動會對市場產(chǎn)生較長時間影響。最后，在VAR模型的基礎(chǔ)上，本文采用脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解分析的方法刻畫黃金期貨和現(xiàn)貨市場的動態(tài)互動關(guān)系。脈沖響應(yīng)函數(shù)結(jié)果說明黃金期貨在價格引導(dǎo)過程中起主導(dǎo)作用，期貨價格的新息擾動引起現(xiàn)貨價格的脈沖響應(yīng)作用大于現(xiàn)貨價格的新息擾動引起的期貨價格的脈沖響應(yīng)作用。方差分解的結(jié)論也證實(shí)了黃金期貨的價格主導(dǎo)地位。所以，在本文的研究范圍內(nèi)，我們認(rèn)為中國黃金期貨市場基本具有功能有效性，但尚不完備。我國黃金期貨2008年才正式上市，到目前為止，國內(nèi)的黃金期貨品種較為稀缺，僅有SHFE黃金、SGE黃金T+D、SGE黃金9999、SGE黃金9995和SGE黃金100G等12種期貨品種，這對期貨市場的信息有效性和功能有效性發(fā)揮有一定的局限作用。同時，上海黃金期貨合約規(guī)定一手黃金期貨合約為1000克，交易門檻過高。在本文的樣本數(shù)據(jù)選取的時間區(qū)間內(nèi)，黃金價格有明顯的回落，盡管期貨市場流動性不足但仍舊能吸引中小投資者參與，改變期貨持有人結(jié)構(gòu)，從一定程度上促進(jìn)了期貨市場有效性和流動性的發(fā)展。本文著眼于我國黃金市場功能有效性的部分缺失，提出如下政策建議：對于政策制定者而言，首先，積極開發(fā)新的黃金投資品種，增強(qiáng)市場流動性，活躍市場交易。其次，適當(dāng)降低投資門檻，黃金的貴金屬屬性決定了其很難再持續(xù)大規(guī)模的下跌趨勢，若金價上漲，過高的門檻對投資資金的需求增大，造成交易不夠活躍，從而影響期貨市場有效性的發(fā)揮。另外，目前我國黃金期貨市場對于短期波動缺乏自我修正調(diào)節(jié)能力，這要求政策制定者加強(qiáng)對市場的監(jiān)管，對于短期內(nèi)出現(xiàn)的大幅度價格偏離進(jìn)行適當(dāng)干預(yù)，在保證市場化的基礎(chǔ)上穩(wěn)定市場情緒。最后，健全會員結(jié)構(gòu)，盡管目前金融機(jī)構(gòu)是黃金期貨市場的投資主體，但這些金融機(jī)構(gòu)多為期貨公司，抗風(fēng)險能力較為單一，政府應(yīng)鼓勵更多的金融機(jī)構(gòu)參與黃金期貨市場的交易，特別是商業(yè)銀行的加入能為市場注入更多的流動性。對于投資者而言，本文通過實(shí)證分析說明黃金期貨市場可以作為現(xiàn)貨市場的“晴雨表”，盡管在實(shí)際投資操作中，這對投資者而言意義不大，但是可以將其作為投資方向性的指引。

作者：汪如瑾單位：首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院